（报告出品方/分析师：国信证券唐旭霞）
股价复盘：三起两落的客车蓝筹
第一“起”是2004年-2007年间，随着中国宏观经济发展、基建投资加大促进宇通销量增长，叠加2007年牛市行情进入高潮，随后一“落”主要跟随2008年股市下滑进入回落。
2008年后，宇通客车进入长达9年的第二“起”，期间经历四万亿刺激下客车行业的快速增长，以及2014年起的国内公交客车新能源化行情，2018年起随着新能源补贴持续退坡，客车行业量利承压，宇通业绩持续下滑，宇通客车股价进入第二“落”，几近从高点腰斩，恢复至2014年新能源之前的股价水平。
2019年后，行业逐步探底，客车行业悲观预期持续释放，宇通在此阶段销量、业绩相对稳定；2020年之后，疫情持续影响出行需求，抑制国内大中客订单释放，国内竞争环境有所恶化，使得宇通净利润持续下滑（2020年归母净利润同比-73%）。
2014-2017年行情背景与复盘
整体看，中国大中型客车2014-2017年经历新能源化率从不到10%到60%左右（其中公交客车新能源化率从不到20%到近100%），宇通净利润在此阶段从13年18亿提至16年40亿，市值从200亿左右提升至最高近600亿元；拆分看，在市场认知到国内公交新能源化首年，即周期之初宇通业绩兑现的阶段，宇通的股价实现效率最高+幅度最大的涨幅（14年中旬-15年中旬），市值从200亿升至500亿左右。
总结看，14-17年周期背景是:
1）行业：国内公交新能源车渗透提速（2014年大中客行业整体年销量在15-20万台，新能源渗透率从10%左右开始加速提升），且在补贴背景下新能源客车单价、利润均高于燃油客车，行业量利齐增”；
2）宇通：国内大中客龙头（国内份额35%左右），依靠产品、技术及服务的多年积累逐渐打磨出较强品牌力。
2023年现状及展望
客车行业：
①海外新能源渗透向上：预估2022年海外大中客销量20万左右（预计稳态销量在25万辆左右），我们粗略估算整体新能源渗透率约不足10%，具较为可观的向上渗透空间，且海外有较多国家和地区规划向新能源客车进行转型。
②国内需求周期性复苏：2022年我国大中客销量6.3万辆，预计随公交与公路客车疫后复苏+更新周期催化，国内需求有望逐步回暖。
宇通客车：
①中国新能源车领跑全球，具完备供应链体系+成熟产品技术+扎实控本能力等优势；
②宇通是客车行业全球龙头，出口历史近20年（2022年占我国大中客出口约26%），从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”逐步升级转型，抓住海内外新能源发展差异的窗口期努力获取订单，综合竞争力持续攀升；
③市场端宇通的海外布局也逐步从亚洲、拉丁美洲、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区延伸、拓展，聚焦并推动产业价值链迈向中高端，成为我国客车车企出海先锋。
宇通具较高分红历史表现，2022年拟向全体股东每10股派发现金股利10元。宇通客车具分红率较高的特点，每股股利近几年维持在0.5/1元左右，公司2021年年度分红方案为“每10股派发现金股利5元（含税）”，已于2022年5月25日执行，分红共计分配股利11.07亿元，占合并报表中归母净利润180.35%；
2022年公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元，截至2022年12月31日，公司总股本22.14亿股，以此计算合计拟派发现金红利22.14亿元（含税）（截至2023年5月8号市值308亿元），2022年度现金分红合计占合并报表归母净利润291.6%。
海外：全球具超1.5倍潜在提升空间，新能源需求有望持续放量
整体客车市场：我们对主流出口客车类型（大中型客车）的海外市场空间进行估计，疫情前全球大中型客车年产量在28万辆左右，全球大中客保有量约291万辆，以中国为基准测算的全球潜在大中客市场容量约810万辆，全球大中客市场保有量增长空间179%；预估2023年中国客车出口占海外市场比重有望达10%左右。
细分市场看，当前中国客车主要出口的几大区域——非洲、南美、亚太、南美、欧洲（主要是新能源）等，我们测算以上区域客车保有量相对于中国仍有较大增长空间。
新能源客车方面：我们粗略预估2022年海外新能源客车销量约为1万辆左右，2022年整体海外大中客销量约20万辆，即预估海外客车新能源渗透率不足10%；分区域看，欧洲新能源客车渗透率相对较高（2022年大中型新能源公交客车销量超4000辆，对应渗透率约10%-20%），拉丁美洲新能源客车同样处于稳定增长过程中（2022年预计新能源客车渗透率约不足10%），叠加后续中东、东南亚等地区的持续放量，我们预计海外新能源客车需求有望持续上行。
（整体客车空间详细测算见下：由于不同国家客车行业分类标准不统一，海外市场普遍意义上的客车产销统计是针对大中型客车（HeavyBus），考虑到宇通是大中型客车行业龙头，目前中国出口的客车类型也集中在大中型区间，这里我们主要估计海外的大中型客车市场空间）
疫情前，2019年中国大中型客车产量约14万辆，2022年中国大中客产量不到9万辆，基于客车10年使用寿命的假设，粗略推算中国大中客保有量约145万辆，考虑到中国客车市场基本接近饱和需求，而中国人口比重占全球人口约18%，测算全球客车潜在市场容量约810万辆。
根据中汽协及OICA数据，2022年全球大中型客车产量25万辆，测算保有量约291万辆，距离行业天花板还有179%的提升空间。
另外，我们统计了近年来全球大中型客车产量及中国客车出口量，并对2023-2025年产量进行预测，2016-2019年中国大中客出口数量增速均保持高于全球大中客产量增速，2020受疫情影响整体我国出口下滑至1.4万辆（2019年2.3万辆），但2020-2022年复合增速（=26%）依旧高于全球大中客产量增速（=7%），我们认为2023-2025年中国客车出口有望持续保持高于行业整体的增速。
行业整体出口稳健，新能源出口稳步增长。
内产内销自2017年起进入下行周期；根据中国客车信息统计网的数据，2015-2022年，虽有疫情扰动海外需求，国内大中型客车出口销量占比呈现提升态势，从2015年的2.1万辆增长到2022年的2.2万辆，年均复合增长率为1%（主要中间受疫情影响）。
从整体客车来看（大中轻），2022年我国新能源客车出口销量7565辆（其中纯电动出口6797辆，同比+155%，插电式混动出口768辆，同比+95%），高于各客车细分市场出口的增幅，纯电动客车出口涨幅最高，成为2022年客车出口市场亮点。
当前中国客车主要出口地区是南美（厄瓜多尔、委内瑞拉、玻利维亚）、亚洲（越南、缅甸等）、非洲（苏丹等）、拉丁美洲（新能源客车较多；哥伦比亚、墨西哥、智利）以及欧洲地区（主要是新能源客车），我们针对细分出口市场分别进行海外出口容量测算得到：
非洲市场具备最大增长潜力，每万人客车拥有量为0.22辆/万人，远低于中国市场的10.25辆/万人；
南美洲每万人客车拥有量为6.40辆/万人，相较中国的成熟市场具备60%的增长空间；
亚太地区（除中国）每万人客车拥有量为2.63辆/万人，与中国相比仍有290%的增长空间，未来亚洲主要的增量驱动来自南亚、东南亚以及中东等周边发展中国家。
从长期来看，全球客车市场总体增长潜力巨大（+179%），预计随着一带一路政策拉动需求恢复、欧美发达国家客车电动化转型，再叠加目前我国客车企业出口主要集中于非拉等欠发达地区，仍有较多的空白市场尚未开拓，海外市场增长可期。
