导语：如何才能写好一篇企业并购的财务绩效分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
近年来，企业并购呈现出越来越活跃的态势，全球企业为了实现自己的目标，争先恐后地进行并购，但通过近几年的并购案例研究，可以发现企业并购的失败率一直较高。财务协同效应作为企业并购的主要目的之一，通过并购确实能给企业带来实实在在的利益。而在过去的并购案例中，企业在并购后通过进行财务整合，以达到财务协同效应的实现，从而促使并购成功、提高企业价值的案例并不多。现阶段，我国企业对于并购整合后的协同效应仍停留在市场扩张、规模经济和多元化等经营层面，对财务协同效应以及资本运作的考虑较少。提及财务协同效应，更多是体现在避税、降低成本等，并未提升到资本运营和实现企业价值的层面。因此，在当前状况下，企业应加强对财务协同效应的认识和理解，纠正企业并购中的偏差，探索财务协同效应实现的路径，使并购企业的财务运作更加合理。
一、财务协同效应的内涵
二、财务协同效应的表现
（一）解决资金不平衡问题，提升资金利用能力和议价能力
受行业发展期的影响，处于不同周期的企业的现金流量水平不一样，行业发展初期的企业往往存在大量的资金缺口，而处于行业成熟期的企业往往存在大量的现金流量盈余。通过并购可以使处于行业初期的企业解决资金紧缺问题、提高议价能力，使处于行业成熟期的企业提高资金利用率，使盈余现金得到充分的利用。
（二）产生减税、避税协同效应
减税效应主要表现在亏损递延条款方面，在亏损当年可以免交所得税，同时剩余的亏损还能用来抵消以后几年经营期的利润，以此来减少企业所得税，因此，一个盈利较多的企业同一个拥有大量累积亏损的企业合并，可以带来巨额的税收收益。其次，当并购方采用可转债作为支付对价时，可以享受利息抵税的好处，同时，并购企业通过互换股权或股权和现金结合的方式进行对价时，也可以实现减税效应。
（三）融资成本节约效应
通常情况下，企业的合并会拓宽资本运作平台。企业在合并后其偿债能力、经济实力都会得到增强，企业规模更大，现金流也会变得更加充裕，企业形象也能得到提升，因此会在无形中拓宽融资渠道、增多融资机会、减少融资成本。首先，较高的信用使得企业有较多的贷款机会，银行贷款的增加会降低债券利息的用资费用，从而降低了融资成本。其次，在资本市场上的良好形象为股权融资提供了更有利的条件，可以大批量的发行证券，使发行成本降低。同时，如果被并购企业已经公开上市，则可利用其上市资源进行新的筹资配股，以此获得低成本的巨额融资。
（四）营运成本节约效应
并购后通过财务整合可以使两个企业的资产和生产能力得到补充和调整。通过横向并购，两个企业的生产、管理和销售会得到更大的优化，通过财务整合，管理机构和人员可以精简，使管理费用由更多的产品分担，从而节省管理费用，而生产环节提高了固定资产的运营能力和员工的生产效率，营销服务网点的共享与扩张，降低了销售费用率。随着生产规模的扩大，企业的固定成本也得到了分摊，同时通过产品技术的转移，也会降低产品成本和技术开发成本，也就降低了企业的单位营运成本。对于纵向并购来说，通过对上下游的整合，可以打造出从供到销的完整产业链条，有利于提升市场竞争地位、提高市场占有率，提升生产经营效率，减少不必要支出，降低营运成本。
（五）股票预期效应
并购还会为公司带来股票的预期效应，由于并购活动会对社会透露出通过改善被并购企业的经营管理模式，企业价值可以得到提高的预期，可见，不论并购活动能否实现成功，企业的股票价格都会经历一个上升的时段。在市场经济条件下，公司股票价格的上升必然带来企业价值的提高，股东财富的增加，因此股票预期效应促进着企业的发展。
（六）风险分散效应
企业的并购为企业实施多元化发展战略提供了良好的机遇，通过并购，企业可以进入其他领域，实现产品多元化，也可以形成销的完整供应链，这都会降低企业的运营风险和投资风险，加强了企业对外部环境变动的对抗力。
要想通过并购来提升企业的价值，则应研究通过怎样的路径来实现财务协同效应。财务整合作为并购管理的核心内容，是实现财务协同效应的基础条件，因此，只有通过成功的财务整合，才能实现财务协同效应，下面就从这个方面对财务协同效应实现路径进行探讨。
（一）完善财务组织机构与职能
财务组织机构作为一切活动开展的基础，是实现财务协同效应的保障。并购后，企业的财务组织机构需根据并购后经营业务来制定，不同并购后的企业状况不尽相同，可根据被并购企业规模的大小、生产经营状况以及企业的经营性质，构建并购后财务组织机构。如果业务类型比较复杂，可以设计结构较大、较复杂的财务组织机构；如果业绽嘈捅冉霞虻ィ则机构的设计应该更加精简，例如采用集权式组织结构。总之，应在满足经营业务的需求下，将组织机构设计的更加有效。同时，要明确责权分工，避免造成岗位重叠、低效率工作环境的情况，使各职能部门能相互制约、相互监督。
（二）统一财务制度和会计核算体系，严格控制资金流向
（三）整合人才优势，重视对财务员工的素质建设
（四）加强对资产、负债的整合，调整资本结构
所谓资产、负债的整合是指对并购各方的资产、负债进行分拆、整合的优化组合行为。在整合过程中，资产负债的整合是重中之重，影响着财务协同效应的实现程度。为了使企业资产价值提高，企业持续健康发展，只有把企业原有的资产和并购进来的资产进行有效的融合，才会取得有力的竞争优势，有效地发挥经营协同效应。对企业固定资产要进行吸纳、剥离，处置或者出租不良资产，对流动资产则应保持其合理结构、科学管理往来账项，以提高流动资产的综合使用效率。对于负债来说，企业并购后应对被并购企业的债务关系进行调整，优化资本结构，同时利用资本市场进行融资，通过增资扩股增加现金流入，降低负债比率。
四、结束语
⒖嘉南祝
[1]宋献中.论企业并购的财务效应[J].会计之友，2000，（10）.
[2]崔刚，王鑫.企业并购的财务协同效应分析[J].辽宁财税，2002，（9）.
[3]王小英.企业并购整合的财务协同效应分析[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2010，（2）.
关键词：上市公司并购动机并购类型并购效果
一、引言
二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响
三、并购企业绩效评估方法
（二）会计研究法这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁（2007）用四个指标体系衡量并购绩效：财务、经营协同、管理协同和财务协同，以组成“综合计分卡"，再结合客观赋权综合评价方法中的”熵值法”，通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值，可判断并购是否从总体上产生了正效应，是否从细分面上得到了协同效应。刘磊、于英川（2006）单纯运用平衡计分卡来评价企业跨国并购的绩效，认为：跨国并购整合过程是全方面的整合，整合的过程除了财务上还应该包括人力资源，运营流程，客户关系等，“并购计分卡”能使并购后的新公司综合评价各方面整合绩效，迅速发现整合不完善的领域。张锐、程夏（2006）则认为，评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来价值增值。因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估EVA值：大于零表明并购后绩效较优，等于零表明绩效一般，小于零则表明并购失败。用EVA对企业并购绩效的评价只集中于微观层面，而对中观层面和宏观层面缺乏评估。
四、结论
参考文献：
［1］游春：《中国上市公司并购动机与绩效:从产业效应角度的分析》，《山东科技大学学报》2009年第2期。
［2］张佳林、蔡军辉：《我国上市公司并购动因与绩效研究》，《经济问题》2005年第11期。
［3］宋建波、沈皓：《管理者动机与扩张式并购绩效的实证研究》，《财经问题研究》2007年第2期。
［4］夏新平、邹朝辉、潘红波：《不同并购动机下的并购绩效的实证研究》，《统计观察》2007年第1期。
［5］周林：《上市公司纵向并购行为及其实证研究》，《上海经济研究》2007年第12期。
［6］雷辉、胡发基、郝艳艳：《上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究》，《财经理论与实践》2007年第3期。
［7］李争丽、杨翟婷：《企业多元化并购绩效的现状分析》，《中国乡镇企业会计》2008年第2期。
［8］励凌峰、张志刚、黄培清：《横向并购对供应链及其成员绩效的影响》，《西南交通大学学报》2006年第2期。
［9］李哲、何佳：《国有上市公司的上市模式、并购类型与绩效》，《世界经济》2006年第9期。
［10］洪道麟、刘力、熊德华：《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》，《经济科学》2006年第5期。
［11］李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗―兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界》2006年第3期。
［12］田波平、苏杭等：《沪深并购上市公司绩效评估的二次相对效益法》，《哈尔滨工业大学学报》2006年第2期。
［13］杨晓敏：《基于操作层面对跨国并购绩效影响因素的分类》，《集团经济研究》2006年第12期。
［14］荀守奎：《基于建立股价模型的企业并购绩效评价研究》，《特区经济》2006年第10期。
［15］宋耘：《基于整合过程的企业并购绩效影响因素探析――以广东企业参与的并购事件为例》，《中山大学学报》2006年第5期。
［16］史田田：《企业并购绩效存在的问题及解决建议》，《财会通讯》2006年第8期。
［18］王谦、王迎春：《中国企业逆向型跨国并购绩效评价》，《财会通讯》2006年第4期。
［19］Jensen.M.C，Theperformanceofmutualfundsintheperiod1945~1964，JournalofFinance，1968.
