农化流通龙头，盈利双增凸显平台优势
1.农资流通″国家队″，深耕农药流通赛道
依托国资背景和资源，致力于发挥传统农药流通渠道作用。中农立华成立于2009年，承继了中农集团的流通平台资质以及与国内外大型农药厂商合作经历，专注于农药流通及植保技术服务。中农立华致力于发挥传统农药流通渠道作用，坚持传播绿色环保理念、大力推广低农药，不断促进公司高质量发展。公司2011年与农科院共建农药剂型联合研发中心；2014年融合自身业务，开创药械一体化模式；2015年开通国内首家专业原药价格指数分析平台，精准反映行业周期性变化，帮助更多从业者与投资者判断市场行情。公司于2017年挂牌上市，经过十余年的发展，中农立华逐渐扩张为集成原药、作物健康、国际业务、联销、植保机械等业务于一身的现代化农药流通服务平台，为国家粮食安全、环境保护做出了重要贡献。
2.营收利润同步增长，费用控制效果显著
营收快速增长，归母净利润稳步提升。公司2022年实现营业收入117.0亿元，同比增长32.6%，维持高增长态势。2017-2022年营收复合增速高达27.3%，2020年同比增速达到了52.93%，部分原因是由于公司整合了南京红太阳的国际业务。公司归母净利润增长同样较快，由2017年0.9亿元增长到2022年的2.1亿元，复合增速为18.5%，2022年同比增长23.5%。
毛利率逐步恢复，净利率稳中有升。受到近年来国内农药市场萎缩以及疫情期间海运费大幅上涨等因素影响，2018-2021年公司毛利率有所下滑，而净利率相对平稳。公司通过持续拓宽销售渠道、开拓海外市场，不断提升盈利能力，公司2022年毛利率、净利率同比增长0.29pct和0.02pct，2023H1毛利率与净利率分别为6.49%和2.70%，盈利表现有所回升。
控费能力优秀，费用率呈下降趋势。2018-2022年间公司期间费用率由7.09%下降至3.25%，其中销售费用率下降明显，主要是因为会计准则调整以及疫情期间出差减少，管理费用率从2018年的1.76%下降到2022年的1.00%。面对近年的市场低迷，较好的费用控制使得公司净利率保持稳定。
农药原药业务占比快速上升，而毛利率波动较大。农药原药业务从2017年9.12亿元快速上升到2022年62.91亿元，复合增速为53.1%，2022年占比53.8%，毛利率2017-2018超过10%，主要于国家加大环保督察力度，一些不达标的化工中间体、原药生产企业停产，导致供应偏紧、价格上涨。随后有所下滑，原药业务处于产业链上游，毛利率波动较大。农药制剂产品营收稳步增长，2017-2022年复合增长14.9%，毛利率波动相对较小。
3.实控人为全国供销总社，管理层专业背景强劲
股权结构稳定，实控人为全国供销总社。中农立华控股股东为中国农业生产资料集团公司，持股比例为50.25%；中华全国供销合作总社通过全资子公司供销集团间接持有中农集团100%的股权，为中农立华实际控制者，股权结构稳定。公司分为六个业务板块，设立子、分公司开展业务，各司其职。
管理层履历丰富，具有专业背景。中农立华管理层履历丰富，具有农化企业工作和管理经验，并且在公司工作多年，团队稳定性高。此外多名高管具有专业背景，为公司提供各领域强有力的支持。董事长苏毅先生从事农药行业超过30年，深谙农药全产业链发展趋势，具有整合农药上下游资源的战略眼光。
农药行业规模稳步增长，国内竞争格局待优化
1.全球农药：人口和粮食需求不断增加，市场规模稳步上升
人口增长和持续扩大农产品需求支撑农药产品发展。全球农药行业经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段，受世界人口和粮食需求不断增加的推动，对农药的刚性需求不变，全球农药市场销售额在过去的十几年内整体呈上升趋势。2022年11月，联合国宣布世界人口已经突破80亿的里程碑，并预计全球人口数量将在2050年以前达到97亿，并持续增长。受城市化、工业化、以及气候变化等因素的影响，未来可耕地面积的增长空间极为有限，甚至存在减少的可能性，未来全球人口不断增长与可耕地面积有限的矛盾将日益激化。为满足未来粮食需求，单位面积产量的提升成为满足粮食需求的重要解决途径，因此通过使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要，未来全球农药行业仍然具有较大的发展空间。
