摘要：PE/VC与目标公司对赌的司法裁判要点从合同效力转入合同可履行性后，需要面对两个层次的追问：一是以什么样的实体标准来判断履行障碍，二是由谁来判断是否存在履行障碍。华工案和“九民纪要”仅处理了第一个层次的问题，且主要以资本维持原则作为实体判断标准。然而，我国现行公司法资本维持原则过于粗疏，且缺乏“大分配”概念和底线规制的思路，导致“对赌协议”下的回购只能通过减资的途径，徒增成本。域外以清偿能力标准替代资本维持原则，体现了另一种以债权人利益为导向限制公司资产单向流出至股东的规制思路，但其商业逻辑上的合理性却无法掩盖更大的操作成本。就第二层次的判断主体而言，以美国特拉华州为代表，法官的商业判断逐渐让位于公司董事会的商业判断，却进一步凸显了公司、不同类别股东、债权人之间利益冲突的复杂状态。立法层面的价值判断与政策选择将最终决定司法裁判的走向，未来我国公司法的修订需要回应商业实践的诉求，同时PE/VC投资者也需要直面投资失败的风险承担。
关键词：“对赌协议”；履行障碍；资本维持原则；清偿能力限制；司法商业判断
目录
一、问题的提出
二、股东与公司间的资本性交易及其处理原则
三、“对赌协议”的履行障碍之一——资本维持
四、“对赌协议”的履行障碍之二——清偿能力
五、谁来认定履行障碍——司法商业判断抑或公司商业判断
六、“九民纪要”及我国PE/VC与公司对赌的司法实践
结语
美国特拉华州法院在SVInv.Partners,LLCv.ThoughtWorks,Inc.案（以下简称“ThoughtWorks案”）中，比较清楚地展示了这两个层次，前者为“合法可用的资金”标准，后者为董事会的自由裁量权和商业判断。相较而言，华工案和“九民纪要”都只处理了第一个层次的问题，即选择资本维持原则作为实体判断标准。其中，“九民纪要”针对实践中PE/VC与公司对赌的两种最为典型、也最具争议的场景——公司因出资作价调整给予PE/VC现金补偿、公司在IPO失败时回购PE/VC的出资份额，确立了两条看起来不完全相同的法律适用路径，前者类比于利润分配，后者类比于减资，从而延续了华工案的思路。
关于PE/VC与公司对赌的司法实践引发了持续热度，其原因有多方面。本质上，它在处理不同股东（PE/VC投资者与创始人股东）之间的冲突时，触及到了公司法面对“有限责任”这个公司法人最本质的特征时无法回避的一个核心问题，即如何协调债权人与股东、公司之间的利益冲突。无论是现金补偿，还是股份回购，PE/VC与公司对赌都涉及公司财产向特定股东流出，属于公司与股东之间的资本性交易。对此，传统的法律规制体现为公司法定资本制度，特别是资本维持原则的应用。但20世纪80年代后，美国、新西兰等国抛弃了资本维持原则，转而采纳清偿能力或者持续经营标准来判断公司资产向股东（包括优先股股东）的回流。此外，若发生纠纷，司法实践中还涉及由谁来判断公司的资本或清偿能力是否得到了维持，是裁判争议的法官还是公司？如果是公司，那又该由哪个主体——股东（大股东vs小股东、优先股股东vs普通股股东）、董事会抑或债权人来判断？诸如此类，不论是实体判断标准还是话语权配置，都涉及立法或司法中的价值判断与政策选择。
公司组织形式的一个基本特征是，股东作为公司的出资人或所有权人，亲自或通过董事（会）来管理或者控制公司，在占有公司全部剩余收益的同时享受有限责任的庇护。股东出资所形成的公司资本一方面构成公司治理中权利配置的基础，另一方面也成为股东承担债务责任的边界。这种“股东—公司的一体化+股东有限责任”可能带来的负外部性表现为公司/股东与债权人的冲突、大股东与小股东的冲突等，而公司法解决上述冲突的基本路径之一就是对股东投入公司的财产施加一套约束规则，它成为准则主义时代的公司法最早确立的强制性规则。