［20］Jones.G.K，Lanctot.A，Teegen.H.J，Determinantsandperformanceimpactsofexternaltechnologyacquisition，JournalofBusinessVenturing，2001.
［21］Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H，Therationalebehindinter-firmtenderoffers:InformationorsynergyJournalofFinancialEconomics，1983.
[关键词]并购;会计研究法;因子分析
1研究综述
随着中国市场经济的逐步完善,各行业经济构架趋向成熟和稳定,收购兼并逐渐成为中国企业自我发展和扩大的企业战略。并购重组作为证券市场上理论和实践的热点,并购是否能提高企业的真实经济效益呢这就需要对企业并购行为的绩效进行研究。关于企业并购绩效的研究采用的方法主要有基于股票价格变化的事件研究法和基于财务绩效的会计研究法。
事件研究法是把企业并购看成单个事件,确定一个以企业并购事件宣告日为中心的“窗口期”,然后采用累计超常收益率方法来检验该并购事件对股票市场的价格波动效应。通过这种方法对并购收购公司和目标公司绩效的研究结论并不一致。国外的众多研究得出结论目标公司在并购后都是有所提高的,但是我国学者的研究并没有得出这样一致的结论。陈信元和张田余(1999)以1997年沪市上市重组公司为样本,检验了并购重组对公司价值的影响,发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司公告前股价上升之后下降,市场对并购重组没有明显反应。余光和杨荣(2000)研究了1993―1995年上市公司的并购事件,认为目标公司的股东获得了超常收益。
会计研究法,通过对比企业并购前后或企业在并购后与同行业其他企业相比绩效的变化去判断并购对于企业绩效的影响,确定并购是否真正地实现了收益。国外有些研究发现收购公司在并购之后的财务绩效比并购前出现显著下降,有些研究表明收购公司在并购后的财务绩效显著改善了,其他一些研究则认为收购公司在并购前后的财务绩效没有显著区别。
国内学者基于财务指标法对上市公司的并购绩效也有较多的研究成果。冯福根和吴林江(2001)研究发现并购后第一年的业绩得到了一定程度的提高,但在随后的几年里却普遍出现业绩下滑的现象。李善民和李晰(2003)对于316家重组类上市公司研究发现它们在重组当年,重组后1年以及重组后2年内绩效都没有发生明显改善。廖理和朱正芹(2004)研究发现公司重组后第2年的业绩改善要高于重组后的两年平均业绩改善,表明我国上市公司的重组是实质性重组而非报表性重组。
2财务指标及样本数据的选取
2.1指标选取
评价指标是测算企业财务是否得到改善的主要财务依据,选取的变量除应满足逻辑性原则、有效性原则、客观性原则的要求外,还应当考虑到财务指标获取的难易程度以及成本效益原则。本文借鉴《国有资本金效绩评价规则》中国有资本金绩效评价方法,选取的9个主要的财务指标,变量的选择如下:
获利能力是指公司生产经营的产品获得销售收入及销售利润的能力。本文选取资产净利率、营业利润率、净资产收益率来反映企业的获利能力。考察整体的赢利能力,净资产收益率是很好的指标,它不受股权稀释对盈余指标一致性的影响,同时用营业利润率来反映企业核心业务的获利能力。
资本运营能力主要反映公司资产管理水平和使用效率,也反映了公司基础管理、经营策略、市场营销等诸多因素的影响,所以把资本运营能力作为评价绩效的一个重要方面。资产运营能力用总资产周转率和流动资产周转率来衡量。
偿债能力反映公司对债务清偿的承受能力或保证程度。由于并购行为会涉及大量的融资和支付,往往对公司会产生较大的影响。偿债能力的指标选取反映了公司长期的偿债能力和财务风险。利息保障倍数是衡量企业支付负债利息能力的指标,倍数越大,说明企业支付利息费用的能力越强。
成长能力是通过自身的生产经营活动,不断扩大积累而形成的发展潜能。主要依托于公司不断增长的营业收入、利润。选取营业收入增长率和净利润增长率作为评价指标。
具体的样本选取标准如下:
(2)剔除被ST和PT的样本。
(3)对每年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次。
(4)考虑到并购交易金额较少的并购事件,对研究结果的影响极其微弱,本文没有考虑金额在人民币500万元以下的并购重组事件。
(5)由于数据的可获得性的限制,从符合以上条件的总体中随机抽取一定的样本进行研究。
按照以上标准进行筛选,最后得到沪、深两市并购样本56个,其中同属管辖样本34个,非同属管辖样本22个,分析过程使用SPSS11.5软件。
3研究过程及结论分析
3.1综合分析
利用获得的样本数据,通过统计软件,用因子分析法对资产净利率、营业利润率、净资产收益率、总资产周转率、流动资产周转率、资产负债率、利息保障倍数、净利润增长率、营业收入增长率9个指标按照并购前1年,并购当年及并购后1年,并购后2年分别进行因子分析。由于2009年年末的财务数据还没有全部对外公布,本文利用2009年第三季度的数据来进行分析。
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比,本文用因子分析法构建一个综合得分函数,将9个指标压缩成一个综合得分。其核心是对若干个指标进行因子分析提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积和构造综合得分函数:
从统计结果分析,企业在并购当年的财务综合评价相对于并购前1年有很大的提高,并购重组提高了企业当年的经营业绩,56家样本公司中有38家公司在并购当年财务综合得分得到了提高。综合得分差值为88.48248;并购后第1年和并购第2年的财务状况仍然好于并购之前,综合得分差值分别为55.35906、14.18309。并购后第1年仍有41家公司得分差值为正。并购之后的两年中,并购带来的优势逐渐减弱。可见,并购行为能够给企业带来发展的机会,实证分析中有15家公司在并购后第2年仍然能保持较并购之前更好的财务状况。但是并不是所有的并购行为都能给企业带来持续发展的能力。
3.2按并购双方是否同属地管辖分类的绩效分析
我国实行中国特色的市场经济,不同的地区的行政政策一直影响着经济领域,以致资本流向可能偏离市场配置效率的最高点。我国企业的并购活动,就是在不完全资本市场中进行的,也是一种不完全市场行为。政府在影响企业的并购决策中,既能直接运用行政命令手段,又能利用优惠政策,引导其向政府设定的方向行动。因此决定用是否同属地管辖来分类。
4研究结论
针对以上实证研究所得出的结论,在借鉴西方国家并购的成功经验并结合中国上市公司并购的特点基础上,提出并购中应该注意的问题:
注重并购之后的整合。并购的当年有较好的财务收益,但是并不代表并购的两个企业达到了1+1>2的效应,只是短期的效益的加总,其主要的原因就是有些公司没有做好并购之后的整合工作,尤其在并购公司和被并购公司文化、人员、技术、组织等的合理融合方面。只有不仅仅停留于形式上的并购,才能够真正的做到企业间的融合,才能够最大的实现收益,才会避免并购绩效下降的现象。
建立长远的目标。上述研究可以看出,有些上市公司在并购当年确实取得了一定的正面收益,但在之后的绩效就会有所减弱。由于有些企业并购的主要目的并不是提高企业的总体的实力和竞争力,仅仅为了避税等目的来进行并购;有时虽然有提高绩效的目的,但是在具体并购行为发生之后没有能够产生良好的效应。企业在进行并购决策的时候应该设立长远的目标,才能使企业通过并购获得长远的竞争力。
参考文献:
[1]施军,徐稚兰.我国上市公司并购绩效的实证分析[J].现代企业,2008(9):42-43.
