原标题新一轮景气上行迎来化工“大”时代
化工行业前瞻：疫情短暂冲击，上涨趋势已现
今年上半年由于疫情和油价双重冲击，下游需求低迷导致行业库存水平整体处于较高水平。经过Q2-Q3国内需求的稳步恢复，行业库存水平已经明显下降，进入被动去库存阶段。当前随着国内地产基建、家电、汽车、纺服、农业等主要下游的需求复苏，以及全球疫情有望进入可控阶段，海内外需求有望共振，行业将迎来景气上行周期。
Q3末化工行业盈利水平基本恢复至去年同期水平，凸显国内化工企业在面对极端环境下的经营韧性。本轮扩产周期以龙头企业为主，市场集中度有明显提升，行业格局更加健康，整体盈利水平有望在本轮景气周期超越上一次高点。我们认为受益最大的仍是有产能规模、工艺水平、管理效率优势的龙头企业，有望涌现一批具备世界级竞争力的大企业。
2021年行业投资策略：周期已至，短中长期布局三大主线
风险提示
原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；下游需求大幅下降。
正文：
01
行业概况：供需错配价格飞涨，周期涨价延续性较强
2020年化工产品景气度可以分为四个阶段：1）1-4月：油价暴跌化工品失去成本支撑，化工品普跌，上游跌幅显著大于下游；2）5-6月：油价快速回暖，成本支撑上游化工品价格缓慢上行，下游化工品支撑较弱；3）7-8月：需求驱动价格上行，化工品库持续消耗；4）9月-至今：金九银十需求爆发，海外出口恢复、库存消耗和检修等叠加，供需反转催生下游化工品价格暴涨，预计涨价行情将会持续到明年。
化工品景气度加速上行：从2020年三季度以来化工品景气度持续回升，需求恢复强劲。全年仅2月份PMI数据断崖式下跌，3月份开始单月份PMI指数就持续保持在50以上，10月份数据为52.8，达到近两年的新高，10月份开始计算前12个月PMI新订单同比恢复至49.48，四季度国内金九银十需求强劲，海外疫苗进展顺利，外需有望强势恢复，整体看化工品需求旺季将持续。
利润端，下半年石化等上游利润逐渐回升，利润占比开始向常态恢复。2020年9月数据显示，伴随着油价回暖，石油煤炭及其他燃料加工板块利润上涨至7%，相应的化学原料及制品利润占比下降至62%，橡胶和塑料制品利润占比下降至27%，因为疫情影响较大下游纺织服装行业需求受损严重，化纤板块由于价格持续低迷，利润占比仍在低位徘徊，9月占比仍维持在3%左右。
从细分行业看化工品涨跌：石化上游产品随油价大跌后恢复上行，下游产品走出漂亮的U型或V型反转，部分产品价格创下多年新高。全年来看，石油化工上游产品价格受影响最大，其次是化纤产品下游需求持续低迷。聚氨酯、橡胶和塑料是涨幅前三的品种，截止10月底，聚氨酯板块均价年涨幅达到46%，橡胶为19%，塑料涨肚达到13%，其中塑料板块Q1开始最先上涨，Q2开始随着汽车等需求率先回暖橡胶价格上行，下半年伴随国内基建和海外出口的强势恢复，聚氨酯板块迎来飞涨。
需求端：国内需求已显著恢复，海外疫苗进展成最大变数
内需角度看：当前传统行业需求显著回升，上半年疫情下需求恢复显著落后于供给恢复，从二季度开始化工下游房地产、汽车等主要需求呈现不仅环比快速增长，同比也实现了高增速，5月份主要化工品库存开始出现下降拐点，表明需求恢复已经超过供给恢复，下半年基建地产需求持续旺盛，其中需求韧性最大的为房地产行业，行业回暖最为显著的为汽车行业。
三季度汽车行业商用车持续高增速，新能源车需求爆发。2月份国内汽车销售累计同比下滑45.8%，3月份开始降幅在收窄，10月份乘用车销量同比增加8.0%，重卡销量同比大增41%，表明国内基建等需求持续释放。10月新能源汽车销量突破14.4万辆，同比增长119.8%。
金九银十叠加冷冬和海外疫苗转机等因素，国内出口较多的化纤和家电等迎来需求转机。截止9月底全国布匹产品累计同比增速收窄至-21.6%。家电方面，彩电需求恢复最快，截止9月底，全国彩电产品累计同比增长5.4%，家用冰箱和洗衣机累计同比转正达到1.7%和0.5%。
供给端：石化上游扩产强劲落地，产业链利润下移趋势不变
下半年以来，基础化工行业固定资产投资开始回升，前三季度国内化工行业固定资产投资降幅收窄至-9.24%，除去化纤行业，其他行业固定资产投资持续回暖。2020年上半年，化纤行业前三季度固定资产投资同比下降22.3%；化学原料及化学制品行业固定资产投资同比下降8.8%；橡胶和塑料行业固定资产投资累计同比下滑7.5%，下半年开始化工行业固定资产投资开始加速。
化纤行业景气度持续下滑，大炼化投资持续强势。2020年石油加工和炼化行业固定资产投资恢复最快，9月份累计投资同比达到5.4%，主要是大炼化龙头持续扩产并延伸产业链。从2018年底开始，化纤行业景气度开始大幅下滑，一方面是原油价格的大幅下滑导致行业补库存需求减弱，另一方面下游涤纶长丝龙头企业扩产进度加快，化纤行业的景气度有明显的回落，我们预计伴随着海外需求恢复，出口拉动化纤行业景气度将会显著上升。
市场表现：三季度盈利全面恢复，单季盈利接近历史高点
在2020Q3单季度业绩大幅增长的带动下，全行业经营状况恢复正常增长水平。2020年前三季度全行业整体营收同比+2.15%、归母净利润同比-0.09%，基本达到去年同期经营状况。其中Q3单季度全行业整体取得营收同比+6.81%、归母净利润同比+27.65%的亮眼业绩，是前三季度能迅速修复业绩的关键因素。
全行业盈利能力环比大幅提升，超过2016-2017年景气上行阶段的盈利水平。2020年前三季度化工板块上市公司的整体毛利率和净利率分别达到20.11%和7.45%，相比中报环比分别增长了0.76pct、0.70pct。其中2020Q3单季度的整体毛利率和净利率分别达到21.46%、8.69%，接近2018Q1的单季度历史最高盈利水平（毛利率和净利率分别对应21.37%、9.11%）。