欧洲：2022年电动公交客车销量超4000辆，新能源化领跑全球
欧洲环保法规驱动客车新能源渗透上行。2015年欧洲政策性法规(欧盟决定)要求2025年之前现存80%公交车都需要换成清洁能源客车(CNG、混动、纯电、燃料电池等)，较多欧盟成员国陆续制定出把柴油运营车辆更换为新能源汽车的实施办法，如法国STIF(巴黎交通委员会)目标将巴黎区现有的9000多辆公交车在未来数年内全部换成纯电动和天然气新车。
据ChatrouCMESolutions数据，2022年欧洲地区（包括英国、挪威和瑞士等）新能源客车（GVW＞8t）注册量约为2.6万辆（2021年2.7万辆），其中城市巴士2022年注册1.3万辆，同比-10.8%。
分类型来看，欧洲整体地区2022年电动公交客车销量同比+26%，城市公交客车电动化渗透率约30%。
据ChatrouCMESolutions数据，欧洲主要地区（31国）替代燃油型巴士2022年销量为9543辆，其中新注册纯电动公交客车4152辆BEV（同比+26%），FCEV为99辆。
从渗透率来看，2022年欧洲整体地区公交车市场中，电动车占注册量约30%（21年约22%），渗透率持续上行。
分国家来看，英国、法国、德国、丹麦等国公交客车新能源化领先，占据电动城市公交超50%份额。
2022年英国电动城市巴士销量为685辆，份额为16.5%，2012-2022年上牌量为1835辆，需求方面，据数据，欧洲公交客车（GVW≥8t)2022年销量为1.34万辆，2021年为1.51万辆，我们假设2023年欧洲城市公交客车销量与2021年持平，而电动化渗透率提升至40%，则欧洲2023年电动公交客车的需求有望达约6000辆，同比+45.5%。
作为世界客车工业的发源地，在欧洲公共交通绿色变革过程中，中国客车正起到越来越重要的推动作用。从竞争格局来看：
1）宇通客车2022年以479辆注册量排名第一（同比+58%），2022年其欧洲电动巴士市占率为11.5%，同比+2.3pct，宇通作为中国大中客车龙头，自2018年进入欧洲市场，依托其在产品、服务、解决方案和技术方面的积累，已累计出口客车超2200辆，覆盖波兰、丹麦、英国、法国、芬兰、挪威、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰、保加利亚、冰岛等多个欧洲国家。
2）BYD-ADL排名第二，2022年注册量465辆（同比+24%），其与英国当地最大的客车公司ADL合作（2015年开始），比亚迪提供底盘、三电技术支持，ADL根据当地市场需求专门定制外饰、结构和车型等，并且给予渠道资源的协助，双方目前已生产电动大巴超1000辆，在英国市占率50%-70%。
3）奔驰以2022年实现405辆注册量（同比+21%），2022年欧洲市占率为9.8%。
4）依维柯客车2022年实现注册347辆，同比+26%，2022年欧洲市占率为8.4%。
5）VDL经过几年的调整，2022年注册量达344台，同比+93%。
拉美：电动公交车在营数量持续增长
拉丁美洲当下具有4133辆电动巴士在运营，占比总体公交客车4.7%。
据E-busradar数据显示，截止到2023年2月，拉丁美洲共有辆电4133辆动公交车在运营，相较于2022年+11%（2022年为3716辆，2021年为2480辆）。
在拉丁美洲，电动巴士运营的模式较其他地区有所差异：车队供应商提供资金并持有、维护设备，根据合同向运营商或市政府提供电动车队，实现所有权和经营权的“解绑”，从而提升效率。
从不同视角来看：
分国家来看：
第一梯队：（1）智利在运营数量为1223辆，占比（整体公交量）12.8%，其城市中圣地亚哥在运数量为1180辆，占比15.9%；（2）哥伦比亚在运营数量为1589辆，占比为11.4%，其城市中波哥大在运数量为1485辆，占比为16.5%，此类国家&城市电动化的发展主要得益于政府的支持以及海外车辆的引进；
第二梯队：（3）巴西在运辆为376辆，占比为1.9%；（4）墨西哥为606辆，占比为3.5%。据TUMIE-BusMission，部分巴西、墨西哥的重点城市已经为电动公交车的部署设定短期和长期目标，比如巴西的圣保罗规划24年实现至少2600辆电动巴士在运数量，到38年实现全面电动化。
（注：以上占比数据为在运营电动巴士占总体在运营数量比重，但考虑到平台统计可能有偏差，因此数据仅供参考）
分竞争格局来看：拉丁美洲整体电动巴士的格局相对分散，主流整车厂往往在某一个国家具有较为领先的占有率：
1）比亚迪目前在哥伦比亚有超1500辆电动客车在运（截至22年初，比亚迪在哥伦比亚获得超过1550辆纯电动巴士订单），在智利有超400辆在运，处领先地位；
2）宇通客车：宇通积极与当地开展全方位、多维度的战略合作，积极探索车辆运营新模式。18年宇通获智利100辆电动客车供应合同，22年9月墨西哥首都墨西哥城首条高架快速公交线路正式投入试运行，由宇通客车提供无轨电车，截至22年10月，墨西哥城电动运输服务公司共拥有宇通新能源车辆301辆，每年可为墨西哥城约1.02亿人次提供出行服务；
3）福田汽车：福田19年收到智利215辆电动客车订单，21年收到138辆订单，22年5月签署价值16亿元合同，为圣地亚哥公共交通系统提供1022辆电动巴士，目前整体在运车辆超600台。
从销售结构来看，2022年整体拉美市场的在运营电动客车的总量为3716辆，截至2023年2月，拉丁美洲共有辆电4133辆动公交车在运营，相较于2022年底+11%，其中电动巴士为3086辆，无轨电车为1047辆；
从增量角度来看，2022年相对于2021年的增量为1236辆（2021年的增量为521辆），其中普通型电动车1089辆，无轨电车147辆，若考虑到替换需求，我们粗略估算拉丁美洲新能源公交客车22年销量约为1500-2000辆左右，未来随各国政府对电动公交车的持续采购，拉丁美洲对电动公交车的需求有望持续上行。
澳洲：新能源渗透率相对较低
从供应商格局来看，以底盘交付数据来衡量，2022年沃尔沃全年交付量为284台，第二名是斯堪尼亚，交付204辆，宇通客车以2022年的170辆交付量位居前三；从地区分布来看，维多利亚州2022年创下304次交付记录；西澳大利亚州为281辆，新南威尔士州为233辆，昆士兰州为214辆。
电动化的角度来看，澳大利亚公交客车和长途客车整体上电动化渗透率较低，数据显示在澳大利亚整体客车保有量10万辆中，电动化车型数目约200台，渗透率0.2%。
目前多个州正在加快新能源客车的采购：新南威尔士州近期订购101辆电动公交车，维多利亚州也有41辆电动公交车上路，昆士兰州承诺今年有18辆辆投入运营，预计随政府的采购目标的推进，澳大利亚公交客车电动化进程有望不断提速。
宇通独创“古巴模式”，累计出口客车超87000辆
近年来，宇通正在从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”进行转型。宇通独创中国制造出口的“古巴模式”，成为中国汽车工业由产品输出走向技术输出的典范：
古巴模式下开启海外扩张。宇通的海外扩张是从古巴开启的。古巴作为经济上长期陷于半封锁状态的国家。直至上世纪80年代末90年代初，其全国公交重任，仅靠1000多辆由苏联重型卡车改装而来的“骆驼巴士”担负。2004年底，古巴决定投资十几亿美元改善国内交通状况，解决运输能力不足和城市交通紧张问题。在考察了巴西、韩国、欧洲等国的客车企业后，古巴将目标锁定在宇通客车。
