物流连接制造和消费，决定流通效率，影响贸易分工。乌卡时代（VUCA）的供应链管理在成本、效率的基础上增加了对安全、敏捷的要求，物流管理难度更大，更需要专业的第三方物流。我们认为，未来十年中国第三方物流有望迎来大发展，外包比例加速提升，龙头有望享受行业增长和份额提升双重催化。
摘要
什么是物流？物流通过何种方式创造价值？物流的核心是降本增效，具体的路径是网络化、自动化、数字化。其中，网络化的思路是化零为整，提升产能利用率和规模效应，这需要重资产投入，稀缺资源造就先发优势；数字化让物流管理更精细，并将其和商流、资金流联通，是实现供应链优化的关键。
中国物流成本效率如何？成长潜力多大？中国物流人效（周转量/从业人数）是美国的1/5，效率的差距在于ToB端（如自动化率低、空驶率高和集约化程度低等），主要原因是第三方物流占比低，这也对应中国物流规模大，但上市市值低。我们认为中国物流的规模经济性较高，天然能孕育出大公司。展望未来伴随产业升级、品牌出海等趋势，中国第三方物流有望迎来大发展；中国物流有望像美国一样实现规模集中和利润率提升，集约化的物流将能够帮助整个经济运行降低成本，同时中国在5G和AI技术领先，或将引领物流实现赶超。
中国物流如何发展？有哪些潜力赛道？我们认为在外循环中，疫情干扰和俄乌冲突让各企业对国际供应链布局有了新的思考；而在内循环中，建立全国统一大市场则深刻影响着生产要素的分配和协同。两大背景或给物流带来新的挑战和机遇。对此，我们认为中国物流未来有五个发展趋势：外包化、集中化、数字化、国际化、一体化，这将带动中国物流实现跨越式发展。我们看好快递、快运、车货匹配、即时配送、跨境电商物流、航空物流、货运代理、大宗供应链、化工供应链、制造供应链、消费供应链、物流科技12大赛道。
风险
疫情反复，成本大幅上涨，地缘政治风险。
正文
物流：跨越时空限制，平衡成本效率
什么是物流？如何平衡成本、效率、安全？
用最低的成本提高生产要素的流通效率
物流的目标就是用最低的成本实现尽可能高的流通效率。物流成本是交易成本的一部分，物流成本越低，生产要素才越容易流通，进而促进贸易和分工。举例来说，全球物流成本的下降促进了全球贸易和生产的流通：根据WTO数据，集装箱刚进入海运领域的1966年全球货物出口占全球GDP比重约为7%，而2011年全球货物出口占全球GDP比重达到了24%。然而成本和效率不易兼得，速度快精度高通常需要付出更高的成本，因此物流的核心目标就是降本增效，通过整合资源力求在相同效率水平上成本最低，在一定成本水平下效率最高。
从降本增效到安全可控，第三方物流占比或快速提升
乌卡时代（即VUCA，volatile（易变不稳定），uncertain（不确定），complex（复杂），ambiguous（模糊））的供应链管理将更注重安全可控。新冠疫情、俄乌冲突等“黑天鹅”事件导致全球供需错位，物资供不应求，物流履约不畅。考虑供应链断链的风险和交付的不确定性，企业的供应链管理目标正从聚焦成本、效率到兼顾安全、敏捷。这意味着供应链管理不得不牺牲部分成本、效率，用一定的冗余度和分散度换取安全性和敏捷性，从而获得从意外事件中快速恢复的能力(Resilience)。全球主要发达国家对供应链安全的重视程度都已经提至国家战略高度，鼓励和支持企业多元化布局，减少对单一供应商的依赖，打造敏捷型供应链。
我们认为，敏捷供应链或增加物流需求且管理难度更大，因此物流外包比例有望提升，中国第三方物流有望迎来大发展时代。敏捷供应链要求分散化布局、增加备选供应商并调整安全库存以分散供应链风险。分散化布局和替代渠道增加或带来货量及物流需求的增长；同时，敏捷供应链和JIC（即以防万一（Just-in-case）的生产策略）将对物流多样化提出了更多要求。我们认为外包第三方物流更具灵活性、专业性，不仅更能适应敏捷供应链对物流多样化的要求，还能更规模化、集约化地平衡敏捷供应链的成本效率问题，因此第三方物流的占比或将提升；另一方面，当供应链管理更注重敏捷可控后，物流管理的平衡目标将从成本和效率，转变为成本、效率、敏捷，三要素的调和难度增大，这对第三方物流的网络化、自动化、数字化提出了更高要求。
降本增效敏捷化的路径：网络化、自动化和数字化