行业管理效率进一步提升，研发投入仍保持较高水平。2020年前三季度全行业的期间费用率（含研发费用）进一步下降到11.32%（半年报为11.40%），同时企业并没有降低在研发端的投入，研发费用占到营收的2.11%（半年报为2.10%）。化工行业上市公司在优化经营效率的同时，通过加大研发投入推动产品向高端化转型。
总的来说，在上半年经历了疫情和油价的双重冲击后，国内化工行业没有受到根本性的影响，反而是在下游逐步复工之后，行业盈利能力触底回升。在2020Q1全行业营收和利润大幅下滑的情况下，Q2开始行业迅速修复盈利能力，并且在Q3取得了同比大幅增长的优秀成绩。在短短2个季度之后，国内化工企业就基本恢复到去年同期的盈利水平，相比海外的化企仍深陷油价和疫情的泥潭之中，这充分体现了国内化工企业的韧性与强大的全球竞争力。
炭黑、改性塑料、塑料制品、有机硅、磷肥、涤纶、轮胎、维纶等子版块的前三季度归母净利润同比增长都在20%以上，所在细分行业的景气程度也有明显回升。其中最为明显的就是炭黑、改性塑料和塑料制品行业板块，各板块的整体净利润同比增幅都超过100%。
盈利能力方面，前三季度行业整体平均毛利率达到20.06%，其中日用化学品、涂漆涂料、塑料制品、玻纤、树脂、有机硅、锂电池材料、电子化学品、农药、改性塑料、印染化学品等化工产业链偏下游环节的子版块继续保持了较强的盈利能力，毛利率都超过26%，明显高于行业平均水平。
从净资产盈利能力看，前三季度行业整体水平达到7.93%（折算成全年则是10.57%），其中改性塑料、涤纶、氨纶、涂漆涂料等子版块的盈利效率明显优于行业平均水平。改性塑料行业是传统轻资产的行业，涤纶板块是因为统计中包含了炼化项目（资产负债率普遍偏高，详情分析可以参考我们之前发布的国内炼化项目财务数据深度分析的研究报告）、涂漆涂料板块是因为龙头龙蟒佰利的占比较高，且该板块过去历史上的ROE也相对较高。
化工板块2020Q3末总市值达到4.0万亿元（2020Q2末为3.4万亿元，一方面由于Q3整个板块涨幅13.8%，另一方面由于新股上市），而公募机构重仓持有的化工股市值大幅上升至672.7亿元（2020Q2末为475.5亿元），其总市值占比达到1.69%（2020Q2末为1.40%），相比上季度末继续明显提升，公募机构对化工板块的连续2个季度加大重仓配置的力度。
02
2021年基础化工行业投资策略
新一轮景气上行，迎来化工“大”时代
2020年随着疫情爆发和油价暴跌，化工行业收到严重冲击，化工周期被动去库存阶段被延后，上半年化工上游产品景气度大幅下跌，产业链利润进一步下移，特别是塑料、涂料、电子化学品等需求旺盛行业延续19年以来高盈利趋势。
主线一：短期看周期龙头涨价与扩产并行。基于龙头扩产业绩增长、库存大周期上行、海外需求回暖三大逻辑，我们筛选出盈利能力出众、出口占比高和竞争格局良好的几个赛道。扩产落地方面推荐：恒力石化（PTA扩产）、宝丰能源（二期投产）、华鲁恒升（新建荆州基地）、华峰氨纶（氨纶扩产）、扬农化工（农用菊酯扩产）、苏博特（减水剂扩产）；涨价角度推荐出口多和市场集中的：钛白粉（龙蟒佰利）、聚氨酯（万华化学）、磷化工（新洋丰）和纺服化纤（新凤鸣、三友化工）。
03
投资主线一：短期聚焦周期品龙头，涨价和扩产并行
炼化化纤：民营炼化扩产落地，化纤纺服受益于出口行情
民营大炼化是我们持续推荐的优质赛道，简单来看核心逻辑有几点：1）疫情极限条件下大炼化行业盈利能力得到体现；2）PTA等上游化工品行业集中度持续提升；3）民营大炼化龙头产能持续落地贡献稳定的业绩增量；4）伴随疫情控制油价中枢有望上行，利好民营炼化盈利水平。
（1）大炼化龙头扩产，业绩增长确定性强：
2018年以来化工行业龙头扩产急速，表现为资本开支持续增加，2020-2021年随着资本开支项目建设落地，行业龙头产能增加确定性强。其中化工行业按照市值来看，龙头企业大多数为石化企业，特别是民营大炼化企业最为受益。
从数据来看：（1）国信分类的化工行业市值前十企业资本开支占比从2016年的12.8%增到2020Q3的47.2%；（2）从化工行业资本开支前十大企业来看，2020Q3前十大企业资本开支占比达到行业的45.3%；（3）从资本开支增速来看，2018年国信分类的化工市值前十大企业资本开支同比增速高达258%，显著高于行业平均增速80%，2020-2021年进入产能集中投放时期。
2020年是国内大炼化项目集中投产时期，预计2020年新增乙二醇产能660万吨。2020年国内乙烯产能预计新增500万吨，其中恒力石化、中科炼化、辽宁宝来等蒸汽裂解和催化副产传统路线新增产能430万吨/年；延长中煤填平补齐工程、青海大美矿业和吉林康奈尔煤/甲醇制烯烃路线新增产能72万吨/年，预计到2020年底，我国乙烯产能将达到3400万吨/年左右。
2020年PX预计新增产能720万吨，民营炼化仍是新增产能主力军，包括浙石化一期项目新增的200万吨产能、中化泉州芳烃项目PX装置80万吨和中石化天津合建芳烃项目160万吨产能等。2020年PTA扩产速度持续增大，2019年开始国内PTA开启新一轮扩产周期，产能增速高达13%，2020年预计新增产能将1270万吨，产能增速扩大至32%，年底PTA产能将达到6953万吨。
（2）疫情中民营炼化经受考验，展现出卓越的盈利能力
高毛利&高杠杆，民营炼化平均ROE有望超25%。从2020H1财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE的优势明显。1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高，H1盈利能力最强；2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在70%以上，上海石化的资产负债率仅为36%，对应了最低的ROE。3）高ROE：2020H1三大民营炼化全部实现盈利，半年度摊薄ROE在6.55-18.20%，同期上海石化摊薄ROE仅-6.35%。