宇通之所以进入古巴交通部门视野并非偶然。为进入古巴市场，宇通主动乘风海外，做了大量的调查和针对性的研发，力求产品符合目标市场的路况、法规、运行环境等需求。古巴天气湿热，对于车辆防腐的技术要求很高。宇通为此抽调一大批优秀技术人员，多次赴古巴考察并与客户联合攻关，对已销售到古巴市场的产品进行针对性技术改进。同时宇通掌握了世界上技术最先进的涂装技术，这对于保证车辆在古巴高温、高湿、高盐的海洋性气候下的安全使用，起到了关键作用。
2005年4月和9月，宇通先后向古巴出口400和630辆客车。随后签下1000辆出口伊朗订单，全年累计出口额超1亿美元，数量和金额上刷新国内客车出口纪录。后续在古巴、伊朗先后建立全散件组装(CKD)工厂，成为第一个出口CKD散件的客车企业。借鉴国际汽车巨头常用的“以技术换市场”模式，宇通成功出海。
古巴模式的成功关键在于构建良好的售后渠道和网络。随着出口订单的逐渐增加，宇通客车创新了海外营销模式，将做订单变为做市场。简而言之就是针对不同客户、不同市场的需求，给予相应的产品、配件、服务以及全面的保障，通过非核心业务满意度拉动核心业务增长。
在拓展古巴市场时，宇通不仅派出技术人员常驻古巴，且投资80万美元建了一个质保配件库，建设了2个大型维修中心和14个服务站，并配备流动服务车，随时为故障车辆进行检修服务。
目前古巴市场宇通客车保有量超过10000辆，车型覆盖城市公交车、长途客运车、劳工车、学校用车、旅游车等多个领域，占古巴进口市场的90%以上。在后续市场开拓中，宇通坚持“以我为主、一国一策”的市场策略，进而带动周边市场。
2022年海外业务持续拓展，技术+服务出口模式进展顺利。
2022年宇通海外出口销量共计5683台，同比+15%，车辆发往法国、英国、以色列、委内瑞拉、古巴、沙特阿拉伯、卡塔尔、墨西哥、智利、新加坡、澳大利亚等国，占全国大中客行业出口量约26%。
截至2022年末，宇通已累计出口客车超87000辆，新能源客车在中东、拉美、东南亚、欧洲等20多个国家或地区形成批量销售，摘得2022年度欧洲纯电动客车的销量冠军，更覆盖“一带一路”沿线115个国家，在卡塔尔、沙特、乌兹别克斯坦、波兰等多个国家成为唯一的新能源客车供应商或最大的新能源客车供应商。
欧洲纯电客车销量第一。根据欧洲ChatrouCMESolutions数据，截止到2022年底，宇通欧洲纯电客车销量达479辆，同比+58%，市场占有率从2021年的9.2%跃升至2022年的11.5%。
在工业起步较早的欧洲市场，中国客车企业较难破局，宇通海外团队率先从公交领域入手，制定从北欧向西欧、南欧、中欧、中东等地区拓展的整体规划，将目光锁定在冰岛、丹麦、挪威、芬兰等环保意识、经济实力强、低碳需求旺盛的国家。
正确策略+优质产品+完备服务助力宇通实现欧洲市场持续突破，较多国家首次大规模引入纯电动客车便选择了宇通。
2017年，宇通客车向法国客户交付40辆纯电动城间客车，成为当地最大的纯电城间车供应商；2019年7月宇通再次向法国客户交付10辆Ice12纯电动城间车型，打造欧洲首条纯电动城间客车运营线路。
欧洲市场，宇通新能源客车已累计出口超2200台，覆盖波兰、丹麦、法国、芬兰、挪威、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰、保加利亚、冰岛、立陶宛、卢森堡等十几个国家。
“一带一路”背景下，2023年出口增长可期。
展望23年，随全球经济恢复和出行需求的改善及各类大型赛事、展会如期举办，预计客车行业需求有望持续恢复性增长，同时随新能源客车认可度不断提高，在环保要求、国际形象提升及新能源技术不断进步、经济性不断提高等因素影响下，叠加“一带一路”持续催化（“一带一路”区域销量占比68%），海外市场对新能源的需求也将持续快速提升。
竞争力分析：产品+技术+服务出口模式打造核心壁垒
中国新能源客车助力各国产业链低碳理念快速转型，为各国能源结构调整以及能源安全战略实施带来更多信心；实际运营中，性能与性价比兼备的宇通客车，持续改善客户盈利情况，更为终端运营带来“经济、社会、效益”统一。宇通：
1）瞄准全球客车价值链前沿，打造“新能源核心技术、定制化产品服务策略、新能源一揽子解决方案”，实现从产品提供商向为全方位解决方案的服务商转变，跻身全球客车品牌前列。
2）市场端，宇通海外布局也逐步从亚洲、拉丁美洲、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区延伸，聚焦并推动产业价值链迈向中高端。
优势一：产品谱系高端化及多元化并举
宇通产品谱系全面，核心品类可满足5米至18米不同长度的需求，公司拥有126个产品系列的完整产品链，主要用于公路客运、旅游客运、公交客运、团体通勤、校车、景区车、机场摆渡车、客车专用车等各个细分市场。
参照行业产品划分标准，客车产品按照长度分为轻型（5米＜长度≤7米）、中型（7米＜长度≤10米）、大型（10米＜长度），按照用途分为座位客车、公交客车、校车和其他车型。
公司2022年销售大型客车11,755辆（占比39%）、中型客车11,978辆（占比40%）和轻型客车6,465辆（占比21%）。大中型客车合计占公司总销量的79%，是公司的主力产品。
公司产品全方位布局。
新能源公交方面，完成宇威造型8-10米纯电公交产品全面升级和6米、7米全新造型微循环纯电公交快速上市，实现6米、7米、8.5米、12米低入口适老化公交产品全面覆盖，并完成集成电驱桥产品落地，公交产品布局进一步优化；
校车方面，完成5.3米、8.7米、9.3米校车的轻量化换代；
房车方面，自行式房车完成高、中档和经济型产品的全面升级及布局，已覆盖旅居、越野、旅行三大类市场，拖挂式房车完成了5-6m上路版、6-11m营地版产品的全面升级；
海外产品方面，完成6-7米微循环、7.7米公路、12米公交等新产品开发上市，实现海外产品全系列新能源产品平台布局；传统产品完成8-12米公交、9.4米和12米公路等新产品迭代开发，基本实现海外全系列新平台产品覆盖。
电动化布局具先发优势：作为中国客车的代表，宇通客车早在1999年就已成功开发出首款纯电动客车，并率先开展智能化、电动化、氢燃料等前瞻技术创新布局。
公司2022年新能源客车销售12,414辆（占比约41%），主要分为纯电动、插电式和燃料电池三种，目前以纯电动为主（2022年占比95%），插电混逐年下降，燃料电池车成新增长点。
高端化产品提升品牌：T7高端商务车完成新汽油机储备开发，同时推出星宇版、星辰版原厂改装产品；海外推出U12、U13等高端公交产品，完成U系列高端公交平台产品开发，填补公司在国际高端业务的空白；海外推出欧洲12米纯电旅游产品，完成高端旅游纯电产品开发；机场摆渡车完成二代纯电产品上市，高端产品布局基本完成，高端产品竞争力及高端实现能力得到进一步提升。通过对高端化产品的布局进一步提升公司溢价能力以及品牌实力。
持续布局智能网联：自动驾驶产品实现安全运营4年，已在郑州、广州、南京、绍兴、重庆、博鳌、惠州等地开展示范运行，覆盖城市公交、景区园区通勤、机场摆渡等场景，自动驾驶客车累计商业化运营超过180万公里，接待乘客超25万人次，宇通智能网联客车已进入商业化示范运营阶段。
优势二：持续重视研发奠定技术优势