[2]赵玻,何莉娟.我国零售商并购绩效实证分析[J].湖南商学院学报,2009(4):42-46.
[3]张小倩.企业并购绩效的实证研究[J].经济研究,2009(2):77-78.
关键词:并购整合财务整合绩效评价
引言
企业的并购是一种有效的资本运营方式，而且越来越受到企业经营者的重视。虽然很多的企业并购行为取得了较大的成功，但是还是由大量的失败案例存在，而且这些成功及失败的案例都表明――企业在进行并购重组之后的整合是决定企业并购行为成功与否的关键所在。而财务整合作为整个并购整合行动的核心内容以及重要的环节，是企业实现并购目标的基本保障，同时对财务整合进行专门的探讨和研究也显得相当的必要。
一、企业并购与财务整合基本原则概述
(一)企业并购的基本含义
并购兼具兼并(Merger)和收购(Acquisition)两个方面的含义。其中，兼并是指一家企业通过现金、证券或者其他的方式而购买另一家企业的产权，使其失去法人资格或者是改变法人代表，进而取得该企业的决策权，并获得相应的经济效益的一种行为。一般包括：吸收合并与新设合并两种方式。其中，吸收合并是将一个或多个企业并入到母公司当中的一种行为。合并之后一方的法人地位将消失，而另一方则继续存在，也就是A+B=A(B)；而新设合并，是指两家或者两家以上的企业合并而成为一个新的企业，合并后两家企业的法人地位都将消失，成为一家新的企业，也就是A+B=C。收购是指一家企业通过现金、债券或者是股票等方式购买另一家企业的部分或者全部的资产、股权，进而获得该企业的决策权，进而获取所需的利益。
(二)财务整合的基本原则
1、成本和效益原则
由于企业的经营目的在于盈利，因此企业的所有决策都应该考虑到成本和效益问题，所有的经营活动都必须在这个前提下进行。从这个角度来讲，进行财务整合也必须考虑到成本和效益问题。只有当在经过财务整合而获得的收益超过整合所花费的成本时，这样的财务整合才是有利的。基于这个原因，企业在决定进行整合之前需要谨慎的对比各套整合方案，从中选取效益成本比最高的方案来实施。
2、及时性原则
及时性原则，就是指参与企业财务整合的并购双方在签订并购协议之后，并购方应该及时的派遣高级财务管理人员对被并购方企业的财务体系及会计核算体系进行调查和整理，分析两方的财务制度体系与会计核算体系之间存在的差别，以防过于缓慢的过渡给并购带来不利影响。
3、创新性原则
创新就要求在经济活动当中以新的思维、新的发明以及新的描述方式来对经济互动进行概念化的操作，其是一个企业保持持续发展动力的根本动力所在。随着现代经济发展以及环境变化的速度不断加快，企业的管理体系应该随着发生相应的变化，以更好的适应新环境和新的经济条件。通常而言，在企业并购之后，并购方的企业管理制度在一定程度上还不能很好的适应被并购方企业的管理体制，这就客观的要求企业的财务管理体系必须按照创新的原则来进行合理的调整、改革及创新，以适应并购之后这个新的财务环境及体系。
二、我国并购企业财务整合过程中存在的问题及对策
(一)我国并购企业财务整合过程中存在的主要问题
1、对并购之后的财务整合重要性认识不足
在并购的过程中，企业将太多的精力置于并购方案的实施、并购对象的搜寻以及并购手段的采用等方面，没有重视企业并购之后的整合。虽然从理论上来分析，并购之前的准备工作以及并购方式的选择等将对并购成功与否起到至关重要的作用，但是我们不能因此而忽视了并购完成之后的整合工作。从目前的并购实践来看，管理层团队并购实施之前对并购目标的筛选、并购方案的实施等都具有一套详尽的细则，但是对于并购后的财务整合却没有一个相对切实可行的实施方案。因此而导致许多并购方案由于并购之后的整合不成功而失败。在进行并购后的整合工作时，要认识到财务整合是其中的一个重要部分，要认识到其重要性。
2、缺乏战略性的思维与规划
3、并购之后的财务整合缺乏针对绩效评价体系的整合
绩效评价体系对于我国企业来讲具有非常重要的意义。其一，我国企业在管理方面还存在着规章制度执行不到位的现象，在执行的过程中喜欢给人“留面子”，导致在对员工进行评价和考核过程中界限不够明晰，缺少区分度，同时还容易造成情感上的主观评价，不能给员工进行正确的引导。其二，受计划进行体制影响较严重，“重资历、轻能力”的现象比较严重，导致纪律的执行有失偏颇。
(二)应对我国并购企业财务整合过程中主要问题的对策
1、加强对企业并购之后的财务整合重要性的认识
并购之后的增值是企业并购的源动力，通过协同效应、优势互补以及规模效应等方式来实现企业的增值，也就是通常所说的“1+1>2”。为了实现这个目标，首先应该保证“1+1=1”，并购之后通过合理的整合，使得被并购的企业与并购企业能有机的融合于一起。而当前企业并购中存在的一个重要问题就是胡斯了并购之后的整合，导致并购目标不能实现。为了实现“1+1>2”的目标，应该做到这样几点：在原有企业所包含的不同发展战略基础之上，形成一个共同的战略目标；做好组织整合工作，整合后的企业之间通过精简与调整，建立起一个高效的组织机构；做好文化整合工作，将双方企业的企业文化、经营理念以及思维方式等融为一体，对企业的核心竞争力进行深化。
2、必须充分发挥专业中介机构的作用
“闻道有先后，术业有专攻”，企业在进行并购之后的整合可以考虑雇佣专业机构进行操作和设计。同时，由于企业单方面能力的欠缺以及财务整合工作的专业性较强，从客观上要求中介机构的参与。
3、并购后财务整合要注重对绩效评价体系的整合
并购之后的整合应该是全面的整合，将被并购企业纳入到并购企业的控制之下，确保二者合二为一。尤其应该对绩效评价体系进行全面的整合，确保绩效评价体系的完整性与全面性。
结束语
企业并购之后的财务整合工作是一项复杂的工程，内容繁多，专业性较强。因此在整合的过程中，首先要认识到其重要性，在此基础上采用科学合理的方式来实现财务整合。
[1]李春梅.企业并购后财务整合问题研究[D].东北财经大学.2006―12
一、高管特征与并购绩效
（一）过度自信
Roll（1986）发现，许多并购公司支付的并购价格明显高于市场价值，并提出了管理者“自大”假说，认为并购公司管理者会由于过度自信高估他们产生回报的能力，从而高估目标公司的基础价值以及并购所产生的协同效应价值，导致支付价格过高，进行价值破坏并购，损害并购公司股东利益。Malmendier和Tate（2008）发现过度自信的CEO进行并购的可能性更高，并购宣告时的市场反应也更加显著为负。
而肖峰雷等（2011）分别分析了董事长、CEO和高管团队三个层次的过度自信对公司财务决策的影响，发现管理者过度自信对并购决策没有显著影响，而董事长的过度自信对公司投资、并购、融资和股利分配决策均具有显著影响，这说明董事长的过度自信更能解释我国上市公司的非理性财务决策。这一差异主要因为我国上市公司股权相对集中，董事长掌握着公司重大财务决策，而CEO等高管通常只具有一般财务决策权，因此董事长在决策中起着更关键的作用。
以上文献均表明，高管的过度自信会高估自己的能力，更可能进行并购交易。由于高管对目标公司价值的高估、信息搜集不全面等过度自信带来的后果，使得并购公司获得较低甚至负的并购绩效，损害了股东财富。
（二）政治晋升与政治干预
对于我国国企高管，其具有的“准官员”性质使得个人政治晋升成为影响高管行为的重要考虑因素（杨瑞龙等，2013）。企业成长是国企高管考核的重要指标，而并购是企业实现快速成长的重要方式，因此企业并购也会受到高管政治晋升压力的作用。陈仕华等（2015）基于企业成长压力理论考察了国企高管政治晋升对企业并购行为的影响，发现国企高管政治晋升机会较高时，企业进行并购的可能性较高，并购所支付的溢价水平也较高，并购后的短期绩效虽无显著差异，但并购长期绩效显著差于高管政治晋升压力较低的国企。
我国国企并购行为受到很强的政府干预，国内许多文献研究了政府干预对国企并购行为的影响（李增泉等，2005；潘红波等，2008；方军雄，2008；潘红波、余明桂，2011）。方军雄（2008）发现地方政府直接控制的企I更容易实施本地并购以及无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购。王凤荣和高飞（2012）通过对地方国有上市公司并购事件的研究发现，政府干预下的企业并购绩效呈现生命周期差异，即较高的政府干预对成长期的地方国企并购绩效有负面影响，而对成熟期的地方国企并购绩效有明显改善作用。
二、公司治理与并购绩效
[1]陈仕华，卢昌崇，姜广省，王雅茹.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响――基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界，2015，09
[2]方军雄.政府干预、所有权性质与企业并购[J].管理世界，2008，09
[3]李善民，陈文婷.企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J].中山大学学报，2010，05
[4]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002，11
[5]李善民，黄灿，史欣向.信息优势对企业并购的影响――基于社会网络的视角[J].中国工业经济，2015，11
[6]李心丹，朱洪亮，张兵，罗浩.基于DEA的上市公司并购效率研究[J].经济研究，2003，10
