2015年被动投资基金的扩张主要源于市场快速上涨过程中备受追捧的分级ETF，而2018年以来本轮扩张的原因主要有三：第一，2018年市场调至历史低位，Beta配置价值凸显。2018年10月沪深300指数权益风险溢价处于历史75%~80%分位水平，历史数据显示之后的一年指数大概率上涨，且历次走出底部区间后多呈现指数普涨格局，指数配置安全边际高。第二，纳入MSCI等国际指数后，增量外资按照指数化方式配置A股，分散化投资的理念在国内市场有所推广，催生国内A股指数化配置思路。第三，以养老金为代表的中长线资金对低成本、分散化投资的指数型基金的配置需求增加，且境外资金对被动投资的偏好也为A股市场指数基金贡献了增量资金。
换购兴起一定程度带动了ETF扩张，布局科技上行周期以及在结构性行情下选择性配置是行业ETF扩张的主要原因。一方面，科技上行周期叠加资本市场政策支持正引领A股开启新一轮上行周期，投资者积极布局科技ETF。另一方面，今年“科技+消费”成为市场主旋律，在此结构性行情下，行业ETF能更好捕捉机会，尤其对专业知识相对不足的普通个人投资者而言，种类繁多的行业和主题ETF为他们提供了便捷的投资工具，具有重要意义。
目录
01
国内外被动投资发展现状
近几年来，在全球资产管理中，被动投资管理资产规模占比持续提高，而主动投资管理资产占比则呈现持续压缩的状态。BCG报告显示，2003年~2017年，全球资产管理中被动型资产从3万亿美元增至16万亿美元，占比从9%扩大至20%；与此同时，主动管理核心产品和主动管理特殊产品的占比从75%降至51%。并且BCG预计到2022年，被动管理资产占比将达到23%，与主动管理产品规模的差距将进一步缩小。
随着资金流动，美国被动投资基金的占比加速扩张，尤其权益类基金中被动投资的占比更高。2008年受金融危机的影响，美国被动投资基金规模出现收缩，占比仅为11.1%，而到2018年末，指数型基金和ETF的规模已经扩大至6.69万亿美元，占比增至31.3%。进一步地，在权益类基金中被动投资基金的占比更是高达44.7%。此外，穆迪研究数据显示，预计到2021年美国被动投资基金的资产规模有望超过主动投资基金。
从资产配置情况来看，金融危机后，美国市场上非股票类的被动投资基金有所发展，不过股票仍是美国被动投资基金最主要的投向，并且对全球股票的配置偏好有所增加。具体的，美国指数共同基金中，国内和国外股票投资占比合计达到近80%，其中约15%属于国外股票；ETF中，股票投资占比也近80%，其中约20%属于国外股票投资。
相比之下，国内被动投资发展相对缓慢，主动投资为主，被动投资占比不高，不过2018年以来国内被动投资有较明显的增长。无论全部公募基金还是偏股型基金中，主动基金在数目上都具有绝对优势，超过80%的基金属于主动管理型基金。从基金规模来看，全部公募基金中，被动投资基金规模占比不到10%，2019年二季度末仅6.8%，考虑到货币基金规模庞大，如果剔除货币基金，全部基金中被动投资基金占比大约为16%。
由于2018年以来被动投资基金的发展加速，在股票类的公募基金中，2019年二季度末被动型股票投资规模占比达到26.7%，较总体范围内的占比高一些。不过与美国相比，我国的被动投资基金发展仍存一定差距。
02
国内被动投资缘何2018年以来快速发展
国内股票类被动投资基金主要有两次明显扩张，第一次是2015年上半年，第二次是2018年以后。2015年上半年随着市场涨幅扩大，被动股票型基金规模增加，基金份额在6月出现明显跃升，增至6月末的6400亿份，较年初几乎翻倍；基金规模从4700亿元增至7500多亿元，之后随着市场调整，被动投资基金规模迅速回落。2018年以来，被动投资基金开始第二轮扩张，2018年全年股票类被动投资基金份额增加1500亿份，基金规模增加1100多亿元。2019年延续增长，截至9月末，被动投资基金约4950亿份，基金规模7250亿元，仅次于2015年6月的高点。