技术方面，公司紧跟低碳化、电动化、智能网联化、高端化、轻量化发展趋势，围绕安全、节能、舒适、环保等方面打造宇通产品竞争力领先技术护城河。
积极发挥龙头企业作用，与产业链深度合作。公司完成高安全长寿命电池系统、电池模组集成化技术、集成式一体化DCDC、多合一动力域控制器、一体化热管理系统、双源低温热泵、集成式电驱桥、电控液压助力转向、集成式电子电气架构、智能辅助驾驶助手I代、多功能自动驻车系统、碰撞缓解控制系统、5G网联终端2.0、智能化能量管理、智能巡检、智能区域限速控制、校车智能防遗忘II代等技术的开发和应用，全面提升产品竞争力，巩固新能源和智能网联技术的领先优势。
22年宇通研发支出16.9亿元，占比7.8%，在同行业中居于较高水平，主要投向:(1)智能网联及自动驾驶关键技术研究与产业化；(2)多场景燃料电池技术及“三电”技术研究与开发；(3)T7高端商务车产品升级；(4)全新机场摆渡车及U系列高端公交等产品开发。
5G时代公交智能化提速，商业模式有望拓展。
5G车联网、智慧交通基建发展背景下，带给客车新的发展机遇。无人驾驶背景下客车行业有望陆续实现商业模式的升级。
宇通于2013年就已开始布局并专注智能网联和自动驾驶技术的研究。2019年3月，宇通L4级自动驾驶巴士“小宇1.0”亮相博鳌亚洲论坛；2020年11月，宇通发布“小宇2.0”，是业内首款支持无安全员运营的自动驾驶巴士，可实现在晴、雨、雾等各类天气及不同路况下自动驾驶，造就业内首款支持无安全员运营的L4级自动驾驶微循环，可满足园区、景区、公交、机场等多种应用场景需求，“小宇系列”已在宇通工业园、海南博鳌、郑州智慧岛、金融岛等多地运营。
优势三：完善服务体系夯实竞争力
客车用户在产品全生命周期使用过程中各阶段具有不同的核心诉求，比如选车阶段信息滞后及渠道不完整、购车阶段中间环节繁琐、售后阶段的效率低和质量差等，宇通围绕以客户为中心来推进，对自身营销模式、服务体系进行优化升级：
销售阶段：海外市场采取直销（为主）+经销相结合销售模式，目前海外销售和服务网络已实现全球目标市场的布局。通过60余家子公司、办事处、经销合作伙伴以及派驻直销队伍等多种渠道模式覆盖独联体、中东、非洲、亚太、美洲、欧洲六大区域，并在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃及、马来西亚等十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作，实现由产品输出走向“技术输出”的创新模式。
由250余名海外客户服务经理组成的一线服务团队往返于海外各主要市场，在当地服务站的支持下，开展客户需求识别、技术培训、车辆问题解决等工作，以保障产品的良好运营。同时宇通通过重点订单的联合服务保障等方式，与康明斯、采埃孚、Allison等多家世界知名汽车零部件供应商持续深化合作、提升服务保障能力，共同为海外客户提供及时的配件保障和全面优质的服务。
优势四：一站式解决方案，以技术赋能突破市场
针对客户需求提供整套定制化解决方案。宇通逐渐可以根据客户具体情况提供从产品到服务打包式方案，包括整体线路规划、充电布局、二手车解决、运营调度、电池回收等提供一整套方案，实现企业价值与客户价值深度链接。比如乌兹别克斯坦800台项目，其首都塔什干有“太阳城”之称，该地高温、干燥、多尘，对新能源车辆的要求极高。
宇通基于核心“三电”技术，为其提供定制化的产品解决方案。其中，动力电池采用独立液冷系统、电池舱体防撞设计、电池氮气保护系统等安全技术，并配备电机泥沙防护结构、电机抗凝露结构等降低故障，同时以强劲的大功率空调保证制冷效果。
近年来宇通正在从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”进行转型，独创中国制造出口的“宇通模式”，成为中国汽车工业由产品输出走向技术输出的业务模式典范，帮助部分国家建立本地客车制造能力。
宇通产品已批量销售至全球40多个国家和地区，形成覆盖美洲、非洲、亚太、独联体、中东、欧洲等六大区域的发展布局，并在哈萨克斯坦、巴基斯坦、埃及、马来西亚等十余个国家和地区通过KD组装方式进行本土化合作，实现由产品输出走向“技术输出”的创新模式，引领中国客车工业走向全球。同时中国新能源车领跑全球，具备完善供应链体系、成熟的产品设计、强悍的成本控制能力等诸多优势。
宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海内外新能源发展差异的窗口期努力获取订单，综合竞争力持续攀升。
行业现状：国内客车市场已过黄金发展期，总体饱和量已现
客车行业属于弱周期行业，一定程度上受国家政策的影响。
2005-2014年十年间，中国客车行业处于稳健增长状态，年均复合增速约10%，其中2009-2011三年经历了高速增长，主要是2008年国家”四万亿“刺激政策下的大量基建投资导致的，2009年中国新建公路、改建公路产能分别增长43%、18%，公路建设完善下，客车需求在2010年前后得到集中释放（2010年客车销量增长25%）。
2015年以后，国内客车销量增速转负，市场容量接近饱和，此后连续四年销量下滑，截至2019年中国客车销售44万辆，同比减少3%，距离2015销量峰值52.8万辆下降了16%。其中宇通所在的大中客行业在2015年后的销量表现强于客车行业整体，主要是政府扶持下2015-2017年存量公交新能源化带来快速增长。
2018年起，随着存量公交新能源化比例提升，以及新能源补贴持续退坡，大中客行业销量也逐渐下降到新能源更新之前（2014年）的水平，2019年，国内大中客销售13.4万辆（中汽协数据），同比-7%。
2020年~2022年，疫情影响海内外出行需求，客车行业整体承压，根据中汽协数据，国内大中客销量分别为9.9、8.7、8.3万辆，同比-26%、-12%、-4%。
按大小分类：大中客行业占比约22%。参照行业产品划分标准，客车产品按照长度分为轻型（5米＜长度≤7米）、中型（7米＜长度≤10米）、大型（10米＜长度）。
根据中汽协数据，2005-2019年，大客/中客/轻客的销量年均复合增长率分别为9.7%/7.7%/6.1%，行业总体增长率为6.8%。
宇通主要产品是大中型客车，近年来行业大中型客车占比提升，2005-2019年间，轻客销量占比在70%左右波动，大客销量占比从11%增至16%，中客销量占比总体在15%上下波动。
2020-2022年受疫情管控等因素影响，大中客销量结构出现波动，至2022年轻客销量占比上升至78%左右，大客、中客销量占比呈下滑至13%、9%，2022年客车行业端大中型产品占比约22%。
按用途分类：座位客车萎缩，公交客车占比大幅上升。参照行业产品划分标准，客车产品按照用途分为座位客车，公交客车，校车和其他车型。鉴于宇通客车产品主要目标市场是大中型客车，我们下文涉及到的用途和市场分类均针对大中型客车行业。
根据中国客车信息统计网数据，2015-2022年，国内大中型公交客车的占比从46.6%提升至65.2%，大中型座位客车的占比从47.4%下降至27.6%。行业大中型公交客车的销量于2016年首度超过大中型座位客车并呈现剪刀差趋势。其中2022年疫情影响，居民出行需求严重萎缩，座位客车及校车的支付方私人公司、旅行团体等缺少购买能力和意愿，座位客车的占比持续下滑，主要由政府支付的公交客车销量占比小幅提升。
