作者：姚磊，上海市第三中级人民法院法官
裁判要旨
案件索引
上海市第三中级人民法院（2020）沪03破46号
基本案情
天海融合防务装备技术股份有限公司（以下简称天海防务）是一家成立于2001年10月的民营企业，于2009年在深圳证券交易所上市，是全国首批创业板上市公司。公司注册资本9.6亿元，拥有船舶和海洋工程研发设计、总装制造和工程监理完整的生产链，在国内船舶和海洋工程设计领域拥有较高的知名度。自2018年以来，天海防务经营陷入巨额亏损，出现流动性危机，虽账面资产大于负债，但自行实施的重组失败。因天海防务无法清偿到期债务，债权人提起多起诉讼、仲裁，仅本金就高达7亿余元。天海防务的银行账户及核心子公司的股权陆续被司法查封，面临资金链断裂及核心资产被分割出售困境，并影响数百名员工的就业及证券二级市场上7万多名股民的利益。依债权人申请，在完成前置审批程序后，上海市第三中级人民法院于2020年2月14日依法作出（2020）沪03破46号民事裁定，裁定受理天海防务破产重整案。
案件审理情况
一、
准许债务人自行管理
2020年2月18日，天海防务申请重整期间自行管理。管理人在法院指导下完成了《专项审查报告》，认为天海防务具备自行管理的条件。管理人在法院指导下制作了《自行管理期间监督办法》。
结合管理人提交的核查报告及《监督办法》及《自行管理期间监督办法》，法院经审查认为：天海防务内部治理结构完善且仍正常运转，具备自行管理的能力；天海防务主营业务专业性较强，自行管理有利于继续经营；天海防务不存在隐匿、转移财产的行为及其他严重损害债权人利益的行为；管理人制定了切实可行的监督办法。因此，法院依据企业破产法第七十三条之规定，准许天海防务在管理人监督下自行管理财产和营业事务。
在监督机制有效运行下，天海防务管理层及核心技术团队保持稳定并正常履职，主营业务有序恢复。重整中，中止执行与解除财产保全等措施，明显改善了天海防务的整体经营环境，其市场信誉和客户信任逐渐恢复。重整期间，天海防务继续履行原有合同60多份并陆续新承接船舶建造合同等近50项。天海防务2020年上半年实现净利润4,000余万元，为重整成功打下了扎实的基础，同时也增强了对重整投资者的吸引力。
二、
克服疫情影响高效推进程序
天海防务第一次债权人会议于2020年4月29日以网络会议方式召开，既落实了新冠疫情防控要求，也提高了债权人参与的便捷性并降低了参会成本，有表决权的债权人出席率达到了91%。
为确保审理进程高效、有序推进，法院持续加强对管理人履职的监督指导。案件受理之初，合议庭随同指定管理人决定书，一并向管理人发送履职要求告知书，提出了7个方面17项具体明确的履职要求；案件审理中，管理人共计提交每周工作报告及专项报告73份；法院定期召开管理人工作例会，及时了解重整工作进展并指导和协调下一步工作。
三、
依法保障债权人与中小股东合法权益
为发挥债权人会议和债权人委员会的监督作用，依法保障债权人参与权、知情权与监督权，法院邀请债权人委员会代表出席管理人工作例会，听取管理人及债务人的工作汇报、重整计划草案说明等，了解程序进展并依法提出质询。
法院明确信息披露责任主体并要求增强信息披露准确性、针对性和及时性。管理人和天海防务在深圳证券交易所信息披露平台上共发布各类公告120多份，依法依规地履行信息披露义务，二级市场股价总体稳中有升。
四、
高效制作重整计划
（一）市场化招募重整投资人
2020年4月9日，天海防务及管理人在多个平台正式发布了意向投资人招募公告，并与多家居间服务方签署了居间服务协议，通过专业投资中介机构引入意向投资人。管理人累计与20多家意向投资人、居间方进行了实质性沟通，并与意向投资人进行了30多场商业洽谈；通过多轮磋商及比较债权清偿率、投资人与天海防务主营业务的协同性以及方案可行性等，最终选定重整投资人，并签署重整投资框架协议。
（二）高效完成重整计划草案的制作与表决