我们认为民营炼化项目长期ROE平均水平有望超过25%。上海石化过去27年平均ROA为5.43%，其中24个盈利年度平均ROA为7.27%。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均ROA取7.5%，当前民营炼化项目杠杆水平在3.3-4.8倍，民营大炼化项目的ROE至少达到25%。
（3）化纤受益于海外出口恢复，寻找涨价中业绩弹性较大产品
十一黄金周下游纺织服装促销活动和冷冬加速纺织服装需求回暖。当前国家政策组织各地进行服装促销等活动，国内企业集中备货需求回升，再加上东南亚疫情影响部分订单回流，和当前冬季提前到来气温较低，下游服装需求显著回暖，表现化纤长丝和短纤价格上涨，化纤盈利价差扩大。
国际油价：5月份以来随着需求恢复和减产协议持续进展，国际原油价格从10美元/桶的低点上涨至6月的40美元/桶左右，整个7-8月份国内原油价格处于40-45美元/桶之间震荡，8月份OPEC+减产配额执行率达到了106%，进入9月后市场对原油需求疲软的担忧导致油价震荡下跌，OPEC最新的月报预计2020年世界石油需求将会减少946万桶/日，并将2020年全球经济增长预期从-4%下调至-4.1%。后市看，OPEC+继续深化减产的可能性不大，国际原油供需关系短期宽松难以改变，但是伴随着疫苗进展顺利，海外需求恢复，国际油价中枢有望小幅上行。
从国内各种化纤的产量来看，近三年产量持续高增速的主要是：涤纶和氨纶。其中涤纶短纤近三年前三季度产量平均增速在11%左右，涤纶长丝近三年平均增速为8%，氨纶近三年平均增速约为8.5%。从进出口角度来看，粘胶长丝进出口受疫情影响最严重。2020年1-8月进出口累计值跌幅都超过65%，除了腈纶出口跌幅较小外，其他化纤平均出口增速跌幅都在40%以上，涤纶短纤和涤纶长丝前8个月出口累计增速下跌51%和42%，粘胶短纤和粘胶长丝出口跌幅为36%和66%，氨纶和锦纶前8个月出口增速跌幅为36%和37%。
从价格方面看，化纤行业1-8月均价同比仍以下跌为主，9月10月迎来上涨拐点。国内化纤行业1-8月总体累计跌幅在20%-30%之间，其中涤纶长丝、涤纶短纤和粘胶短纤跌幅同比跌幅都超过25%，涤纶长丝和氨纶价格较为坚挺，跌幅在10%以内。从9月开始受到行业需求旺季的影响，化纤价格持续上涨，涨幅前三的品种分别是：粘胶短纤、氨纶和涤纶长丝。结合以上对各主要化纤品种的运行前景分析，我们认为目前涤纶、粘胶、氨纶的行业格局相对较好。
（1）上游大炼化行业我们重点推荐：恒力石化（600346.SH）。
三季度盈利大幅超预期，展现出优异的盈利能力。2020年前三季度公司营收1033亿元（+35.38%），归母净利润98.96亿元（+45.16%），前三季度营收业绩逐季改善，持续创新高，其中Q3归母净利润为43.79亿元（环比+30%），一体化炼化项目持续贡献业绩增量。
新增产能持续贡献业绩。公司乙烯项目7月转固并实现商业运营，将贡献全年盈利增量。150万吨乙烯项目的全部原材料基本都由上游2000万吨炼厂供应，乙烯收率48%国内最高，项目全部达产后，预计年均净利润约43亿元。中游领域，公司新建500万吨的PTA装置已经在三季度顺利投产，PTA-4号线于今年5月份完成投产工作并正式转固实现商业运营，PTA-5项目也在10月份转固运行，当前公司PTA产能已上升至1160万吨。
我们看好公司成长性，预计公司20-22年归母净利润135/155/175亿元，同比+35/15/13%，EPS为1.92/2.20/2.49元，当前股价对应PE为10.6/9.3/8.2，维持“买入”评级。
（2）下游化纤领域我们重点推荐涨价预期强烈、业绩弹性大和供需格局较好的标的：新凤鸣（603225.SH）、东方盛虹（000301.SZ）、三友化工（600409.SH）和华峰氨纶（002064.SZ）。
煤化工：油价复苏成本优势加强，新建项目贡献长期成长
当前油价逐渐复苏，煤化工行业成本优势再次显现，低油价下经历住考验的优秀煤化工龙头企业，下半年业绩将会有较大弹性。油价上行过程中，煤化工产品中乙二醇和烯烃产品价格变动最大，相比于原油路线来说，煤化工成本优势逐渐显现。传统的煤化工产品比如电石、PVC和合成氨等对外依存度低，产品价格主要受到国内原料价格影响，对原油价格敏感性低。甲醇方面，近三年平均进口依赖度仅为15%左右，间接受到原油价格影响，另一方面海外甲醇95%以上是由天然气生产，对原油敏感度较低。
相比之下，国内乙二醇进口依存度高，对油价变化敏感性高，2019年国内乙二醇产能达到1076万吨，产量为739万吨，进口依存度达到57%。其中煤制乙二醇占比持续增加，2019年产能占比达到46%。油价上涨对乙二醇价格端有支撑，另一方面当油价在50美元/桶以上时，煤制乙二醇具有成本优势。
烯烃方面，石脑油路线和煤化工路线（CTO/MTO）是国内乙烯主要生产方式，2019年占比分别为73%和24%，丙烯产能中油头路线和煤化工路线占比分别为61%和25%，原油路线的烯烃产能还是占到大多数，在油价上行趋势下，煤化工具有更强的盈利能力。另一方面，相比于其他路线，煤制烯烃固定成本显著更高，在原油价格大幅波动行情下，煤化工企业可以从提高开工率、优化工艺水平和向产业链延伸等多个角度压缩成本，增加盈利水平。
我们认为当前煤化工龙头企业具有良好的业绩弹性，一方面原油价格回升必将带动化工品价格上涨，相比于原油路线，煤化工低煤价的成本优势更加显著，另一方面，煤化工企业成本中固定资产占比较多，龙头企业成本控制空间更大，第三，在上半年的极限低油价下，成本控制优秀的煤化工龙头企业生存能力得到验证，下半年伴随油价回升盈利将会持续回升。煤化工行业我们重点推荐：华鲁恒升和宝丰能源。