成本、效率、敏捷较难同时满足，规模效应是平衡之道。物流服务不可储存且边际成本低、规模效应强，只要提升产能利用率就能摊薄成本，而效率和敏捷主要体现为速度和精度，需要以规模效应为基础结合运营优化、迭代学习；具体的路径就是在运营上网络化、操作上自动化、管理上数字化。过去20年中国快递大量投入网络化、自动化、数字化建设，在成本、效率、敏捷性三方面取得了全球领先的成绩，我们认为，这一成功未来有望复制到各物流细分赛道。
网络化的底层逻辑是化零为整，提升产能利用率和规模效应，能够有效提升局部规模经济性。运输占物流成本的一半以上，在传统的点对点运输中，大票货能很快装满，效率和成本更容易兼顾，但小票货需要等待，效率和成本存在两难。这时就需要构建中转网络，通过集散货提升运输装载率、降低单位运输成本，快递快运就是网络化物流的典型例子。例如：1）孟菲斯超级枢纽投用以后，FedEx航空快递单位成本从1981年的21.3美元/件下降27%至1987年的15.5美元/件，单位成本下降主要来自油耗的节省（-63.8%）、规模效应下人工成本的摊薄（-20.0%）；2）UPS国内航空件和陆地件共享末端派送，两个产品形成网络协同实现了更高的产能利用率，其国内快递的利润率较分网运行高4pcts。物流公司的网络化以中转场（枢纽、转运中心）为支点，需要重资产投入，且核心节点资源难再生，存在先发优势。
自动化通过机器替代，提高劳动生产率，降低人为失误。机器替代能解决人力的效率瓶颈且标准化程度高、失误率低。中转方面，快递的自动化分拣、港口的自动化装卸不仅显著提升了物流操作的效率，还兼顾了单位成本的优化。以快递为例，2016-2018年，韵达迅速铺开中转升级项目，新增机器和电子设备远高于同行，2018年，其转运中心分拣错分率同比下降了23%，错发率同比下降了15%，错集包率同比下降了45%，整体分拣处理能力提升51%，操作准确性显著提高，职工数量下降6.67%，但人均综合效能提升18.84%，单位分拣成本快速下降。运输方面，无人机等自动运输设备同样有助于降本增效。例如：无人机运输可以提高支线航空货运周转效率、降低航空物流成本、解决飞行员资源短缺身体疲劳问题，尤其适合偏远地区和时效要求高的产品（生鲜冷链产品、急需药品等）。根据中通研究院初步测算，采用“末端+支线”的无人机航空物流模式，可为物流企业降低特定航线经营成本的30%，运输效率提高50%。
物流投资买的是什么？盈利成长性和格局预期差
赛道、监管和模式
物流行业有同质竞争和盈利周期的特点。物流是即时性服务，其业务特点是边际成本低、规模效应强且服务同质化，因此行业容易陷入价格竞争，行业出清前龙头格局会持续轮动；另一方面，物流的资产特点是重资产，存在产能爬升周期，因此产能扩张会带来盈利短期阵痛，具有显著的成长周期性。中国物流细分赛道大都格局分散，且第三方物流占比低（2019年约为10.5%）；因此中国物流细分市场龙头成长性强，但同时也会面临竞争带来的格局轮动。
监管：行业秩序塑造行业格局，监管是塑造行业秩序的重要力量。通常来讲，监管越完善的物流赛道发展越快、格局集中也越快。以快递为例，其加速成长是在2009年《新邮政法》明确民营快递合法地位后开始，其恶性竞争是在2021年颁布《浙江省快递业促进条例（草案）》之后缓和。以化工物流为例，在环保、安全治理趋严的背景下，2018年开始化工物流迎来了行业横向兼并集中，管理优秀化工物流公司快速成长起来。物流通常是作为企业的成本部门，中国物流行业尤其存在一些管理上的“跑冒滴漏”，监管对行业秩序的规范能够让管理优秀的物流企业有机会崭露头角，避免劣币驱逐良币。
模式：赛道和监管决定行业β，那模式决定的就是公司α。企业家精神决定其赛道选择，赛道决定企业战略（成本领先or差异化），企业战略决定经营模式，模式和战略的匹配度越高，成本效率的契合度就越高。物流模式在运营上可分为直营与合作，在网络上可分为干支网和仓配网，在资产投入上可分为重资产和轻资产，各维度的模式组合构成物流企业的运营模式。通常来说，轻资产模式适合全局规模不经济的赛道，靠数字化实现资源整合，重资产模式适合局部规模不经济的赛道，例如快递、快运；直营模式适合高端物流，比如商务信函、科技消费物流，合作模式适合大规模标准化物流，比如电商快递、外贸物流；干支网通常适合小票中长距运输，仓配网适合一体化物流。
如何选出有潜力的物流公司？看资源卡位和精细管理
