★关键时点：2030年碳达峰，2060年碳中和。
2009年我国向国际社会承诺，到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40％-45％，非化石能源占一次能源消费比重达到15％左右。2019年我国提前完成任务，二氧化碳排放强度比2005年下降了48.1％，非化石能源消费比重达到15.3％。同时我国在能源转型和清洁能源利用方面投入了大量精力，风光发电装机容量均已跃居全球首位，我国成为全球第二核电大国也指日可待，这些都是实现碳中和目标的有力保障。
★关键指标：2030年非化石能源占一次能源消费量比例达到25％。
2020年底我国在联合国峰会上提出到2030年非化石能源消费比重达到25％左右，比我国现行规划提高了5个百分点，意味着我国能源转型力度进一步加大。
对于煤炭等传统能源而言，工作重点将从去产能转向存量优化。包括煤矿智能化程度、机械化程度、原煤入选率、工程技术人员比重等水平的全面提升。
对于清洁可再生能源而言，光伏和风电继续快速扩张。预计2020-2025年光伏装机量CAGR约23％，至2025年风光发电占比较2019年翻一倍；2026-2035年光伏装机量CAGR约13％，至2035年风光发电占比较2019年翻近3倍。
★能源革命：带动经济转型，新旧产业共振，诞生三条投资主线。
主线2：能够直接或间接起到节能减排作用的方向，也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。电解铝火电弱化成为趋势，自备电厂优势削弱，水电铝、再生铝等“绿色铝”迎来契机。由于保温材料与水泥砂浆的消耗降低，装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近30公斤，大力推进装配式建筑是减少建筑碳排放的最优路径之一。除此之外化工行业的聚氨酯、交通运输行业的多式联运等，均可能由于减碳优势而收获更大的市场空间。
主线3：对于新兴产业而言，碳中和将产业引入飞速增长的快车道。以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅直接推动风光发电产业链的发展，也将为中间环节和下游能源消费创造出新格局，如有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等，都将迎来广阔的增长空间。（本报告为碳达峰碳中和系列报告的第一篇，着重研究碳达峰碳中和为传统行业带来的投资机会，关于碳达峰碳中和对新能源产业的影响将在下篇报告中详细阐述）
环保公用煤炭：长江电力、华能水电、国投电力、中国神华、陕西煤业等；
钢铁有色：宝钢股份、方大特钢、华菱钢铁、神火股份、云铝股份等；
化工：华鲁恒升、福斯特、中国巨石、当升科技、天赐材料、万华化学等；
建筑建材：精工钢构、东南网架、北新建材、伟星新材、海螺水泥等；
机械军工：晶盛机电、迈为股份、杭可科技、先导智能等；
汽车：拓普集团、银轮股份、三花智控等；
交通运输：京沪高铁、中谷物流、厦门象屿等。
目录
报告正文
策略&环保公用&钢铁有色
策略：把握碳达峰与碳中和的三大投资机会
1.碳达峰、碳中和的前世今生
1.1.什么是碳达峰、碳中和？
什么是“碳达峰”？简单地讲是指二氧化碳排放量达到历史最高值。根据世界资源研究所介绍，碳排放达峰并不单指在某一年达到最大排放量，而是一个过程，即碳排放首先进入平台期并可能在一定范围内波动，然后进入平稳下降阶段。
什么是“碳中和”？是指在节能减排的同时，通过植树造林以及人工碳捕集等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳动态“零净排放”。
1.2.从《联合国气候变化框架公约》到《巴黎协定》说起
温室效应和全球变暖已经是老生常谈的话题，但其重要性却绝对不容忽视。欧盟哥白尼气候变化服务中心、NASA等专业机构一致认为2020年是历史上最炎热的年份之一。世界气象组织统计表示，2020年全球平均气温为14.9摄氏度，比1850-1900年的平均气温高大约1.2摄氏度，是有完整气象观测记录以来的最暖年份。20世纪80年代以来，每个连续十年都比前一个十年更暖。
全球温室效应愈演愈烈，气候变暖导致海平面加速上升。据《中国气候变化海洋蓝皮书（2020）》统计，1993-2019年，全球平均海平面上升速率约为3.2毫米/年。2019年，全球平均海平面较去年高8.5毫米，处于有卫星观测记录以来的最高位。
联合国于1992年5月8日通过《联合国气候变化框架公约》，并于1994年3月21日生效。该公约为世界上第一个为全面控制二氧化碳等温室气体排放，应对全球气候变暖给人类经济和社会带来不利影响的国际公约，也是国际社会在应对全球气候变化问题上进行国际合作的一个基本框架。但该公约没有对个别缔约方规定具体需承担的义务，也未规定实施机制，导致其缺少法律上的约束力。
作为《联合国气候变化框架公约》的补充条约，《京都协定》于1997年12月由缔约国通过，并于2005年2月16日正式生效。《京都议定书》是历史上第一次以法规形式限制温室气体排放，且提出明确目标和参考手段。该文件强制规定，到2010年，所有发达国家二氧化碳、甲烷等6种温室气体的排放量，要比1990年减少5.2％。
2015年12月12日，联合国通过《巴黎协定》、2016年10月5日，联合国秘书长潘基文宣布该协议正式生效。《巴黎协定》是继1992年《联合国气候变化框架公约》、1997年《京都议定书》之后，人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本，形成2020年后的全球气候治理格局。更为重要的是《巴黎协定》明确了全球治理生态环境所共同追求的“硬指标”：各缔约方承诺，在工业化前水平上，要把全球平均气温升幅控制在2摄氏度以内，并提出努力将气温升幅限制在1.5摄氏度内的目标。