2020年8月14日，天海防务在法定期间内向法院提交重整计划草案。根据该草案，天海防务现有核心资产和业务得以保留；有财产担保债权、职工职权、社保债权均全额以现金清偿；普通债权在人民币5,000万元及以下部分将全额以现金清偿，超过人民币5,000万元部分将按照85%的比例以现金清偿，普通债权清偿率得以显著提升。
2020年9月4日，天海防务第二次债权人会议以网络会议形式召开，各表决组均高票通过了重整计划草案。2020年9月9日，法院依据企业破产法第八十六条第二款的规定，裁定批准重整计划并终止重整程序。
五、
高效执行重整计划
2020年9月18日，管理人与天海防务完成了移交手续。2020年11月17日，重整投资金提前支付完毕。2020年12月，天海防务股票资本公积转增股本及新增股本向重整投资人过户的手续完成。2020年12月31日，法院裁定确认重整计划执行完毕。
案例注解
最高人民法院2018年3月发布的《全国法院破产审判工作会议纪要》强调，“妥善审理企业重整案件，通过市场化、法治化途径挽救困境企业”。重整本身是司法程序，在破产制度框架下调整各市场主体之间的利益关系是法治化的应有之义。而市场化途径强调借助市场配置资源是最有效率的形式，要充分认识、尊重、发挥市场在配置资源中的决定性作用，实现破产制度运行的高效和低成本。重整具有债务清偿与企业重组结合、私权保护与社会利益协调的特点。相比破产清算，重整中的市场主体参与程度更高，市场空间更大，利益平衡与博弈更繁杂，既为市场化提供了更为广阔的舞台，又亟需市场机制发挥作用。本案即是一起民营上市公司市场化重整的有益尝试。
市场化方式推进重整程序
（一）重整程序启动应契合市场需求
就上市公司重整启动来看，最高人民法院于2012年10月29日发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第三条、第四条规定，上市公司重整审查前置流程依次涉及省级政府（向中国证监会通报情况，实践中通常为支持重整及同意承担维稳工作的意见）、中国证监会（实践中通常为作出是否同意重整的复函并抄送最高人民法院）、最高人民法院（法院系统内逐级报批）。这些前置流程在挽救危困上市公司、维护社会稳定方面发挥了积极作用。但时过境迁，上市公司数量、规模、结构、行业发生了巨大的变化。范围广、层级高的前置程序可能会影响重整的及时受理，增加程序成本并降低企业的重整价值。
（二）尊重市场主体意思自治
重整计划草案由债务人或管理人制作，并经债权人会议分组表决是否通过。从权利构造上看，债务人或管理人有重整计划的制作权，而表决权则由债权人、出资人行使，制作与表决权的分离为市场主体博弈预留了空间。通过市场博弈实现多数利益方认可的重整价值估值及利益分配。
实践中，意思自治亦会引发博弈僵局及权利人滥用权力情况的出现：债权人（特别是优先债权人）侧重于自身的债权清偿率或希望债务人财产尽快变现清偿其债权；债务人的出资人可能谋求留存权益，不愿过多的稀释股权比例（乃至清零）；债务人提出极其苛刻的债转股方案；等等。为促进重整，法院可适度加以引导：一是充分供给信息，让程序的各参与人的决策更具适当性；二是对重整中的法律问题进行释明，减少参与人非必要的疑虑；三是为市场主体商业谈判与博弈提供机会与空间，促进谈判进展。在天海防务重整案中，法院指导管理人组织债务人、投资人、债权人委员会、主要债权人开展多轮商业谈判，就核心问题及时进行释明，推动了谈判进程，初步达成了各方均能接受的方案。
（三）为市场主体提供充分信息供给