[7]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008，04
【关键词】并购；社会责任投资；绩效
企业并购（CorporateMergerandAcquisition）始于19世纪下半叶。目前学术界普遍认为全球企业并购正经历第六次并购浪潮，本次并购浪潮比以往的五次显现出更多的复杂性，对参与并购的各方而言，将面临更多的挑战和风险，如产业整合的多元化、跨国并购的纵深发展、并购后整合对企业绩效带来的机遇和挑战。
社会责任投资（SociallyResponsibleInvestment）又称为“三重底线”投资，它在企业作出投资决策时，综合考虑社会、环境和财务因素，这一概念始于20世纪下半叶，是随着企业投资决策约束的不断加深加宽而发展起来的。社会责任投资涉及企业投资的各方面，其中自然也包括作为企业投资行为之一的企业并购行为。
目前，社会责任投资的重要性在全球发达经济体中已经逐渐明晰，美国、日本等国家和一些地区已经建立了企业社会责任基金，且相较于非社会责任基金项目盈利良好。深圳证券交易所和上海证券交易所分别于2006年和2008年《上市公司社会责任指引》，A股上市公司《社会责任报告》开始以规范的形式出现。2008年共有165份社会责任报告，到2013年的1231份①，六年增长六倍。2008年，国内首只社会责任投资（SRI）产品――兴业社会责任基金发起募集②，标志着我国社会责任投资基金的兴起，到2013年底，国内共有3只社会责任投资基金，社会责任投资基金筛选上市公司股票并进行投资的重要决策依据就是上市公司的社会责任履行情况。与此同时，并购浪潮波及的国家、地区、产业范围之广和影响之深也达到了前所未有的程度。因此，并购企业社会责任投资对其并购后整合、发展的作用和地位日渐重要。本文的研究旨在探索并购企业在并购后实施社会责任投资是否对企业长期绩效产生影响。
二、文献回顾
已有文献分别从社会责任投资对象筛选、社会责任投资对企业价值影响、社会责任投资对企业并购市场反应等方面展开研究，但考察社会责任投资对并购企业绩效影响的实证研究文献较少。对企业而言，社会责任投资初期支出大于收益，投资收益回收期较长，因此，有必要从长期绩效的角度考察社会责任投资对并购企业的影响。企业并购绩效研究结果多样，从并购企业社会责任投资的角度进行解释在理论上和实践上具有一定的意义。社会责任投资可以视作企业的一种长期投资行为，既然是投资行为，就会有投资收益，收益可以为正，也可以为负。因此，研究企业社会责任投资对并购企业后续经营的重要性已经毋庸讳言，企业对社会责任投资带来的长期绩效也应该给予更多的重视。本文的研究对象即为社会责任投资对企业并购后长期绩效的影响。
三、研究设计
企业绩效对社会责任投资具有正向影响，即只有企业的绩效良好，才有能力履行社会责任，而企业社会责任的履行也会在长期提升企业的绩效，因此，本文提出研究假设H2：并购中主并方企业的绩效对其社会责任投资有显著的正向影响。
国有控股企业除了企业性质外，还具有一定程度的社会性质，国有企业在国民经济中的重要地位也体现在其增加就业、增加社会投入等社会责任的履行上，因此，本文提出研究假设H3：国有控股上市公司在并购中的社会责任投资显著为正。
为了验证社会责任投资对并购企业长期绩效的影响，本文选取2001―2003年我国沪深A股上市公司以主并方身份发生的并购事件为研究样本，以上市公司2011年、2012年、2013年年报披露的财务数据作为并购后上市公司长期绩效的替代变量（样本中最晚的并购事件发生在10年前，有利于考察并购企业的长期绩效）。
本文选取并购企业的长期绩效Pfcit作为被解释变量，选取代表样本公司盈利能力、运营能力、股东获利能力、偿债能力、发展能力、风险水平、现金流量能力等8个方面的16项财务指标，运用因子分析法，提取主成分因子，计算绩效综合得分。i=2011，2012，2013，分别代表2011年、2012年、2013年；t∈N+，代表样本公司数量。
本文选取虚拟企业社会责任投资Sriit作为解释变量，代表每个样本公司2011―2013年的社会责任投资情况。Sriit=1代表该公司当年进行了社会责任投资，并披露了社会责任报告；Sriit=0代表该公司当年未披露社会责任报告，视为当年未进行任何社会责任投资。
控制变量方面：本文选取并购前三年ROEtj（j=1，2，3）作为企业并购前财务绩效指标，以考察并购前企业绩效对社会责任投资的影响；选取虚拟变量Chae为企业性质替代变量，Chae=1为国有控股上市公司，Chae=0为民营上市公司；选取Sizeit=Inassetit，即上市公司资产总额的对数作为上市公司规模的替代变量。
综上，本文建立以下回归模型：
变量定义及计算方法见表1。
四、实证研究
本文选取2001―2003年我国沪深A股上市公司以主并方身份发生并购事件的面板数据为研究样本，以上市公司2011年、2012年、2013年年报披露的财务数据作为并购后上市公司长期绩效的替代变量，并以样本上市公司在2011年、2012年、2013年披露的社会责任履行情况作为社会责任投资的替代变量。
2001―2003年，主并方为实体企业、从并购发生到2013年12月31日前主营业务范围未发生重大变化、未退市、2013年未出现ST情况的，共有94家上市公司为主并方的并购事件，其中9家上市公司3年中连续发生并购事件，为考察并购的长期绩效，本文选取这9家公司连续并购事件中的第1年数据。94家上市公司中两家公司的年报数据缺失，予以剔除，因此，本文的研究样本公司最终为92个。样本年度财务数据来自国泰安数据库（CSMAR）；样本社会责任报告数据来自巨潮资讯网、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站，并手工整理。
（一）因子分析
本文选取92家上市公司披露的年度财务报告数据，借鉴姚海鑫（2012）[13]对并购企业绩效的度量方法，选取销售净利率、息税前利润与资产总额比、资产报酬率、总资产净利润率、净资产收益率、每股收益、每股营业收入、市场价值、营运指数、每股现金净流量、总资产周转率、总资产增长率、综合杠杆、流动比率、资产负债率、权益乘数16个财务分析指标，以考察样本公司的盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、营运能力、发展能力、风险水平、短期和长期偿债能力。因子分析综合绩效指标见表2。
本文利用92个样本公司2011年、2012年、2013年年报披露的财务指标数据，运用SPSS18.0软件进行因子分析，因子分析的KMO和Bartlett检验结果见表3。
样本因子分析的KMO值为0.703，表明样本数据适合作因子分析。
如表4所示，因子分析结果显示，前8个因子变量对指标总体的解释程度达到了88.963%，即前8个因子已经可以很好地解释总体，因此，选取前8个因子作为样本公司3个会计年度综合绩效的替代变量。
根据表5所示的因子分析成分得分系数矩阵，对8个因子命名（如表6）。
利用Excel对上述8个因子系数进行计算，得出92个面板数据2011年、2012年、2013年的综合绩效值共计276个。
（二）综合绩效值描述统计
如表7所示，从样本公司年度综合绩效的描述统计值看，92个样本3个年度的276个综合绩效值存在正值和负值两种情况，表明不同的样本企业具有显著不同的绩效表现，同一公司不同年度的绩效表现也不相同。综合绩效值排名前10位的样本公司中，有8家存在社会责任投资，且有两家样本公司两个年度的综合绩效排在前10，这两家公司2011―2013年均披露了社会责任报告，社会责任投资情况较好。
（三）回归分析
本文选取92家样本公司3年的综合绩效值面板数据作为被解释变量，将样本公司的社会责任投资情况虚拟变量作为解释变量，公司规模、并购发生前三年ROE值、企业产权性质作为控制变量，运用EViews6.0软件进行面板数据的无个体影响不变系数模型检验，检验结果如表8所示。
检验结果中，企业产权性质变量在1%的水平上显著，常数项、社会责任投资变量、并购前三年ROE值在5%的水平上显著，企业规模变量在10%的水平上显著，模型通过检验。
回归分析模型为：
五、结论
本文的研究首次以社会责任投资的视角研究并购企业的长期绩效，研究结论对企业特别是作为主并方发生并购行为的企业，在社会责任投资选择决策时具有积极的参考价值。对并购企业而言，并购后的整合问题对并购后企业的绩效起着至关重要的作用，而社会责任投资作为企业的一项投资活动，对并购企业的整合产生了积极的推动作用，从而提高了并购后企业整合成功的可能性，因此对于并购企业而言，社会责任投资是值得的。研究结论对投资者的投资决策亦有积极作用，对投资者而言，企业并购重组行为对投资是利好还是利空，可以从并购后企业的社会责任投资行为中窥见一斑。有志于进行社会责任投资的并购企业，更有可能在未来为投资者创造良好的业绩，为投资者带来更为稳定和丰厚的回报。
【参考文献】
[1]LUCRENNEBOOG，JENKETERHORST，ZHANGCHENDI.Sociallyresponsibleinvestments：institutionalaspects，performance，andinvestorbehavior[J].JournalofBanking&Finance，2008（9）：1728-1729.