根据中汽协数据，2005-2019年，国内大中型长途客车从2.4万辆增长至4.1万辆，年均复合增长率为4%；大中型城市客车的销量从1.5万辆增长至7.4万辆，年均复合增长率为12%。
2020-2022年，疫情大幅降低出行需求，大中型长途客车销量从2.5万辆下降至2.0万辆，大中型城市客车销量从6.1万辆下降至5.4万辆，大中型城市客车的销量自2013年开始反超大中型长途客车，并且销量差距迅速拉大。
细分年度来看，国内大中型长途客车自2013年开始出现同比下滑（同比-13.9%），2019年出现复苏迹象（同比+9.7%），2020-2022年疫情拖缓行业复苏节奏；国内大中型城市客车在2015-2016年公交车新能源化的替换高峰中实现快速增长，2016年销量破9万辆，随后在新能源补贴退坡，公交客车替换空间收窄的背景下连续下滑三年（同比分别-4%/-4%/-12%)，2020疫情背景下政府采购放缓，城市客车销量加速探底，2022年出现显著复苏趋势（同比+26%），2023年长途、城市客车均有望实现底部回暖。
远期来看，高铁对公路客车替代性显著
在替代品全面扩张和铁路便捷化趋势下，市场化程度较高的传统公路车需求范围缩窄，需求项目减少（随高铁在铁路客运量中占比提升，公路客运量2012年起进入下降通道），未来主要留存需求在县市级以下高铁客流转运及旅行社大巴、企事业班车等领域。
可以看出，在长途客运市场化运营的结果下，公路客运量和（大中型）长途客车销量基本呈现出较为一致的走势，以2012年为分水岭，伴随公路客运量的下降，大中型长途客车销量也出现了2005年以来的首度下降，从2012年高峰销量7万持续下降，至2022年，叠加疫情影响下，当年大中型长途客车销量下滑至2.0万。
总结来看，高铁客运和公路客运替代关系显著，2023年疫情影响逐步消散后大中型长途客车市场有望回暖，但高铁的快速兴起对公路客运量及长途客车销量有较大的负面影响（根据中客网数据，疫情前2019年座位客车销量约5万，疫情后，2022年大中型座位客车销量约2.3万，2023年行业需求逐渐回暖，我们远期给座位客车3-4万稳态年销量预期）。
地铁缓慢替代，公交有其存续意义
和公路（座位）客车不同的是，公交客车由于其民生工程的刚性需求，叠加近年来新能源化的替换趋势，2014年起来销量占比持续提升，2016年超过座位客车，2022年销量占比达65%，成为客车行业最主流细分应用。
我们对公交客车后市判断和市场认知有所不同，市场认为，正如公路客车面临城际铁路（高铁等）的替代，公交客车远期会面临城市内轨道交通（地铁、轻轨、云轨等）的替代，后续占比和销量会持续走低。我们认为，公交客车从供给和需求两端考量，远期仍然有其存续的必要性，销量中枢有望保持长期稳健。
供给端——
1)轨交扩容城市面积，增加跨区出行需求。轨道交通完善城市公共交通的同时，增加了城市干线长度和覆盖面，原来在市中心去上班，不通地铁不考虑郊区买房的人群开始在远郊买房，进而也增加了城市整体通行需求。
2)地下交通天生离散性，地面交通天生连续性，公交接驳需求难取代。轨道交通由于其特殊性（不能无限制掏空地下），决定了其线路数量有上限（离散性），基本覆盖主干道，但是地面公路基本没有建设上限（连续性），城市轨交无法触及的较多次干道可以由公交覆盖，公交在城市区平均站间隔为百米级，在地铁逐步成网的过程中，长距离公交线路会逐步变少，呈现接驳作用的线路会增加。
3)成本性价比考量，公交仍然不可或缺。公交和地铁同属民生工程，需要国家税收补贴支持，和地铁动辄上亿/公里的建设成本，公交采购成本是九牛一毛，在公交车延伸的最后几站，往往乘客只有十人以内，仅为了这么小的客流量来铺设铁路将造成成本的浪费。
需求端——
国内以上海为例，从需求来看，地铁和公交基本呈现此起彼伏趋势，上海城市轨道交通客运总量于2014年首度超越公共汽、电车客运总量（单位：万人次），2002-2021年间，轨道交通客运总量整体呈现逐年提升趋势（2020年疫情影响短暂下降），公共汽、电车客运总量呈现逐年下降趋势（2020年疫情加速趋势，2021年小幅回升），由此可见，城市轨道交通的兴起对上海公共汽、电车客运需求产生了较强的替代。
从运营数量来看，尽管公共汽、电车客运需求量下降，但其运营数量并未发生对应下跌，反而从2012年之后基本维持了平稳的运营数量趋势。
上海轨道交通运营数从2003年的449辆逐年提升至2021年的7227辆，期间上海轨道交通线路网长度从109提升至831公里，每公里轨交运营数从4.1辆提升至8.7辆。
与此同时，上海公共汽、电车运营数从2003年18630辆微幅降至2021年的17,637辆，公共汽、电车线路网长度在2010年后基本保持在23000-25000公里的平稳状态（2010年或为统计口径变动发生了跃迁，作为异常值忽略），每公里公共汽、电车运营数2010年后基本维持在0.7辆。
2002-2021年间，北京轨道交通客运总量整体呈现逐年提升趋势（2008年起加速，2020年受疫情影响短暂下降），而公共汽、电车客运总量2002-2012年十年间仍然维持平稳略增，直至2013年起才开始呈现逐年下降趋势。
从运营数量来看，尽管公共汽、电车客运需求量下降，但其运营数量并未发生对应的下跌，反而从2002年15046辆逐渐提升至2021年的23079辆，期间北京公共汽。
电车线路网长度从2010年的18,743.00公里上升至2021年的28,579.70公里，每公里公共汽、电车运营数从1.15辆微幅下降至0.81辆。
与此同时，北京轨道交通运营数从2002年的617辆逐年提升至2021年的7098辆，期间（2004-2021年）北京轨道交通线路网长度从114提升至783公里，每公里轨交运营数从7.8辆提升至9.1辆。
从运营数量来看，全国轨道交通运营数从2002年的983辆逐年提升至2021年的57286辆，期间（2006-2021年）全国轨道交通线路网长度从626提升至8735.6公里，每公里轨交运营数从4.4辆提升至6.6辆。
与此同时，全国公共汽、电车运营数从2002年24.5万辆逐渐提升至2021年的70.9万辆，且每公里公共汽、电车运营数从2010年0.77降至2021年0.4，可见全国多数城市仍在经历北京、上海早期地铁渗透的时期（2010年之前），尚未进入北京、上海的单位里程轨交运营数量平稳阶段。
对比2021年成熟轨交市场（北京、上海）单位里程公交运营数，北京每公里线路网公共汽、电车运营数0.81辆/公里，上海每公里线路网公共汽、电车运营数0.70辆/公里，全国每公里线路网公共汽、电车运营数0.45辆/公里。
根据北京、上海等一线城市及全国的城市交通运营数据，我们得出核心观点：
1）轨道交通发展一定程度上缩减了公交客车客运量需求。参考北京、上海两大城市2002年以来的客运量需求（万人次），我们发现，从2002年至今，北京和上海的轨道交通客运量一直呈现上升趋势并超越公共汽、电车，而大约从2011/2012年开始，这两大城市公共汽、电车客运量呈现持续下降趋势。
2）轨道交通发展几乎不影响单位里程公交客车运营数。参考北京、上海两大城市近十年来单位里程轨道交通与公共汽、电车运营数（辆/公里），我们发现2010年后十年间，北京和上海单位里程轨道交通运营数持续增长，而单位里程公共汽、电车运营数基本维持不变。
参考1）、2）核心观点其实可以看出，决定全国公交客车数量的核心指标并非用户需求，而是单位里程下的供给端刚性。考虑供给端和需求端，我们认为，作为民生工程的公交客车远期仍然有望相对稳定。