我们认为，物流企业的竞争在成本效率，核心是资源卡位和精细管理。如前所述，物流降本增效的方式是网络化、自动化和数字化。网络化、自动化都是重资产投入，尤其是网络化，卡位核心节点资源能赢得较强的先发优势，自动化较容易被模仿，且由于技术的迭代存在后发优势。数字化是轻资产投入，是精细管理的体现，数字经济时代数据流量就是生产力，较早完成数字化转型的物流商能够积累数字优势，向一体化物流迈进。因此我们认为物流企业的核心竞争力体现在核心资源卡位和精细化管理。核心资源主要是具备区位优势的枢纽、中转、仓库，例如FedEx孟菲斯机场、亚马逊全球海外仓；精细化管理体现为数字化投入，但背后是企业文化和管理层领导力。我们认为核心资源卡位较多、数字化能力较强的物流公司会成为细分领域的长跑冠军。
中国物流成本效率如何？ToB物流提升空间较大
本章我们将把目光聚焦在探讨中国物流的成本效率。我们通过对比发现虽然2019年中国吨公里物流成本比美国低35%，但人效（周转量/从业人数）来看，中国是美国的1/5。我们发现效率的差距在于ToB端：物流自动化率低、运输效率低、集约化运输占比低等，原因就在于物流外包比例较低。2019年中国ToB的第三方物流收入规模不到1万亿元，仅占中国ToB物流总费用的5%，大量的ToB物流都是企业第一方和第二方物流，其业务排他性强、规模效应不足，这制约了中国ToB物流的降本增效。我们认为未来十年专业化的第三方物流需求将迎来快速增长，从而带动中国物流继续降本增效。
中国物流成本高吗？其实不然
中美物流成本概览
根据交通运输部数据，2019年中国物流成本为14.6万亿元，占GDP比重为14.8%；同期美国物流成本为11.1万亿元，占GDP比重为7.6%。从物流成本绝对值和占GDP比重来看，中国比美国高。
中国物流成本高吗？吨公里成本并不高
2019年中国物流吨公里成本比美国低35%。2019年中国的货运量（471亿吨）是美国货运量（177亿吨）的2.7倍，中国的货运周转量（近20万亿吨公里）是美国货运周转量（近10万亿吨公里）的2倍。从吨公里成本来看，中国（0.73元/吨公里）比美国（1.12元/吨公里）低35%。细分来看：1）中国运输吨公里成本比美国低47%（中国运输成本为0.39元v.s.美国0.73元）；2）中国的每吨货物的仓储成本比美国低40%。从以上分析看出，中国物流成本其实不高。
中国物流成本低说明中国物流有效率吗？也不尽然
中国物流成本从吨公里角度来看并不高，但是中国物流成本低就意味着中国物流有效率吗？不一定。
中国物流成本低是以中国物流利润率低为代价的：从2010-2020年来看，中国物流平均营业利润率约为3.7%，比美国低了4.4ppt（同期美国平均营业利润率为8.1%）。
2019年，从人效上来看，中国仅为美国的1/5：而根据发改委数据，中国物流从业人员超过5000万人，是美国物流从业人数515万人的将近10倍；也就是说从人效（周转量/从业人数）来看，中国仅是美国的1/5（但物流从业人员工资中国也是美国的约1/5）。
那么效率差在哪？ToC端效率已经领先，ToB端效率差距较大
ToC端的物流效率已经领先国际水平，以快递行业中美对比为例，我们测算2019年中国快递员人均每天处理的快递量约为190件，而美国仅为60件；以京东和亚马逊的仓库运营为例，根据两者披露的数据，在单日发货量、分拣效率和准确率上京东的“亚洲一号”已经基本和亚马逊仓库效率相近。虽然中国C端物流效率已经很高，但是C端物流占整体物流行业比例小，例如快递行业规模大约9,000亿元，仅为2019年中国物流成本14.6万亿元的6.2%。因此，我们认为，中国物流的效率症结在B端。
中国ToB端物流效率低的原因在于：物流自动化率低、运输效率低、集约化运输占比低等。我们通过以下几方面的数据略窥一二：
根据MIRDatabank的数据，2019年中国物流自动化率平均为20%v.s.发达国家80%；根据戴德梁行的数据，2019年中国现代仓储物流设施面积占总面积比例为7%v.s.美国22%。
根据交通运输部数据，2019年中国货运空驶率约40%v.s.发达国家10%-20%。
根据交通运输部数据，中国港口的海铁联运量2020年占比仅为2.6%v.s.发达国家20%-40%。
如果效率提升后，中国物流的潜力有多大？我们认为中国作为物流大国，应具备更强的规模经济性，下文我们会通过对比中美各物流行业的龙头公司来理解物流挖潜的空间。
中国作为物流大国，未来的潜力有多大？