[2]BOSSCHEFVD，ROGGEN，DEVOOGHTK.Robustcorporatesocialresponsibilityinvestmentscreening[J].EcologicalEconomics，2010（5）：1159-1169.
[3]AKTASN，BODTED，COUSINJG.DofinancialmarketscareaboutSRI？Evidencefrommergersandacquisitions[J].JournalofBanking&Finance，2011（7）：1753-1761.
[4]VIVESA.IssociallyresponsibleinvestmentspossibleinLatinAmerica？[J].JournalofCorporateCitizenship，2012（48）：59-74.
[5]SULLIVANR，FIESTASHV.Responsibleinvestment，povertyreductionanddevelopment[J].JournalofCorporateCitizenship，2012（48）：39-58.
[6]段军山.社会责任投资与价值投资相悖吗：基于国际经验的比较[J].上海立信会计学院学报，2010（5）：63-70.
[7]朱忠明，祝健，等.社会责任投资：一种基于社会责任理念的新型投资模式[M].中国发展出版社，2010.
[8]韦飞，汤雨晴.企业社会责任投资的价值度量：基于索洛模型的对比研究[J].会计之友，2013（1）：95-98.
[9]郭庆玲.企业社会责任对中国跨国公司国际竞争力的影响分析[D].山东大学硕士学位论文，2012.
[10]袁立，徐焕迪.我国上市公司并购成败综合评价指标体系构建研究[C].2012管理创新、智能科技与经济发展研讨会论文集，2012.
[11]王仁荣.企业社会责任和中国企业海外并购[J].上海经济，2012（1）：38-44.
关键词:并购绩效控股股东特质
诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾说过：在当今美国，没有一家大公司不是通过某种程度某种方式的并购成长起来的。而如今，不仅是美国，全世界各国的企业并购活动都在如火如荼的进行着，其中也不乏跨行业，跨国界的并购活动。所谓并购，是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称，经常用M&A表示。兼并指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业。兼并包括吸收合并和新设合并。收购指通过任何方式获取特定财产实质上所有权的行为，可以是股权收购，也可以是资产收购，收购后目标公司仍具有法律上独立的人格，有自己独立的法律地位。
一、国外学者对企业并购绩效研究的综述
上述研究都集中于并购前后企业绩效的比较，认为并购能为企业带来正的绩效。但是也有一些学者研究后发现，并购对公司的绩效影响并不确定，尤其是主并公司的并购绩效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975~1991年1814个并购事件后，得出事件窗内目标公司股东的累积超常收益高达35%，而并购公司股东的累计超常收益与之前没有显著差异。高许（2001)以1981年至1995年间315起并购事件为样本，认为并购前后主并企业的经营业绩没有明显的变化。布鲁南（2002)对1971~2001年的130多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论：在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到10%~30%；收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势。
从以上各种研究结论来看，并购在一定程度上可以整合资源，实现企业规模的扩张，但其是否一定能提高企业效率，取得正的并购绩效，还不能一概而论，且相同的并购行为对主并公司和目标公司的绩效影响也不相同，一般认为，并购更有利于目标公司绩效的提高，而对主并公司的绩效影响则存在着不同的观点，不过大多数学者认为并购并不能为主并公司带来绩效的提高。
二、国内学者对企业并购绩效研究的综述
中国的企业并购发展史，远不够西方国家的悠久。中国最早的并购活动始于1984年，从那时至今，国内企业并购如火如荼，学者对企业并购行为的研究也逐渐兴盛起来。
(一)并购后企业绩效水平研究的综述
综上所述，国内学者对上市公司并购绩效的研究，所得出的结论也不统一。但一般认为，并购会为目标公司股东带来价值，而对主并公司的并购绩效影响不一，存在差异。这与国外学者的研究结果基本一致。引起此结果的原因在于各并购企业在产业类型，收购方式，企业文化，自由现金流等各方面存在差异。
(二)企业并购绩效产生差异的原因综述
综上，影响企业并购绩效的原因多种多样，不同的企业具有不同的并购条件，从而产生不同的并购结果。除此之外，国内学者对并购绩效的研究还存在研究角度和研究方法的不同，这也不同程度地影响了并购绩效的结果。
(三)对企业并购绩效各种研究角度的综述
通过对前人研究结果的总结，纵观国内学者对企业并购的研究，发现其研究的角度大不相同，有对不同行业的企业进行并购绩效研究的，如张斌（2004），王泽霞，李珍珍（2009）对网络、IT行业进行研究，发现发生并购的公司长期绩效增长率为负；有的学者侧重于对某一具体的并购案例进行绩效研究，如李福来（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分别对百联集团、赣粤高速并购案、国美并购永乐采用了个案分析的绩效评估方法；另外还有些学者对不同地区的企业进行并购绩效的研究，如叶学平（2011）针对湖北省上市公司存在的突出问题，推进上市公司并购重组工作。对家族企业与非家族企业的并购绩效进行比较研究的有林泓（2010），翟启杰（2006），其认为家族企业并购绩效优于非家族企业；还有从跨国并购的角度来研究企业并购的，如黎平海等（2010）通过差值分析表对我国上市公司进行跨国并购前后几年的绩效做出比较分析，结果发现大量并购并未如预期所想为企业创造价值，因此得出我国企业对跨国并购应持谨慎态度的启示。
三、评价
[1]奇凡.浅议并购在公司治理中的作用[J]，现代经济信息，2009.4，52
[2]Daggett，Stuart，theDecisionontheUnionPacificMerger（M），1913
[3]Ronald，Leach，AccountingforAcquisitionsandMergers[J]，Accountancy，Feb71
[4]陈善朴，企业并购绩效研究[J]，现代商贸工业，2010.1,18-19
[5]李善明，朱滔等.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004.6
关键词：企业并购；风险；对赌协议
一、企业并购中存在的风险分析
随着市场经济一体化和企业经营的全球化的发展，资本运作逐渐成为企业在激烈的竞争中生存和发展的重要手段之一。企业并购通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组，是企业通过资本运作实现外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和企业制度创新的动力。然而，并购作为企业一种有效发展战略的同时也给企业带来巨大的风险。国外并购的经验表明，大约50%的并购是失败的。而我国并购以后整合成功的比率也不高。这说明在并购的过程中，从最初的目标企业价值评估到最后的并购后期整合，每一个环节都充满了风险，而无数的失败案例也告诉人们，并购风险不容忽视。因此，分析企业并购存在的风险并寻找相应风险的防范措施，对于提高企业并购的成功率具有十分重要的意义。
