1、投资聚焦研究背景我国在消费升级的大趋势下，C端消费者对调味品功能的需求逐渐细化。同时，B端餐饮行业在城镇化率提升以及运营成本上升的压力下，独立餐饮逐渐被连锁化餐饮替代。两大趋势下，复合调味品作为解决需求端痛点的产品，将逐渐取代单一调味品的部分市场，成为未来调味新趋势。本篇报告中，我们预测了复合调味品未来的行业空间，并对复合调味品行业发展格局、供需情况进行分析。不同于市场的观点复合调味品头部公司在2020年因疫情推动C端需求快速增长，带来营收高涨，增速达到历史高点。在后续营收增速可能放缓的趋势下，市场对于复合调味品未来空间和竞争格局存在分歧。我们认为，复合调味品行业仍具有广阔空间，
2、对比美国日本等成熟市场，仍然有3-4倍市场空间。同时，行业头部公司在先发优势下，提前占据消费者心智，同时通过品类扩容、加密SKU、市场下沉、加速渠道铺设等措施将持续挤压中尾部公司生存空间。多重优势下，未来头部公司有望持续领跑行业。核心结论到2030年，我国复合调味品行业空间有望达到4000亿。复盘酱油行业趋势，我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势，预计经过10年的发展，渗透度将达到稳定状态，市场规模在2030年将达到4020亿元，为当前的2.7倍，其中餐饮、零售和工业端分别为2232、1201和585亿元。行业头部公司强者恒强，龙头集
3、中度有望持续提升。复合调味品行业近5年CAGR为15%左右，而行业头部公司增速普遍高达30%以上，营收增速高于行业平均，头部公司向下挤压中后段公司发展空间。同时，头部公司拥有品牌、规模、研发、渠道等多重优势，我们认为未来行业空间逐渐见顶后，龙头公司集中度有望持续提升。图表1：重点推荐公司及可比公司估值分析股票简称股票代码收盘价EPS（元）PE净利CAGR评级（元）2020A2021E2022E2020A2021E2022E未来3年颐海国际1579.HK53.300.851.151.4453x39x31x27.56%增持安琪酵母600298.SH55.231.651.872.0
5、LINKl_TOC_250018发展空间：未来10年行业空间有望达到4000亿元9HYPERLINKl_TOC_250017以史为鉴：复盘酱油行业发展，推演复调料未来趋势9HYPERLINKl_TOC_2500163.2复合调味品规模1500亿元，2030年有望达4000亿11HYPERLINKl_TOC_250015行业格局：步入高速成长期，龙头公司集中度有望继续提升13HYPERLINKl_TOC_250014产业链：上游成本可控，中游配方为重，下游渠道多元发展13HYPERLINKl_TOC_250013多重宏观因
6、素驱动行业高速发展16HYPERLINKl_TOC_250012政策扶持+法规趋严，助力复合调味品规范化发展18HYPERLINKl_TOC_250011行业竞争格局分散，静待龙头显现19HYPERLINKl_TOC_250010需求端：餐饮+零售，双轮驱动复合调味品需求增长21HYPERLINKl_TOC_250009零售端：口味和功能导向驱动复调料取代单一调味品22HYPERLINKl_TOC_250008餐饮端：连锁化趋势推动复调料发展进入高速增长期24HYPERLINKl_TOC_250007供给端：三类公司模式对比：大平台
7、VS大单品VS供应链26HYPERLINKl_TOC_250006大平台模式：传统调味龙头跨界扩张，横向扩容构建大平台26HYPERLINKl_TOC_250005大单品模式：精耕大单品，纵向迭代保持竞争力28HYPERLINKl_TOC_250004供应链配套模式：绑定下游餐饮端，受益餐饮渠道反哺30HYPERLINKl_TOC_250003投资建议31HYPERLINKl_TOC_250002颐海国际：起源海底捞，未来横向品类扩容潜力十足31HYPERLINKl_TOC_250001安琪酵母：酵母抽提物YE有望成为重要业
8、绩增长驱动力32天味食品：双品牌同步渗透头部腰部市场，营销高投入加速市占率提升337.4重点推荐公司以及可比公司估值分析35HYPERLINKl_TOC_250000风险提示35图表目录图表1：重点推荐公司及可比公司估值分析2图表2：复合调味料行业量价齐升6图表3：复调料在连锁餐饮成本中占比较高7图表4：复合调味品在C端契合年轻群体消费趋势7图表5：国标GB/T20903-2007在2007年对复合调味料的分类8图表6：复合调味品专业定义划分8图表7：市场中根据用途划分的复合调味料分类8图表8：复合调味料发展历史9图表9：各类调