我们认为中国是制造和消费大国，人口集中、资源分散，物流需求大且规模经济性较高，中国物流市场天然能孕育出大公司。展望未来伴随产业升级、消费升级、品牌出海的大趋势，结合全国统一大市场保驾护航，中国第三方物流有望迎来快速发展，占中国物流的比重有望大幅提升，价值挖掘空间较大；同时各物流细分赛道有望像美国一样实现规模集中和利润率提升，集约化的物流将能够帮助整个经济运行降低成本，物流企业在研发的投入加强，中国在5G和AI技术领先，或将引领物流实现赶超。
中国作为物流大国，规模经济性或更强
中国作为物流大国，规模经济效应或更强，我们从以下几个方面来看：
物流大国人口规模更大，资源更加分散，给运输网络带来了大量的流动需求。人口规模大（物流需求多）和领土面积大（资源分散）的叠加，给高铁、高速公路、航空、水运、城市内外交通枢纽等提供了足够多的流动要素需求。凡是网络经济型产业如高速高铁、民航机场等产业在人口大国往往利用程度高，因此形成了技术和模式不断改善优化，带来了物流效率的提升。
物流大国市场需求层次更多，或有物流业务模式创新的范围经济优势。由于市场需求规模较大，消费有传统和求新及不同支出水平等层次，业务模式更容易进行创新以满足客户需求，例如21世纪初期电商购物平台改变了传统线下的购物渠道，催动了快递行业的爆发。
物流大国有技术易于应用和市场化的规模经济优势，而物流也会受益。由于新技术产品研发成本较高而初始投入市场价格较高，如果物流市场足够大，则技术的应用会实现“价格高—小规模应用—逐步规模化—价格降低—大规模应用”的良性循环之中，逐步带来物流效率的提升。
中美物流各子行业龙头公司对比，说明中国物流未来挖潜空间较大
截至2021年末，中国物流上市公司市值约0.9万亿元vs美国2.7万亿元；2020年中国物流总费用达14.9万亿元（占GDP14.7%），高于美国物流市场规模11.1万亿元（占GDP比重为7.6%）。
本文根据数据可得性和公司可比性选取了货代（KNIN和中外运对比）、快运（ODFL和安能对比）和快递（UPS、FedEx和顺丰对比）三个子行业的中美龙头公司来进行对比，总体而言，中国物流龙头公司收入和利润规模为美国物流龙头公司的1/4-1/2，从利润率上来看，中国物流公司普遍要比美国物流公司低（货代低1.2ppt，快运低7.8ppt，快递低约4.0ppt）。我们认为，中国物流市场规模远高于美国，但物流上市公司市值远低于美国，主要原因有二：1）中国第三方物流的渗透率较低；2）中国物流行业格局尚且分散。
2019年中国第三方物流收入规模约为1.5万亿元（美国约为2,525亿美元），仅占中国物流总费用的10%（2019年美国第三方物流渗透率约为18%）。我们认为，伴随产业升级、消费升级、品牌出海的大趋势，结合全国统一大市场保驾护航，未来十年专业化的第三方物流有望迎来快速发展，占中国物流的比重有望大幅提升，价值挖掘空间较大。
美国物流的上游和下游较为集中，而且物流行业发展经历过一定的整合，竞争格局更加清晰，因此龙头公司具备更高的规模和利润率。展望未来中国物流的发展形势，我们认为中国物流有望像美国一样实现规模集中和利润率提升，集约化的物流将能够帮助整个经济运行降低成本。
中国物流如何发展？有哪些潜力赛道？
展望未来中国物流如何发展，我们不得不回归审视中国经济内外双循环的大背景，我们认为在外循环中，疫情干扰和俄乌冲突让各企业对国际供应链布局有了新的思考；而在内循环中，建立全国统一大市场则深刻影响着生产要素的分配和协同。全球供应链重塑和全国统一大市场两大背景或给物流带来新的挑战和机遇。对此，我们认为中国物流未来有五个发展趋势：外包化、集中化、数字化、国际化、一体化，这将带动中国物流实现跨越式发展。我们看好快递、快运、车货匹配、即时配送、跨境电商物流、航空物流、货运代理、大宗供应链、化工供应链、制造供应链、消费供应链、物流科技12大赛道。
两大背景下的五大趋势和十二大细分赛道：
自2020年新冠肺炎疫情以来，全球供应链受阻问题愈发突出，全球贸易航运和物流系统正在遭受冲击，疫情给整个供应链体系带来巨大挑战，国家和企业两个层面都需要评估供应链效率、成本和安全的平衡关系。另一方面，4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，提出要加快建立全国统一的市场制度规则，打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动。我们认为，全球供应链重塑和全国统一大市场将深刻影响中国物流的发展，未来五年将展现五大趋势：