1.3.全球大国陆续承诺2050-2060年碳中和
2019年全球二氧化碳排放量达到440亿吨，占据所有温室气体总排放量中的70％。进一步看，《2020排放差距报告》显示石化燃料所引发的二氧化碳排放规模持续增加，2019年排放量高达380亿吨，占二氧化碳总排放量的81％，占温室气体总排放量的64％，而土地利用变化所排放的二氧化碳历年排放量及占全部温室气体的比例相对稳定。换句话说，石化燃料的频繁使用是造成温室效应的“罪魁祸首”。
从排放总量看，中国为全球碳排放第一大国。联合国的数据显示，2019年中国二氧化碳排放量较2018年增加3％，对全球二氧化碳排放的贡献率为28％，是美国（13％）的两倍、远超欧盟（9％）、印度（7％）、日本（3％）。从人均排放量来看，中国人均排放量不及美国。联合国的数据显示在2013年时，我国人均二氧化碳排放量首次超越欧盟，2019年中国人均碳排放量8.0吨，明显低于美国的15.5吨。但近年来中国人均二氧化碳排放量来仍处于上行通道，而美国和欧洲的人均二氧化碳排放量则处于下降趋势。作为负责任的国际大国，低碳减排承诺能体现中国承担能源责任、彰显大国地位。
中国国家主席习近平在2020年9月22日召开的联合国大会上表示：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和。”
2.全球碳中和时代来临，中国碳中和势在必行
2020年12月，中央经济工作会议在京召开，习近平主席指出做好碳达峰、碳中和工作是2021年的重要任务之一。短期来看，中央以及地方各项会议和报告已明确指出要推出碳达峰、碳中和行动方案，加大政策扶持力度。长期来看，我国碳达峰路线已经浮出水面，碳中和的基础条件已经基本具备，“十四五”规划将成为我国能源转型的关键一步。与此同时，在我国原油对外依存度超70％的背景下，依靠碳中和战略抢占清洁能源制高点，是保障国家能源安全的最优解。
2.1.碳达峰路线浮出水面，碳中和基础条件已经具备
近年来，我国积极参与国际社会碳减排，提前完成国际承诺任务。长期以来，中国高度重视气候变化问题，把积极应对气候变化作为国家经济社会发展的重大战略，把绿色低碳发展作为生态文明建设的重要内容，采取了一系列行动，为应对全球气候变化做出了重要贡献。2009年我国向国际社会承诺，到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降40％-45％，非化石能源占一次能源消费比重达到15％左右。2019年我国便提前完成了这一任务，单位GDP二氧化碳排放比2005年下降了48.1％，非化石能源消费比重达到15.3％。
随着我国单位GDP二氧化碳排放量持续明显下降，碳达峰路线已经浮出水面。在2015年6月，我国向联合国提交《强化应对气候变化行动——中国国家自主贡献》，确定了自主贡献目标：二氧化碳排放2030年左右达到峰值并争取尽早达峰；单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降60％-65％，非化石能源占一次能源消费比重达到20％左右。在2020年9月的联合国大会上，习近平主席再次郑重承诺，中国将提高国家自主贡献力度，力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，争取2060年实现碳中和。
同时，我国在能源转型和清洁能源利用方面投入了大量精力，风光发电装机容量均已跃居全球首位，是实现碳中和目标的有力保障。2019年，我国风力发电机组装机容量超过2100亿瓦特，装机规模成功超越欧洲，跃居全球首位；太阳能光伏装机容量也超过2050亿瓦特，牢牢占据全球头把交椅。除此之外，我国是全球第三核电大国，2019年中国核电发电量接近3500亿千瓦时，仅次于美国和法国；在建核电装机容量也达到世界第一，核电超越法国跃居第二也指日可待，叠加我国森林面积和森林蓄积量不断提升，进一步推动森林固碳条件的达成。
2.2.非化石能源消费比重25％，成能源转型关键一步
2020年12与12日，我国主要领导人在联合国气候雄心峰会上发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，并宣布：“到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65％以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25％左右。”25％的非化石能源消费比重，比我国现行的《能源生产和消费革命战略（2016-2030）》规划提高了5个百分点，这意味着未来十年我国能源转型的力度将进一步加大，也彰显了我国推动能源结构转型、大力发展清洁可再生能源的决心。
相比其他主要经济体，中国仍处在经济和电力需求发展时期，碳达峰和碳中和的道阻且长。中国人民大学应用经济学院院长郑新业有一个广为流传“能源不可能三角”模型，即很难同时确保“既有能源用、又没有污染、价格还便宜”。体制机制改革的背后，是决策者对能源三角优先级的考量，碳达峰、碳中和已是国家承诺，能源安全也没有退步余地，能源价格势必面临更多的变量。
煤炭行业重点方向由去产能转向存量优化。节能减排、能源调结构是我国经济高质量发展的长期目标。据统计，2017年二氧化碳排放量68.63亿吨，其中70.5％来自煤炭，表明煤炭贡献主要二氧化碳排放，深化煤炭行业供给侧改革是节能减排的重要手段。2020年8月出台《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》（征求意见稿）中计划到“十四五”末煤炭产量控制在41亿吨左右，全国煤炭消费量42亿吨左右，煤矿数量减少到4000处左右；推动并购重组，组建10家亿吨级企业；煤矿智能化程度90％、机械化程度75％以上，原煤入选（洗）率85％以上，工程技术人员比重显著提升。
