区别于市场：汽车后市场服务空间广阔，68万家汽配服务商中，CR5仅为5.6%，公司6000家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增1000家店置信度较高。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年1-2pct的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC带来的边际履约费用降低，每年贡献1-2pct的更低费用率，从而使得利润端迎来快速释放。
投资要点
观点
要点一：
行业层面：IAM需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局
要点二：
公司层面：飞轮效应显现，盈利能力有望提振
盈利预测：
风险提示
盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化。
投资案件
盈利预测、估值与目标价、评级
1）盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现收入154.35/175.38/197.73亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润7.01/11.33/17.41亿元，同比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应PE30X/18X/12X。
2）目标价格：选取美股四大汽配零售公司作为可比公司，2025年可比公司平均PE为17X。
3）投资评级：综合考虑途虎的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设
1）在门店服务中，我们预计随着客户车龄的延长，对于服务需求的提高；以及在途虎飞轮效应下，门店店龄的延长，粘性的不断加深，汽车保养服务增速将高于轮胎和底盘件服务。我们预测2024-2026年汽车保养业务增速为18%/18%/16%，轮胎和底盘零件业务CAGR为10%/10%/10%。汽配龙业务方面，我们预计随着门店外采比例不断降低，FDC的增加，覆盖更多SKU，收入端稳健增长。
3）从成本端，我们认为随着产品结构优化，规模效益形成采购端的议价能力，自有和专供产品占比提升，毛利率预计逐年提升，我们预测公司营业收入增速增长中枢在15%左右，毛利率会由2023年的24.7%提高到2026年约26.9%，且中长期有望达到30%的毛利率中枢。费用端，我们看好运营及支持人效的持续优化，以及研发减少外包，费用率也有所优化。
我们与市场的观点的差异
在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性。我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68万家汽配服务商中，CR5仅为5.6%，公司当前6000家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增1000家店具备可行性。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年1-2pct的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC增加带来的边际履约费用降低，每年贡献1-2pct的更低费用率，从而使得利润端迎来快速释放。
公司的成长来自于飞轮效应的推动：更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。
股价上涨的催化因素
股价上涨的可观测指标：公司门店数增长，同店并未显著下滑；自有和专供产品占比提升；高价值的保养业务占比提升；加盟店贡献毛利随着门店店龄延长而增加；公司运营和支持人员数量增速低于收入增速。
风险因素
盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化
1途虎：O2O汽车服务龙头
1.1一体化服务平台，后市场汽车服务龙头
从产品结构上看，公司长尾SKU较多，轮胎底盘和汽车保养类贡献核心收入。根据招股说明书，公司汽车零配件SKU达到540万件，车型覆盖6.6万。其中贡献收入核心的是轮胎底盘类零件（2023年收入占比41%）和汽车保养业务（2023年收入占比36%）。底盘类零件包括各种型号的轮胎、轮毂、刹车片等；保养类业务包括提供汽车配件，提供更换机油滤芯等常规保养，以及部分汽车维修，消费频次高，有一定服务溢价，毛利率更高，从对公司的毛利贡献而言，2023年汽车保养业务贡献毛利占比达到48%。
1.2依赖工场店模型扩张，加盟店贡献主力
截至2023年，公司在全国拥有5909家途虎工场店，覆盖超过300个城市。典型工场店面积约300-500平米之间，平均汽修工位约为6个。战略上，公司逐渐往下沉市场进行布局，2023年底已在二线及二线以下城市拥有3420家工场店，同比+881家。西部和北部地区增长显著，小众地点完善开发。根据公司2023年年报，1264公里的川藏线上有154家途虎工场店，平均8.2公里1家，覆盖能力不断增强。