（1）华鲁恒升：成本管控能力优秀，规划荆州基地打开成长空间
公司是国内煤化工优质企业，低油价下成本管控能力优秀。虽然上半年油价大跌对公司短期盈利能力造成较大的破坏，但我们仍对公司长期发展持有积极态度。从去年公司各板块产品的成本结构中可以观察到，公司的核心能力（生产成本控制能力）没有发生明显变化。即便考虑悲观情况下，煤化工行业的部分产能成为行业边际产能被淘汰出市场，公司仍然可以凭借其最低成本的煤气化平台的核心优势，在行业景气最低点的时候存活下来；
签订荆州基地有望再建一个“华鲁”。2020年11月3日公司与荆州市签订投建煤化工基地协议，一期项目总投资不少于100亿元，投建功能化尿素、醋酸和有机胺等产品。根据公司往年盈利能力测算，公司100亿投资有望给公司带来超过10亿元的盈利，此次扩产打破了公司煤气化产能瓶颈，长期成长性空间显著提升。我们预计公司2020-2021年净利润分别为22.4/27.8/31.2亿元，同比-8.6/24.0/12.2%，对应EPS为1.38/1.71/1.92元/股，当前对应PE为18.9/15.0/13.3倍，维持“买入”评级。
（2）宝丰能源：成本优势继续加强，新一轮成长开始起航
公司成本优势明显，不惧低油价时代下的竞争。公司作为国内煤制烯烃新标杆项目，坐拥宁东地区的煤炭资源优势，充分发挥民营化工企业的管理机制的高效率，其主营产品聚烯烃具有明显的成本优势。2019年公司烯烃业务的毛利率达到44.09%，根据公司招股说明书以及我们的推测，公司聚烯烃产品的2019年单位成本约在4000-4100元/吨。即便是与石油路线和轻烃路线相比，公司的聚烯烃产品仍极具竞争优势。何况公司未来自有煤矿仍将继续投产，以及光伏发电可以降低公司能源成本，公司的产品成本未来仍有降低的空间。另外值得注意的是，煤制烯烃路线的固定资产折旧占比较大，公司现金流成本的优势更加明显。
我们看好公司进入了新一轮成长周期，预计20-22年归母净利润52.9/57.2/61.5亿元，同比39/8/8%，摊薄EPS为0.72/0.78/0.84元，对应PE为14.5/13.4/12.5，维持“买入”评级。
当前时点我们看好磷化工行业主要有四大理由：1）行业落后产能清出叠加疫情后需求端回暖，磷化工周期回暖；2）新型复合肥和高端磷酸盐等进入加速替代过程，行业盈利附加值提升；3）疫情延后了全球粮食价格上行，当前农产品价格上行大概率延续至明年；4）磷化工产品出口属性显著，将充分受益于海外疫情控制带来的需求回暖。
（1）磷化工出口占比高，有望受益于海外需求回暖
磷化工产业链上产品整体出口占比较高，其中2019年磷酸二铵出口占比达到了52%，磷酸一铵出口占比在20%左右，另外2019年全年磷酸和三聚磷酸钠出口占比都在37%左右，磷酸二氢钾出口占比达到了42%。相对而言国内复合肥基本无出口。磷酸二铵出口增速从5月的-46%首次转正至8月的61%，磷酸一铵出口量增速上升至48%，国内磷酸二氢钾出口增速恢复显著，8月份出口增速持续恢复至45%。
进入四季度以来，海外疫情恢复下，二铵国际订单增多，尼泊尔盐业贸易公司发出一个2万吨DAP采购标，KSCL公司招标采购2.5万吨DAP，印度RCF公司招标采购5万吨订单等。国内需求端，当前东北、西北地区冬储市场启动，再加上原材料价格持续上午航行，供应量减少等影响，磷复肥价格强势上涨，其中磷酸二铵价格涨幅达到50-100元/吨，一铵价格也持续上涨，当前华中主流报价达到2000-2100元/吨。
（2）农产品价格进入上行通道，有望拉动复合肥需求增长
国内粮食价格已经呈现显著上行趋势，其中国内玉米价格已经上涨超过30%，当前库存持续减少，预计到2021年我们玉米供需缺口将超过2400万吨，需求端畜牧存栏持续上涨将加快玉米库存消耗，我们预计明年全年玉米价格仍将以上行为主，粮食价格上行有望拉动复合肥需求增长。
需求端，玉米深加工和工业需求增长拉动了需求较快增长。从2014年以来玉米的工业消费就持续高增长，根据17年9月发布的《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，到2020年我国将实现乙醇汽油全覆盖，按10%的乙醇添加量计算，对应燃料乙醇需求量将超过1200万吨。这些政策都促进了乙醇企业作为生物燃料的积极性，同时乙醇汽油相比于传统汽油的低价性也会提高厂商的积极性。
（3）新型复合肥和高端磷酸盐替代加速
目前我国化肥的复合化率已经有了长足的进步，但是仍以传统的单质肥为主，复合化率提升的空间还较大。1980年我国化肥复合化率仅为2.1%，2000年提高至22.1%，2017年进一步提高到38%，有了长足的进步，但是世界平均复合化率50%、发达国家复合化率70~80%相比，我国的复合化率仍存在较大的提升空间。复合化率的进一步提升，有望带动我国复合肥需求的以超出化肥行业整体需求的速度发展。
目前我国传统化肥行业产能过剩矛盾突出，新型复合肥将成为化肥行业新的增长点和盈利点。当前我国果树、花卉、蔬菜等经济作物比重不断提升，城镇化进程加快，人工成本上升，耕地集中化和种植面积规模化都对肥料提出更高的要求。我国新型肥料也刚刚起步，比如当前硝基肥在氮肥中使用比例只有10%左右，而欧美发达国家已经达到了20%。未来以缓控释肥、硝基复合肥、水溶性肥料、微生物肥料以及套餐肥等为代表的高效、环保新型肥料产品将获得迅速发展，是复合肥产业结构调整升级的方向。
新型化肥市场需求旺盛，行业盈利空间宽广。十三五规划已经将复合肥的产业转型列为重点，当前新型肥料市场发展空间大，行业需求旺盛。新型肥料更多应用于经济作物中，有助于肥料的营养提高、功能改善、减量增效、土壤改良、环境友好等需求。