“非化石能源占比”是风电光伏规划之锚。为了保证新能源稳定持续向上发展的节奏，“十四五”之核心关键就是2025年非化石能源占一次能源消费量比例达到20％这一关键指标。由于在各种非化石能源中，水电、核电、生物质发电等开发潜力都相对有限，“十四五”期间要想实现非化石能源占比的大幅提升，需要依靠光伏和风电。2021年2月22日《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》（以下简称《意见》）中明确指出，要提升可再生能源利用比例，大力推动风电、光伏发电发展，因地制宜发展水能、地热能、海洋能、氢能、生物质能、光热发电。根据兴业证券电新组预测，假设2025、2030、2035年非化石能源占比分别达到20％、25％、30％：
2.3.原油对外依存度超70％，碳中和发展清洁能源成最优解
中国传统能源需求大于供给，对外依存度较高。我国石油、天然气的贸易逆差缺口持续扩大，截至2019年底，原油、天然气的对外依存度分别达到73％、43％。我国日益增长的能源需求，如何减少过度依赖能源进口所产生的安全隐患，这两个现象看似是鱼和熊掌不可得兼，但利用碳中和战略大力发展清洁能源实际上可以实现能源供需平衡与安全的双赢。此外，相较于传统能源，我国在光伏等清洁能源方面已取得先机，据国家能源局统计，中国风电、水电、光伏发电累计装机容量均居于世界首位。以光伏为例，尽管中国起步较晚，但发展极其迅速，2019年光伏发电新增装机容量傲视全球。综合来看，鉴于传统能源进口的不稳定性与中国在新能源领域的优势，走碳中和之路、推动清洁能源的使用范围是化解需求增长与保障能源安全二者之间的矛盾的唯一更是最优解。
3.能源革命带动经济转型，新旧产业共振诞生三条投资主线
从碳排放的角度来看，我国的碳排放主要源自发电与供热、制造业与建筑业部门。2019年中国碳排放主要贡献力量为发电与供热部门，其排放的二氧化碳占全部碳排放的比重超50％，建筑业与制造业、交通运输这两大能源消费部门所排放的二氧化碳占碳排放总量的28％、10％。
为了实现碳中和战略，《意见》指出要推进工业绿色升级，鼓励绿色低碳技术研发，倡导绿色低碳生活方式，提升交通基础设施绿色发展水平。加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、皮革等行业绿色化改造，全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核，完善“散乱污”企业认定办法，分类实施关停取缔、整合搬迁、整改提升等措施，构建市场导向的绿色技术创新体系。积极打造绿色公路、绿色铁路、绿色航道、绿色港口、绿色空港。加强新能源汽车充换电、加氢等配套基础设施建设；推广绿色低碳运输工具，淘汰更新或改造老旧车船，港口和机场服务、城市物流配送、邮政快递等领域要优先使用新能源或清洁能源汽车等。
另一方面，能够直接或间接起到节能减排作用的方向，也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。如电解铝火电弱化将成为趋势，自备电厂优势将削弱，水电铝、再生铝等“绿色铝”或迎来契机。再如建筑行业的装配式建筑，由于保温材料与水泥砂浆的消耗降低，装配式住宅的单位平方米碳排放比传统住宅低近30公斤，大力推进装配式建筑的普及是减少建筑产业链碳排放的最优解。除此之外化工行业的聚氨酯、交通运输行业的多式联运等，可能由于减碳优势而收获更大的市场空间。
对于新兴产业而言，碳中和将产业引入飞速增长的快车道。以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅仅直接推动风光发电产业链的发展，也将为电化学储能、特高压运输等中间环节创造巨大的市场空间，而且势必将影响下游能源消费的局面，将加速新能源利用技术效率，造就一批使用新能源的优质企业（如比亚迪、蔚来等）。从具体投资方向来看，有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等，都将迎来广阔的增长空间。如以特斯拉为代表的新能源汽车，其上下游产业链涉及有色金属、基础化工、机械、电子、通信等众多行业，新能源汽车大时代的来临将为整条产业链上下游企业带来新的增长点。
4.风险提示
政策落地推进不及预期，新能源产业政策退坡超预期。
环保公用：能源革命的新起点（蔡屹）
1.“碳达峰”和“碳中和”彰显大国担当
1.1.2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和
2020年9月22日，总书记在第75届联合国大会一般性辩论上提出：中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。我国提出的2060年之前碳中和的目标，远超出了《巴黎协定》下2℃温升控制目标下全球2065-2070年左右实现碳中和的要求。这充分展现了中国应对全球气候变化的雄心和对全球人类共同事业的责任担当。2020年12月12日，总书记在气候雄心峰会发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，在落实《巴黎协定》的基础上进一步宣布2030年实现的国家自主贡献目标。
1.2.什么是碳排放、碳达峰、碳中和？
碳达峰是实现碳中和的前提条件，尽早地实现碳达峰可促进碳中和的早日实现。碳达峰承诺表现在约束碳排放强度上，而本质是生态环境保护问题和倒逼当前能源结构向清洁化转型的手段，事关经济高质量可持续发展。