总结：1）远期来看，高铁对公路客车替代性显著，在替代品全面扩张和铁路便捷化趋势下，市场化程度较高的传统公路车需求范围缩窄，需求项目减少（随高铁在铁路客运量中占比提升，公路客运量2012年起进入下降通道），未来主要留存需求在县市级以下高铁客流转运、以及旅行社大巴、企事业班车等领域。2）地铁缓慢替代，公交有其存续意义。
考虑：1）轨交扩容城市面积，增加跨区出行需求；2）地下交通天生离散性，地面交通天生连续性，公交接驳需求难取代；3）成本性价比考量，公交仍然不可或缺。作为民生工程的公交客车有一定的供给刚性，轨道交通发展几乎不影响单位里程公交客车运营数。
短期趋势：疫情加速见底，客车行业即将迎来替换周期
2005年至今，国内大中客市场大致经历了四个发展阶段：
1）2005年以来，国内大中客行业经历稳健增长的黄金8年，从4万辆增长至15万辆；
2）2013年起，国内大中客销量进入平台期，2013-2015年维持15万辆上下波动；
3）2015年起，伴随我国城市公交客运行业的新能源车快速发展，城市内公交替代柴油车的需求持续大增，为大中客行业带来了巨大的市场机会，新能源公交替代燃油公交，直接将2016年国内大中客销量推至17万辆的历史新高。2016-2019年，公交客车新能源化率持续提升，从2015年不及20%提升至超60%，对公交客车行业形成一定支撑，但在座位客车陆续萎缩背景下，大中客销量再从17万辆降至13万辆；
4）2020年起，疫情反复严重影响公共交通及旅游市场需求，政府财政及私人运营公司等财务状态走弱，支付能力有所下降，地方政府采购需求延后、公路客运需求大幅减少。我国大中客车市场加速探底，2022年达到行业近十年低谷8.4万辆（公司公告口径）。
采购需求恢复叠加新能源公交更新周期，看好明后年大中客行业销量回升。
2015年起，国内大中型客车的新能源比例达到60%，其中新能源客车大部分是公交车。随着蓝天保卫战的持续推进，大中型客车是新能源城市交通的核心，新能源公交车从2014年以来长达6年的发展周期下，累计实现了约60-70万辆保有量，公交客车生命周期为6-8年，2021-2022年疫情反复拖延存量公交替换，叠加疫情延后的采购需求逐步释放，我们看好明后年大中客市场销量恢复。
座位客车：2023年有望维持高增长
2022年国内大中型座位客车销量1.5万辆，同比-42%。其中受宏观经济影响，客运班线车和旅游班线车销量大幅下降，结构占比约54%，同比下降约10个百分点；团体通勤用车结构占比约46%，受客运和旅游班线车结构占比下降影响，团体市场2022年结构占比同比增加约10个百分点。
随着国内经济向好，预计2023年座位客车市场需求较2022年将有大幅度提升，客运、旅游、团体用车均有不同程度的恢复性增长。
以旅游客车为例，国内旅游市场在春节期间出现繁荣局面，为2023年行业快速回暖奠定基础，中国旅游研究院预计2023年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长约80%，约恢复至2019年的76%，实现国内旅游收入约4万亿元，同比增长约95%，约恢复至2019年的71%。
2023年旅游市场有望呈“稳开高走、持续回暖”的趋势，从而带动旅游班线车销售持续回暖。
整体来看，我们预计2023年国内大中座位客车销量有望接近2.2万辆。21年宇通座位车市占率为49.5%，提升0.98pct。
公交客车：替换需求驱动
随着国家充电基础设施的完善，电动客车凭借在环保性能和节约能源方面的优势，将成为国家主推路线（2019年电动公交客车占比已达90%）。
受新能源购置补贴退出政策刺激，2022年国内大中型公交车销量41710辆，同比增长14.4%，随着政府财政支出压力缓解，公共交通领域投入有望恢复；新能源公交市场迎来新一轮的更新周期，城镇化发展、公交都市建设、农村客运公交化等有利因素支撑市场需求；双碳目标、公共领域全面电动化试点加快传统车向新能源车的转化。
中短期来看，考虑到新能源补贴退坡带来的2022年公交客车透支性交付，预计2023年国内大中型公交市场需求略增，有望达4.5万辆（同比+8%左右），2025年销量有望达6.6万辆，逐恢复至疫情前的水平（2019年）；长期看，随我国公交车保有量持续提升，根据交通部及统计局数据，2021年公共汽、电车城市公共交通运营数约70万辆，假设公交车更新周期约6-8年，假设70万辆为常态数据，测算得理想情况下对应每年更新替换需求在8.8-11.7万台之间（=70/6~70/8）（但此需求会受制于政府的财政情况），随新能源公交车推广，未来新能源公交车在公交车保有量中的占比将持续提高。宇通2021年公交车市场占有率为23.9%，下降1.36pct。
大中型校车：国内校车2倍潜在保有量增长空间
受国家教育政策调整等多重因素影响，2022年国内大中型校车销量3417辆，同比下降38.8%；随着经济好转，各地中小学、幼儿园全面恢复正常教育教学秩序，2011年-2013年校车市场快速爆发阶段所采购的车辆进入更新期，预计2023年校车市场需求将呈现恢复性增长。
2013年后，面临车辆使用效率低等问题，校车进入市场化的平稳推进过程。
2020年疫情大幅降低校车购置需求，当年大中型校车销量4865辆，2021年国内需求略有回升，大中型校车销量5950辆，同比增长22%，预计2023年校车需求量继续稳步回升。
宇通在大中客校车市场市占率69%。
2015-2021年，国内行业大中型校车行业销量从8760辆下降到了5950辆，年均复合增速为-6%。同期，宇通的大中型校车销量从2917辆提升至4097辆，年均复合增速为+6%，宇通的销售业绩领先行业大约5-15pct，市场份额也从33%上升至69%，近年来宇通客车在大中型校车市场的地位不断强化，2023年的销量有望进一步增长。
测算国内校车行业仍有2倍潜在保有量空间。根据教育部2021年发布的数据，全国幼儿园和小学分别有29.5万所和15.43万所；全国在园幼儿和在校小学生分别有0.48亿人和1.08亿人。目前市场上的校车长度主要在5-10米左右，座位数量在19-56个，假设国内的校车平均每辆车有35个座位，十分之一的在园幼儿、小学生配置校车（或者假设每个幼儿园和小学平均配一辆校车），则国内的校车潜在总需求量大约为44万辆（稳态年化销量有望达5-6万辆）。
2015-2021年国内的大中型校车销量合计4.8万辆，考虑校车15年为强制报废周期，预计当前全国大中客校车保有量不超过10万辆，校车整体保有量不超过19万辆，国内的校车市场保有量仍有2倍增长空间。
房车：市场规模年均复合增速23%
国内房车销量复合增速23%，宇通在房车整体市占率10%。根据中汽协数据，2016-2022年，我国国内房车销量从3348辆增长至11391辆，年均复合增长率为23%；其中B型轻客和C型头铺占据绝大部分市场，2022年国内B型+C型房车总销量为11297辆，占房车销售总量的99%。宇通房车产品覆盖全面，根据终端上牌数据，2022年实现1104辆房车销量，市占率约10%。
中国房车2021年万人保有量快速增长至2辆，仍低于美欧日水平。
我国房车行业的起步较晚，人均房车保有量较低，但国内消费者的购买力和消费观念都在发生变化，休闲娱乐的消费需求不断扩大，房车市场也随之增长。根据RVIA（美国房车协会）、ECF（欧洲房车协会）、CaravanIndustry（澳洲）、JRVA（日本房车协会）提供的2021年房车保有量数据，以及当时对应的人口数据，我们可以看到美国房车每万人保有量为406辆，欧洲80辆，日本的人口密度高于中国，每万人房车保有量也达到了10辆，中国的每万人房车保有量从2016年的0.3辆增长至2辆，仍距离美欧日有较大幅度提升空间。