企业在并购中所面临的风险具有长期性、潜伏性、动态性、传导性、多元性等特征。广义上的并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但实际工作中主要研究的是狭义的并购风险，主要是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。这种损失可大可小，一般包括：并购前企业对目标企业信息掌握不对称，或者受到政府多方面干涉；并购后企业的盈利无法弥补其为并购所支付的各种费用；并购后企业适应不了并购企业集团的经营管理模式，从而导致并购企业经营管理成本的增加，进而降低企业经济效益等。
本文对并购中存在的风险建立在企业并购的阶段之上进行分析。
（一）并购前的风险
当企业把并购意向纳入企业发展战略中时，企业就进入了并购的准备阶段，如果并购战略没有制定好，就很有能会危及整个并购过程，关系到主并企业的生死存亡。一个适用于所有企业的战略是不存在的。因此，每个企业必须根据它自身的运营模式、财务状况、市场地位及发展机会，建立一个适合自己的并购战略。此外，企业并购总是受制于一定的法律规定，任何违反法律法规的行为，都将会招致诉讼或遭受损失。我国目前没有统一的《企业并购法》，有关企业并购的规定散见于《公司法》、《证券法》等法律法规中，加上各地根据自身情况制定的一些地方性法规，构成了我国现阶段企业并购的法律框架。但是，由于不同时期出台的法律法规之间衔接性不强，内容过于笼统，缺乏可操作性，给企业并购埋下了法律隐患。因而法律风险始终存在。
（二）并购中的风险
在确定目标企业后，并购双方最关心的问题即以持续经营观点合理地估算目标企业的价值。然而，目标企业的价值评估很可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购的估价风险。并购估价完成之后，进一步面临的就是融资风险，融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。而企业所采取的支付方式风险与估价风险、融资风险又密切相联，主要包括：现金支付产生的资金流动性风险、股票支付的股权稀释风险、杠杆支付的债务风险、混合支付所引起的主并企业控制权的改变。如果企业面临敌意收购时，还有可能面临反并购风险。
（三）并购后的整合风险
并购完成后，主并企业面临着一系列管理上的挑战，如文化冲突、人才流失甚至经营方式的改变和进入全新的领域等，这就决定了并购整合是不可或缺的重要程序之一。有效的整合能够弥补前期决策过程的不足，达到并购预期的效益；若缺乏有效的整合措施，目标企业将成为主购企业沉重的包袱。只有从企业实际出发，采取恰当的方式对目标企业进行整合，才能起到协同效应作用，为企业创造价值。
形成企业并购风险的因素多种多样，规避风险的有效手段也具有多样性和灵活性。本文的主要侧重点在于，对赌协议在企业并购第二阶段面临的估值风险规避方面起到的积极作用。
二、对赌协议及其在并购中的应用
（一）我国企业并购应用对赌协议的情况
对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度性的条款，在国内并购中也不是经常被使用。但在跨国并购中已经广泛的使用了，在很多创业型企业、成熟企业并购中，都有很多案例，而且其中有很多企业也取得了很好的效果。尤其是在国际投资银行对我国上市的非国有企业的投资过程中，对赌协议的应用非常广泛。
（二）对赌协议在企业并购应用中应注意的问题
企业并购过程中应用对赌协议规避估值风险，所存在的问题主要表现在以下几方面：
1.避免短期行为，适度开发企业资源
我国的对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，为完成任务和目标，有些企业管理层不惜短期行为，导致企业自身的资源过度开发。这样做面临三种可能性：一种情况是，企业管理层正确估计了企业的发展潜力，最终赢得对赌，而且企业也得到顺利发展。第二种情况是，企业虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，最终走向失败。另一情况是，企业对自身能力估计过高，最终输掉对赌协议。蒙牛和永乐，就是两个标本，一个成功，一个失利。
2.对赌协议中风险的不对等性
对赌协议作为主并企业方权益的保障，大大降低了他们并购的风险性，无论对赌是输还是赢，主并方都没有赔本的风险，由于在这种特殊的并购活动中，主并方没有参与被并方的公司治理，相应的在大大降低其和管理成本的同时，用对赌协议控制了并购风险，并且在保证其盈利的前提下刺激被并方提高自身的业绩。对于被并方企业来说，签订对赌协议却是高风险的。如果被并方和主并方没有对企业未来的价值有较为准确的评估，那么签订的对赌协议可能会变成被并方的沉重负担，同时，主并企业在并购后，如果被并方企业的市盈率下降时，主并方可能会撤资，然后追逐其他的利益。这种并购的不稳定性也会增加被并方的风险性。所以在并购中，主并方和被并方的风险是不对等的。并购双方在制定对赌协议时应提高企业估值调整的风险意识，充分考虑各自的风险所在，以达到双赢的目的。
3.熟悉规则掌握主动权
我国企业经理人由于对资本市场和金融操作的不熟悉，致使协议的标准设定的过高，利益明显偏向于投资方。例如港湾网络的管理层在与华平投资签订对赌协议之后，由于未能及时根据市场情况调整企业经营及上市策略，最终导致其控股权丧失，并被资本方再度转让给华为。企业在与PE设定对赌协议时，应积极引进多指标的评判标准来分散风险看，而不是将财务绩效作为唯一的评价标准。如在协议约定中，设定一些非财务的软指标，如新战略合作的完成、新产品的面世及专利权的批准等。另外，除了以“股权”作为对赌协议的“筹码”外，双方还可以通过二轮注资、期权认购权等方式来实现对赌协议。
4.拓宽多种融资渠道
企业应根据自身情况选择适合自身发展的融资方式，除了选择PE，还可以选择战略投资者进行合作。通过选择战略投资者方式，企业一方面可以降低财务风险，另一方面可以获得投资者在公司治理或技术的支持，提高企业的盈利增长能力。但战略投资者通常比PE的投资期限更长，会综合企业生产、成本、市场等方面进行考虑，同时对企业的控制和在董事会比例上的要求会更多一些，并且会较多的介入到企业管理中。因此，企业可结合PE和战略投资者的特点和利弊，以自身情况来选择合适的投资者，把握主动权，积极拓宽融资渠道，不要盲目签订对自己发展不利的对赌协议。一定要树立好风险意识，并非只要引资了就能救活企业。
【关键词】国有企业并购动因财务风险防范
随着我国经济体制改革的深入、转变经济增长方式总体战略的加快推进，产权重组和企业并购已成为盘活存量资产、调整经济结构的主旋律，在此背景下我国企业的并购活动愈加活跃，在并购产业范围上，已从过去的以第一、二产业为主逐步扩展到金融、文化等几乎全部产业；在并购企业所有制范畴上，已涵盖中央国有企业之间、中央国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与地方国有企业之间、地方国有企业与民营企业之间；在并购企业是否上市的类型上，已包括上市公司与上市公司之间、上市公司与非上市公司之间、非上市公司与非上市公司之间①。
为了解决企业机制不灵活、经济效益不高、经营效率低下等问题，国有企业经历了1978年以来的经营权层面改革、所有权改革和市场环境改革的配套探索、建立现代企业制度以及深化改革四个阶段，在改革过程中一方面源于企业内部追求企业自身经济效益最大化的内部原因，另一方面源于政府部门为了通过企业并购的形式进行国有资产重组、优化经济布局结构的外部原因，国企并购在各方面势力的推进下日渐频繁。
一、国有企业的并购特点及并购动因分析
纵观我国国有企业的并购发展历程，可以概括为三个阶段：第一阶段为60年代的行政性关、停、并、转（比例最高的是冶金、水泥、化工和机械工业），该阶段企业并购的显著特点是政府指令性，不能算是真正的并购；第二阶段为企业改革初期的半企业性、半行政性的企业联合兼并、收购，该阶段为我国企业并购的起步阶段，交易的自发性与政府的引导并存，企业并购的主要目的是为了卸掉财政包袱、减少企业亏损，并购的主要形式是承担债务或出资购买式；第三阶段为实行市场经济体制改革之后以公司形态为特征的企业并购，该阶段包含了我国企业并购的逐步完善发展阶段以及同国际接轨阶段，该阶段企业并购规模日益扩大、跨国并购走向深入、国内本土资本市场并购力量崛起、并购重组手法创新。
研读我国国有企业的并购发展历程，可以看出其作为经济体制改革的产物，无论从理论还是实践上都呈现出浓厚的中国特色，国有企业的并购特点亦是如此。