1、被动投资股票型基金扩张背后的资金主力
相比之下，2018年以来，被动投资基金中机构投资者所持份额占比持续攀升，从2017年末的42%提高至2019年半年报的50%。2018年下半年机构净申购780亿份，占全部新增份额的65%；2019年上半年机构净申购份额占比达到77%（203亿份）。所以机构正是推动第二轮被动投资基金扩张的主要动力。
进一步的，具体到不同机构类型，保险、联接基金、一般法人或在其中扮演了重要角色。以基金前十大持有人为基础，ETF联接基金是被动投资基金中所持份额占比最高的机构，保险机构和国家队机构的占比也比较高，不过2018年以来国家队机构所持总份额变化不大，基本没有明显申购或赎回。具体到不同阶段来看，2018年下半年和2019年上半年，保险机构均有稳定申购被动投资基金，是2018年以来被动投资基金扩张的主力资金。另外，2019年上半年前十大持有人中，一般法人所持份额占比明显扩大，主要因为2019年上半年上市了多只央企结构调整基金，如，博时央企结构调整ETF、华夏央企结构调整ETF，这类基金持有人以国企为主，国企所持份额基本占到总份额的85%以上且总规模较高，由此导致一般法人持基金份额占比大幅提升。
2、2015年被动投资基金扩张源于分级基金
2014年12月开始，分级指数型基金规模明显加速扩大，在所有指数型基金中的规模占比逐渐提高，从2014年11月的16%扩大至2015年8月的最大值58%，由此来看，正是分级基金规模的增长导致了2015年期间被动投资基金的快速扩张。2015年上半年股市一路高歌猛进，分级基金杠杆作用凸显，受到投资者的追捧，成为推动市场的一股重要力量。后随着股市下跌分级基金快速下折，规模萎缩。
3、本轮被动投资基金扩张的原因
2018年以来国内被动投资基金规模明显扩张，背后的原因是什么？我们认为主要有以下几个方面：
（1）市场调整至历史低位，Beta配置价值凸显
并且从历史上几次A股走出底部后的市场表现来看，在之后的1个月、2个月、3个月市场主要指数基本呈现普涨行情，沪深300指数、中证500指数等取得了较稳定的投资收益。
所以在2018年调整后市场已经处于历史低位，权益类风险溢价高，总体向下空间有限、向上空间无限的情况下，Beta配置价值凸显，对于保险等偏长线和习惯左侧的机构而言，正是布局良机，购买指数类投资基金是市场大幅调整后相对确定的中期投资机会，虽然不确定什么时候走出底部，但至少走出底部后指数大概率普涨。
（2）纳入国际指数催生A股指数化投资
（3）中长线资金对指数型配置需求增加
养老金
为什么养老金会偏好指数型基金呢？首先，养老金风险偏好相对较低，指数型基金属于风险分散化的投资，相比于主动基金重仓部分个股，指数型基金能够实现更大程度的分散化，覆盖范围广。其次，养老金属于中长线资金，收益的稳定性和持续性至关重要，指数化投资以跟踪指数为主，透明化程度高，受基金管理人投资风格的影响较小，可以减少由个人因素带来的不确定性。第三，指数型具有一定的规模优势。美国市场上，被动基金平均规模约26.9亿美元，主动投资基金平均规模约15.7亿美元，被动基金的平均规模远超主动投资基金，刚好可以对接美国规模庞大的养老金投资需求。
境外资金
从前文的分析中可以看到，目前不管全球还是美国市场，被动投资基金都在经历快速发展的过程，并且美国被动投资的占比已经比较高。在中国资本市场对外开放不断深入以及A股陆续纳入多个国际市场指数的过程中，境外资金持续增配A股，其表现出来的对被动投资的偏好也会反映在对A股的投资上。
香港市场发行的投资A股的指数型基金规模在2018年出现持续扩张，表明境外资金在2018年借道ETF持续加仓A股。除了这些境外发行的基金，QFII可以投资境内的证券投资基金，由此推算，境外资金对2018年国内被动投资基金的发展也贡献了力量。