国内房车行业发展初期，高增长有望持续。
根据观研天下数据，截止2021年底，国内的房车保有量大约28万，全球的房车保有量已经达到约2000万~2400万。中国的人口约占世界人口的五分之一，但房车保有量占比不到百分之二，中国的房车市场还处于较为初级的阶段。国内的房车销量在过去几年中保持着年化近30%的复合增长率，叠加各地政府出台的刺激政策，我们认为中国房车市场仍将维持快速增长，维持30%以上的复合增长率。
对标日本，国内房车保有量有望达到150万辆。如果以日本11辆/万人的万人保有量做对标，中国房车保有量有望达到150万辆，远期稳态年销量有望达到12万辆，宇通房车市占率保持领先，2022年房车销量1104辆（-16%，市占率10%），假设远期保持10%市占率水平，宇通房车潜在销量空间有望超过1万辆。
总结：整体来看，我们以2015年行业数据为常态销量，2019年行业数据为疫情前数据，根据中客网数据，国内大中型座位客车/公交客车/校车2015-2022年的复合增速分别为-18%/-7%/-12%，后续预计得益于经济回暖带动拉动出行需求，叠加保有量车型更新换代需求的兑现，我们预计2025年国内大中型座位客车/公交客车/校车的销量有望分别实现3.4/6.6/0.4万辆，预计23/24/25年我国整体大中客销量分别为7.2/9.3/10.7万辆，逐渐恢复至疫情前的水平。
竞争格局：宇通ROE水平领先行业
宇通大中客市场份额一骑绝尘。
据第一商用车数据，2022年国内大客市场中，宇通客车以23%市占率水平位列第一，中通客车市占率10%；2022年国内中客市场中，宇通客车以33%的市占率水平位列第一，苏州金龙市占率8%。
业绩比较：宇通客车营收利润位居客车上市公司首位。
2022年宇通客车实现营收218亿，位居客车上市公司首位，是金龙汽车营收体量的1.2倍，金杯汽车营收体量的3.9倍，是中通客车营收体量的4.1倍，是曙光汽车营收体量的13倍，是安凯客车、亚星客车营收体量的14倍。
22年宇通实现归母7.6亿，其他客车公司中，除金杯汽车1.5亿，中通客车1.0亿之外，其余客车企业均处于亏损状态。
宇通ROE水平同位于行业内第一梯队。
营收复盘：28年间营业收入年均复合增速20%
1994-2022年，宇通客车的销售收入从1.38亿元增长了158倍至217.99亿元，年均复合增长率19.80%。其中，公司在1994-2007年间，销售收入一直保持高速增长，除1997年亚洲金融危机导致销量短暂下跌外，其余年份均保持15%以上的增长，2002年和2007年的同比增长率更是高达69.94%和49.09%。至2007年底，公司销售收入78.81亿元，已经是1994年的57倍。
2008-2009年受全球金融危机影响，公司销售收入增速低至5.5%左右，随后2010年增速强势反弹。2010-2016年公司业绩仍然稳健增长但增速逐步放缓，同比增长率从53.5%下降至14.9%。至2016年末，公司销售收入358.5亿，为历史峰值。
自2017年开始，随着客车市场进入饱和（公司销量下行）、新能源补贴退坡，宇通客车的销售收入也结束了上市后接近22年的持续增长，营收从2017年高位的332亿元下降至2019年305亿元，但整体下降幅度仍小于销量下降幅度（意味着单车均价仍有所提升）。
2022年，受疫情反复影响，国内市场整体需求出现较大幅度下滑，旅游、客运细分市场受到重创，公司营收进一步下滑至218亿元（下降幅度仍小于销量）。
销量复盘：25年间销量复合增速9.1%，16年高位7.1万辆
1997-2022年，公司的客车销量从3458辆增长至30,198辆，年均复合增长率9.1%。
1997-2016年，宇通客车销量维持了接近20年的增长态势，其中2000年、2007年、2010年三年宇通客车增速最为突出，2017年后，随着客车市场进入饱和期，新能源补贴退坡，宇通客车销量进入下滑，从2016年高点状态的7.1万辆下滑至2019年5.9万辆。
2020年开始，公司及客车行业受疫情影响，整车销量持续承压，2022年公司全年销售3.0万量，已至近十年低谷。随着疫情控制和行业复苏，预计今年（2023年）客车销量有望反弹复苏。
均价和毛利率复盘：2002-2022年单车均价从23万提至72万元
单车均价方面，2002年-2022年，在产品升级（大型化、高端化、电动化）背景下，宇通单车均价实了从23万元到72万元的提升。
销售毛利率方面，1994年-2022年，宇通客车毛利率从11%提升至23%，前期宇通客车毛利率提升主要得益于其日渐提升的市场竞争力，2014-2016年，宇通客车毛利率的大幅提升主要公交市场新能源化带来的盈利能力提升，2016年达到高点28%，2017年之后随着新能源公交补贴下滑，叠加2020年疫情影响，宇通客车毛利率下降至新能源化之前的水平。
2015年-2022年，宇通新能源客车单车补贴从33.54万元下滑至3.46万元，公司重视产品口碑，持续投入安全可靠电控系统、动力电池安全防护等新技术研发，溢价能力强悍，单车收入（含补贴端）从68万上升至86万，扣补贴后的新能源客车单车售价从35万提升至82万。
费用方面，23Q1宇通客车销售/管理/研发/财务费率为8.5%/4.8%/8.2%/-0.4%，同比-1.0/-2.1/-2.7/+1.3pct，环比+0.5/+1.9/+2.3/-2.4pct。
单车盈利方面，23Q1公司单车营收为80.6万元，同比+9.3万元，环比+3.3万元，单车归母净利润为2.7万元，同比扭亏（22Q1为-2.3万元），环比-2.9万元；2023Q1归母净利率为3.37%，同比扭亏为盈（22Q1为-3.28%），环比-3.9pct；23Q1公司经营活动现金流为4.1亿元。
假设前提
客车产品：客车销售业务是宇通客车的核心业务，2022年销量为3.02万辆，同比-28%，客车销售收入为184.6亿元，同比-7%，均价约61万元。
展望2023年及以后，国内市场：随着城镇化发展、公交都市建设、农村客运公交化等有利因素对市场需求形成支撑，预计新能源公交需求将进一步增长。同时在“双碳”政策的持续推动下预计新能源客车将逐渐进入公路客车领域；海外市场：伴随世界经济企稳回升，前期压抑的客运、旅游、团体等市场需求将逐步释放，我们认为宇通客车销量有望持续上行。
我们预计23/24/25宇通客车（大中轻型客车）销量分别有望达3.7/4.5/5.2万辆，增速为23%/20%/17%，考虑到22年宇通加强了价格管控和订单风险管理，使得国内订单产品均价有所提升，我们假设23/24/25年客车均价在60-63万元之间；综合考虑海外及国内市场的竞争情况，我们假设公司客车产品销售业务的毛利率分别为23%/23%/24%，整体预测宇通客车产品的收入分别为221.8/267.2/326.9亿元，同比分别+20%/+20%/+22%。
其他业务：宇通客车其他业务主要是服务类收入，从历史上来看此部分业务体量整体较为稳定，因此我们预计23/24/25年宇通其他业务整体的收入体量为30/30/30亿元，毛利率分别为24%/24%/24%，维持相对稳定的趋势。