1.3.碳排放的本质既是环境问题，也是发展问题
碳达峰、碳中和的意义和本质。
本质：1）国际责任：紧跟全球低碳转型大方向。2）政治：2010年，时任中国科学院副院长的丁仲礼院士在接受央视《面对面》节目采访时变提出，应对气候变化而进行低碳转型，表面上看是一个环境问题，归根到底是一个发展的问题。
我国明确实现碳中和的路径，可避免和不可避免皆有作为。根据我国碳排放产业的分布，碳排放大部分是来自于发电和工业端，其次是交通行业，而农业与商业占比较少。实现碳中和的路径可以拆分为两个部分：可避免的排放和不可避免的排放。在可避免的方向上，优先解决电力生产过程的碳排放，进而完成燃油车向电动汽车的转化，最终实现深度脱碳。在不能完全避免排放的领域，可通过碳捕捉、利用、封存技术（CCUS）或者通过森林、海洋进行自然吸收，最终实现碳中和。
2.聚焦气候变化
2.1.气候变化溯源和影响
从“发现温室效应”到“CO2浓度和气温关系的全面认知”：1）1827年，法国数学家傅里叶奠定了地表温度研究基础提出“温室效应”。2）1861年，丁达尔（JohnTyndall）通过实验测定了气体吸收和发射红外辐射的特征，发现大气温室效应是由含量很少的水汽和CO2引起的，而其他主要成分氧气、氮气并没有温室效应。这意味着，改变几种气体的浓度就可能影响气候，但丁达尔还不能定量计算温室效应。3）1896年，阿伦尼乌斯（SvanteArrhenius）利用月光的观测数据，计算了大气中水汽和CO2对红外光的吸收特性。他考虑水汽和冰-雪反照率的正反馈后，首次提出，CO2浓度增加一倍，全球温度将升高6℃。4）现在，我们对温室效应的机制认识更清楚，甚至可以逐条谱线精确计算红外光的吸收谱。考虑更复杂的反馈过程，根据最新估计，CO2浓度加倍，地表温度将上升1.5-4.5℃。
2.2.为应对气候变化，国际上初步达成碳排放权限额交易计划
三大合作文件推动全球合作以应对气候变化。在气候问题不断严峻的今天，世界各国也采取了相应措施与合作来应对气候变化。碳排放政策对碳排放主体实行限额交易计划，是除了对公司征收直接碳税外又一控制碳排放的主要手段。在国际社会，各国主要依靠联合国气候变化大会达成共识，签订协议。
1992年至今，各国数次达成共同应对气候变化的合作意向，先后签署了《联合国气候变化框架公约》、《京都议定书》和《巴黎协定》三个具有里程碑意义的文件：
3.复盘：欧盟、日韩和中国的碳排放权交易
3.1.碳排放权是极具价值的稀缺资产
碳排放权，即核证减排量（CertificationEmissionReduction，CER）的由来。1990年，美国通过《清洁空气法案》修正案，提出的“酸雨计划”确立了排污权交易的法律地位。1997年，全球100多个国家签订了《京都议定书》，提出碳排放权交易；2005年，伴随《京都议定书》生效，碳排放权成为国际商品。碳排放权交易的标的称为“核证减排量（CER）”。
CERs交易兴衰背后的发展之争。碳排放权交易基本原理为“总量（CAP）+交易（TRADE）”。在京都议定书框架下，“发达国家强制减排、发展中国家自愿减排”，因此碳排放权交易是鼓励发展中国家节能减排的一种补贴方法，通常发展中国家可获得联合国核定的CERs，并出售给发达国家。彼时，大部分发展中国家节能减排技术尚不如欧美成熟，发达国家以收购CERs为筹码，意在通过出售减排技术获利。2016年后，随着《京都议定书》约束到期，减排技术壁垒被不断打破，发达国家便意图提高发展中国家的减排义务，叠加美国在《巴黎协定》上的态度反复，国际碳市场迅速走弱。由于碳排放与国家经济发展紧密联系，无论是国家之间排放权分配，或是区域、企业之间的分配，背后的核心都是“发展权”，因此排放权将会是极具价值稀缺资产。
以国家为单位的区域内，在碳排放总量控制的大目标下，进行碳交易可节省减排成本。区域内碳排放权交易的目的：1）明确市场碳排放容量，实行总量控制制度；2）确定不同类型企业的减排比较优势：企业之间的单位减排成本一定是有差异的。在节能技改方面拥有比较优势的企业，可通过发挥自身优势超额减排而获得可交易的排放权。当排放权价格对某些企业形成吸引力的时候，即可完成交易。3）通过碳交易，既达成了碳排放总量控制的目标，也降低了全社会的减排成本。
3.2.欧盟碳排放权交易系统：规模最大，影响最强
欧盟碳排放权交易系统（EU-ETS）成立。依据《欧盟2003年87号指令》，欧盟碳排放权交易系统（EU-ETS）于2005年1月1日正式成立。《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）于1997年达成了《京都议定书》，并为第一个承诺期（2008-2012年）设定了具有法律约束力的涵盖37个工业化国家的温室气体减排上限。这导致需要采取政策手段来实现《京都议定书》的承诺。因此，欧盟于2003年通过了87号指令，并于2005年引入了EU-ETS。
涉及排放规模最大、影响力最强的碳排放交易市场。EU-ETS是限额交易系统，该系统允许对排放配额进行交易，从而使总排放量保持在上限之内，并且可以采取成本最低的措施来减少排放。EU-ETS涵盖欧盟28个成员国以及挪威、冰岛和列支敦士登，覆盖31个国家约50％的温室气体排放，为该区域内1.1万余家高耗能企业及航空运营商设定了排放上限。EU-ETS是目前世界最大的碳排放交易市场，占国际碳交易总量的四分之三以上，对其他碳交易市场具有示范作用。
从第一阶段至第三阶段，EU-ETS配额费用从免费模式跃进至拍卖模式，主要依靠拍卖进行主体间分配，除电力行业100％拍卖外，工业企业免费发放的配额从80％开始逐年下降，预期到2030年下降至30％；分配方法从历史法变为基线法，拍卖限额逐渐放宽；对于新进入者，预留5％配额给新进者免费分配，分配完毕后由政府代购。