趋势1：第三方物流将持续渗透：2020年中国14.9万亿元物流费用中，仅约2万亿元为外包供应链物流。企业自营物流仍占主流，而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核，整体成本高于外包物流；随着工业企业利润承压，我们认为物流作为“第三利润源”得到重视，我们认为未来企业物流外包将会是大势所趋，并且未来的外包或不再是简单的某一个物流环节的外包，而是整体物流解决方案的外包，物流公司也将为客户提供更具深度和广度的服务。
趋势2：上下游集中度提升将会促使中游（物流）的集中度提升：根据国资委出版的《2020企业绩效评价标准值》数据，2010年-2020年，中国大型工业国有企业平均收入复合增速8.2%，高过全行业平均收入复合增速6.1%，制造业在向头部集中；零售向电商以及头部企业集中，中国的网络零售渗透率从2010年的1.1%上升到2020年的29%，零售百强销售规模占社零比重从2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。随着中国产业升级和消费升级持续演绎，上下游集中的过程中要求中游也要集中。事实上，美国的各物流赛道头部公司收入利润规模基本为中国的3-8倍，我们认为这是头部集中的结果。
趋势4：跨境物流需要安全可靠，中国物流将加快国际化步伐：伴随中国品牌出海和中国跨国公司的成长，跨境物流的安全可靠性将越来越重要。目前中国的国际物流体系尚弱，无法支撑中国企业的全球供应链布局。从美国经验看，FedEx、UPS当年也是随着美国的企业走向全球，通过收购、自建等方式逐步建立起覆盖全球的服务网络，也在很大程度上通过可靠的履约能力、具有性价比的物流服务帮助了美国的跨国企业实现其全球化。我们认为，中国的物流企业未来有望复制这一过程，中国物流龙头有望加快国际化步伐。
趋势5：从单一场景向多维场景服务，供应链管理有望快速发展：产业升级背景下供应链复杂度更高：汽车、电子通信设备等行业的制造工艺复杂且所需原材料种类繁多（以汽车为例，通常一辆汽车大约由2万个零件组成），供应链管理的难度和复杂度更大，因此在产业升级的进程中，供应链物流必然需要跟随产业升级而升级。目前中国第三方物流仍以单一场景服务为主，其中快递占约50%（2019年），未来多维场景集成的一体化物流或迎来快速发展，同时，物流企业或向商流、信息流、资金流延伸，通过供应链管理整合流通活动。
在产业升级、数字经济的背景下，我们判断未来3-5年会有更多优秀物流公司上市，且上市公司市值也将持续增长。我们目前看好的12大赛道，分别是快递（0.9万亿元，2019年，后同）、快运（1.5万亿元）、车货匹配（3.8万亿元）、即时配送（1,800亿元）、跨境电商物流（4,000亿元）、航空物流（858亿元）、货运代理、大宗供应链、化工供应链、制造供应链、消费供应链、物流科技。
快递、零担快运、整车、即时配送是四个最基本的物流场景。快递和即时配送以2C为主，快递主要承担电商B2C、个人和商务C2C的配送，即时配送主要聚焦同城业务，它们的单票重量一般低于30kg；零担快运和整车以2B为主，零担快运主要承担渠道铺货配送环节，单票重量低于单车载重，一般在30kg-3T，而整车运输主要针对生产流通贸易环节，单票重量大于单车载重，一般高于3T。四类场景基本覆盖了从采购、生产、流通到销售、售后的全部经济活动，也涵盖了物流网络的三种基本形态（点对点、点线面、仓配），物流运营的三种基本模式（直营、加盟、平台）。
其它物流细分板块基本都是上述四大场景的扩展或延伸：跨境物流是上述场景在空间上的扩展，例如跨境电商物流、海运拼箱，海运整箱；航空物流是上述场景中针对高端消费和制造的利基市场，例如航空快递、航空快运、航空包机；供应链物流是上述场景向商流、信息流和资金流的延伸，例如以仓配模式为主的消费供应链，依托化工仓库的化学品供应链，以大宗品仓储为基础的大宗供应链。
快递：中短期看监管，长期看第二增长曲线
我们从2015-2019年的历史表现能够看到，2016-19年每年相对上一年的绝对包裹量增量约为90-130亿件，到2020年由于疫情带来的网购渗透率的提升、包裹轻量化和低单价化，包裹增量在2020、2021年分别达到191亿件、179亿件，增速重新回到30%以上。这其中固然有结构化的因素，但连续两年的高增长也会在一定程度上导致基数过高、透支部分未来增长。但即使如此，我们认为从中期（3-5年）来看，快递行业每年的增量依然可观（170亿件至150亿件），百分比增速或将随着基数增大有所放缓（我们预计2022-2025年复合增速为12%，依然远高于GDP增长）。