基于本文所讨论的主题，有关公司与股东的资本性交易规则中需特别注意以下几个方面：
第一，在“财产进、出”的逻辑下，股东出资过程与公司的持续经营过程被明确切割开来：一旦股东将出资财产投入公司并进行了资本公示（注册资本的初始登记或变更登记），即标志着出资的完成；此后公司对股东的支付，即使是因为股东入股价格调整而从公司获得支付，也不再被视为出资过程的一部分，即不再是股东财产进入公司，而是财产流出公司，法律要求这个流出过程“不得损及资本”。这也正是海富案的裁判逻辑，即现金补偿虽然源于出资作价的调整，但其触发的却是资本维持原则。
以资本公示作为切割时点，其背后的逻辑在于，公司作为一个资合性商业组织，其注册资本是第三人了解公司财务状况的首要且直观的指标，尽管其可能有误导性。相应地，包括债权人在内的第三人通常对股东不得随意抽回注册资本这一法律强制约束有一个明确而合理的期待。
基于上述视角，我们就容易理解为何海富案与华工案会被归入同一类受管制的对赌交易。尽管一个是基于出资作价调整的现金补偿，一个是对PE/VC的股份回购，但二者的交易实质是相同的，即都涉及财产从公司向股东流出且并未采取减资的方式。
第三，公司法规制财产流出至股东的底线标准在过去的四十年间经历了很大变化。传统法定资本规则被批评为粗疏、僵化，其强制性既无法有效保护债权人利益，又妨碍了公司财务运作的自由度。特别是在美国，由于长期以来注册资本的空洞化，以资本维持来保护债权人利益变成了一句空话；相反，破产法、债务契约、信用评级等提供了更有效的保护机制。因此,1979年美国律师协会修订“示范公司法”时，用清偿能力标准取代了传统的资本维持理念，要求公司在分配、回购等事宜前后，都不得陷入资不抵债或者丧失清偿能力的境地。清偿能力标准已为三十多个州公司法采纳，并为加拿大、新西兰、南非等国效仿。不过，欧陆国家以及英国、日本及我国香港、台湾地区等仍然保留着传统的资本维持原则，只是降低了其强制性，或者在非公众公司领域部分引入清偿能力标准。此外，还有一些法域（如美国纽约州、特拉华州）兼采清偿能力与资本维持标准。可以说，资本维持原则与清偿能力标准之间的取舍是近年来各国公司法改革法定资本制度时面临的一个重大选择。
（一）资本维持原则的含义与应用
资本维持原则是各国公司法都曾经奉行的理念，尽管其适用的范围与强度有所不同。学理上曾经对“资本维持”究竟是维持资本还是资产、是积极维持还是消极维持等存在争议，不过目前基本达成的共识是：资本维持是一种底线规则，即只要不损及资本，公司可以自由地向股东进行利润分配、回购股份或以其他方式输送利益。一旦损及资本，则公司应当践行特定的减资程序，或者通过法院进行（如英国），或者自主进行但须通知债权人并应后者的要求提供担保或提前清偿（大陆法系）。唯一的例外是美国，绝大多数州的公司法中都不存在为债权人利益设置的减资程序，因此只要股东会批准减资方案即可。
从这个意义上说，资本维持原则构成了公司财产向股东单向流出的拦水坝。当公司不满足资本维持的前提时，就不能进行分配、回购或其他财产单向支付行为。因此，它可以被视为一种法律障碍。由于资本维持属于公司法的强制性规则，与交易当事人之间的合同约定无关，因此，如同美国特拉华州法官在2015年的TCVVI,L.P.v.TradingScreen,Inc.案（以下简称“TradingScreen案”）中所言，公司基于法定障碍而无法回购PE/VC的股份不构成法律意义上的违约，无须支付违约金。