从2021年起，EU-ETS进入第四阶段（2021-2030），为实现2030年温室气体减排目标，该阶段碳排放量将比2005年减少43％。该阶段的主要特点是：
3.3.韩国碳排放权交易系统：亚洲首个全国性强制性ETS
启动韩国碳排放权交易系统。为控制碳排放总量，2015年1月1日正式启动韩国碳排放权交易系统（K-ETS）。在2009年召开的哥本哈根气候大会上，韩国承诺的减排目标为2020年温室气体排放水平比BAU情境减排30％，在2010年，韩国政府向联合国递交了该减排目标。2012年，韩国国会法制委员会宣布通过碳排放权交易制度，后拟定全面打开碳排放权交易市场。
亚洲的第一个全国性强制性ETS，仅次于EU-ETS的第二大碳市场。K-ETS覆盖了韩国最大的610个碳排放主体，覆盖全国温室气体排放量的70％，涵盖了六种《京都议协定书》所规定气体的直接排放以及电力消耗的间接排放。该计划将韩国的2030年NDC目标设定为比BAU排放低37％
K-ETS进入第三阶段早期。K-ETS从成立起其运行可以分为三个阶段，目前已进入第三阶段早期。K-ETS覆盖6大行业下的64个子行业，在第二阶段已逐步完善成型，预计在第三阶段排放限额将进一步收紧。
3.4.日本碳治理态度反复，排放权交易系统复杂
日本在应对气候变化问题的上态度几经反复，碳治理之路经历了“积极参与-回避承诺-责任倒退”三个过程，具体表现如下：
日本碳排放权交易系统复杂，全国性减排体系进展缓慢，制度稳定性差，但城市减排体系走在世界前列。2010年，东京都ETS开放，为全世界第一个城市总量限制交易体系。随后，埼玉县在2011年建立排放权交易体系，作为《全球变暖战略促进条例》的一部分。在国际上，日本建立了双边抵消信用体系（BOCM），目前称为联合信用机制（JCM）。2012年，绕过联合国清洁发展机制，与柬埔寨等11国签订BOCM，此举未获联合国认可；随后扩大为17个国家，并改称JCM。JCM通过向发展中国家提供低碳技术、产品和服务来帮助这些国家减少温室气体排放，用于抵消日本国内的排放量。
日本现有的东京都ETS相比于EU-ETS或者K-ETS更为不成熟，减排目标缺少可持续性，覆盖气体类型仅有二氧化碳一种，且分配方式仍旧采用历史法，保障措施以政府惩罚为主。
欧盟碳市场经验和我国试点运行情况。从欧美经验中，我们可以借鉴的是，在减排初期，电力、石化、钢铁、水泥、建材等是最先受到政策影响的行业。我国目前在七个地区进行试点，分别是北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳。七试点覆盖人口2.6亿人，占全国19％；贡献GDP约14万亿元人民币，占全国23％；总耗能折合28.3亿吨标煤，占全国27％；排放二氧化碳30亿吨，占全国30％。目前，七试点中受影响的行业主要为电力、水泥、石化、钢铁和交通。
排放权从哪里来？配额一级市场和二级市场并存。1）一级市场一般由各省发改委进行配额初始发放的市场，分为无偿分配和有偿分配。其中：有偿分配附带有竞价机制，遵循配额有偿、同权同价的原则，以封闭式竞价的方式进行。2）二级市场是控排企业或投资机构进行交易的市场。
从试点的交易情况我们可以发现：1）区域间成交率差异极大，说明市场接受“碳资源的有偿使用”配额分配的方式仍在探索；2）配额发放较少的深圳和北京，成交均价较高；3）成交率在20％以下的区域，碳交易均价相近。
碳价波动，市场的价格发现机制开始作用。早期，试点地区碳排放价格呈现一地一价的特点，且波动剧烈。目前受市场价格发现机制影响，排放权价格逐步趋同。
4.碳中和背景下，我国能源革命如何进行？
4.1.中国碳排放占全球29％，碳排放与发展紧密关联
2019年，全球碳排放总量达341.69亿吨，中国占29％。2011-2019年，全球碳排放总量年复合增速分别为0.83％；截至2019年，全球碳排放总量达342亿吨。纵观中国，我国碳排放量占世界排放量比例逐年攀升，由1990年的11％快速攀升至2019年的29％。近十年（2011-2019），全球碳排放增量的55％来自中国，我国碳排放量年复合增速为1.35％。
我国碳排放占比提升的原因。碳排放的攀升并不意味着我国无视环境地发展，致使我国碳排放占世界比例不断提升的原因有以下几个：1）欧美等发达国家已经经历了经济高速发展、大量排放温室气体的阶段。2）部分发达国家已经完成清洁能源改造，因此近年碳排放量有所减少，但累计排放量依然巨大。3）基于任何独立个人都拥有平等排放权的基本前提，我国的人均二氧化碳排放量仍处于相对低位。
我国单位GDP排放量较2000年下降76％，低于其他发展中国家。纵向对比：中国单位GDP碳排放量逐年降低，仍高于全球平均：以现价GDP计算，2019年每万美元GDP碳排放量为6.82吨，相较2000年的27.88吨下降76％，彰显经济发展，产业结构升级带来的利好。横向对比：2013年，印度取代中国成为单位GDP碳排放量最多的国家。但至2019年，依据我们的测算，我国单位GDP碳排放量为6.82吨/万美元，依旧高于美国的2.32吨/万美元和全球平均的3.89吨/万美元。
历史上，碳排放的增速可作为GDP增速的前置指标。国内碳排放总量增速与经济增速拟合较好，略有前置；2019年排碳98亿吨，呈提速迹象：2000年前，碳排放总量增速同经济周期拟合较好，涨跌趋势基本同步。2000年后，碳排放增速开始展现前置性。2011-2019年，碳排放CAGR1.35％；其中2014-2016三年内出现负增长，随后，伴随经济周期回暖，碳排放总量增速触底反弹。2019年碳排放同比增速为3.35％，相较2015年的增速峰谷提高3.94pct。在碳中和及能源清洁化的道路上，未来化石能源的消费正在被一次性提前。
4.2.问题一：本轮能源革命中，哪些行业受影响较大？