从更远期来看，假设社会消费品零售总额中网上渗透率继续提升至30%，扣除部分不能或者很难线上化的品类（主要为汽车、石油及制品，即使线上化比如通过电子支付，对于快递物流订单的促进也很有限，以限额以上零售为代表，该两个品类占商品零售金额的44%）后，则实际可行的线上渗透率可能达到50%（网上零售额/（社会商品零售总额-汽车、石油制品零售额）），我们认为可能会逐步触及增长天花板，长期的增长动力需要未雨绸缪，把握新的机会。
从去年加入监管因素的新决策框架下，我们认为快递行业的格局有望持续修复（单价和盈利能力修复，具备带动整个行业向高质量发展转变的基础），从中期来讲，市场和平台的逻辑也将在监管框架下继续演化，快递企业的策略会围绕传统电商快递的市场份额（规模是整个网络成本的基础）、客户分群和产品分层（增量规模效应减弱情况下，存量产品和客户的价值挖掘）以及新业务扩展（第二增长曲线）三方面展开。
零担快运：竞争格局改善，成长潜力较大
中国零担的网络化程度低，提升空间非常大。目前1.5万亿元零担市场中，仅6.1%为网络型零担公司，行业内以大量仅经营零散线路的专线公司为主。随着渠道变革、产业升级，客户对线上线下一盘货以及全国一张网需求越来越强，我们认为中国快运行业将迎来升级整合期，具备网络化能力的头部的零担公司市场渗透率或将持续提升，预计网络型零担未来5年复合增速为25%。
车货匹配：万亿元整车运输大市场，数字化平台发展推动降本增效
公路货运6万亿元大市场，当前数字化渗透率仍低。根据CIC测算，公路货运2020年市场规模达6.1万亿元，约占中国物流成本的42%，运输成本的86%，其中2020年整车货运市场规模达3.7万亿元，未来五年将以4%的复合增速增长至4.5万亿元。整车货运按匹配方式，可分为合同车（占比20-30%）及非合同车（70-80%），货运平台主要基于非合同车市场，帮助货主找到合适的司机。目前公路货运数字化渗透率仅为4%，司机和货主供需双方仍非常分散，CIC预计数字化成交额将从2020年2,730亿元提升至2025年1.5万亿元，对应复合增速40.2%。
全国网络效应下货运平台竞争格局稳定，龙头带领行业发展持续降本增效。因全国网络效应，货运平台行业集中度较高，从用户数、覆盖路线及交易额等看，满帮集团作为行业龙头在停止新用户注册的一年间，在行业高增长过程中市场份额得以进一步提升。往后看，货运平台的发展将推动行业降本增效：1）缩短匹配流程，不仅可以降低线下10-15%差价，且通过提升匹配效率创造增量价值，创造直接价值；2）流程更为透明高效，推动货主和司机生态和供需关系趋于稳定；3）提升卡车装载率、降低空驶率，节能减排，助力绿色发展。
我们此前发布了《满帮集团：八问八答，静水流深，推动行业持续降本增效》，对公路货运及货运平台进行了较深入的分析，未来我们将在后续研究中继续深化追踪。
即时配送：从餐饮外卖走向万物到家进行时
非餐配需求持续提升，未来五年将实现高于行业增速。据艾瑞咨询，即时配送行业单量将从2021年的323亿单增长到2025年的779亿单，对应复合增速25%，其中餐饮外卖复合增速达12%，非餐配送场景复合增速更高达38%。我们认为此次疫情，进一步推动即时零售发展，通过即时配送实现万物到家的用户习惯得以培养，餐饮外卖需求基本持平，同城零售和跑腿业务尽管较疫情期间回落，仍保持同比较高增长。
跨境物流：跨境电商的发展或重塑跨境物流格局
全球跨境物流市场规模约2万亿元，中国物流商价值占比较低。跨境物流以空运和海运为主，其中空运市场规模约7,396亿元，海运市场规模约8,085亿元（2020年）。跨境物流主要分为直营和货代两种模式，跨境空运中货代模式占62%，跨境海运中货代模式占84%。2020年中国进出口金额占全球比重为13%，但中国货代在全球的价值占比较低：2021年中国前三大货代上市公司（中国外运、华贸物流、嘉里物流）的合计利润、合计市值分别只占全球前三大货代（德迅、DHL、DSV）合计值的36%、9%。中国货代与中国制造的规模和地位不匹配，其原因在于传统贸易模式下，中国货代不掌握全链路定价权，主要承接国际同行转包的单环节业务，因此盈利能力远低于国际同行。以华贸物流为例，2021年应收账款前五大客户中直客占比仍然低于同行客户占比（中国邮政和辛克）。