农药产品可以分为原药和制剂。原药以石油化工等产品作为原料，通过核心技术生成高浓度有效成分的化合物，一般不可以直接施用，需要加工成各种类型的制剂才能够使用，主要产品有除草剂、杀菌剂、杀虫剂和种衣剂。
2021-2026E年预计全球植保市场规模复合增速为2.2%。根据AgbioInvestor统计数据，2021年用于农业领域的全球植保产品市场规模为658亿美元，自2016年来年均复合增长率为3.3%，主要由于欧美等国家对植物保护产品环保要求提升，导致低端产品用量已呈现出逐步减少的趋势。AgbioInvestor预测2021-2026年植保产品市场的年均复合增长率将达到2.2%，在新型产品的发现、新技术在新兴市场不断应用、先进且符合环保要求的产品对旧产品的替代等因素影响下，预计植保产品行业整体市场价值将不断提升。
2.中国农药：生产和出口大国，多处于产业链中低端
我国农药行业发展起步比较晚，与发达国家还存在一定差距。在经历了上世纪50年代的初步发展阶段、80年代的自主生产和进口并存阶段后，90年代中期，我国农药登记制度进一步完善提高，吸引先进农药产品和技术，缩短和先进国家农药品种结构差距。目前农药行业已对外资全面放开，鼓励研发创新和市场化竞争，我国已经成为农药产品生产和出口大国。然而我国农药行业企业多以原材料、中间体、非专利药制造为主，整体研发投入占比低、研发能力弱。同时，国内植物保护产品企业主营业务相对单一，产品研发孤立，缺乏优质种质资源、化合物数据库和全球化研发平台。
2021-2026年预计中国植保市场规模复合增速为5.5%。根据AgbioInvestor统计数据，2021年我国植保产品行业市场规模480亿元，同比保持稳定，2016-2021年年均复合增长率为3.1%，AgbioInvestor预计2026年整体市场规模将达到628亿元，2021-2026E年均复合增长率5.5%，增长主要得益于逐步采用更为先进且更具可持续性的植物保护产品技术。
全球约有70%的农药原药在中国生产，是全球农药的主要生产基地。2016年我国化学农药原药产量为320.97万吨，此后随着行业监管力度和环境保护意识提升，部分经营不规范的中小企业陆续关停整改，行业落后产能得以淘汰，优质龙头企业持续做大做强，农药行业实现进一步健康可持续发展。据国家统计局数据，2020年我国化学农药原药产量为214.8万吨，其中除草剂产量为100.4万吨，同比增长6.0%，占农药总产量的46.8%；杀虫剂产量为30.2万吨，同比减少7.6%，占农药总产量的14.0%；杀菌剂产量为11.5万吨，同比减少22.7%，占农药总产量的5.3%。
中国是农药出口第一大国，占全球农药出口市场18.2%。根据World’stopExports统计，2021年中国农药的出口额为80亿美元，占全球市场的18.2%，明显高于其他国家，稳居农药出口第一大国。2021年排名第二、第三的美国和法国农药销售额分别为48亿美元，占比10.9%和46亿美元，占比10.4%。
中国农药出口数量和金额远高于进口，形成贸易顺差。中国凭借全方位的成本优势和日渐成熟的技术优势，已逐步成为世界主要农药出口国之一，中国农药产品出口到180多个国家和地区，市场覆盖东南亚、南美、北美、非洲和欧洲等地区。2021年农药进口共计10.4万吨，出口共计220.2万吨，进口金额为9亿美元，出口金额为80亿美元。2021年中国农药出口总金额远超进口总金额，贸易顺差达71亿美元。