企业破产法有关信息披露的规定远未达到体系化和制度化的程度。涉及重整的信息披露，仅在第八十一条规定了重整计划的内容（债务人的经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划的执行期限、重整计划执行监督期限、有利于债务人重整的其他方案），在第八十四条规定了重整计划草案说明义务。《最高人民法院关于企业破产案件信息公开的规定（试行）》第四条也仅规定破产管理人依法公开信息，包括招募重整投资人的公告、管理人工作节点信息、法院裁定批准的重整计划等。上述规定更多体现事项性与程序性的信息披露要求，缺乏对表决所需核心信息的披露规定。理论上，有关表决所需的信息均应予以披露，包括但不限于债务人企业背景与行业背景、债务人陷入困境的原因、债务人资产现状及评估价值、模拟清算下的清偿率、共益债务与破产费用、投资人的背景及履约能力、债务人重整后的未来预期、法院裁定认可重整计划后的法律后果、重整执行阶段的治理结构、重整计划执行中可能出现的各项风险等。
在天海防务重整案中，法院指导管理人调查和梳理了债务人陷入困境的原因；对债务人营业、资产、负债状况开展尽职调查，聘请中介机构开展审计、评估工作，形成《审计报告》《评估报告》《清算价值报告》《偿债能力分析报告》等专业报告并进行披露。制作重整计划过程中，就核心条款持续与债权人委员会、债权人进行沟通；提交重整计划后，接受债权人的质询；等等。
另需注意的是信息披露被滥用的风险。有别于破产清算程序，重整是挽救程序，债务人在重整后仍会继续经营，其商业秘密仍是公司核心竞争力之一，仍需加以保护。此外，对于上市公司，信息披露不能违反证券交易有关禁止内幕消息的规定。
（四）依托信息化推进市场化重整
市场化方式提升债务人营运价值
（一）着力维持企业继续营业
维持继续营业能为债务人保留住核心管理与技术团队、维持现有的研发、生产、营销体系、稳定供应链和客户资源，履行完现有合同并保持经营性现金流流入，从而维持并提升企业的营运价值，维持证券市场上交易价格与秩序的稳定，并为之后的投资人招募、重整计划表决通过乃至重整成功奠定扎实基础，是重整中的核心工作之一。
依企业破产法第六十一条第一款第五项规定，继续或者停止债务人的营业属于债权人会议的职权。笔者认为，在债权人会议作出决议前，如债务人仍在继续经营的，管理人的接管理应包括营业事务。管理人不仅无权要求债务人停止经营，还应负有维持债务人继续营业之义务（自行管理下，则由债务人承担），并为维持继续营业积极采取各项措施。
三是积极承接新业务。在重整保护下，债务人暂时摆脱偿债压力，获得宝贵的调整的时机，可轻装上阵并集中精力调动现有生产要素恢复生产经营。天海防务管理层及核心技术团队在重整期间保持稳定并正常履职，新承接船舶建造、设计、监理等合同50多项，其中3个项目合同金额均超亿元。
（二）支持自行管理的适用
重整中的管理模式是重整制度中的核心问题之一，也是基础性问题。我国企业破产法重整程序中的经营模式采用管理人管理为原则、债务人自行管理为例外的模式。在上市公司重整司法实践中，也是以管理人管理模式为主。
理论上，自行管理更符合市场规律，更能弥合破产重整对企业经营的影响：一方面，自行管理具有效率优势。与破产管理人作为外部人主导的复合型重整模式相比，债务人管理层作为内部人主导的复合型重整模式不仅能确保企业运营即重整的连续性（以及重整成功后企业继续经营的连续性），而且具有效率高、费用低的优势，是一种更为侧重效率的制度安排。另一方面是具有激励作用。自行管理更易激励债务人控股股东、管理层挽救企业的积极性，提升重整成功率。即便采取管理人管理模式的上市公司，管理人并不实际负责公司的日常生产经营管理，仍然是委托公司原管理层实际负责管理。实践中，制约自行管理制度推行的障碍是对债务人缺乏信任，对滥用自行管理所带来的风险厌恶而忽略其制度优势。此外，缺乏具体操作规则也限制了自行管理制度的推行。要充分发挥自行管理的作用并防止其被滥用，应设定合理的审查条件，对职权进行合理分配，加强过程监督。
天海防务进入重整时，仍在继续营业，管理层也正常履职，其拥有船舶和海洋工程研发设计、总装制造和工程监理等完整生产链，具有原经营团队不可替代的特点。法院对该案中债务人自行管理的适用条件审查、职责分工及监督等方面进行了有益的尝试，并取得了良好的效果。
1.对适用条件进行审查