跨境电商物流是增速最快的跨境物流赛道，中国物流商具备较强话语权。跨境电商和产业升级正在解决中国品牌在微笑曲线两端的短板，提升中国品牌在全球的话语权。一方面，产业升级提振中国出口的产品力，提升中国品牌的全球影响；另一方面，跨境电商打通了中国品牌的海外渠道力，卖家发货模式让中国本土国际物流企业获得了更多的话语权和成长机会。跨境电商是增速最快的跨境物流赛道，我们认为伴随中国出海品牌中国跨境物流有望完成从分包商向总包商的角色转换，在产业链上赢得更多的主导权。我们预计跨境电商物流规模将从2020年的3,946亿元增长到2025年的9,521亿元，对应复合增速19%。
航空物流：高盈利高壁垒，中国航司话语权有望提升
中国航空货运的国际议价权较低。一国的航空货运是指本国机场之间的航空运输，以及本国机场和外国机场往来的航空运输。2019年中国航空货运市场收入规模858亿元（美国3011亿元），其中国际航线收入规模724亿元（美国1757亿元），是唯一比美国规模小的物流细分赛道；其次，中国航司在中国国际航线上的市占率仅为32%，吨公里价格较国外航司低12%，国际议价权较低。我们认为原因在于：1）本土高端消费、高端制造规模仍不够大；2）航空物流的全球化履约能力不足。
2022年民航局首次将航空物流纳入“十四五”规划，中国航空物流有望加速成长。航空物流“十四五”规划中明确提出：1）从“重客轻货”到“客货并重”；2）从“场到场”到“门到门”，支持航空货运企业向物流集成商转型。3）从单一业态到全局生态：推动消费物流（如跨境电商物流、冷链物流）扩容提质，强化制造业供应链支撑作用。根据“十四五”规划，预期航空货运量、国际航空货运量、航空货邮周转量、国际航空货邮周转量在2019-2025年复合增速分别为3.9%/5.3%/4.6%/5.3%；中国航空企业至2025年在中国国际货运市场份额不低于40%；空运货物价值占中国进出口比例从18.3%增长至20%。我们认为未来伴随着产业升级、消费升级和品牌出海，对快速物流需求将越来越高，航空物流将迎来增长期。
供应链物流：从一体化物流到物贸一体化
如前所述，物流外包将成趋势，我们认为一体化供应链市场有望从2020年2万亿元增长至2025年3.2万亿元，其中具有一体化能力且横跨各行业的龙头能够持续受益，而若干个细分市场也会持续演绎龙头集中的故事，比如化工物流（我们预计2021年第三方化工物流市场规模达6,200亿元、前5家市占率不足3%）、大宗供应链物流（以货值计算的市场40万亿元，2021年CR4仅为4.0%）。
大宗供应链：头部集中，强者恒强
与制造业企业深度合作，从单环节拓展到全程供应链。日本综合商社通过产业融资等综合服务来与产业链各节点企业建立牢固的合作关系，而国内的大宗供应链综合服务商也正在发力从单环节的采购分销拓展到全程供应链服务，这样有利于服务商把控上下游的趋势变化，并增强客户的粘性。
市场份额向头部集中，携手制造业出海，强者或恒强。大宗供应链行业2021年CR4为4.0%，同比提升0.45ppt，2022年一季度CR4收入同比增长23%，仍高于行业增速，大宗供应链当前集中度仍低，而我们认为龙头企业有望凭借其规模效应在采购价格、分销渠道、物流资源、资金成本、风险控制等多方面形成优势，实现市占率的进一步提升。此外，大宗供应链龙头企业和国内优秀的制造业公司深度合作，我们认为在中国企业全球化拓展的过程中，供应链企业也有望加快海外布局，抢占海外市场，进一步提升营收和利润规模，实现强者恒强。
化工供应链：壁垒高、空间大、增速快的黄金赛道
化学品供应链依托物流和商流连接化学品产业上下游，包含物流和分销两部分，化学品物流提供技术和资质要素，分销掌握货源和渠道，两者联系紧密。化学品物流属于ToB物流的一种，包含对化学品的运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、回收、信息处理等各个环节。化学品分销依托于自有和第三方物流，是将服务、信息、技术等用户所需服务附加在实物物流资产上的流程化操作。化学品分销与物流都是以服务商的身份连接化学品产业链上下游，化学品供应链的主要客户包括化学品生产商、化学品贸易商、实验室等。