我国是除草剂出口大国，转基因商业化促进除草剂需求提升。1996年1月，美国政府正式宣布进行转基因作物的商业化种植，美国正式开启转基因种子产业化，据USDA数据，2013年美国抗除草剂玉米、棉花、大豆的应用率均超过80%，2022年均达到90%，随着耐除草剂性状的作物产业化，美洲除草剂的使用量也在1996-2013年有大幅提升。同时我国转基因商业化有望近期落地，可拉动除草剂需求。2020年我国除草剂出口额30.69亿美元，目前全球最大的除草剂品种主要成分为草甘膦，主要作用于转基因作物，全球市场份额为18%，排名第二的草铵膦占比均为全球份额的3%，相较于草甘膦抗性杂草少，但价格更高。
3.竞争格局：国外市场集中度较高，国内市场较为分散
农药行业可以分为三个梯队：
第一梯队：以农药新品种的开发创制业务为主，形成了″专利农药—丰厚利润—研发投入—新专利农药″的良性循环，占据一半以上市场份额，呈现寡头垄断格局。以先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华为代表的创制类农药企业通过技术、资金、品牌、渠道方面的优势，专注新活性成分的农药产品的研发和生产。
第二梯队：以仿制类农药企业为主，目前占据约28%的市场份额。安道麦、富美实、纽发姆、住友化学、联合磷化等企业凭借各自在研发、生产、分销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资源，迅速扩大市场份额。
第三梯队：分布于全球各地的中小农药企业则主要通过聚焦区域市场或作为前两大梯队企业的原料及产品供应商。
海外市场集中度高，国内市场较为分散。全球市场，根据AgbioInvestor统计数据（使用各公司制剂业务收入为统一口径来计算市场份额），2021年CR5为75%，市场集中度高，先正达集团排名第一；中国市场，根据中国农药协会和灼识咨询统计数据（使用各公司植物保护产品业务收入为统一口径来计算市场份额），2021年CR5仅为24%，目前我国农药市场细分程度高，区域性分化明显，市场较为分散，先正达集团市占率仍为第一。
作物健康与国际业务齐飞，构建″一站式″农药流通平台
1.打造″一站式″农药流通平台，深厚积累优势显著
国内经销渠道规模庞大且完整，具备行业领先的渠道网络优势。中农立华是国内少数拥有完整的营销、售卖、服务网络的农药流通企业，建立了农化流通服务网络。我国地域辽阔，地区间土地、气候条件差异性较大，因此不同地区的农田对农药有截然不同的需求。截至2022年，公司拥有覆盖全国主要农业县市，包含31个仓储配送中心和3000余家渠道合作伙伴组成的服务网络，对比国内其他竞争企业，中农立华在经销网络覆盖范围、经销商数量以及服务网络定位上均具有一定优势。
供应商与客户资源丰富，具备行业领先的产品资源优势。公司构建了品种齐全、结构合理的″一站式″农药供应平台，兼具广度和深度的销售网络助力公司与众多海内外知名企业合作。国外方面，公司与巴斯夫、先正达、拜耳、科迪华、富美实、安道麦、住友商事、三井化学、石原产业、日本曹达、日本农药、日产化学、西班牙生物、法国戴商、普罗蒂欧等著名跨国农药企业保持深入的战略合作，从国际引进的产品技术先进，具有品牌优势，种类不断扩大。国内方面，公司与扬农化工、南京红太阳、海利尔、贝斯美、山东绿霸、青岛清原、浙江永农等国内知名农药厂商建立了长期稳定的合作关系。这些合作伙伴的产品质量非常可靠，供应稳定。
形成农药产品供需信息集中平台，具备行业领先的信息资源优势。与知名厂商合作为公司及时掌握国际领先的农药产品信息创造了有利条件。此外，依托分布广泛的经销及技术服务网络，可以及时收集到各地的农作物种植信息和病虫草鼠害信息，从而为公司建立市场需求信息库提供可靠的一手资料。基于此，公司形成了农药产品供应信息和需求信息的信息集中平台，对整合上下游资源，全面提升公司的综合服务水平起到至关重要的作用。
2.作物健康板块持续投入，增强农户粘性以提升市占率