国内高端电子级磷酸多依赖进口，国产自主化将持续提升电子级磷酸的需求。据统计我国国内生产准电子级以上磷酸产能约为20万吨，IC级磷酸缺口较大。其中江苏澄星磷化工、广西宜州宜盛和湖北兴山县磷化工公司为电子级磷酸主要生产商，年产能分别为5万、4万和3万吨。随着我国磷化工特别是磷酸行业改革和技术的突破发展，高端电子级磷酸将会带来持久增长。
其他品种：看好涨价行情延续，重点推荐聚氨酯和钛白粉
（1）钛白粉：出口显著恢复叠加国内需求旺季
随着传统旺季的到来，9月国内多家钛白粉企业上调产品价格，当前超价格稳中有涨。截止11月12日，国内硫酸法金红石型钛白粉市场主流价为15000-16300元/吨，锐钛型钛白粉市场价为11800-13200元/吨，氯化法钛白粉报价为17000-19000元/吨。行业整体开工率较高，库存持续下降，现货紧张，再加上钛矿石价格保持高位，后续钛白粉价格仍将稳中上行。
需求端的利好一方面来自国内金九银十传统需求旺季到来，另一方面是出口方面显著回暖，19年国内钛白粉出口占比达到30%，9月份国内钛白粉出口同比大增至34%，鉴于前期国内钛白粉出口持续保持在20%以上增速，后续预计出口增长还将保持在高位。行业龙头龙蟒佰利9月7日宣布国内客户售价上调500元/吨，国际客户上调100美元/吨后，10月12日再次宣布上调产品价格，各型号钛白粉价格对国内客户上调800元/吨，对国际客户上调150美元/吨。
钛白粉行业我们重点推荐：龙蟒佰利（002601.SZ）。
2020年前三季度受疫情影响钛白粉价格下跌影响了公司盈利，但是公司降价保量，实现了盈利持续增长，前三季度实现营收99.41亿元（同比+19.52%），归母净利润19.50亿元（同比-5.62%），单Q3营收35.88亿元（同比+22%，环比+35%）。当前国内金九银十拉动9月以来国内钛白粉价格持续上调，公司在9-10月国内分别上调500/800元/吨，再叠加国内地产、家电等需求恢复，行业开工率显著上调，库存快速下降至近几年的低点，钛白粉是这轮周期品涨价中受益最显著的品种，后续涨价动力依旧强劲。
我们预计公司2020-2022年归母净利润27.15/34.24/43.58亿元，同比增速4.7/26.1/27.3%，摊薄EPS=1.79/2.20/2.75元，看好公司长期围绕钛产业链持续转型升级，维持“买入”评级。
（2）聚氨酯：海外检修、出口恢复、库存下降和基建地产复苏
十月份海外巨头检修，国内需求快速恢复再加上库存消化，再加上10月2日美国陶氏MDI产品受到飓风影响，物流和原材料短缺，供给方显著承压，MDI和TDI价格持续上涨。价格端，国内MDI价格从6月开始持续上涨，10月万华化学MDI挂牌价再次上涨1800元/吨至19800元/吨，聚合MDI挂牌价上涨2600元至19600元/吨，一方面因为万华、巴斯夫等大厂检修带来供应缺口，另一方面因为下游房地产等行业需求显著回暖。
出口需求方面，2019年国内聚合MDI产量为230万吨，出口量接近63万吨，占比达到27%，2019年TDI出口占比达到16.4%。国内聚氨酯出口正在快速恢复，疫情影响下4月国内聚合MDI出口同比降低50%，5月TDI出口降低56%，9月国内聚合MDI同比增速转正至11%，TDI增速大增325%。
国内需求方面，MDI下游需求中家电、建筑和汽车占据主要份额，TDI下游中70%以上的聚氨酯软泡，直接应用于家具、床垫和汽车坐垫等领域。伴随着下游基建地产、汽车和家具等需求回暖，再加上行业库存已显著消化，供需端双重利好下，未来价格有望保持在高位。
9月以来国内环氧丙烷价格快速上涨，一度达到近9年的高点。本次上涨主要供给端收缩驱动，9月上旬国内大厂短暂降低开工率，再加上进口货源有限，部分型号货源紧缺，在加上抢货和需求恢复价格上行，下旬随着鑫岳装置恢复生产，国内供给端增加，但是企业库存持续低位，海外检修进口货源仍不足，叠加需求快速上行，价格加速上涨，截止11月12日山东地区环氧丙烷主流价达到15300-15500元/吨，目前环氧丙烷工厂库存有所上涨，但是金陵亨斯迈停车，供给端压力仍在，后续价格有望处于高位。在环氧丙烷成本端拉动下，下游聚醚市场价格持续上涨，当前华东散水软包聚醚已经超过20000万/吨，较年中实现翻倍。
聚氨酯产业链我们推荐：万华化学（600309.SH）。
公司是全球MDI龙头企业，三季度以来国内外疫情好转需求恢复，公司盈利显著恢复。2020Q3伴随价格和销量上行，一方面是需求恢复，另一方面是原油价格恢复导致的成本端支撑。2020Q3毛利率为26.83%，已经恢复到2019Q3的水平，疫情在一定程度上促进了公司效率提升。公司经营性净现金流仍取得较好的水平，保障了当前规划项目的顺利建设。
基建地产需求复苏在即，MDI产品逐步走出低谷。需求端，房地产、汽车和家电需求持续回暖，价格端，在检修和需求双重利好下MDI价格从6月开始持续上涨，9-10月涨幅持续扩大，预计Q4盈利将持续修复。公司眉山项目稳步推进，公司眉山一期25万吨高性能改性树脂项目年底即将建成，二期项目开始启动，新材料战略将逐步落地。
我们看好公司新材料延伸，预计公司2020-2022年归母净利润分别达到89/138/157亿元，同比-12/55/14%，EPS=2.84/4.39/5.00元/股，对应当前PE分别为27/17/15倍，维持“买入”评级。
04
投资主线二：中期看政策落地确定性需求释放
（1）2020-2022年国六标准政策集中落地
2020年5月15日生态环境部、工信部、商务部和海关总署联合发布《关于调整轻型汽车国六排放标准实施有关要求的公告》：自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。目前国六标准实施在即，尾气后处理设备材料和车用尿素等化工行业受益。