化工物流属于高壁垒的ToB物流细分赛道，且天花板足够高，行业监管趋严利好龙头持续整合。根据欧洲化学工业理事会，中国有着全球最大的化工市场（2020年份额约占全球的45%），其化工生产增长尤为强劲（2021年产值同比+7.7%），对专业化物流的需求持续增长。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计分析，2021年全国化工物流行业市场规模超过2万亿元。国内化工物流市场尚十分分散，2021年前百强市占率仅约6%，截至2021年，仍有90%以上份额由当地不规范的小物流公司占据，一方面是由于我国化工行业还处在低附加值阶段、成本敏感性高，不合规的小物流公司具有竞争优势；另一方面，化工行业大部分子领域尚未完成产业整合，各地分散的国企及大民企存在较多物流仓储领域的小微供应商。
随着国家对化工供应链行业规范化程度的加深，我们认为具备线下物流资质和端到端交付能力的公司更加具备竞争力。我国大多数供应链企业均不具备全链路的自有物流体系，而化学品物流、仓储、分装、复配等又是供应链服务必不可少的环节，因而他们多数采取线下环节外包的形式。由于化学品物流承运货物的特殊性，国家及各省市地方监管部门相继出台监管政策，规范行业运行标准及化学品车辆道路运输的规章制度，加强化学品物流安全体系建设和应急处理机制。随着化学品物流行业从严监管、准入门槛提高、行业整顿等因素，中小企业因合规成本增加而加速出清；另外，随着安全环保的规范化进程提速及对产品质量标准要求的提升，我国化工产业的集中度不断提高，大型化工企业对物流服务的专业化要求不断增强，实力较弱的物流企业逐步被淘汰出局，化工物流集中度随之提升。我们认为具备化学品线下物流资质和能力的企业凭借更为稳定可靠的化学品供应体系和全链路服务能力，有望掌握行业定价权，或能够持续受益行业规范化程度的提升。龙头公司有望不断通过外延并购和数字化赋能获取份额、推动行业整合进程、提升化工供应链一体化服务的效率和水平。
制造供应链：制造业降本增效和产业升级驱动制造供应链物流转型升级
产业升级驱动制造供应链物流发展。中国正在产业升级过程中。1999-2020年间我国制造业中劳动密集型产业占比下降7.8ppt至22.8%，资本密集型产业增加5.8ppt至40.0%，技术密集型小幅上升2ppt至37.3%。进一步细分行业来看，中国制造业分行业的占比结构也在发生变化，其中金属加工年均占比提升0.21%，计算机通信和电子设备年均占比提升0.19%，汽车年均占比提升0.17%。占比持续提升的行业如汽车、电子通信设备等，制造工艺复杂且所需原材料种类繁多（以汽车为例，通常一辆汽车大约由2万个零件组成），供应链管理的难度可想而知。因此在产业升级的进程中，制造供应链物流必然需要跟随产业升级而升级。
数字技术的发展使得制造供应链被数字化改造成为可能。近年来随着大数据、物联网、云计算、机器人、AR/VR、区块链等新技术的发展，数字化正在改变供应链。供应链数字化提高供应链分析决策和智能执行的能力，过去这个协同决策更多依赖高层的经验和沟通技巧，以至于低效、粗放和高成本。根据麦肯锡研究，供应链数字化水平的提高有望缩短市场交货期20%-50%，降低供应链管理成本60%，降低库存持有成本20%-50%。
消费供应链：从仓配一体化开始，助力产业升级
物流科技：“智慧物流”或将带来物流新变革
“智慧物流”将通过物联网、传感网与现有的互联网整合，从商家端、储运端和客户端三个维度，通过感知、交互、分析、发现、决策、反馈六大步骤，实现物流的自动化、可视化、网络化、智能化、循环化、绿色化等目标，从而降低物流成本、提高资源利用率、提高企业利润、提升通关效率、提高追踪货物的能力、改善物流服务的质量、提升货物时效性等，进而从技术上加速物流产业发展，推动行业变革。
风险提示
疫情反复：我们目前对于行业及赛道未来的经营及业绩预测基于疫情将逐步趋于缓和的预期，若未来疫情持续，可能给各个国家和地区的社会经济带来压力，导致贸易规模下降，对物流的需求端产生不利影响；同时，若国内主要枢纽城市疫情反复程度超预期，或导致货运量恢复情况不及预期，严苛的疫情防控政策亦可能导致揽收、派送等物流环节受阻。
成本大幅上涨：原材料、要素成本以及运输成本的上升，均可能导致经济活动承压，不利于中国物流行业降本增效。
[1]McKinseyGlobalInstitute：《TheInternetofThings:MappingtheValuebeyondtheHype》，JamesManyika，MichaelChui，PeterBisson，JonathanWoetzel，RichardDobbs，JacquesBughinandDanAharon，2015年6月