虽然合作店数量最多，截至2023年3月31日超过19624家，但单店贡献收入较少，加盟店门店业务收入贡献最多且毛利最高，成为公司的主力扩张模式。
1.3加盟模式：收入确认防守为加盟费+收入分成
公司对加盟店的加盟收入大体上分为两个部分：1）类似传统加盟模式下的加盟费，管理费和持续加盟费；2）在途虎较为独特的用户下单模式下所确认的产品收入和成本。
门店的日常经营中，公司和加盟商的收入确认方式根据订单渠道、引流方式和存货风险确定进行分类，其中，加盟商不承担任何存货风险，所有的库存均为途虎的库存：
2IAM需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局
2.1乘用车保有量提升，车龄年限增长，IAM市场需求增加
车龄增长伴随乘用车总量扩张。灼识咨询预测中国乘用车平均车龄将由2022年的6.2年提升到2027年的8年，而车龄和行驶里程的增长会带来零部件的损耗和更换，以及更频繁的维修保养需求，汽车后市场服务增加。一般而言，6-7年是汽车进入后服务市场的转折点，随着我国平均车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。中国车主在单辆汽车服务上的年平均开支是650.6美元，也低于美国（1349.1美元）和欧盟（875.1美元）。
汽车后服务市场将达到1.9万亿元，带动IAM需求高增。灼识咨询预计中国2027年汽车服务市场规模将达到1.9万亿元，2023-2027年CAGR将达到9%。其中汽车清洗和美容需求增速将达到11.1%，高于维修（9.1%）和配件（2.4%）。随着车主需求的多元化，预计独立的汽车服务供应商IAM也将在行业增长中获益。
2.2竞争格局离散，连锁化率有望提升
竞争格局离散，集中度低。汽车后市场服务业需求端较为低频，信息存在不对称，消费者对于服务商信赖程度较低；长尾产品较多，供应链层级多且效率底下，渠道冗余，利益分配复杂；供给非标属性明显，更依赖门店选址和差异化服务；导致IAM行业集中度非常低。中国68万家汽车服务商中，按门店数量计算前6大汽车服务商仅约15000家门店，占比2%左右。
按收入计算，途虎是最大的IAM服务商。截至2022年12月31日，途虎市场份额0.9%，在IAM服务商中排名第一，在所有汽车服务供应商中排名第三，第一/二名分别是中升集团/广汇汽车。
2.3新能源渗透率提升，电池服务预计成为产业链利益博弈的核心
新能源汽车渗透率将快速提高。新能源车的增长势不可挡，渗透率快速提升，灼识咨询预计到2027年新能源车保有量将达到7660万辆，渗透率达到20.5%。其中插电混动和纯电车将达到1360万辆/6300万辆。根据中国汽车工业协会发布数据显示，2023年，新能源产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，市场占有率达到31.6%，随着新车型和电动化智能化的升级，新能源车渗透率仍有超预期可能性。
婚宴档次，以和自己所属，或理想所属群体的消费水准保持一致。
对于途虎等IAM平台商而言，在电池博弈中争得更多先机的机会有两点：1）目前新能源车渗透率仍然较低，且存在大量中尾部厂商，中尾部厂商为了提高自己的服务能力，扩大影响力，会主动选择头部IAM服务商合作，有望将电池维修与更换技术与头部IAM厂商共享；2）随着新能源产业的专业化分工加深，整车厂和电池厂在多数情况下是分离的，导致整车厂自身也缺乏电池售后服务能力，因此专业的IAM服务商可以与电池厂进行直接合作，例如途虎就与国内13家主流电池厂达成协议，能够在电池厂委派下相新能源车主提供质保内的专属维修服务。
3途虎：飞轮效应显现，盈利能力有望提振
3.1底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮
公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一体化平台的创新商业模式，在线上利用信息的低边际成本引流，在线下通过门店加密强化履约。通过高效运营和一致性的服务改善用户体验，打造品牌，从而提升用户粘性。
在成本端则体现为毛利率提升和费用率下降的过程，毛利端，公司扩大的采购规模形成对上游的议价能力，在数据化选品中逐渐向自有品牌和专供品牌演进，同时更高毛利的汽车保养业务占比有望提升；费用端，运营效率的增加让公司单个运营人员的管理半径增加，FDC和RDC的增加提升履约效率，客户粘性的提高降低销售费用，智能化的应用可以进一步优化人员结构。从而实现在收入增长的同时，利润率也在不断优化。
更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。
开店空间较为广阔，更多客户以待触达。公司下沉战略不断发力，下线城市开店速度更快，2019-2022一线/新一线/二线/其他门店数量CAGR分别为25.8%/35.0%/48.7%/102.1%。截至2023Q1，途虎在二线及以下市县拥有2626家门店，对应每百万辆车途虎工场数目13家，仍然远低于新一线城市的27家和一线城市的48家。因此门店加密空间较大。与之相应的，公司客户规模不断扩大，交易用户从2019年的860万名提高到2023年的1930万名。