国六标准技术六大突破保障了尾气处理防作弊行为：
（2）尾气处理设备需求量大幅增长
国六标准尾气排放大幅趋严，催化还原和颗粒过滤装置成为必须。目前机动车尾气控制技术主要为三种：燃油品质提升、发动机机内净化和尾气后处理。国三标准前，主要采用前两种防止控制废气含量，国三和国四标准期间已经开始对尾气后处理系统进行升级，国五尾气排放标准大幅提高，加装尾气后处理设备已经成为必须措施，目前常见的尾气处理技术主要有选择性催化还原装置（SCR）、废气再循环装置（EGR）、柴油颗粒过滤器（DPF）、汽油机颗粒捕捉器（GPF）、柴油氧化催化器（DOC）、三元催化器（TWC）等。
国六柴油机标准对NOX、HC和PM限值要求大幅提高，选择性催化还原装置（SCR）和柴油颗粒过滤器（DPF）成为必须。对于柴油机，国四和国五标准下，重卡多使用DOC+SCR装置，轻卡多使用DOC+DPF装置，但是国六标准下，颗粒物限制下DPF成为必须，NOX标准大幅提高轻型柴油机也必须使用SCR+ASC装置，总结看国六柴油机中DOC+DPF+SCR+ASC成为必须。
汽油机国六a标准中污染物限值相比国五变化不大，但新增了粒子数量PN限值，所以需要在原有三元催化器（TWC）的基础上增加汽油机颗粒捕捉器（GPF）增加对悬浮颗粒的捕获，总结看国六汽油车中TWC+GPF成为必备。
汽车尾气处理装置中尾气催化器主要组成部分为：催化剂载体、涂层、催化剂助剂和活性成分四大部分。1）催化载体：是催化剂活性组分的骨架，用于支撑活性组分，常见的有蜂窝陶瓷载体、泡沫陶瓷载体、金属载体等；2）涂层：用于增大载体表面积、增强强度等用途，常见有金属氧化物、沸石分子筛等；3）助剂：提高比表面积、增强氧气吸附等能力和寿命，主要是金属或氧化物；4）催化剂活性成分：起催化作用，多为贵金属，负载于活性涂层材料上。
轻型汽油车估算：鉴于乘用车基本上都是汽油车，我们将中汽协公布的乘用车加上商用车中的汽油车销量作为轻型汽油车估计，2019年该数据为2270万辆，2020年轻型汽车按照2300万辆估计。
柴油车估算：根据中汽协数据显示2019年商用车中柴油车销量为284万辆，我们将商用车中的大中型客车、中重型货车和轻型柴油货车的80%合计作为重型柴油车，将轻型客车、和轻型柴油货车的20%作为轻型柴油车，按此计算2019商用车中，重型柴油车约140万辆，轻型柴油车约54万辆。2020年重型柴油车按照140万辆，轻型柴油车按照54万辆估算。
A、蜂窝陶瓷需求空间测算：
国六标准下国内尾气处理蜂窝陶瓷材料市场增量体现在：
B、沸石分子筛需求空间测算：假设国六标准下所有柴油车都安装分子筛SCR装置，按照重型柴油车单车需求沸石量5千克，轻型柴油车需要1千克计算，2020年市场空间为：5/1000吨/辆×140万辆+1/1000吨/辆×54万辆=0.75万吨。按照沸石分子筛30万元/吨计算，2020年市场需求在22.5亿元左右。
C、车用尿素需求空间测算：按照每台柴油车年均行驶20万公里，车用尿素浓度32.5%，密度1.09千克/立方米，假设重型柴油车每台车每百公里消耗尿素溶液2.2升，轻型柴油车每百公里消耗尿素1.2升计算，每年柴油车的车用尿素消耗量为：[2.2升/（辆．百公里）×20万公里×140万辆+1.2升/（辆．百公里）×20万公里×54万辆]×1.09千克/立方米×32.5%=264万吨。按照车用尿素2000元/吨计算，2020年需求空间大概50亿元。
可降解塑料：地方政策执行力度加大，行业渗透或将加快
2020年1月19日，国家发改委公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，上半年是限塑令落地缓冲时期，当前国内各省市强制政策纷纷出台，政策落地效果显著。意见提出到2020年率先在部分地区和领域禁止、限制部分塑料品的生产、销售和使用。截止2022年达到一次性塑料使用量明显减少，替代产品得到推广，在塑料污染问题严重的领域形成一批可推广的塑料减量和绿色物流模式。
下半年进入政策落地时期，下半年开始各地政府集中出台地方政策条例推进可降解塑料渗透率，当前东部沿海浙江福建都地区都以文件形式逐步落实可降解塑料落地，这些地区作为快递物流和消费大省，不仅起到良好的带头作用，而且将大大提高可降解塑料的使用量，我们预计地方政策落地有望超预期。
就应用广泛的生物降解塑料领域来看，行业规模也在快速增长，2018年国内行业规模约54.4亿元，从2012年以来复合增长率达到13.7%。物降解材料按照降解的机理和降解后的残余物，可以分为破坏性生物降解材料以及完全生物降解材料。2018年国内生物降解材料的总产量达到65万吨，其中破坏性生物降解材料占55.5万吨，完全生物降解材料占9.5万吨。国内对生物降解材料的总需求量为45万吨，其中破坏性生物降解材料占37.8万吨，完全生物降解材料占7.2万吨。
我们认为可降解塑料政策实施的直接困难在于成本较高和环保意识和习惯的形成，在此基础上演化的催生因素可以总结为三点：1）限塑令政策和执行力度；2）全民环保意识的增强；3）技术进步和政府补贴带来可降解成本的下降。行业渗透前期关键因素在政府行动，如果未来政府出台针对可降解塑料的补贴政策提高市场需求量，启动行业的规模经济性带来成本下降，或者生产工艺取得突破使得可降解塑料与传统塑料持平，行业将迎来爆发式的增长。
可降解塑料价格居高不下阻碍市场需求释放。上文中我们分析了纸由于力学性能等方面的原因无法完全取代一次性不可降解塑料，剩下的部分需要由性能贴近传统塑料的生物合成降解塑料替代。但目前合成生物降解塑料的价格是传统石油基塑料的2倍以上，这直接影响了“限塑令”政策全面执行的可行性。