电力行业受影响最大。依据2017年CEADs的统计分析，电力行业受影响最大，其次是冶金、运输和炼化。细分来看：1）电力行业中火电及供热空间将受到挤压，腾出的缺口将由风电、光伏、水电、核电等予以补充；2）冶金和炼化行业中，清洁能源供电比例将增加，同样挤压火电的空间；3）交通运输方面，随着新能源车的普及，电能将对燃油形成强替代。殊途同归，无论是电力替代煤、气、油，抑或是清洁电力替代火电，最终受影响的行业交汇点在发电行业及其产业链。
4.3.问题二：火电行业如何发展？
火电仍为中短期最重要的装机类型，但规模高增长时代基本宣告结束。截至2019年，我国规模以上火电、水电、核电、风电和光伏装机容量占比分别为59％、18％、2％、10％和10％，火电仍是我国最重要的发电类型。
与2015年相比，火电机组规模占比下降7个百分点，释放的容量份额被光伏等量替代；水电、核电、风电容量占比变化分别为-3、1、2个百分点。从装机规模增速角度分析，2015-2019年，火电装机规模同比增速从7％下降到4％。在“碳中和”的长期政策指引下，火电机组的规模增速在未来十年间预计会进一步放缓，且不排除出现负增长的可能性。
电力区域整合或成新基调，五大集团牵头西北煤电资产重组，后期转向区域整合、企业减亏。根据《电力发展十三五规划（2016-2020年）》，“十三五”结束时，煤电装机规模要小于11亿千瓦，煤电装机比重为55％。现役煤电机组供电标煤耗要限制在310克/千瓦时，新建煤电机组平均供电标煤耗为300克/千瓦时。据中电联，截至2019年末，我国煤电装机10.4亿千瓦，占电力总装机51.7％，已经实现“十三五规划”目标。
五大集团在西北五省亏损面超50％，计划压降产能实现减亏。根据国资委数据，2018年，五大集团在西北五省共有燃煤电厂474户，其中257户亏损，亏损比例达54％，亏损额为380亿元。分区域看，央企煤电业务整体盈亏主要省份集中在西南、西北和东北。在“十三五规划”提前完成的大背景下，煤电的规划预计将转向调整区域结构。
2020年5月20日，国资委下发《关于印发中央企业煤电资源区域整合第一批试点首批划转企业名单的通知》，文件显示，根据《中央企业煤电资源区域整合试点方案》将甘肃、陕西（不含国家能源集团）、新疆、青海、宁夏5个煤电产能过剩、煤电企业连续亏损的区域，纳入第一批中央企业煤电资源区域整合试点，由各电力集团牵头不同省份，其中：华能牵头甘肃、大唐牵头陕西、华电牵头新疆、国电投牵头青海、国家能源集团牵头宁夏。力争到2021年末，试点区域煤电产能压降四分之一至三分之一，平均设备利用小时明显上升，整体减亏超过50％。资产划转完成后，各电力集团在牵头区域的装机规模可提升10％-60％不等。目前，以五大电力集团牵头的区域整合试点工作已经开始，一系列举措也预示着区域整合、企业减亏将成为火电发展的重要方向。
4.4.问题三：煤炭是否会被全面替代？煤炭行业如何发展？
能源消费结构拐点即将出现，清洁能源占比提高已成定局，但煤炭在我国能源结构中依然无法被完全取代：2020年中国能源消费总量为49.77亿吨标准煤，同比增长2.2％，其中原煤、原油、清洁能源消费量分别为28.12、9.61、12.14亿吨标准煤，分别同比增长0.07％、3.3％、6.6％；清洁能源消费总量占比为24.4％，较2019年提高1.0pct。在碳中和的推动下，清洁能源消费占比提升虽然刚刚开始，但已成定局。
供给侧改革并未停止，“30万吨以下”去产能正式开启。截至2019年6月，我国已累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务。2019年8月，发改委等六部委印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》，明确了“十三五”后期供给侧改革的方向：力争到2021年底华北、西北地区30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50％以上（注：不含30万吨）。综合考虑30万吨以下产能处置规模以及各省份去产能的情况，据以上要求保守计算，为实现2021年去产能目标，尚有8200万吨煤炭产能可退出，优势地区的市占率会进一步提升。
煤炭供给趋于平稳，产量向优势地区和头部煤企集中。从煤炭市场的格局来看，2016年实行供给侧改革以来，我国煤炭产量持续向晋陕蒙等优势资源地区集中。随着运输条件改善以及坑口电厂建设，晋陕蒙地区在煤炭产销方面的核心地位得到持续强化。截至2019年，晋陕蒙新四地贡献了当年77％的全国新增的产量。
4.5.问题四：大规模风光建设，消纳是否存在预期差
兼顾资源错配问题和“碳中和”的钥匙是特高压
我国能源资源和负荷中心的分布并不平衡：西北地区有丰富的煤炭、风力资源；西部地区有丰富的光照和水资源，但这些能源都远离东部负荷中心。另外，燃气电厂和核电也有短期需要考虑的问题：我国资源呈现“富煤贫油少气”的天然条件，如大规模推行燃气电厂且燃气对外依存度未见显著降低，燃料供给可能受到海外掣肘，能源定价权随即减弱；核电的选址稀缺性及安全因素也是目前核电新增装机缓慢的原因。因此，若想兼顾资源错配问题并实现“碳中和”，解决问题的钥匙是西电东送特高压。
特高压输电量存在预期差，非水可再生能源占比偏低。目前，在运行的“西电东送”水电特高压与“风火打捆”特高压输送可再生能源占比区别明显。2018年，国家能源局公布了20条特高压线路输电情况表，合计输送清洁能源占比高达52％，其中，几条水电占比较高的线路表现远超于平均值。假设，剔除复奉、锦苏、宾金、楚穗、普侨和新东直流这六条水电专输线路，并排除长南荆这条水电和火电配比输电线路以后，剩余线路的可再生能源输电占比仅为12％，主要由于清洁能源电源点以及配套设施建设进度不及预期。据此，在实现“碳中和”的初期，如建设进度出现预期差，特高压线路覆盖的区域的水电、火电的利用率可获得提升。