二、是国有企业制度安排的必然产物
政府作为国有企业的控制者或投资者，在企业并购活动中扮演着“牵线搭桥”或具体组织实施的重要角色，这使国企并购当然地带有浓厚的政府行为色彩。有些政府部门出于政绩等方面的考虑，往往劝说一些经营业绩较好的企业并购那些扭亏无望、濒临破产的企业，结果出现好企业被拖跨的现象。
当然，在产权清晰的前提下，政府应当对国有企业并购决策施加影响，但这并不是对并购的任意行政干预，非理性的干预将会使并购失败或使整体利益受损，并购后的整合也将产生更重的问题。
三、国内并购多，跨国并购少
发达国家的企业并购经历了同行业之间的并购以提高市场集中度、跨行业之间的并购以扩大企业规模、从国内并购到跨国并购的并购浪潮，其大企业凭借充实的资金、丰富的管理经验以及先进的技术进行跨国并购较为容易，而我国目前国有企业并购范围主要集中于国内，跨国并购不多，这也是企业并购规律作用的结果。我国国有企业并购必然要经历政府主导、强弱并购为主——政府和市场共同主导、扩大企业规模并购为主——市场主导、强强并购为主的发展过程，随着市场经济的推进、企业经营自的扩大以及并购市场的规范，我国国有企业并购将进入市场主导的发展阶段。
四、并购类型多样
在国有企业并购过程中，尤其是央企并购地方国企或上市公司过程中，有业务规模扩张型的收购，即收购和被收购企业的业务基本类同，收购导致规模扩大和市场扩展，如宝钢兼并广钢和韶钢；有业务范围拓展型的收购，即收购方原本没有某项业务或即使有也规模较小，收购某类企业使该项业务成为收购方的主业之一，如中铝集团收购云南铜业；有资源占有型收购，收购企业的主要目的是占有该企业拥有的资源，如中煤能源集团对东坡煤矿的收购②。
五、战术性并购多，战略性并购少
战术性并购和战略性并购的区别在于企业的并购活动是否立足于企业的长期发展需要、通过优势互补增强自身的竞争力，我国国有企业的并购在资本市场发育尚不成熟、政府对国企的干预较多等背景下，大多数并没有上升到从资本运营角度进行战略投资的层次，而是出资人通过企业并购重组达到实现政策目标的目的，真正由企业自主推动并购、从而增加企业经营灵活性以及市场话语权的情况不多。
毫无疑问，在市场经济比较成熟的发达国家，并购通常是企业为了在激烈的市场竞争中寻求生存与发展而选择的一种战略行为，是企业着眼于未来的一种战略投资，而我国国有企业并购的出现最初是与国企的长期亏损紧密相连的，是企业在严重亏损、失去竞争力、面临被市场淘汰的窘境时被迫采取的一种措施，虽然随着市场经济的完善，已有越来越多的国企是为追求市场的扩张与自身的发展而采取并购策略，但是以上现象尚未出现根本性的改观，究其原因，除了追求战略发展、协同效应、开拓市场、行业整合、改善业绩等基本动机，主要是基于国企并购活动的特殊动因。
1.为了搭建融资平台，“借壳上市”或“卖壳上市”
国资委鼓励并支持旨在改善上市公司质量的并购重组。一方面，一些具有竞争优势和良好资产质量的国有企业通过一家公众持有型公司达到借壳上市的目的，进而可以通过股市来筹集低成本的资金，利用资本市场做大做强企业，增强国有经济的控制力；另一方面，已经上市的国有企业可以转让国有股权，引进战略投资者重组上市公司，提高上市公司质量。
2.国务院国资委和地方政府推动国企并购有不同的出发点
国务院国资委推动央企之间的并购是为了实现政策目标，如推进国有经济布局调整、改进国有资产管理、实现推动企业自主创新等公共政策目标等，最终达到通过强强联合增强企业市场话语权、并购双方企业实现优势互补或产业链延伸的目的。
地方政府推动地方国企并购主要是为了落实国家产业政策、组建大型企业集团以提高企业竞争力，对于本省企业实力较强、符合国家产业政策要求的，采取本省内同行业国企之间合并的方式；而对于不符合国家产业政策要求的、属于应关停并转的，采取出售给央企、外省市国企或有实力的民企的方式。另外，党的十五大报告指出的“以资本为纽带、通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的大企业集团”也是目前国企并购行为的一个主要动因。
3.转型经济中企业内部特有的兼并动机
在我国转型阶段绝大多数由政府主导的兼并活动中，企业内部存在特有兼并动机：大量没有经营前途的企业处于勉强维持生存或亏损状态，其又长期占有诸如土地使用权此类的资源却效率发挥低下，这类企业具有市场退出的内部动机，其希望通过被兼并而起死回生，而此类企业占有的土地使用权正是优势企业兼并劣势企业的目的；另外一个特有的兼并动机是享受优惠政策的动因，这种往往发生在民营企业对亏损国企的并购上，由于政府在政策上对两类企业区别对待，许多民营企业希望通过并购获得原本只有国有企业才能享有的特殊资源。
4.人目标动机
以上为国企并购活动的特殊动因分析，首都经济贸易大学张旭在其博士论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》中较为全面地阐述了我国国企的并购动因，既包括与一般并购活动的共性分析，也包括国企并购的特性分析，分析结论详见下图1。
图1国有企业并购动因分析图
注：以上分析结论摘于2012年首都经济贸易大学博士学位论文《我国国有企业并购动因与并购绩效研究》（作者：张旭）
国企并购愈演愈烈，自然有其特殊动因，而不可否认的是如若并购成功，前景可谓极尽诱惑，但是失败的并购同样会给企业带来严重的后果，笔者在此分析国企并购过程中存在的风险尤其是财务风险及其防范。
并购风险按其产生的原因可分为几类：
1.政府的不当干预风险
是指政府出于对政治、经济、社会等方面治理的原因，将长期亏损、扭亏无望的企业兼并给经营业绩良好、发展势头稳健的企业。
2.市场风险
是指资本市场本身缺陷对并购行为产生的不确定性、企业对市场的认识不足以及难以适应市场变化所产生的风险。
3.法律风险
因我国并购监管方面的法律不够完善，该风险是指企业并购活动本身或是并购后的经营活动与法律相抵触而产生的风险。
4.信息风险
是指由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购尽职调查对象选择不当而产生的风险。
5.政治风险
该风险多出现在资源型的跨国并购中，是指因目标企业所在国家的政治环境的优劣给并购带来的风险。
6.整合风险
企业并购的目的在于实现规模经济效应、财务协同效应等，因此要经历后期整合阶段，而并购整合既包括资产、债务的重新配置与整合，又有企业组织结构上人事的调整，既有企业战略的重新定位，又有企业制度文化的融合等，整合风险来自于以上工作的方方面面③。
7.营运风险
并购的营运风险直接与销售市场大小、竞争强弱、目标企业所处的竞争地位、产品需求的变化以及投入品市场的价格波动、供给状况有关。
8.财务风险
国企普遍存在资产负债率较高、短期偿债能力较低以及银行贷款过多等问题，有的企业逾期借款问题严重，融资成本高，企业资本结构不合理，此类国企无法满足并购的资金需求，只好扩大贷款规模，将短期贷款用于并购投资，由于并购投资的回收期长，就出现还贷能力与贷款规模不相称的结果，因此一旦并购失误，企业将形成庞大的债务。
国内较多学者对企业并购财务风险的定义进行了研究，综合各学者的观点，企业并购的财务风险可以认为是指由于并购定价、融资、支付、财务整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机④，可见下图2。
图2国有企业并购前期、中期、后期风险图
众所周知，国有企业并购涉及到巨额的融资和支付，财务整合对国企并购整合起着重要的指引作用，因此如何在事前、事中及事后有效防范与控制财务风险显得尤为关键。
六、并购审查阶段财务风险防范
（一）加大国企自主推动并购力度
目前我国国有企业实施的并购很大程度上是在政府行政干预下进行的，政府的主导性降低了国有企业的理性选择，而企业自主推动的并购的目的则是为了把握产业政策调整带来的机会或是获取资源，从而把企业做强、做大。因此一方面政府要转换职能，从直接干预转为更多地建立和完善国有企业并购法律体系，进行政策指导、行政协调等，另一方面要加大国企自主推动并购力度，使其有更多的决策权和市场话语权。
（二）充分重视目标企业的选择过程
对目标企业的分析过程应当科学而全面，可以从产业关联度、产权状况、经营状况、持续经营能力、财务状况、研发水平、目标企业具有的体制与文化特征等方面全面剖析，建立分析评估体系，解决因为财务报表局限性带来的并购双方信息不对称的问题。
