本系列分析仅用于个人学习记录，不作为投资/投机建议。
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目录
一、常用术语
二、盈利测算模型
三、营收数据分析
四、运营数据分析
五、对航空货运业务的一点思考
六、本篇小结
摘要
1、盈利模型：扣非利润≈营收-可变成本-固定成本-税+联署企业经营损益
2、盈利模型的关键因子是ATK（可用吨公里），即航司的产能。航司通过控制ATK，来求解利润最大化的临界点。
4、货运业务暂时只能认作疫情非常时期的逻辑。随着运力回升，运价若能触底抗住，未来或许才能体现出成长性。
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正文
既然是从零开始，先要熟悉一下行业常用术语。
如果对行业术语和联交所财务报告的行文术语不熟悉，可以结合上面两张表备查哈。
笔者先提出公司盈利测算的模型。
扣非利润≈营收-可变成本-固定成本-税+联署企业经营损益
其中：
营收≈客运收入+货运收入+其他服务及收回款项；客运收入≈乘客收益率×RPK（收入乘客千米数），货运收入≈货运收益率×CPK（收入乘客千米数）
税率计算相对简单，香港的企业所得税率（利得税率）为16.5%。
以上并非用于精确计算的模型，事实上我认为以上模型的测算结果一点也不重要。因为因子的可变区间太宽，再怎么算也是GIGO。模型主要是用于认知影响利润变动的各个因子的。
为什么开篇说，航空业的分析复杂，原因就在上述模型中。模型的可变量太多了，而且互相存在关联，不能单纯用控制变量法理解。因此我们需要找到其中的关键因子。
假设想按照上述模型来最大化利润，就需要求解这样一个边际点：在这个边际点上，如果提高ATK，单位（每可用吨千米数）营收增量加上单位固定成本的下降，将不可覆盖单位可变成本的增量。如果降低ATK，单位营收减量加上单位固定成本的上升，会超过单位可变成本的下降。
当然以上假设终归是笔者自己对“真空球形鸡”的推演，欢迎有行业经验的老师指正我的谬误。
1、业务板块图表（取自2023年报）
上图可见，疫情期间，客运业务几乎停滞，但货运实质收益。货运的总量较疫情前有所下降，但由于单价提升，货运板块反而好于疫情之前。
2、近年营收板块数据
用疫情前后这个口径的数据来对比可能更说明问题：
如上表统计，相比疫情前（2019年）2023年的营收已经恢复至88%，其中客运营收恢复至83%、货运营收甚至已经超过疫情前。营收的恢复速度，远远超过航线的恢复速度（2023年末航线恢复至70%）
3、那么又如何理解货运板块营收连续两年下滑呢？
从总裁给出的指引来看，结合同业一季度的财务表现，2024年货运板块将进一步承压，收益率下降，但仍会高于疫情前（2019年）的水平。并且随着航线进一步恢复，业务量有望提升。
当然，只对比营收是远远不够的，因为营收是由单价和产量两个因子交织而成的。咱们下一步，再来分析一下营运数据。
1、纵向对比
上图反映了这样一些事实：
1）绿色框反映的是产能（ATK，可用吨公里），2023年全年只不过恢复到了疫情前的65%。（作为参照，年末航班数恢复到了70%）
2）蓝色框反映的是销量（RPK和CTK）。从销量来看，客运业务恢复至疫情前的56%，货运业务恢复至疫情前的67%。
3）黄色框反映的是产能利用率（运载率或客座率），利用率来看，客运业务保持了较高的水平。货物运载率低于疫情前的。综合运载率71.1%略低于2018年的76%和2019年的73%。
除此之外，还有一点值得补充的：
另外，从人员的占比来看，机组人员的占比也一直比较稳定，能够随着雇员总数的补充，维持飞行机组人员的团队人数。如下图：
1-2、再纵向看下一季度的营运数据：
如上图，可以见到，由于去年Q1的低基数，今年的Q1延续了去年全年的复苏趋势，即产能（绿色框）、销量（蓝色框）大幅度地恢复，客运产能利用率（黄色框）持平，货运产能利用率（黄色框）略降。
但是，Q1的营运数据缺少了一项关键数据，就是销售单价。能否延续过去几年票价的通胀趋势，是本标的需要跟踪的关键因子之一。对运价来说，何时能止跌，能否在疫情成本线上止跌，也是比较关键的。
2、横向对比
2-1、2023年横向对比：
如上图，规模的因子都无法横向比，可比的只有“产能利用率”（黄色框）、“产品单价”（红色框）两项。
2-2、2024Q1横向对比
单独把货运提出来，是因为这是我最初研究本标的的看点之一。我学习到现在，提几点自己的思考：
1）从数据上看，航空货运单价确实仍然保持了相比疫情前的高位水平。
2）但无论是货物运载率，抑或是货运单价，自去年以来还是进入了下行区间。并且这个趋势在今年Q1没有止步。
3）从商业逻辑上看来，确实TEMU、速卖通等跨境电商确实会催生下游需求。但这个需求该如何量化？目前看，客运航线的复苏仍在进行时，随着客机腹仓运载能力的供给增加，原油的供需格局是否会被打破？TEMU等电商本来就是对供应链具有强议价能力的，未来他们大发展，是否会进一步压制货运单价？另外，目前饱和度偏低的低运载率，会不会是由于往返航货运需求的不对称引起的，这一现象未来会不会加剧？
笔者比起叙事，更愿意相信数字。基于上述思考，笔者认为，对于货运业务的估值，可能需要适当放平预期，保守考虑，并且勤加跟踪
比较有效的一个途径还是跟踪高频信息。但是，笔者仍苦于没有跟踪航空货运价格的高频工具。各类自媒体偶有披露一些TAC运价信息，但由于是二手文献，难以校对。下面附一则网上搜寻的TAC运价信息，不保证准确性：
熟悉行业的朋友们可以推荐有没有其他跟踪工具哈。
1、业绩估算模型并非用来精确厘定将来业绩，而是用来定性认知影响业绩走向的因素。
2、仅就营收端而言，决定营收额的是“产能”、“销量”、“产能利用率”、“产品单价”4项因子。其中，“产能”即（ATK）是最关键的自变量，它不但影响收入端其他因子的变化，也影响成本端因子的变动，从而最终决定整个公司的业绩走向。
4、货运业务的星辰大海，在笔者看来尚处于叙事阶段。事实来看，随着可用货运量这个供给端的逐步复产，各航司的货运部门，从去年起绩效已经开始下滑，并且在今年Q1仍有继续滑落的趋势。
5、综上，这次不作敏感分析了，因为费了半天也很难算准。定性来说，客运部门产能和销量今年会继续修复，但单价需要打个小问号。而货运部门不仅单价，甚至销量可能都需要打一个问号。