（二）回购、库存股及其财源限制
鉴于库存股的上述特点，公司法对库存股的规制通常体现为两方面：一是对库存股的权利进行限制，如公司持有的自己股份无表决权、分红权等；二是对公司持有库存股的金额上限进行限定，如不得超过可分配利润或不得损及资本，这一规则也称为回购的“财源限制”。
回购的财源限制是公司法资本维持原则在回购领域的体现。具言之，若公司回购而不减资，就只能像利润分配那样进行，不得减损资本。这里的“资本”，在多数国家都包括股本（注册资本）与资本公积，个别国家或地区（如美国特拉华州）则仅指股本。而可用于回购的“利润”则包括盈余公积金与未分配利润，同时剔除某些被拨定了特殊用途而不得用于分配的公积金。这种利润分配观又称为资产负债表标准，它有别于损益表下当年实现的净利润，而是包括资产负债表中所有者权益部分的累积盈余在内。从库存股在资产负债表中的位置也可以看出，当回购的金额不超过公司的盈余公积和未分配利润时，库存股对所有者权益的抵减不会影响到公司的股本。
相较于公司法资本制度其他方面的国别差异，回购的财源限制在各国公司法中出奇地一致，甚至展现了不同法系之间的殊途同归。回顾公司法资本维持原则的发展历史可以发现，传统上禁止股份回购的国家（如英国以及德国、日本等大陆法系国家），在逐渐允许回购甚至走向全面放开回购事项的过程中，对回购施加财源限制被视为一种必不可少的补充规制，以平衡公司/股东自治与债权人利益保护。而在传统上实行自由回购的美国，20世纪初纽约州、特拉华州等公司法引入财源限制，就是对当时舆论批评美国式自由回购损害债权人利益的一个回应。因此，回购的自由化与回购的财源限制基本上相互牵连、如影随形。
与资本维持的底线规制逻辑一致，回购的财源限制也划定了公司（或股东）自主实施回购事项的最大空间。实践中，公司进行回购，特别是护盘式回购或者为可转债的持有人债转股提供股票而进行回购时，往往都需要针对特定的市场时机而快速进行。此时，若需要践行减资的一套繁琐程序，难免贻误时机。相反，公司若希望由自己绝对掌控实施回购的时点而不惊动债权人，就需要遵守财源限制的要求。从这个角度看，只要守住资本维持的底线，无论是利润分配，还是在财源限制下的回购，都属于公司及股东的绝对权限范围，无债权人置喙的余地。
清偿能力标准源自美国公司法，但其历史远早于“示范公司法”文本。在19世纪末，美国衡平法院的法官就针对有账面利润但无足够现金的公司施加了限制，要求分配或回购股份不得导致公司丧失清偿能力。有些法院还对回购适用一些更为含糊的标准，如不得“削弱”“歧视”“伤害”债权人利益，从而形成了美国特有的成文法（州公司法）下的资本管制与普通法下的清偿能力约束双轨并行的格局。这一状况直到“示范公司法”抛弃资本管制而独采清偿能力标准时才发生变化。不过，一些主要的商业州（如纽约州、特拉华州）仍然保留着成文法之资本维持与判例法之清偿能力的传统。
（一）清偿能力标准的含义与应用
（二）从清偿能力到持续经营能力
（三）清偿能力/持续经营能力标准隐含的法益转换
尽管持续经营能力尚未成为一个独立的判断标准，但在清偿能力之外对持续经营能力的强调带来了一个微妙的变化，那就是法律上判断、评价公司财务状况的目的，从单纯的债权人保护开始转向公司整体利益，甚至股东利益保护。