作物健康事业部销售额从2018年的8亿元快速增长到2021年的13亿元。作为公司一项快速发展的主导业务，面向种植户提供作物健康解决方案，提供植保产品的使用技术指导、应用试验、示范、加工和分装等服务。2017年公司便将作物健康板块定位为植保业务的一个重要环节，在应用层面，对不同地区的不同农作物提供有针对性的作物健康解决方案。2022年公司进一步加大作物健康营销推广的强度和效率，持续完善并升级本地化作物健康解决方案，力图通过切实维护农户利益，来增加农户粘度，扩大公司知名度，提高植保产品和服务的市占率。
3.积极整合外部资源，国际业务迅速增长
设立海外子公司推进全球市场布局。公司构建了品种齐全、结构合理的″一站式″全球农药供应平台。与国内外具有核心竞争力的农药制造企业建立了长期稳定的合作伙伴关系，拥有行业领先的产品资源，打造百草枯、敌草快、草甘膦、草铵膦灭生性除草剂供应链价值平台。公司目前设立了阿根廷、哥伦比亚、厄瓜多尔、秘鲁、多米尼加、新加坡6家海外子公司，巴西子公司正在设立中。公司围绕绿色农化产品和方案，打造专业的服务品牌。为企业提供采购与贸易供应链管理服务、剂型研发服务和全球重点农药市场、重点企业动态、重点产品供需等信息服务；为农户提供作物健康解决技术服务。建立了成熟的海外市场渠道，业务遍布全球90多个国家和地区，与全球超过500个客户建立了长期合作关系。
境外业务营收增长迅速。公司境外营收从2019年的1.87亿元增长到2022年的41.42亿元，复合增速高达181%，2022年同比增长98.28%，延续了极高的增长速度。公司境外业务营收占比从2019年的4.31%提高到2022年的35.40%，成为公司未来重点布局板块。公司2019年与南京红太阳合资设立新公司—中农红太阳，借助南京红太阳的国际业务扩大了境外版图，同时整合自身优势，凭借一支专业能力过硬、管理理念一致的、高效务实的运营团队，迅速推进全球市场布局的进程。2023年3月，立华国际基于自身核心竞争力和发展定位的重新思考，决定对品牌进行焕新升级，在发布会上推出″为农而立，灼灼其华″的全新品牌理念和品牌Logo，以更好更优质的服务融入″以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进″的新发展格局，助力全球粮食和食品安全。
海外农药登记证的取得壁垒较高，公司具有先发优势。针对不同的地区特点，公司采用不同模式来进入市场，在南美、中美、东南亚、非洲、东欧等主要地区，与不同规模的区域型进口商或本土进口商达成合作。2014年公司开始进行自主产品登记，先后在16个国家开展登记工作，目前公司持有海外农药产品登记证将近1500项，其中自主登记证约占15%，位于行业前列。在登记门槛高、市场潜力大的巴西，拥有30余项自主登记，包括近10项制剂登记，另有正在开展的产品登记60余项，快速打开重点市场，市场先发优势突出。
4.积极布局种业，构建″种子+农药″模式协同发展
收购中农种业股权开拓种子业务，形成″种子+农药″协同发展。中农立华于2022年7月14日以2700万收购中农种业18%的股权。中农种业是中农集团控股企业，在种子行业具有良好的业务基础与市场份额优势，主营业务为水稻种、小麦种、玉米种、杂粮种、蔬菜种5大业务单元，2021年1-10月实现主营业务收入6,607万元，净利润769万元。公司收购中农种业有助于中农立华延伸业务产业链，同时有望受益于未来转基因商业化，形成类似于国际农化巨头″种子+农药″协同发展模式。
盈利预测与估值
收入端，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为120.83、139.21、160.84亿元，同比增速分别为3.3%、15.2%、15.5%。
1）农药原药业务：2022年以来，原药价格总体回落，新增产能释放导致供给过多，2023上半年原药厂商库存量仍处于高位，需求端较为低迷，随着产能出清、库存消耗，预计行业2024-2025年逐步回暖。同时公司全球市场布局迅速推进，整合国内原药产品资源，公司凭借渠道、信息优势仍会保持正增长，并且随着海外自主登记证从2024年开始不断取得，增速将不断加快。我们预计2023-2025年营业收入分别为65.43亿/75.24亿/87.28亿元，同比增速为4.0%/15%/16%。
