价值创造（ValueCreation）是企业存在的正当性，这是毋庸置疑的共识，但为谁创造价值、创造什么价值、如何创造价值，却见仁见智，颇具争议。为谁创造价值涉及股东利益与其他攸关者利益的取舍，创造什么价值涉及经济价值与环境价值、社会价值的权衡，如何创造价值涉及商业模式的抉择和价值动因的分析。传统财务管理视角下对这些问题的看法与ESG视角下的看法大相径庭，形成不同的价值创造观念。本文基于ESG的视角，分析价值创造的观念变革及其对财务管理创新发展的启示意义。
一、价值创造导向从单元向多元转变
传统股东价值最大化的财务管理理念，与ESG倡导的统筹兼顾股东价值和其他利益攸关者价值的理念相背离。ESG理论认为，企业创造价值既需要股东的资本投入，也需要债权人的资金投入和员工的人力资本投入，当然也离不开政府提供的公共服务以及供应商和客户的支持和配合。在ESG理论看来，企业存在的目的不仅仅是为股东创造价值，而应当是为所有利益攸关者创造共享价值（SharedValue），必须在股东和其他利益攸关者之间寻求一种合理的均衡（如图2所示）。当图2虚线的斜率为45度时，股东价值与其他利益攸关者价值实现了最优耦合，企业处于天时地利人和的环境，对可持续发展最为有利。
但必须说明的是，最优耦合只是一种理想的状态，在现实中往往可望不可及，因为其他利益攸关者的利益诉求各异，既难以量化，也不易汇总。图2采用简化的方法把债权人、供应商、员工、社区和政府等利益攸关者的利益诉求高度抽象并加以汇总，在现实中难以做到。股东价值与其他利益攸关者价值的取舍，归根结底是效率与公平的权衡，只能保持相对均衡，难以做到绝对均衡。效率是价值创造的源泉，公平是价值分配的原则。过分追求公平，将削弱企业的价值创造能力，价值分配将成为无源之水。反之，罔顾公平，将降低其他利益攸关者参与价值创造的意愿。因此，比较现实的做法是效率优先，兼顾公平。将企业利润最大化或股东价值最大化作为价值创造的目标函数，如果这种目标的实现是以牺牲其他利益攸关者利益为代价的，则有违公平原则，可能降低其他利益攸关者与企业的合作意愿，进而降低企业的可持续发展能力，从长远看是损害而不是提升股东的价值。
以弗里德曼（MiltonFriedman）为代表的股东至上主义认为，在私有产权和自由市场经济中，尽可能多地为股东赚取利润，是企业唯一的社会责任（Friedman，1970）。因此，企业管理层应专注于为股东创造价值，其他利益攸关方不应将其他社会责任强加于企业，否则可能导致管理失焦，使企业管理层无所适从。以弗里曼（R.EdwardFreeman）为代表的攸关者主义则认为，过分聚焦于为股东创造价值有可能诱使企业管理层牺牲其他利益攸关者的利益以换取股东价值最大化目标的实现（Freeman，1984），不符合帕累托最优（ParetoOptimality）的价值创造理念。图3以直观的方式，对此加以说明。
必须说明的是，创造共享价值秉承的是“做蛋糕”（PieGrowing）而非“分蛋糕”（PieSplitting）的观念。这种观念认为股东与其他利益攸关者之间的关系不是非此即彼、此消彼长的关系，而是相互依存、互惠共赢的关系。其逻辑基础是：创造共享价值促使企业致力于构建利益共同体，妥善处理好股东与其他利益攸关方的利益关系，通过利益均沾而不是一家独享的价值分配机制，调动包括股东在内的各利益攸关方的积极性，促使他们投入更多的资源和要素或购买更多的产品和服务，共同做大企业的价值蛋糕，增大各利益攸关方的价值总量，从而实现合作共赢的可持续发展目标。
二、价值创造范畴从内涵向外延拓展