法律上的“持续经营”的理念首见于美国各州的欺诈性转让法案。该法案发源于英国16世纪末，目的是保护债权人利益。但此后该法在英、美两国都演化为兼顾债权人以及公司两方面的利益，禁止或阻却那些偏惠性的或无偿的财产流出行为或交易，如果其导致公司仅剩少得不合理的资本额，从而影响正常的持续经营或导致公司无法清偿到期债务。显然，这里的“资本显著不足而无法持续经营”，也是为了普通股股东的利益，因为普通股股东作为公司的剩余索取权人，对于公司的持续经营并最终成功通常有合理的期待。换言之，“持续经营”某种意义上是一个兼顾债权人、公司以及股东利益的规则，或者如美国特拉华州法院在ThoughtWorks案、TradingScreen案等一系列PE/VC股份回购案中的判决说理所示，持续经营规则从保护债权人利益开始，最终走向了保护公司持续经营的价值以及回应普通股股东的利益诉求。
不仅如此，无论是清偿能力，还是持续经营，都涉及对公司未来经营前景及风险的主观判断。在一个变动不居的市场环境中，来自企业内外的不确定因素日益增多，这使真正意义上的公司持续经营能力本身具有模糊性、不可知性。即使有公司财务报表作为辅助，也没有哪个会计科目或财务指标可以直接用来证明公司的偿债能力或者持续经营能力。当争议诉诸法院时，法官同样面对着判断清偿能力或持续经营能力的难题。可以理解，法院会逐渐转向程序审查而非实质审查，更多依赖公司本身的商业判断，特别是董事会的决策。而董事的信义义务主要是面向公司以及普通股股东的，这种心理状态难免会令一项初衷是保护债权人利益的规则逐渐滑向保护公司以及股东的立场。这正是过去10年间美国特拉华州有关PE/VC投资领域优先股回购案件所呈现的状态。
（一）司法商业判断
在2010年ThoughtWorks案之前，Mueller案是美国司法实践中有关优先股回购的最有代表性的案例。该案被告Kraeuter公司是一家制造业企业，除自身营业外，还持有一家经营同类业务的K2公司70%的股份。原告持有120股Kraeuter公司发行的优先股。公司章程规定，优先股发行后3年内可经董事会决议而赎回，价格为110美元每股；若3年内未赎回，则公司在15年后应当赎回，价格为110美元每股加上累积股息。诉讼发生于后一种情形下，此时优先股累积股息已经达到77美元每股。经过各年度的零星赎回，截至诉讼前，Kraeuter公司尚有发行在外的1392股优先股，总额为243,560美元。被告主张,其没有足够的现金来赎回优先股；若赎回，将对公司的经营造成伤害。
法官认为，优先股回购问题上天然存在普通股股东、优先股股东以及债权人之间的利益冲突。履行优先股下的合同义务毫无疑问会影响到普通股股东的利益，但这是公司信守合同承诺必须付出的代价。不过，公司的履约行为同时受到另一个隐含的约束，那就是公司若无法清偿到期债务，则不得赎回；或者，赎回将导致公司丧失清偿能力时，也是如此。这个隐含的约束是为了保护债权人的利益，就此而言，股东的出资不被视为债务。
具体到Kraeuter公司的财务状况，判决书列示了该公司1940年12月31日的资产负债表以及过去5年间经营收入与费用支出的汇总表。它们显示，被告累计盈利16万美元，足以回购全部优先股的三分之二；加上提取的折旧和摊销，被告在此期间新增现金流达到了40万美元。不过，这些新增利润及现金流都被用于扩大经营规模，其中新增固定资产投资和存货就高达27.5万美元。