企业破产法第七十三条第一款仅对债务人自行管理设定了两个方面的限制：一是程序限制，即由债务人申请并由法院审查批准；二是由管理人进行监督，但未对适用条件做出明确规定。最高人民法院2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会纪要》）第111条中列明了自行管理的审查条件：（1）两个“积极条件”，即债务人内部治理机制仍正常运转、自行管理有利于债务人继续经营；（2）两个“消极条件”，即债务人不存在隐匿、转移财产的行为、其他严重损害债权人利益的行为。
法院在收到天海防务自行管理的申请后，指导管理人在开展接管工作的同时对天海防务是否具备自行管理的条件进行核查并提交专项核查报告。结合管理人的核查报告，法院综合考量了债务人自行管理的能力、效益、风险控制以及对程序推进的影响等因素，准予债务人在管理人监督下自行管理财产和营业事务。主要核查内容如下。
第一，内部治理机制正常运转。天海防务作为创业板首批上市公司，其各项内部治理机制和制度非常完备，内部组织架构规范清晰，决策机构正常运转，从经营决策到业务执行都有专职对应的机构部门负责。
第二，自行管理有利于债务人继续经营。有利于继续经营是自行管理制度的效益优势所在，其审查与判断须建立在对债务人主营业务模式、经营现状、所处行业特性、供销渠道等商业要素综合考量的基础之上。以天海防务为例，管理人经核查发现天海防务主营的船舶设计与制造业务专业性强，需要较强的技术和专业背景；自行管理有利于维护客商关系、增强市场信心，有利于保持生产经营的连贯性，有助于保障在手项目的按期交付；自行管理灵活高效，能够对市场行情作出快速反应，并谋求新的订单。
2.职权合理配置
我国企业破产法第七十三条第二款原则性的规定在自行管理下管理人的职权由债务人行使。《九民会纪要》第111条限缩解释为“管理人职权中有关财产管理和营业经营的职权应当由债务人行使”。笔者认为，自行管理制度一定意义上是市场化分工，应体现“专业的事交由专业人士做”的原则。因此。应对管理人与债务人的职责进行明确分工，使双方各展所长、各有侧重、分工协作。考虑到债权申报与审查、财产调查、破产撤销权、诉讼代表权等职责交由债务人行使，易引发利益冲突及债权人质疑，进而影响程序推进，因此该部分职责仍应由管理人行使为宜。
在天海防务重整一案中，法院指导管理人、债务人对双方职权进行了分工，即债务人履行与日常经营活动有关的财产管理和营业经营、起草重整计划草案、上市公司信息披露等职责，管理人履行日常经营监督权（包含对不当行为的纠正，列席股东会、董事会、监事会等）、保管证照印鉴、协助与监督重整计划的起草、监督信息披露、审查债权、调查财产、主持审计评估、代表诉讼、组织召开关系人会议及企业破产法第三十一条至四十条规定的职权等。双方对职权分工有分歧的，由法院决定由哪方履行。上述职责划分通过管理人制作的监督办法专章予以确定。
3.有效监督
建立风险管控机制并实现有效监督是自行管理成败之关键。有效监督的核心内容应是对用印与资金的监管。以此为出发点设定如下的风险管控机制：由管理人接管印鉴，并根据债务人以往经营情况，设定超过一定金额经营业务由管理人对用印及资金流出进行审批。有观点认为，在债务人自行管理下，由管理人接管公章等行为意味着债务人实际上已并非独立进行“日常经营范围”内的决策。笔者对此并不认同，依企业破产法第七十三条之规定，债务人自行管理限定在“管理人监督下”因此并不存在绝对意义上“自行管理”。
天海防务重整案中，一是法院指导管理人制作了监督办法，作为债务人自行管理期间的“章程”，对债务人、控股股东及管理层的行为进行约束，核心是对证照印鉴使用、资金、信息披露、重整计划起草等方面管控及监督机制；成立由公司核心管理层组成的自行管理事务小组作为专责机构，执行监督措施；明确在自行管理模式下，前述事务小组成员负有信义义务，破产法上管理人的责任承担规则应一并适用于小组成员。
各类市场主体充分参与