可降解塑料价格下降短期靠政府补贴。其作用原理是：政府补贴让企业促进需求端增长，行业规模扩大引发规模效应降低成本，企业规模扩大继续加大研发，实现良性的循环。在可降解塑料方面，行业具备一定的规模效应，政府补贴的机制将能发挥作用。以合成生物降解塑料中的PLA为例，在大规模生产前，1吨PLA的价格为1000美元/kg，后来在密歇根州立大学产业化研究之后，经过Natureworks公司实现规模化生产，价格降至1.7万元/吨。另外，合成生物降解塑料的上游主要包括AA、PTA、BDO、丙交酯、乳酸等原材料，同样也具有规模经济性。
危化品运输：重大事故频发，危化品运输政策趋严
2020年2月26日中央办公厅和国务院就联合印发《关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见》，其中重点提到要加强涉及危险化学品的停车场安全管理，纳入信息化监管平台。强化托运、承运、装卸、车辆运行等危险货物运输全链条安全监管，提高危险化学品储罐等贮存设备设计标准，对危险化学品运输行业标准和准入门槛再次加严，促进化工运输行业向专业化第三方物流服务发展。当前危化品运输行业正处于政策落地整改阶段。
化工园区集成化提高，企业自有运输难以满足更复杂的一体化运输要求，专业高效的第三方物流成为首要选择。一方面供给侧改革很大一部分落后产能会被淘汰，另一方面国家政策引导各地化工企业园区化建设趋势，比如目前在建的恒力石化一体化项目等，新建化工企业向着更集中趋势发展。2014年9月国务院颁布的《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》，强调要推进专业类物流园区的建设。由于第三方化工物流公司具有更加完善的一体化物流体系，和更加专业的技术服务，在当前行业发展趋势下，专业化工物流需求会迅速增加。
2019-22年，降本需求有望推动第三方化工物流渗透率提升7pct。在化工行业结构调整、竞争不断加剧的情况下，化工企业对物流环节的专业化需求增加，越来越多的化工综合型企业将物流环节的业务剥离，选择第三方专业物流服务商。化工行业企业通过将非核心业务外包给专业公司，可以更倾向于将有限的资源集中发展核心业务。根据中物联危化品物流分会的数据，2018年化工物流市场规模1.4万亿，其中第三方化工物流市场占比25%，规模约3500亿元。基于化工企业降本需求，第三方化工物流外包比例预计会持续提升，我们预计到2022年渗透率有望较2019年提升7pct，达到35%，市场规模有望达到6300亿元，2019-2022年复合增速为14.5%。
危化品运输行业我们重点推荐：密尔克卫。公司是唯一一家上市化工供应链公司，拥有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源。当前全国布局持续，营收结构优化。营收方面，主要板块增速平均30%左右。毛利率方面，运输板块近毛利率提升到13%左右，主要是规模效应协同增加。当前公司大力拓展新能源、石化和制造等大客户，当前业务正处于快速发展期，我们预计公司20-22年归母净利润3.13/4.49/5.96亿元，同比增速60/43/33%，摊薄EPS为2.02/2.90/3.85元，维持“增持”评级。
风电光伏材料：十四五规划超预期，重点推荐胶粘剂行业
2020年8月5日，发改委发布《关于公布202年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，2020年风电平价上网项目装机规模11.4GW（原预期7-8GW）、光伏发电平价上网项目装机规模33GW（原预期25GW），规模显著超预期。根据国信电新研究小组的解读，政策超预期，严格限定了开工建设和并网期限，对2021年需求构成了强劲支撑，预计20-22年光伏新增装机分别为40/59/64GW，20和21年同比增速分别是33%和50%；风电大基地建设和海上抢装潮需求旺盛，预计20-22年风电新增装机分别为33/32/27GW，2020年增速达到28%。
05
投资主线三：长期看新基建核心材料国产替代
我们认为5G新基建带来的核心部分需求量提升主要集中在光纤光缆、射频前端、散热技术、电磁屏蔽、电子用胶等领域，其中涉及到的化工新材料主要是光固化涂料（光纤光缆涂覆）、四氯化硅（光纤预制棒）。
一般可以把5G基站建设过程中使用的材料分为射频前端和光纤光缆这两大类，其中射频前端材料主要是用于5G信号的发射与接收，光纤光缆主要用于基站之间的信息通讯。下游应用环节主要有手机、平板电脑、可穿戴设备，其中手机是市场占比最大的一类。
5G新基建硬件需求量激增，带动核心化工新材料的国产化加速
在5G基站建设的上游市场，我国的射频器件行业这几年呈现出较快的增长速度，射频器件行业市场规模由2013年的172亿元增长到2017年的270亿元，年均复合增长率达到11.9%。2018年，我国射频器件市场规模约为300亿元，增速超过10%。光纤光缆市场在我国也保持着15%的增速，据前瞻产业研究院发布的《中国光纤光缆行业发展前景与投资预测分析报告》数据显示，预计2018年，中国光纤光缆行业市场规模将达到2316亿元；至2023年，行业市场规模有望达到3289亿元。
对于下游电子设备，5G手机的去金属背板化和散热系统优化已经成为行业的共识，假设智能手机中仅高端机（占比约20%）采用陶瓷背板，以2016年全球智能手机15亿部测算，则采用陶瓷背板手机有望超过3亿部，目前每个背板售价300元，假设2020年价格下降50%，市场空间仍有望超过500亿元。其中，氧化锆陶瓷粉体市场容量4万吨，以目前国产粉体价格测算市场空间约120亿元。根据IDC预测的手机出货量，预测2022年手机散热行业中4G手机能够达到58亿的市场规模，5G手机能够具有31亿的市场规模。
5G通信领域投资建议：
半导体：政策扶持下，半导体产业链国产化加速