传统财务管理视角下的经济价值，不是以利润为基础，就是以市值为基础。以利润为基础的经济价值通常表述为经济增加值（EVA），约定俗成的看法是EVA大于零代表企业为股东创造了价值，EVA小于零代表企业不仅没有为股东创造价值，反而使股东的价值减损。以市值为基础的经济价值通常表述为企业股票市值的升降，普遍的看法是剔除系统性风险因素后，股票市值上升代表资本市场看好企业的价值创造和可持续发展前景，反之则代表资本市场不看好企业的价值创造和可持续发展前景。不论是利润还是市值，都是基于企业股东的视角，因为两者都归属于股东。这种价值创造范畴的视野过于狭隘，存在的不足是显而易见的，即忽略了企业经营的外部性（Externality），包括正外部性和负外部性。正外部性是指企业为社会创造的正向价值以及企业对生态环境改善所做出的贡献，负外部性是指企业对社会创造的负向价值以及企业对生态环境的破坏。
考虑到我国过去的粗放式发展留下大量“环境欠债”，温室气体排放居高不下，当下的包容性财务管理尤其需要格外重视环境财务（EnvironmentalFinance），将环境约束和环境影响融入到投资、融资、分配和评价决策中，强化生态环境信息的确认、计量和披露，加大对环境保护和绿色转型的资源投入，通过提升资源利用效率、使用可再生能源等方式，努力将企业经营形成的环境负外部性转化为环境正外部性。
三、价值创造动因从内部向外部演化
如何创造价值涉及到对价值动因（ValueDrivers）的分析。传统的财务管理倾向于从内部分析价值动因，而ESG视角下的财务管理主张更多地从外部挖掘有助于企业持续创造共享价值的动因，认为有必要根据双重重要性（DoubleMateriality）原则，评估价值创造所采用的商业模式如何受到社会和环境的影响以及如何影响社会和环境。
近年来，基于ESG或可持续发展理论对价值创造动因进行分析的研究日益增多。概而言之，主要包括四种不同视角：（1）基于利益攸关者主义的分析视角；（2）基于整合报告框架的分析视角；（3）基于可持续价值创造的分析视角；（4）基于共享价值创造的分析视角。尽管侧重点有所不同，但这四种分析视角均主张从外部角度透视价值动因，都认为可持续的共享价值创造深受社会因素和环境因素的影响。
（一）基于利益攸关者主义视角的价值动因分析
1984年，美国明尼苏达大学的弗里曼教授发表了利益攸关者主义的开山之作《战略管理：利益攸关者方法》，将利益攸关者定义为任何能够对一个组织的目标实现及其过程施加影响或受其影响的群体或个人（Freeman，1984），具体包括三类：所有者利益攸关者（如股东以及持有股票的董事和经理）、经济依赖性利益攸关者（如员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、社区等）和社会利益攸关者（如政府、媒体、特殊利益集团等）。2010年，弗里曼等人在《利益攸关者理论：最新动态》专著中，将利益攸关者简化为主要利益攸关者和次要利益攸关者两大类，前者包括股东、债权人、员工、供应商、客户和社区，后者包括政府、竞争者、消费者保护集团、特殊利益集团（如环保团体消费者权益保护集团）、媒体等（Freeman等，2010）。
利益攸关者主义认为股东至上主义的价值观过于狭隘，过分强调资本在价值创造中的作用，从根本上否认了股东之外的其他利益攸关者特别是人力资本对企业价值创造的重要贡献（黄世忠，2021）。弗里曼等利益攸关者主义主张，只有承认利益攸关者在价值创造中所扮演的重要角色，统筹兼顾股东和其他利益攸关者正当的利益诉求，企业才能调动利益攸关者的积极性，促使他们投入各自的比较优势资源参与价值创造，以确保企业的可持续发展。因此，利益攸关者参与（StakeholderEngagement）及其利益协调理所当然成为不容忽视的价值动因。利益攸关者关系管理在价值创造中至关重要，分析他们的利益诉求和风险偏好，协调他们之间的利益冲突，是企业治理层和管理层责无旁贷的工作重心，且必须融入到企业的经营目标、竞争战略、商业模式、业绩评价之中。图6展示了企业价值创造与利益攸关者之间的互动关系。