随着市场经济的不断发展，债务人企业类型多样化，参与重整的市场主体日趋多元。除保障债权人权益外，重整还应积极吸纳投资人、重整融资出借人等充分参与重整，提升重整成功率。同时，市场运行实践已证明，各类社会中介机构是市场机制运行最重要的主体之一。在重整中积极引入社会中介机构参与，能提升程序的透明度与公正性，在推进交易的同时又能降低交易成本。
（一）社会中介机构担任管理人
（二）遴选审计、评估社会中介机构
社会中介机构在重整中亦发挥着润滑剂的作用。例如，由审计、资产评估、财务顾问等社会中介机构出具各类专项报告可以弥补重整中的信息不对称问题，从而推进程序。天海防务重整案中，管理人通过公开招聘选任了审计、评估机构，并通过市场机制节约了中介费用。一是从资质能力上，依据天海防务的特点以及疫情防控需要设置了一定的资质条件，如要求审计、评估机构具备从事军工涉密业务咨询服务安全保密资质，具有从事证券业务资格、重整项目经验，在上海有工作团队等，确保履职资质与能力。二是从程序的公平透明上，组建了评审委员会。三是专业能力上，合理设定评分细则，如考查竞标机构的资质业绩、服务方案和团队、现场陈述、报价等因素。四是从降低成本的角度出发，采取竞争性谈判两轮报价，以第二轮报价作为最后报价，进一步降低破产费用。
（三）市场化竞争方式选定投资人
上市公司重整不仅应消解当前债务危机，更应以真正提高上市公司质量为核心。就此而言，吸引更多优质的产业投资人参与上市公司重整，改善公司资产负债结构和内部治理结构，更具优势。司法实践中，绝大部分的重整成功的案例都有赖于引入新投资人。
一是挽救实业。重整应侧重于挽救债务人具有重整价值的实业，而非形式上维持债务人存续。天海防务主营业务属于国家重点支持的行业领域且仍具备市场竞争力。保留核心资产与业务是重整的核心目标之一，而引入具有业务协同效应的产业投资人是关键。
二是市场化招募。考虑到天海防务所处行业仍在低谷、准入门槛高，又恰逢新冠肺炎疫情防控形势严峻，进入重整时并无意向投资人，经法院许可，在第一次债权人会议召开前通过线上线下公开招募投资人，并引入5家投资居间机构寻找优质投资人。
三是商业谈判。招募结束后，天海防务、管理人诚邀并配合意向投资人开展尽职调查，与20多家意向投资人签订了保密协议，开展了30多场商业谈判，初步商定包括投入资金、偿方案、经营方案等在内的重整投资方案。同时，管理人、天海防务也对意向投资人的资金实力、行业背景、资信情况进行了尽职调查。
四是市场化比选。天海防务、管理人对正式提交的重整投资方案，从债权清偿率、投资者与天海防务主营业务的协同性、能否增强主营业务并提升营利能力、方案可行性等方面进行市场化比选，最终选定了重整投资人。在比选中，避免上市公司“卖壳式重整”和简单的“价高者得”，并重视投资方案中对债务人主营业务的改善、营运价值的恢复及经营方案的可行性等。
（四）提升债权人在重整中的参与度
债权人是债务人破产风险的最终承担者，理论上，债权人更偏向于选择有助于提升其债权清偿率的方案，也更有动力监督破产程序。但在实践中，债权人的程序参与权并未得到有效激励，债权人知情权、监督权常被束之高阁，得不到充分的保障。保护债权人利益是破产法的核心价值目标之一。
余论
构建规范有序的市场主体退出渠道，使优胜劣汰的市场机制得以发挥作用，真正发挥市场在资源配置中的决定性作用是企业破产法律制度的基础性作用之一。实践中，破产制度“污名化”现象仍比较严重，重整挽救功能尚未能完全被企业、社会、政府等各方面理解与重视，有关破产法实施的各种社会配套法律与制度远未建立完善。市场化重整中亦面临诸多理论与实践的困境。例如，重整程序及时启动与识别、预重整及与重整的衔接、重整中债务人治理结构、重整企业信用修复机制、重整中税务合理调整、重整管理人市场化专业化、重整融资及融资市场的培育等，仍有待进一步研究与探索。因此，需要市场、政府与司法机关凝聚共识，以市场化、法治化为导向，持续丰富和健全重整制度供给与市场化实践。