4.6.问题五：风、光、核电是否可以覆盖电力需求增量？
我们依照“碳中和”的目标做了测算，观察不同类型的电源发电量将受到什么影响。基本假设如下：
通过模型测算，针对发电量，我们得到以下结论：1）未来5年，火电发电量仍为主力：截至2025年，我国发电量为9.3万亿千瓦时。其中：火电发电量占比约58％，较2019年下降10个百分点。粗略扣除天然气发电（约3％）、生物质等（1％-2％），2025年煤电发电量占比约53％-55％。2）风、光发电量开始高增长：至2025年，预计风力发电1万亿千瓦时，光伏发电8537亿千瓦时；未来5年，风电的发电量CAGR为18％，光伏CAGR为25％。3）2020-2025年的发电量CAGR，火电仍有1.1％，水电2％，核电5％。
关于装机规模变化，有以下结论：1）风+光装机容量超12亿千瓦：至2025年，预计风电、太阳能装机容量分别为5.7亿和7亿千瓦，合计装机量占比约42％，发电量占比21％（较2019年提高12个百分点）2）风、光之外，核电仍有超1200万千瓦的容量空间。
4.7.问题六：天然气的需求将如何变化？
能源结构调整和国网改革带动消费量持续增长，“碳中和”背景下，天然气将成为唯一有望提升能源消费占比的化石能源。第27届世界天然气大会认为，天然气是低碳、清洁、绿色、多元的“三可”能源，即“可靠的”、“可承受的”和“可持续的”。在“碳中和”这一背景下，传统化石能源总消费占比将呈下降趋势，而天然气作为低碳能源，是唯一仍然有望提升消费占比的化石能源，我们认为能源结构调整将带动天然气消费量持续增长。
国内加大开采力度，降低对外依赖度；中俄东线开通、LNG接收能力提升，进口供给量有望继续增长。
管网市场化改革实现破局，“以量促销”让利下游。2019年12月9日，国家石油天然气管网集团有限公司在北京正式成立。我们认为，国家管网公司的成立是整个燃气市场化改革的重要一步，围绕“管住中间，放开两头”的市场化目标，国家管网公司成立后，将通过价格机制梳理，降低终端用户的用能成本，加快提升燃气覆盖率，未来上下游直接对接形成市场化或准市场化模式，而中间管输则按照公用事业属性，政府核准稳定的资产回报率。
我国天然气价格改革经历了多轮调整，目前形成的总体目标是“管住中间，放开两边”，即管输费、配气费由政府决定，出厂价、终端价由市场决定，门站价作为过渡环节的价格管理机制将不再存在。目前，居民及非居民用气已实现准市场化，LNG、煤层气、页岩气、直供用户用气已实现市场化。跨省管输环节规则制定、价格审核已完成。省内管输价和城燃配气价改革正有序推进。
除了“清洁能源+特高压”、天然气补充一次能源、发展核电外，其他可能的低碳解决方案：
5.绿色金融
绿色金融标准是我国金融标准的重要组成部分，绿色金融标准建设工作是“十三五”时期金融业标准化的重点工程。构建国内统一、与国际接轨、清晰可执行的绿色金融标准体系是我国绿色金融体系的主要目标。目前，我国绿色金融标准体系建设已取得积极进展。
开展绿色供应链金融业务具有重要意义。我国商业银行在绿色金融方面的投入逐年增加，但整体业务规模并没有明显提升。现阶段制约银行提升绿色信贷业务规模存在两个主要矛盾：一方面，缺乏统一针对环境绩效评价的绿色标准，供应链上的企业会出现博弈局面；另一方面，由于参与绿色信贷的各方主体信息不对称，存在虚假绿色项目的情况，增加金融机构承担的风险。银行可在供应链的上中下游全面开展绿色金融业务，将不可控的单独企业的风险整合为可控的供应链整体的环境经济风险，大幅降低金融机构承担的风险，同时扩大绿色业务辐射面。
6.投资策略
短期维度上：我们看好在实现碳中和的过程中，随着电网逐步建设，风电、光伏运营商通过特高压实现消纳，带来的上网电量边际改善；同时，看好利用小时数相对有保障的水电、核电项目对火电电量的边际替代；以及为了生产清洁能源设备，在碳达峰的几年里，煤炭消费前置带来的煤炭行业的短暂改善。长期维度上：综合考虑现金流特征、高股息或高预期收益率、业绩稳定性等因素，我们长期看好类债资产的表现。
据此，我们筛选出有望在碳中和过程中先后受益的资产标的组合，重点公司包括：三峡新能源、南网能源、长江电力、华能水电、福能股份、国投电力、中国神华、陕西煤业。
7.风险提示
钢铁有色：碳中和将给钢铁电解铝行业带来什么？（邱祖学）
1.碳中和政策是什么？
1.1.碳中和的背后：全球大趋势
现有各国减排方案无法满足《巴黎协定》中提到的温升控制目标。气候变化是当今人类面临的重大挑战，应对气候变化已经成为全球共识。2015年12月，缔约方通过《巴黎协定》，并明确了21世纪末将全球温升控制在不超过工业化前2℃的目标，并将1.5℃温控目标确立为应对气候变化的长期努力方向。实现这一目标的措施就是在全球范围内实现人为活动排放的温室气体排放总量与大自然吸收的总量相平衡，即碳中和。《巴黎协定》要求各缔约方每五年提交一次“国家自主减排贡献”，由各国自主制定减排目标。多项研究表明，即使各国均兑现《巴黎协定》中各缔约方提交的国家自主减排贡献方案，全球平均温升水平有可能达到3℃以上，无法满足2℃和1.5℃温控目标的要求。为了实现这一目标，《联合国应对气候变化框架公约》（以下简称《公约》）秘书处要求，各缔约方在2020年底之前，均要向联合国更新提高力度的2030年减排目标的报告，并提交面向21世纪中叶的国家低排放战略。
1.2.国内外碳中和政策对比：中国碳排放压力巨大