（三）了解有关政策法规及宏观经济形势的变化对并购的影响
企业并购牵涉到社会的方方面面，充分了解并购过程中有关政策法规、政府对并购的态度以及宏观经济形势的变化对并购的影响，不仅能降低并购成本，还能有效防范与控制外部风险。尤其对于海外并购，熟悉法律环境尤为重要，如目标企业国家的反垄断法和政府对资本市场的管制以及当地劳工法的限制，均可能制约并购行为或是影响后期的整合工作。
七、并购实施阶段财务风险防范
（一）制定切合实际的并购计划
许多失败的并购案例表明，我国企业在并购之前都缺乏明确的收购计划，一方面因国企本身经验不足，很多从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析便匆匆投标，结果对收购目标和范围的确定均带有很大的随意性；另一方面则是许多企业不重视并购后的整合工作，似乎产权交割后任务就完成了，殊不知整合才是并购中最艰难的挑战。因此，明确且切合实际的并购计划能降低失败的可能性，包括战略上的评估和业务上的整合、交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计以及并购后的经营方针、整合策略等⑤。
（二）采用恰当的价值评估方法
首先，应建立包括财务分析、产业分析、营运分析、持续经营性分析、研发能力分析、体制与文化特征分析等在内的分析评估体系，通过评估体系中指标情况与国家规定的指导性指标相比较，全面了解目标企业的信息以及优劣势，动态预测企业未来的收益能力和发展前景。
其次，应筛选并购经验丰富的中介机构选用科学的方法评估目标企业的价值，根据我国上市公司并购重组实践，企业价值评估工作已成为上市公司并购重组定价的核心，而中介机构（资产评估机构）的评估意见也成为上市公司资产重组定价的主要依据。在评估过程中应剖析不同的评估方法的特点及适用性，理性选择合适的评估方法，有效规避目标企业估价风险。
（三）合理规划融资成本，积极开拓融资渠道
在确定完融资类型后，企业应根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本，保证无论是侧重于债务融资还是股权融资，成本须小于资本收益率。在开拓融资渠道方面，要充分利用可转债券融资、杠杆收购融资、设立并购基金、培育投资银行业务等手段，为企业开创多样的融资渠道。
八、并购整合阶段财务风险防范
（一）组建协调小组，做好并购后的人员沟通工作
有号召力的协调小组在不同的企业功能和文化环境之间起着较好的缓冲作用，有效的沟通工作可以让目标企业员工清楚企业未来的经营发展方向，消除其对适应新环境的担心，为下一步整合工作打好基础。
（二）实施财务经营战略整合
（三）实行存量资产及负债的整合
并购完成后需改变原有公司不良资产充斥、资产利用率不高的状况，对无效资产或低效资产进行剥离，并购方可以通过融资或注入资金等多种形式，帮助被收购方进行资产置换，从而盘活存量资产，发挥资源互补优势，实现协同作用或规模经济性。
（四）谨慎整合企业文化
参考文献
[1]张旭.我国国有企业并购动因与并购绩效研究[D].2012.
[2]国务院发展研究中心.国有企业并购：情况、原因和若干政策建议[R].2009.
[3]杨远霞.我国国有企业并购风险问题研究[D].2006.
[4]纪玲珑.企业并购财务风险分析与控制研究[D].2009.
[5]刘萍，等.上市公司并购重组企业价值评估和定价研究[M].北京：中国金融出版社，2011.
[6]脱明忠，刘新来.企业并购流程管理[M].北京：经济管理出版社，2007.
[7]周春生.融资、并购与公司控制[M].北京：北京大学出版社，2005.
关键词:企业;并购;财务整合
一、企业并购的内涵
企业并购就是指企业之间的合并与收购行为。企业合并是指两家或更多的独立企业合并组成一家公司,常由一家占优的公司吸收一家或更多的公司。企业收购是指某一企业通过现金购买或股权方式收购其他企业的产权。合并和收购两者密不可分,它们分别从不同的角度界定了企业的产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式(现金或股权收购)取得对目标公司的控制力为特征。
二、财务整合的重要性
1.财务管理是企业管理体系的核心和神经
任何一个企业,如果没有一套健全高效的财务运行机制,就会导致成本费用高、资产结构不合理、投资效率低下等后果。
2.财务整合是发挥企业并购的“财务协同效应”的前提
企业并购理论之一的“财务协同效应”理论认为:并购会给企业财务带来种种资本性效益,而这种财务协同效应产生的前提就是并购双方实施成功的财务整合,建立有效统一的会计核算体系、考核体系、财务制度等。
3.财务整合是实现并购目标的重要保障
并购的初始动机总是与节约财务费用、降低生产经营成本联系在一起的。因此,企业并购后,为了保证并购各方在财务上的稳定性及其在金融市场和产品市场上的形象,必须在财务制度上互相沟通,实现资金管理和使用上的协调一致。
三、企业并购的财务整合
1.宏观上的企业财务整合
(1)财务管理目标导向的整合。财务管理目标是企业财务工作的起点和终点,是企业优化理财行为结果的理论化描述,它的确定直接影响着财务理论体系的构建,并决定着各种财务决策的选择。两家企业并购后,首先要确定统一的财务管理目标,因为这直接影响到集团企业财务管理的发展方向以及在日常财务活动中所运用的技术方法,有助于企业日常理财行为的高效与规范。
(2)财务管理制度的整合。财务制度的整合归根结底是企业所实行的一系列的财务政策的选择。由于财务政策是一种自主选择性的政策,并购前各方企业是根据各自的总体目标和现实要求所制定或选择有利于自身发展的财务政策,因此处于不同利益主体地位的并购各方在并购前其财务政策会存在很大的差别。而并购后两方合并为一个企业集团,在总体目标上具有一致性。所以,在选择财务政策时不能仅仅从单个企业的角度出发,而应当以并购后整个集团的利益和目标为基点来选择或制定财务政策。财务制度体系的整合是保证并购公司有效运行的重要一环。
2.微观上的企业财务整合
(1)财务组织机构和职能的整合。就财务组织机构而言,如果企业经营过程复杂,财务管理和会计核算业务量大,财务组织机构就应相应大些,内部分工也应细些,并可考虑将财务管理和会计机构按其职能的不同划分开来。财务组织机构部门的责权分工必须明确,并能相互制约。财务组织机构的设置应该满足精简、高效的要求。只有形成一个既能调动各部门和职工的主动性和创造性,又能够实施统一指挥和有效控制的财务组织系统,才能使并购后企业的各项经济资源得到合理配置和充分利用。此外,在财务组织机构整合的过程中,还要注意机构的设置要与集权、分权的程度相适应。这是财务部门能否有效履行责任的重要保证。并购企业在实现对被并购方财务控制的过程中,可以借鉴企业集团的财务总监制,向被并购方委派财务人员来实现对被并购方的财务控制。委派的财务人员对被并购方的日常财务活动起组织和监控作用,同时对被并购方各类预算执行情况进行监督控制。
(2)会计核算体系的整合。会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证,也是并购企业及时、准确获取被并购企业信息的重要手段,更是统一企业绩效评价口径的基础。企业并购后的会计核算体系整合实际上是以管理会计为基础,以会计准则为准绳,对企业生产经营全过程应用管理会计的方法进行预测、控制、核算和分析,并确定核算制度、核算程序、核算形式及核算规划。随着信息技术的发展,企业可以采用信息技术实现会计集中核算。集团企业通过合并(或剔除)部分中间层次,减少会计信息的加工传递环节,会对会计信息质量和传递速度的提高将大有帮助。
(3)存量资产的整合。企业进行并购的目的在于降低营运成本,扩大市场份额,实现资源的重新优化配置,增强核心竞争能力。并购方在对目标公司进行收购后,企业并购的目标还远未达到,并购后的企业集团是否能够实现并购目标,并购后企业集团存量资产、负债的整合非常重要。存量资产、负债的整合是指以并购企业为主体,对并购各方的资产、负债进行分拆、整合的优化组合行为,它是财务资源整合的重要内容。
[1]朱剑维郎文天等:企业并购的财务决策研究.合作经济与科技[J].2005(20).
[2]张晓峰欧群芳:企业并购的财务整合.商业研究,2003,21:34～36.