将利益攸关者关系视为价值动因并加以积极管理，其雏形可追溯至管理实践中的各种关系管理，如投资者关系管理（IRM）、客户关系管理（CRM）、员工关系管理（ERM）、政府关系管理（GRM）等。尽管这类关系管理与利益攸关者关系管理（SRM）都认为妥善处理好各方关系有利于企业的价值创造，但前者更多是从企业利润最大化或股东价值最大化的角度出发，而不是从利益攸关者价值最大化的角度考虑。相比之下，利益攸关者关系管理更加注重对企业、股东和不同利益攸关者的经济利益进行权衡，倡导利益均沾而不是一方独享，因而更符合ESG或可持续发展理念。
（二）基于整合报告框架视角的价值动因分析
近年来，财务报告的篇幅越来越长，披露的信息越来越多，但投资者等信息使用者特别是机构投资者仍然认为财务报告主题主线不突出，不能清晰说明企业的价值创造。为了克服财务报告不能反映价值创造的弊端，监管机构、投资者、公司界、准则制定者、会计专业团体、学术界和非营利组织在2010年发起设立了国际整合报告理事会（IIRC）。2013年，IIRC首次发布了《整合报告框架》（IntegratedReportingFramework），并于2021年1月进行修订。整合报告框架旨在反映所有对企业持续创造价值能力产生重大影响的因素，支持企业统筹兼顾短期、中期和长期价值创造的整合思维、决策和行动。IIRC认为，价值创造是一个投入产出的过程，是企业与外部环境和投入资本相互作用的结果，如图7所示。
（三）基于可持续价值创造视角的价值动因分析
与工业化相伴而生的环境污染、资源消耗、废物产生，在造成气候变化、资源枯竭、生物多样性减少等环境问题的同时，也为有环保意识、注重环保治理和生态效率（Eco-Efficiency）的企业提供了创造可持续价值的机会。通过开发运用新能源、改进工艺流程、优化供应链管理、增加环保投入、提高资源利用效率等方式实施污染防范战略，企业就可节能降耗，减少碳足迹（CarbonFootprint），将经营活动产生的废物和温室气体排放降至最低，据以降低环境成本和环境风险。
可持续发展愿景战略是指企业不应当无视处于财富（或收入）金字塔底层的贫困群体的需求，而应秉持公平正义原则，以创新的方式（如借助小额贷款、定向采购、服务外包等提高贫困群体的支付能力）向他们提供买得起的简单实用的产品和服务，通过满足他们尚未得到满足的巨大需求寻找新的商机。普拉哈拉德（C.K.Prahalad）在《金字塔底层的财富:通过利润消除贫困》这部在商界和政界引起巨大反响的著作中，提出了“行善赚钱”的创新主张：如果我们不再把贫困群体看作受害者或负担，而把他们视为有活力、有创造力的企业家和有价值意识的消费者，一个崭新的机会之窗就会打开（Prahalad，2005）。他认为，日收入在2美元以下的40亿贫困人口将是下一轮全球贸易和经济繁荣的发动机。满足这些低收入贫困群体的需求必须诉诸于技术创新、产品和服务创新以及商业模式创新，将形成无尽的创新之源（宜家和拼多多取得的商业成功，印证了普拉哈拉德睿智的洞见）。他提出用创新的经济发展方式解决不公平、非人性的社会问题的政策主张，被誉为消除贫困的“共同创造”（Co-Creation）解决方案，得到可持续价值创造模式和共享价值创造模式的认可和采纳。
产品经管责任战略是指企业本着对客户、对社会和对环境负责的原则，实行产品全生命周期管理，在研发、设计、生产、销售、使用、退出和处置等各个环节，提高透明度，积极听取和回应供应商、消费者、监管者、当地社区、环保团体等的呼声和诉求，致力于提供优质、安全、无公害、低污染的产品和服务。在社会公众日益重视质量、安全和环保的社会环境下，制定和实施产品经管责任战略，树立环保友好型、社会担当型的负责任企业公民形象，有助于提高企业产品的吸引力和声誉度，实现企业、社会和环境三方共赢。
（四）基于共享价值创造视角的价值动因分析