中国：2019年中国碳排放占全球近29％，CO2排放力争于2030年前达峰，争取2060年前实现碳中和。2020年9月22日，习近平总书记在第75届联合国大会一般性辩论上讲话时指出：应对气候变化《巴黎协定》代表了全球绿色低碳转型的大方向，是保护地球家园需要采取的最低限度行动，各国必须迈出决定性步伐。中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12月12日，习近平总书记在气候雄心峰会上进一步宣布，到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65％以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25％左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。在落实政策方面，中国积极参与和引领全球治理，将温室气体减排任务纳入国家五年规划和2035远景目标。2019年，中国单位国内生产总值CO2排放（碳强度）较2005年降低48.1％，非化石能源占比为15.3％，已经提前和超额完成2020年气候行动目标。
实现碳中和承诺，需各行业共同努力。各部门需沿着1.5℃减排路径不懈努力，并在2050年前实现75％-85％的温室气体减排。
能源部门：终端部门快速电气化；按照生活方式的转变、效率的提高以及技术选择的不同，到2050年，发电量可能比现有水平增长120-160％；到2040年或2045年，基本淘汰未采用CCUS技术的常规燃煤电厂
工业部门：消除产能过剩，优化工业结构，提高效率和创新能力；采取需求管理措施，控制工业产品产量，降低总能源需求；优先部署节能技术，控制总能源需求；提高电气化水平
交通部门：发挥铁路和水路的效用，加快长途货运结构的调整；加快完善绿色出行系统；以新能源汽车应用为重点，提高交通部门的清洁技术水平；大力发展智能交通，显著提高交通能效
建筑部门：明确电气化和可再生能源在建筑领域的应用，以持续提高建筑节能设计标准；通过促进就地光伏发电和高效生物质利用，逐步淘汰农村住宅煤炭使用；鼓励使用自然通风和照明等被动技术；部署智能技术，以改善需求侧响应和电网灵活性
农业与土地利用部门：促进循环农业，废物循环再利用和提高资源利用效率；鼓励在农业部门应用包括气候智能型农业和人工智能等在内的新技术和创新措施；继续实施和加强可持续森林管理，以保持并增强森林碳汇
欧洲：到2030年，温室气体排放在1990年基础上减少60％，2050年实现碳中和。这一愿景由欧盟委员会于2018年11月首次提出，与《巴黎协定》提出的将全球温控目标一致。欧洲议会与欧洲理事会相继于2019年3月、12月批准了2050年温室气体净零排放的目标。2020年3月，欧盟委员会提交《欧洲气候法》，旨在从法律层面确保欧洲到2050年实现气候中和，该法案为欧盟所有政策设定了目标和努力方向。2020年10月，欧洲议会投票通过，到2030年温室气体排放在1990基础上或减少60％，这一目标比欧委会此前提出的到2030年减排50％～55％更高。
美国：2035年美国实现无碳发电，2050年实现碳中和。美国碳排放量在全球占比约15％左右，其气候政策受政治影响较大。特朗普时期，美国在2020年11月正式退出《巴黎协定》，但当选总统拜登在2020年12月宣称，将在执政后第一天重返《巴黎协定》，并承诺：通过向可再生能源过渡，2035年实现无碳发电，2050年让美国实现碳中和。为了实现美国的“3550”碳中和目标，拜登政府计划拿出2万亿美元，用于基础设施、清洁能源等重点领域的投资。
1.3.中国现实碳中和之路：钢铁行业首当其冲
钢铁行业是我国实现“碳中和”目标的重要领域之一。作为能源消耗高密集型行业，钢铁行业是制造业31个门类中碳排放量的大户，占全国碳排放量约18％，是除了发电之外，整个工业生产活动中碳排放量最高的行业。因此，为实现我国碳排放“2030年前达峰，争取2060年前实现碳中和”这一目标，钢铁行业是主要发力点之一。
工信部明确表示2021年粗钢产量要同比下降。工信部于2020年12月29日表示，要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程；钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，从2021年开始，要进一步加大工作力度，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。2021年1月26日国务院新闻办召开的新闻发布会上，工信部新闻发言人进一步表示主要从四个方面促进钢铁产量的压减：
严禁新增钢铁产能。对确有必要建设的钢铁冶炼项目需要严格执行产能置换的政策，对违法违规新增的冶炼产能行为将加大查处力度。同时不断地强化环保、能耗、质量等要素约束，规范企业生产行为
推进钢铁行业的兼并重组。推动提高行业集中度，推动解决行业长期存在的同质化竞争严重，资源配置不合理，研发创新协同能力不强等方面的问题，提高行业的创新能力和规模效益
2.钢铁行业碳排放分析：钢铁减排压力巨大
2.1.供给端去产能政策效果显现，需求端下游多项需求向好
供给端：中国粗钢产量在全球占比超50％，近两年国内粗钢产能利用率维持80％左右的高位，去产能政策效果显现。2020年我国粗钢产量为10.65亿吨，同比增长7％；2020年全球粗钢产量达到18.64亿吨，同比下降0.9％；自2014年起，中国粗钢产量在全球中的占比便持续突破50％，2020年中国粗钢产量占全球的57.1％。钢铁行业中产能利用率大于80％，则表示市场供不应求；小于70％，则表示产能过剩。2015年底中国政府提出，到2020年，钢铁行业减少粗钢产能1.5亿吨。2016-2018年共压减1.45亿吨表内产能，2017年上半年淘汰了1.4亿吨地条钢，去产能总量已经超过2.85亿吨。2019年，供给侧结构性改革持续深化，钢铁去产能任务成效显著，近3年我国粗钢产能利用率均超过