门店端加盟店存在经营爬坡，老店盈利能力强于新店。根据招股说明书，加盟店/直营店平均前期投资66.4万元/66.7万元，因城市等级、门店位置、建筑面积有所差异。2019年加盟/直营平均爬坡周期5个月/15个月。平均每个加盟商带2家店，老店贡献毛利能力强于新店。3年以上的单店平均年贡献77.5万元，公司毛利率达到26%。预计随着平均店龄的延长，公司整体的毛利率和同店贡献仍有提振。
3.3规模化降本，产品结构改善提振毛利
规模化带来议价能力，采购价格具备优势。根据招股说明书，公司从部分高端品牌采购机油价格比4S店便宜30%，考虑到公司的毛利率也不到30%，预计成本端的优势有望反应在售价上的性价比。
积极布局直采，加深供应商关系。公司与超过3000家供应商进行合作，包括品牌供应商和其他多元化供应商，前五大供应商占比稳定。并且公司通过全面的仓储管理和SKU管理使得门店外部采购比例降低，减少非计划性即时采购带来的边际成本。
定制化+专供+自有品牌占比提升，优化采购结构。公司通过采购规模的优势逐渐建立起和供应商合品牌制造商合作的自有品牌和专供品牌。2023年，专供品及自有自控产品收入占比分别占公司汽车产品和服务收入的42.4%和25.9%。
汽车保养业务占比提高，提振毛利。汽车保养在公司所有业务中毛利率最高，2023年达到了32.4%，收入占比从2019年的26.6%提升到2023年的36.3%，我们预计汽车保养类业务占比的提升也对公司中期毛利率有推动作用。
3.4精细化人员管理，履约效率提升
公司员工数持续减少，运营和支持人员占比最高。截至2023年底，公司雇员人数4729人，同比-4.7%，连续两年人员数量减少。从结构上来看，截至2023Q1，运营及支持人员最多，达到了2033人，占比接近44.5%。
门店管理效率有望提升，人效仍有优化空间。1）采取智能在线监控系统取代以往的门店现场检查；2）低线城市规模较小，核心商业区集中，运营人员可以一次巡查和管理多家门店。2023年底，门店端督导人均日均访店数量达到1.8家，较2023年5月增长28.6%，督导人均门店覆盖数8家。3）减少外包人员和云服务费，降低研发开支。
2023年年报降本趋势得到验证。公司2023年运营和支持开支6亿元，绝对值同比-4%，占比下降到4.3%，研发费用5.8亿元，绝对值同比下降6.7%，占比下降到4.3%。在门店和收入体量增长的情况下，关键运营成本能够得到控制，体现出公司较为强大的控费能力。
公司建立了多层仓储体系，满足高低频的产品需求。公司的仓库物流覆盖网络分为三级：区域仓（RDC）：覆盖高频采购的SKU；前端配送中心（FDC）：陈列低频的SKU满足门店的补充需求；门店仓：常规仓储满足日常运营需求。
4盈利预测
随着公司加盟商的增多，下沉市场的渗透，途虎门店数量仍在持续扩大。根据招股说明书，每百万辆汽车途虎工场数在新一线和二线城市分别为27辆，12辆，相较于一线城市48辆还有较大渗透空间，公司将根据不同级别的城市动态调整开店计划。
考虑公司开店的谨慎和有序，2023年底公司共有5909家门店，同比+1256家，因此我们预计门店增长速度在每年1000-1200家之间，门店数量端增速将在15%-20%左右。由于后续开店结构偏下沉，考虑新店爬坡和收入水平差异，同店收入可能增长慢于门店增长。
在门店服务中，我们预计随着客户车龄的延长，对于服务需求的提高；以及在途虎飞轮效应下，门店店龄的延长，粘性的不断加深，汽车保养服务增速将高于轮胎和底盘件服务。我们预测2024-2026年汽车保养业务增速为18%/18%/16%，轮胎和底盘零件业务CAGR为10%/10%/10%。汽配龙业务方面，我们预计随着门店外采比例不断降低，FDC的增加，覆盖更多SKU，收入端稳健增长。
从成本端，根据第三章的分析，我们认为随着产品结构优化，规模效益形成采购端的议价能力，自有和专供产品占比提升，毛利率预计逐年提升，我们预测公司营业收入增速增长中枢在15%左右，毛利率会由2023年的24.7%提高到2026年约26.9%，且中长期有望达到30%的毛利率中枢。费用端，我们看好运营及支持人效的持续优化，以及研发减少外包，费用率也有所优化。
我们预计公司2024-2026年实现收入154.35/175.38/197.73亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润7.01/11.33/17.41亿元，同比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应PE30X/18X/12X。
我们选取美股四大汽配零售公司作为可比公司，2025年可比公司平均PE为17X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。
5风险提示
盈利不及预期：
公司2023年经调整利润率为3.5%，未来的盈利提升以来成本端和费用端的共同推动，若降本不及预期，则盈利可能不及预期
新能源车重新分配产业链价值：
新能源车市占率提高，非电池的汽车保养业务单车价值量下降，同时厂家代表的4S店议价能力可能会增强。
竞争格局恶化：
汽车服务行业较为离散，在行业格局未定的情况下，价格、服务等多方面竞争可能会恶化竞争格局。