2）农药制剂业务：如上所述，行业2023年仍处于低迷期，2024-2025年逐步回暖，公司持续拓展上游中间体及大包装制剂，下游大力发展作物健康业务，同时2024年开始海外登记证工作将有较大进展，农药制剂产品逐渐增加，收入有望快速增长。我们预计2023-2025年营业收入分别为55.31亿/63.88亿/73.46亿元，同比增速为2.5%/15.5%/15%。
3）植保机械业务：公司对植保业务产品结构优化，研发了一体式喷头和防飘喷头，推进大豆玉米复合栽培植保机械的研发和推广，我们认为植保机械业务将不断向好，预计2023-2025年营业收入分别为0.10亿/0.09亿/0.10亿元，同比增速为-20%
/-5%/5%。
利润端，我们预计公司2023-2025年综合毛利率分别为6.3%，6.7%和7.3%。公司随着海外业务扩张以及自主登记证书增多，毛利率不断提高；国内业务整合国内原药和制剂产品资源，并且毛利率较高的作物健康业务占比不断提升，毛利率也将有所提升，所以预计2023-2025年农药原药业务毛利率分别为5.3%、5.6%和5.8%，农药制剂业务毛利率分别为7.5%、8.0%和9.0%，植保机械业务毛利率分别为5.0%、8.0%和12.0%。
我们选取与公司业务相似的润丰股份、诺普信、辉隆股份和安道麦A为可比公司。中农在全国拥有体系完整的销售网络布局和″一站式″农药供应平台，致力于为上下游企业赋能，凭借渠道、产品、信息和平台优势，公司拥有比同行业更稳定的利润，在今年行业低迷期仍能保持正增长。随着产品和服务体系的不断壮大，公司不仅在国内行业领先地位优势凸显，同时在国际市场的拓展中崭露头角。2023年行业依旧处于低迷期，随着行业逐渐回暖，同时2024年开始公司海外市场自主登记证书不断取得以及国内作物健康业务的迅速发展，我们预计公司2023-2025年实现营业收入120.83亿/139.21亿/160.84亿元，同比增速分别为3.3%/15.2%/15.5%；对应2023-2025年归母净利润2.27/2.64/3.10亿元，同比增速分别为7.9%/16.3%/17.6%。参考9月27日收盘价，对应PE分别为19/16/14倍，首次覆盖，给予″增持″评级。
风险提示
市场竞争加剧的风险。目前，我国农药行业处于结构调整和转型时期，市场竞争激烈，行业整合加速，市场需求也在不断发展和变化。公司凭借优质的资源和专业的服务能力取得了一定的领先优势，但不少竞争对手亦拥有雄厚的资金实力和广泛的资源，公司可能会面临更激烈的市场竞争。
与农药厂商及经销商合作关系发生变化的风险。作为农化流通服务商，公司的业务发展依赖于与农药厂商和经销商长期保持稳定的合作关系。自成立以来，公司依托长期形成的资源优势，凭借自身全面的服务能力，在众多农药厂商和经销商中形成了良好的口碑，与之建立了相对稳定的合作关系。尽管如此，若农药厂商和经销商改变其采购政策或销售政策，直接与本公司客户或供应商开展业务，将会对公司的经营业绩造成影响。
农药产品质量风险。随着社会进步，农业生产和广大民众对农药的要求越来越倾向高效、低毒、环保。公司作为专业农化流通服务商，既向农药制剂厂商提供农药原药，也向下游经销商和广大种植户提供农药制剂。虽然公司制定了严格的采购流程，合作伙伴多数为实力雄厚、产品质量稳定的生产厂商或经销商，但仍可能出现因经公司售出的产品存在质量问题而导致农药制剂厂商或种植户生产受损，甚至环境被污染等情况。如出现上述情况，公司将可能面临索偿或诉讼风险，并对公司的商业声誉、经营业绩产生不利影响。
汇率波动风险。公司境外销售业务主要以美元即期汇率进行报价和结算，人民币对美元的汇率走势将影响公司产品的整体盈利水平。由于汇率波动受国际政治、经济因素影响较大，且存在不确定性，如果汇率出现较大波动，可能对公司经营业绩产生一定影响。
证券研究报告：《国内农化流通领军者，国际业务迅速发展》