法官认为，这不是正确对待优先股股东的态度，遂指示双方律师协商拟订一个分期赎回的方案，同时提出了如下指导性原则：（1）被告立即停止经营扩张的政策，以便新增现金流用来履行对优先股股东的回购义务。（2）考虑到优先股多年来积累了大额股息，被告应逐步消减股息负担。具体来说，在判决后30日内先支付20%的股息,此后根据公司的盈利情况，在每个季度中支付10%的累积股息。当优先股累积股息付清后，双方可以与法官再议下一步本金赎回安排。（3）如果被告能给K2公司找到一个出价在20万美元以上的买家，则应出售该子公司以便为回购筹集现金。鉴于该子公司与被告的经营各自独立，出售不会对被告公司的正常经营产生影响。此外，被告目前的流动资产是负债的两倍多，上述资产处置也不会对其债权人利益带来不利影响。不难想见，Mueller案法官将保持对案件的持续介入，尽管很繁琐，但法院作为纠纷裁判者的定位使得法官必须履行自己的职责。
这显然不是当代特拉华州法院的想法,后者的立场在20世纪80年代敌意收购浪潮中表达得很清楚，即诉诸董事决策程序的司法克制：“......法院不应当忽略董事任务的复杂性。董事在考虑出售公司以获得合理范围内的最优价格时，其调查及选择决策有很多商业和财务上的考虑。董事会是最有能力作出这些判断的公司决策机构。因此，法院在适用更高标准审查时，应当考虑董事是否作出了合理的决定，而不是考虑其是否作出了完美的决定。如果董事在若干个合理方案中选择了其中之一，即使法院不同意这一选择，或是事后事件使得董事决策值得质疑，法院也不应当扮演事后诸葛亮的角色。法院不会以自己的判断取代董事的商业判断，但将决定董事的决策总体上是否在合理范围内。”
（二）董事商业判断
在优先股回购，特别是PE/VC投资背景下的优先股回购案中，ThoughtWorks案可算是一个经典案例。它不仅第一次对PE/VC投资合同中流行的“合法可用的资金”进行了解释，重申了特拉华州限制公司分配或回购的底线规则，包括制定法下的“溢余”标准以及判例法中的“清偿能力”标准，而且非常明确地将判断公司是否满足上述标准、是否存在回购的法律障碍的权力交到了公司董事会手中，从而在这个主题下完成了从司法商业判断到董事商业判断的转型。
ThoughtWorks案判决引发了强烈批评。美国著名的公司财务法专家Bratton指出：“回购优先股在优先股合同以及公司章程中有明确约定。之前的做法是法官直接评估公司是否有能力支付，并不会把判断付款能力的事宜委诸公司董事会的商业判断。如今，董事会程序替代了传统的合同义务，使得回购承诺的意义丧失殆尽。毕竟，一个付款承诺如果需要由承诺人来自主判断能否履行，那这样的承诺也就毫无意义。”然而，特拉华州法院并未接受学界的批评。法官们一方面公开发文为自己辩护，另一方面继续坚持“溢余+清偿能力”的实体判断标准与尊重董事会商业判断的裁判路径。
（三）对特拉华州司法实践的小结
理由很简单。在PE/VC投资的语境下，赎回优先股通常发生在被投资公司经营不理想或走下坡路，IPO未能成功或前景堪忧。此时，面对金额固定的公司资产，债权人、优先股股东、普通股股东之间的财产取回顺位是比较明确的：债权人先于优先股股东，优先股股东先于普通股股东。然而，债权人有公司法的强制性底线规则保护，即使这个底线规则从传统的资本维持变成了清偿能力标准，普通股股东则有董事的信义义务来保护，优先股股东不仅没有专门的保护机制反而要承受公司效率性违约的风险。结果，优先股股东的回购请求权从传统上的第二顺位变成了事实上的第三顺位，普通股股东则俨然与债权人结盟了。几乎每一个回购案件，都变成PE/VC投资者作为优先股股东与普通股股东之间的对抗，债权人则借助公司法下的强制性规则而化身为普通股股东的神助攻。当然，这也被批评为给公司或者创始人逃避履行回购义务提供了借口。
在梳理了PE/VC与公司对赌问题上的实体标准与程序问题后，我们回到我国PE/VC与公司对赌的司法实践，观察华工案、“九民纪要”以及此前一系列案件中法官的裁判路径。
（一）华工案及“九民纪要”的底线规制思路