03
ETF发展及其结构变化
1、ETF规模扩张，行业ETF受青睐
被动投资基金中很大一部分属于ETF，即交易型开放式指数基金。2015年之前，被动投资基金中ETF的占比持续提高，2015年非ETF的股票型基金发展相对更快。2018年开始，ETF出现第二轮明显扩张，其在所有被动投资基金中的规模占比也稳步提高。截至2019年9月，全部股票型ETF规模达到4600多亿元，占全部被动投资基金的63.8%。
从不同类型股票ETF来看，跟踪几个主要市场指数的ETF约占全市场ETF数目的四分之一，规模已经达到近62%，其中，跟踪沪深300的ETF规模最高。行业ETF数量上比较多，不过总体规模占比较低，大约仅占11%。
但是，今年以来，几个宽基指数ETF份额变化不明显，甚至在近期有所下滑。从8月开始，创业板ETF和沪深300ETF连续数周净赎回，表明投资者对这些宽基指数的热情短期有所下降。
2、为什么今年以来行业ETF明显扩张？
（1）换购兴起，助长ETF规模
ETF换购只能在基金发行期间进行，是股票和基金份额之间非交易形式的交换，即持有ETF成分股的股东可以申请将所持股票换成一定的ETF份额。基金成立上市后，持有ETF份额的投资者可以选择赎回ETF，将基金份额转为一揽子股票；或者在二级市场直接卖出ETF。所以换购的过程其实也是上市公司股东变相减持的过程。
（2）布局新一轮科技上行周期和政策支持周期
科技上行周期叠加资本市场政策支持周期将引领A股开启新一轮上行周期，信息技术板块有望获得超额收益。从这个角度来看，科技是中长期相对确定的趋势，这一次将会叠加更加深度的自主创新，利好科技龙头崛起，加速国产替代。随着科技上行周期逐渐被印证，市场投资者积极布局，带动了近期科技类ETF的集中爆发。
（3）结构性行情下的选择性配置
相比宽基指数ETF，行业ETF具有明确的行业偏好，行业投资集中度更高，弹性高，在市场呈现结构性行情时，优势会更加明显。
3、ETF成交活跃度提升
ETF作为一类上市交易型工具，其流动性会直接影响投资者的偏好。从目前已经上市的ETF来看，宽基型ETF总体规模最大，数目也最多；其次是主题型ETF。从前9个月的累计成交额来看，总体规模最大的宽基型ETF成交额也最高；行业型ETF虽然净资产规模和数目不及主题型ETF，但其成交额更高，相比主题型ETF成交更活跃。
考虑到各ETF成交额受到基金规模的影响，我们进一步计算了各类ETF的成交额相对基金规模的比例，用以衡量ETF活跃度。从历史数据来看，2018年以来ETF不仅整体成交额均有明显增长，成交活跃度也有所提升。2019年以来，行业型ETF的交易活跃度激增，尤其在今年3月初成交额占基金规模的比例最高达到70%以上。最近几个月一直保持在20%~30%左右，可见今年以来ETF成交明显更活跃，流动性提升。
04
被动投资的展望及其影响
1、国内被动投资发展空间大
目前我国偏股类投资基金中，被动投资基金的占比不到27%，与美国被动投资基金近45%的比例有一定差距。不管从美国还是全球的发展趋势来看，未来被动投资在我国仍有较大的发展空间。
另一方面，国内中长线机构资金和居民资金配置需求的增加，为被动投资基金的发展提供了有利的环境和广阔的空间。如前所述，被动投资基金具有低成本、分散化投资、投资风格稳定、平均规模较高、覆盖范围广等优势，能够对接养老金、银行理财产品等偏中长线资金的投资需求。从目前国内情况来看，我国积极推动养老体系二三支柱的发展，推出税收递延型商业养老保险和养老目标基金，同时加快各类养老金的市场化投资运作，在政策的引导作用下，我国养老金规模将持续扩张。与此同时，银行理财子公司也在积极推动中。另外，国内居民财富积累，在房住不炒、地产调控不放松的环境下，居民资金或转而增加对股市的配置，指数产品将为个人投资者提供更便捷的投资工具。