波特和克莱默2011年提出的共享价值创造模式（如图9所示），将重新构想产品和市场（ReconceivingProductsandServices）、重新界定价值链生产效率（RedefiningProductivityintheValueChain）、促进当地产业集群发展（EnablingLocalClusterDevelopment）视为创造共享价值的动因。共享价值创造模式旨在促使企业价值创造与社会进步和环境改善相得益彰，既能打开新的市场空间，又能寻找新的发展方式，为企业满足新的市场需求、提高经营效率、实现差异化发展提供了新的思路。共享价值创造模式契合ESG或可持续发展理念，为经济、社会和环境的和谐发展提供了新的选项，沃尔玛、雀巢咖啡、强生等众多跨国公司已付诸实践，并取得了显著成效。
波特和克莱默指出，需求变化和环保要求蕴藏着对医疗保健、改善住房、均衡营养、照顾老人、保护环境等巨大需求。过去数十年，企业一直尝试分析和制造需求，但却经常忽略这些尚未得到满足的巨大需求。此外，他们认为普拉哈拉德提出的金字塔底层潜藏着巨大商机的观点，在发达国家和发展中国家都适应，企业家有必要针对这部分贫困群体重新构想产品和市场，在寻找新商机的同时促使社会更加公平、更有人性。为此，波特和克莱默建议企业深入分析其产品和服务是否已经包含或可能包括所有的社会需求、社会效益和社会危害。社会需求并非一成不变，而是随着技术进步、商业模式和人口结构的变化而变化，持续研究社会需求，有助于企业重新构想产品和市场。即使是在传统的市场中，重视对社会需求的分析，企业也能够找到重新定位其产品和市场的机会，发现过去被忽视的市场所蕴藏的潜力。
在社会分工日益精细的时代背景下，没有哪一家企业能够完全做到自给自足，企业的价值创造力或多或少受到配套企业的影响。支持当地产业集团发展，既是帮助当地改善营商环境和经济发展，也是提升企业运营效率、降低经营成本、规避供应链中断风险的明智之举。闻名遐迩的硅谷信息技术产业集群和深圳电子信息产业集群，足以证明促进当地产业集群发展是企业创造共享价值的关键动因。波特和克莱默认为，要促进当地产业集群的发展，企业必须首先客观分析物流、供应商、分销商、消费者等经营环节以及市场组织、人力资源、教育培训、健康医疗、用水用电、贷款获取、产权保护、法治水平等营商环境存在的比较优势和薄弱环节，然后评估在促进当地产业集群发展过程中，哪些领域是企业的影响力和着力点，哪些领域必须依靠政府的政策支持，哪些领域需要与外界合作才能更具成本效益。
波特和克莱默关于重新构想产品和市场、重新界定价值链生产效率、促进当地产业集群发展的观点和思路富有启发性，分析的诸多精辟案例颇具说服力，为企业创造共享价值、促进经济、社会和环境的可持续发展提供了新思维，指明了新方向，值得借鉴、尝试和推广。
四、结论与启示
本文的分析表明，ESG视角下的价值创造将在观念上发生三大变革：价值创造导向将从股东至上主义向利益攸关者主义转变，更具包容性的共享价值创造将逐步取代排他性的价值创造；价值范畴将从经济价值向社会价值和环境价值延展，统筹兼顾经济、社会和环境影响的可持续发展理念将更加深入人心；价值动因将从内部挖掘向外部协同演化，价值创造的机遇与风险将在更大程度上取决于企业与社会和环境关系的互动。
价值创造的观念变革在为财务管理创新发展提供机遇的同时，也提出了挑战。最大的挑战莫过于财务人员如何将ESG或可持续发展的理念和方法融入到投资决策、融资决策、分析决策和评价决策，如何将难以量化的社会和环境价值与易于量化的经济价值有机地融合到财务决策中，如何协调股东与其他利益攸关者的利益冲突。笔者认为，从善向善是ESG的核心理念，基于ESG理念的价值创造和财务管理变革尽管困难重重，但只要财务人员择善而从，向善而行，行必能至！
引用本文请复制此条目：黄世忠.ESG视角下价值创造的三大变革[J].财务研究，2021,（6）：3-14.
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