“履行不能”在我国合同法第110条下只适用于非金钱债务，而且区分法律上与事实上的履行不能。“对赌协议”因受资本维持原则的限制而无法履行，表面上看属于金钱债务，能否适用履行不能不乏争议。有学者就将“对赌协议”的履行不能解释为“履行迟延”，而非第110条下的履行不能。在华工案中，江苏省高院创新性地将法律允许减资视为“对赌协议”具有“法律上的可履行性”，将公司有清偿能力视为具有“事实上的可履行性”。但“九民纪要”并未采纳华工案“清偿能力属于事实上的可履行性”的观点。合同法的规则能否直接适用或者如何适用于公司组织法下的交易，是一个复杂的问题，也超出了本文的范畴。这里仅从公司法的角度澄清一点：如前所述，资本维持与清偿能力都属于保护债权人利益的底线规制，只是侧重点不同，因此二者都属于“法律上的可履行性”的判断依据。更进一步，由于资本维持原则或清偿能力标准的适用都涉及对公司财务状况的审查与判断，都需要以具体公司的实际情况为基础，这里似乎并不存在“法律上的可履行性”与“事实上的可履行性”之间的清晰界分，二者是一枚硬币的两面。
此外，即使满足资本维持的底线，对个别股东的单向财产流出仍然需要践行公司法或公司章程规定的内部治理程序的要求，如董事会或股东会决议，或事先签订的股东协议。这是因为，我国目前实务中PE/VC投资并非采取优先股的形式，而是普通股。理论上，所有普通股股东是同股同权的。当PE/VC投资者可以先取部分财产时，就改变了“同股同权”这一默示规则，获得了一种特殊的待遇，因此需要全体股东事先就此达成合意。
（二）公司法的疏漏带来的难题
相较于域外发达国家的公司法历经三个世纪的实践所积累的丰富经验，我国公司法的规则还比较简单、抽象、原则化，适用于公司财务运作交易时常有捉襟见肘之感。就资本维持原则而言，公司法规则的粗疏导致众多交易形态难以被覆盖，法官审理纠纷时，囿于现行立法的限制难有大的作为，这也导致PE/VC与公司对赌的司法实践遭遇不少困难或尴尬。
首先是华工案与“九民纪要”关于回购与减资之间关系的处理。二者都采“回购=减资”的立场，从而被学者批评为颠倒了回购与减资之间的顺序和因果关系。但是，从前文的讨论可以看出，回购而不减资，则公司暂时持有库存股，这种操作的一个前提条件是满足回购的财源限制（在资本维持原则路径下），或者回购后公司仍然能够清偿到期债务（在清偿能力标准下）。我国公司法奉行资本维持原则，但却不存在关于回购的财源限制的规则，这不免令回购而不减资的操作失去了底线支撑，处于一种尴尬的境地。其实，“九民纪要”最终的版本相对于之前的征求意见稿，在公司回购股份问题上已经有较大突破，删除了有限责任公司回购须满足公司法第74条的要求，某种意义上承认了有限责任公司回购的自由化，给PE/VC与公司对赌下的回购打开了空间。但“九民纪要”的起草者可能本能地感觉到这种不受任何约束的回购对债权人保护非常不利，事实上滑向了允许股东抽回出资的境地，不得已只能选择了回购的另一条路径——减资，要求公司回购PE/VC股份时按照减资程序进行。如此一来，却又错置了回购与减资之间的前后顺位关系。
（三）未决问题：公司为PE/VC与股东对赌提供担保
公司为PE/VC与股东对赌提供担保，这是一个争议很大的问题。“九民纪要”征求意见稿第10条一度采纳了最高人民法院在强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案（以下简称“强静延案”）中的立场，认定公司担保有效。但最终版本删除了该条，未再作任何规定，留待将来的司法实践继续探索。