随着国内指数基金的品类逐渐丰富，可供投资者选择范围扩大，机构和居民对指数型基金的配置需求将为被动投资基金的发展提供增量资金。
2、对普通投资者意义重大
另一方面，如前所述，ETF流动性较高，二级市场成交活跃，便于普通投资者投资者参与。因此，综合两方面原因，指数化投资的发展对普通投资者具有重要意义。
3、被动投资崛起对股市的影响
那么，被动投资的崛起对股票市场有哪些影响呢？
第一，最直接的影响就是被动投资基金发展吸引更多居民和机构资金，偏股型的指数型基金有望为股市带来增量资金。并且从结构上来看，行业ETF的发展将为部分特定行业集中带来增量资金。
历史数据显示，2005年以来股票类公募基金总份额呈上行趋势，同时随着A股市场变化表现出一定的周期性。截至本年8月末偏股类公募基金份额为2.3万亿份，预计未来5年内偏股类公墓基金总份额有望超过此前高点，假设规模峰值达到3.5万亿份，被动投资基金份额占比从目前的26%提高至30%，仓位按照平均90%、基金平均单位净值按照1元计算，则仅被动投资基金有望为股市带来增量资金近4000亿元。
如果按照目前股票型ETF在偏股类被动投资基金中的占比（60%）估算，其中ETF带来的增量资金约2400亿元。进一步的，考虑到未来几年5G引领的新一轮信息技术浪潮，科技类ETF有望继续保持快速增长的势头。
第二，被动投资基金规模扩张将导致指数成分股的联动关系增强，尤其具有行业特征的被动投资基金会放大对应行业的变动。
以折价套利为例，当ETF的交易价格低于净值、产生折价时，投资者可以低价在二级市场买入ETF份额，然后在一级市场赎回这些份额获得一揽子股票，再在股票二级市场卖出这些股票，实现低买高卖赚取价差。这个套利的过程一方面增加了ETF二级市场需求推动价格上涨；另一方面导致一篮子股票的卖盘增加，个股价格进而ETF净值下降，由此ETF的交易价格和净值价差缩小。类似的，溢价套利的过程增加个股买盘，导致股价进而ETF净值上涨，而ETF交易价格下降，两者逐渐回归均衡。
第四，指数型基金产品或成为转融券业务重要力量，促进A股市场融券业务发展。
一直以来，我国融券业务规模较低，截至2019年9月末，融资余额为9373亿元，融券余额116亿元，融券仅占两融余额的1.2%，可供融券的证券数量有限是造成融券发展缓慢的重要原因之一。政策允许公募基金参与转融通证券出借业务后，将增加融券市场的可融证券，有利于提高融券业务的活跃度，扩大融券规模。反过来，出借证券的收入又可以增厚公募基金的投资收益，提高产品的吸引力，所以基金参与转融券的动力较强。随着指数型基金规模扩大，预计将有更多机构和产品可以参与到转融券业务中。
05
总结
近几年来，海外市场被动投资发展迅速，而我国被动投资发展水平不高。全球资产管理中被动投资占比持续提高，美国市场在金融危机后大量资金从主动管理基金流向被动基金。截至2018年末，美国全部基金中被动投资基金占比31%，权益类基金中被动基金占比达44.7%。相比之下，二季度末我国公募基金中被动基金占比仅6.8%，偏股类基金中被动基金占比26.7%。
国内被动投资基金主要有两次明显扩张，第一次是2015年上半年，第二次是2018年以后，个人和机构分别是两次扩张的主力资金。2015年6月被动股票基金份额出现明显跃升，个人投资者所持份额占比持续提高。2018年以来开始第二轮扩张，机构投资者所持份额占比扩大，从前十大基金持有人来看，保险、联接基金、一般法人或在其中扮演重要角色。
被动投资基金中很大一部分属于ETF，目前ETF占比已经超过60%，今年以来行业和主题ETF快速扩张，且二级市场交易活跃度有所提高，流动性有所提高。尤其券商、信息技术及军工等行业ETF扩张最明显。