整体来看，公司23/24/25年整体收入有望达252.1/297.5/357.2亿元，同比分别增长16%/18%/20%。
我们预计公司2023年收入的增长支撑主要来自公司的客车产品，1）海外业务：海外处于新能源客车渗透的早期，随各国对新能源客车的采购带来整体海外需求的增长，有望拉动宇通客车产品的出口；2）国内业务：随疫情影响的消化，国内座位客车的需求有望逐步回暖，叠加公交客车换代的需求，有望带来国内持续的增量订单。
费率方面：我们认为公司费率有望逐渐趋稳，其中研发费用：公司2022年加大对新产品项目的研发投入，使得研发费用有所提升，同时公司多年以来保持对研发的重视和投入，我们假设23/24/25年公司研发费用率分别为7.2%/6.8%/6.7%；管理费用率层面，预计管理费用率有望持续优化，假设23/24/25年公司管理费用率分别为3.4%/3.1%/3.1%；销售费用率层面，考虑到公司新市场（海外）的拓展需投入一定的销售资源，因而预计后续销售费用率或维持在相对稳态的水平，假设23/24/25年公司销售费用率分别为7.1%/7.0%/6.9%。
按上述假设条件与假设，公司23/24/25年整体收入有望达252.1/297.5/357.2亿元，同比分别增长16%/18%/20%，毛利率分别为23%/23%/24%，对应归母净利润分别为13.4/19.4/23.7亿元，同比增速分别为+76%/+45%/+22%，对应EPS分别为0.60/0.88/1.07元。
盈利预测的敏感性分析
估值与总结
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司合理价值区间。
绝对估值：19.3-19.5元
未来估值假设条件见下表：
根据以上主要假设，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为19.3-19.5元，估值中枢为19.4元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
相对估值：17.5-18.4元
考虑到海外订单持续释放以及国内需求回暖，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润13.4/19.4/23.7亿元（原12.4/17.8/22.2亿元），EPS为0.60/0.88/1.07元（原0.56/0.80/1.00元）。
选取国内自主乘用车龙头及新能源客车领先厂商比亚迪，所处行业成熟且自身市占率相对较高的福耀玻璃，国内发动机领先企业及受益于商用车复苏行情的潍柴动力，参考可比公司估值，考虑到宇通1）国内大中客龙头地位；2）自身持续研发创新，产品、服务领先市场，3）海外需求逐步释放有待带来订单持续增长，以及4）历史较高分红特点，给予2024年20-21x估值，对应目标估值区间17.54-18.42元，较当下仍有30%-37%估值空间。
全球大中客龙头，有望迎来周期与成长共振。
1）国内需求复苏：经济回暖大背景下，我国座位客车（出行需求释放）+公交客车（供给出清+置换需求）有望实现销量反弹；另外房车有望带来额外增长（国内房车保有量距欧美日具较大提升空间）；
2）出口放量提速：公司作为全球大中客车行业龙头，持续创新+产品实力+先发优势+优质服务打造出口优势，宇通海外销售充分受益于海外新能源渗透（海外客车行业销量是国内近2倍，且新能源渗透率较低）以及“一带一路”的深化和推进（宇通实现沿线115个国家客车出口）；宇通已累计出口客车超8.6万辆，实现全球目标市场海外销售+服务网络布局，其深化独创“宇通模式”也已成为中国汽车工业由产品输出走向技术输出的典范。随出口业务放量+国内市场复苏，公司业绩有望持续兑现。
考虑海外新能源客车渗透加速上行及国内需求回暖，持续看好公司业绩持续释放，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润13.4/19.4/23.7亿元（原12.4/17.8/22.2亿元），EPS为0.60/0.88/1.07元（原0.56/0.80/1.00元）。
参考可比公司估值，考虑到宇通1）国内大中客龙头地位；2）自身持续研发创新，产品、服务领先市场；3）海外需求逐步释放有待带来订单持续增长，以及4）历史较高分红特点，给予2024年20-21x估值，对应目标估值区间17.54-18.42元，较当下仍有30%-37%估值空间，维持“买入”评级。
估值的风险
1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
3）我们假定未来10年后公司TV增长率为1.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
相对估值方面：我们选取国内自主乘用车龙头以及新能源客车领先厂商比亚迪，所处行业相对成熟且自身市占率相对较高的福耀玻璃，国内发动机领先企业及同样受益于商用车复苏行情的潍柴动力，参考可比公司估值，考虑到宇通客车1）国内大中客龙头的地位；2）其自身持续研发创新，产品、服务、技术多维度进行深度布局以及2）海外需求逐步释放有待带来订单的持续增长，考虑到海外订单释放及国内需求回暖，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润13.4/19.4/23.7亿元，EPS为0.60/0.88/1.07元，给予2024年20-21x估值，对应目标估值区间17.5-18.4元，较现在仍有30%-37%估值空间，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
盈利预测的风险
1）我们假设公司22-24年收入增速为16%/18%/20%，可能存在对公司产品销量及售价预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。
2）我们预计公司22-24年毛利率分别为23%/23%/24%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司盈利预测值高于实际值的风险。
经营的风险
海运费与原材料价格上行的风险：若未来海运费持续上行，可能影响公司产品出口销售，进而对公司经营业绩形成不利影响；另外若未来原材料价格高企，公司虽有相应措施应对但具一定滞后性，将对公司盈利带来一定的压力。
汇兑波动的风险：出口端，人民币升值可能对客车出口的价格竞争力造成不利影响。进口端，部分市场国家受美联储加息影响，货币大幅贬值，客户购买力下降，对产品价格更加敏感。
行业竞争的风险：客车行业呈现较强的头部集中趋势，头部企业竞争加剧，小品牌无序竞争，市场秩序受到影响；客车行业产能过剩、产品同质化，促使国内客车行业竞争加速恶化。
技术风险
技术进步和产品更新风险：汽车行业属于资金密集、技术密集型行业。公司具备丰富的产品开发和制造经验，而且历年来始终注重新技术、新产品的研究与开发。新技术、新产品的研发离不开资金的投入，如果公司未来在新产品开发过程中无法持续投入研发或没能及时开发出与新车型相配套的产品，将面临技术进步带来的风险和经营风险。
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报告选自【远瞻智库】
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