半导体产业链可以大致分为设备、材料、设计等上游环节、中游晶圆制造，以及下游封装测试等三个主要环节。半导体材料是产业链上游环节中非常重要的一环，在芯片的生产制造中起到关键性的作用。根据半导体芯片制造过程，一般可以把半导体材料分为基体、制造、封装等三大材料，其中基体材料主要是用来制造硅晶圆半导体或者化合物半导体，制造材料则主要是将硅晶圆或者化合物半导体加工成芯片的过程中所需的各类材料，封装材料则是将制得的芯片封装切割过程中所用到的材料。
全球半导体市场巨大，材料产业由外企主导
全球半导体材料市场空间巨大，仍有持续增长动力。2018年全球半导体材料销售额已经达到519亿美元，同比增长11%，其中晶圆制造材料（包括硅晶圆和化合物半导体等基体材料）全球销售322亿美元（同比增长+16%），封装材料全球销售197亿美元（同比增长3%）。由于半导体芯片尺寸日趋缩小，封装材料的市场增速明显小于晶圆制造材料。
全球晶圆产能仍在扩张，半导体材料需求增长动力仍然强劲。根据ICInsights，2018年全球半导体材料销售规模在519亿美元，其中基体材料、制造材料、封装材料占比分别为23.4%、38.7%和28.0%。根据细分统计数据，制造材料中电子特气、掩膜版、光刻胶的市场占比最大，合计占到制造材料的61%。按照未来硅片尺寸越来越大（18英寸将成为主流）的趋势，我们预计基体材料的占比将变小，制造材料的占比将有望扩大。
海外企业占据半导体产业链的绝对份额。欧美、日韩台等国家和地区是全球半导体巨头的主要所在地，根据WSTA数据，2018年全球半导体市场规模约为4373亿美元，中国半导体市场规模约为1220亿美元（占全球约28%），中国已经成为全球最大的半导体消费市场。中国在半导体消费市场上已经成为了世界第一，但是半导体产业中的市场占比却非常有限，全球前十大半导体企业中没有一家是来自中国。
乘国产化之风，半导体材料进口替代成必然趋势
半导体材料行业同样也是由外企主导。我们在第一部分盘点各种材料的市场规模以及全球龙头时，基本可以看到各类细分材料的绝大部分市场份额都被海外企业所占据，国内企业目前还处于努力尝试国产化替代的过程当中。
半导体制造产业向大陆地区转移的趋势不可逆转。根据CEMIA数据，2018年国内半导体材料市场规模已经达到794亿元。未来随着中国半导体产能规模的继续扩张，以及全球半导体晶圆制造产业向大陆转移的趋势不可逆转，我们认为国内半导体市场规模在全球占比还将继续保持提升的趋势。未来国内半导体材料的市场规模毫无疑问也将继续扩大，按照目前的行业增速，我们预计2021年国内半导体市场规模将首次超过1000亿元。
只要国内市场需求足够大，材料端实现进口替代将水到渠成。国内优势明显的基建配套、庞大的工程技术人员数量基础、容量巨大的国内需求市场，已经培育了不少优秀的世界级制造业公司。国内化工行业同样受益于此，过去多年的迅速发展，可以说国内化工在上游基础化工原材料端已经独步全球，除了一些对资源禀赋要求较高的细分产业链之外，国内大部分大宗化工品基本上都已经基本解决或者正在解决国产化的问题。虽然目前国内每年仍需进口占比不小的化工品，但基本上都是以一些较为高端的精细化工品或者化工新材料为主，半导体材料就属于主要依赖于进口的化工品。
国务院发布《新能源汽车产业规划（2021至2035年）》，明确要求2025年前新能源汽车销量达到汽车新车销量的20%，降低纯电动乘用车新车平均电耗至每百公里12千瓦时，假设国内汽车行业销量在未来五年稳定在5%的一个常规增速，要达到目标新能源汽车未来5年要实现35%的复合增速，同时规划中明确给出了燃料电池的技术路线和销量目标。
锂电池的材料成本中，主要有五大化工材料分别是：正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铝塑膜。我们看好隔膜、铝塑膜和正负极材料。从我们测算的市场空间来看，隔膜和铝塑膜未来都是百亿以上的市场，目前仍处于快速发展阶段，其中我国隔膜行业发展较早，目前正处于干法隔膜向湿法隔膜的转变阶段，行业竞争格局即将确定，隔膜行业目前仍有30-50%左右的毛利率。
隔膜是用来隔离电池正负极的材料，由于原料配方、制备工艺和制备设备困难，所以具有很高的行业壁垒，隔膜在锂电池成本中占比约为7%，分为湿法隔膜和干法隔膜，其中湿法隔膜性能更好，2019年湿法隔膜渗透率已经达到73%，预计2021年湿法隔膜占比将达到76%。
国内的铝塑膜行业起步较晚，但是部分企业通过引入国外技术，或者提早进行内部研发，目前也已经有多家企业可以放量生产铝塑膜。而且目前铝塑膜行业门槛较高，竞争者数量较少，市场需求增速高于当前的有效产能的扩张速度，行业供需格局较好。
电解液在电池两级之间起到电子传导的作用，一般在锂电池成本中占比达到5%-6%。一般由高纯度的有机溶剂、电解质钾盐和必要的添加剂组成。锂电池需求增长拉动电解液需求增长，其中根据用途可以将电解液分为动力电解液、消费电解液和储能电解液，三者占比约为60%、34%和6%。
2019年国内电解液出货量为18.3万吨，同比增长30%。根据高工锂电数据，主要有以下几方面原因：1）国内锂电池出货量增长带动动力型电解液出货量增长；2）日韩车厂出货增加，以新宙邦、国泰华荣、天赐等为代表的企业对日韩电池企业出口量增加；3）通讯储能市场增速明显，带动储能电解液出货量增幅较大；4）锂电轻型车、电动工具等小动力市场进入快速发展期。
国内正极材料增速迅猛，三元正极材料增速最快。2019年国内锂电正极材料出货量40.4万吨，同比增长32.5%，其中三元电池出货量19.2万吨，同比增长40.7%，三元正极材料市场占比增长至47.2%。国内电动车和3C产品直接拉动三元正极材料的增长，再加上政策补贴和性能优异，三元正极材料将持续增长，预计未来五年将保持平均20%的增速，同时三元正极材料在正极材料中总的占比也将从2014年的30%上升至2022年的60%左右。