9、味品所处阶段10图表10：各类调味品渗透度10图表11：过去20年中国酱油产量10图表12：酱油公司市场份额变化10图表13：复合调味品线上宣传途径多样11图表14：调味品销售渠道占比变动11图表15：海天复调料主要销售渠道为线上电商11图表16：复合调味品市场13-18年CAGR为14.39%12图表17：复合调味品市场空间预测12图表18：2030年复调料市场空间敏感性分析13图表19：复合调味品行业产业链14图表20：复调料成本构成（日辰股份2019H1）14图表21：酱油成本构成（千禾味业2015年）14图表22
10、：复合调味料行业生产流程（天味食品）15图表23：传统单一调味品生产流程（海天味业）15图表24：2006和2020年各流通渠道占比变化15图表25：各细分流通渠道快速涌现15图表26：美国GDP与个人消费、政府、投资占比16图表27：中国GDP与个人消费、政府、投资占比16图表28：GDP和人均可支配收入增速稳健17图表29：人均可支配收入增速高于消费支出增速17图表30：农夫山泉逐年替代纯净水市场份额17图表31：茅台营收增速高于顺鑫17图表32：连锁餐饮占比与城镇化率同步提升18图表33：2019年中国餐饮行业市场规模达4.
13、分完善29图表60：火锅+川菜有巨大下游餐饮需求市场29图表61：四川火锅底料品牌十强天味占据两席29图表62：各地火锅底料口味偏好差异较大29图表63：颐海产品拥有餐饮顶级品牌海底捞使用权30图表64：2020年颐海关联方营收下滑影响业绩30图表65：底料+复调料第三方渠道增速持续高增31图表66：海底捞新子公司和对应复调料机会31图表67：颐海国际财务数据简表32图表68：主要公司YE市场占比32图表69：主要公司YE市场占比32图表70：安琪酵母财务数据简表33图表71：注重品牌建设，销售费用占比持续提升33图表72：2020
16、行业将保持近13%的高复合增速，并经过10年，在餐饮和零售端的渗透率达到稳定状态，行业空间将达到4000亿元，CAGR为10.54%，分短中长三个周期看：短期成长阶段（5年内）：行业总量快速扩容，市场集中度低，主要竞争火锅底料和中式餐调料等群众基础深厚的优质赛道。中期成熟阶段（5-10年）：行业总量增速放缓，火锅底料和中式餐调竞争加剧，行业公司转向特色小众风味的复调料细分赛道，挖掘小众需求。长期稳定阶段（10年以上）：行业饱和，产品结构优化，过剩产能出清，进入存量竞争，龙头市占率显著提升。行业概览：调味品行业正从单一化向复合化迭代旧瓶新酒，重新定义复合调味品复合调味品是调味
22、盘酱油行业发展，推演复调料未来趋势复合调味品当前处于高速成长期，渗透度在20%左右。复盘高渗透度的酱油行业的发展路径，我们认为复合调味料有望在未来10年内保持双位数复合增速的态势，并且终端渗透完成速度有望达到甚至超过酱油行业发展速度。复盘调味品行业中渗透度接近100%的酱油行业发展规模和增速，其高速增长期约10年。酱油产量在2005年之前始终维持在200万吨左右，相比2015年的历史峰值1011.94万吨的规模，渗透度为20%，与当前复合调味品渗透度相同。图表9：各类调味品所处阶段图表10：各类调味品渗透度调味品子品类渗透率情况099%078%064%054%0
24、5%。图表11：过去20年中国酱油产量图表12：酱油公司市场份额变化1,200.001,000.00产量:酱油:累计值万吨同比50%40%30%8.00海天李锦记美味鲜6.90%5.30%3.80%3.30%2.30%1.90%7.006.00800.0020%5.0010%600.000%4.00400.00200.000.00-10%-20%-30%-40%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1-50%3.002.001.000.
30、调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势，预计经过10年获得稳定渗透度，规模在2030年将达到4020亿元，为当前市场的2.7倍，其中餐饮、零售和工业端分别为2232、1201和585亿元。测算中，我们根据弗若斯特沙利文预测的2020年1488亿市场空间为基础，参考当前下游三类需求端45%、35%和20%的占比进行拆分。根据中性假设测算，餐饮端当前市场为670亿元，2020年餐饮连锁化率为15%，未来对标日本美国达到50%，市场空间增长3.3倍，预计行业空间达2232亿元。消费端，渗透度达到60%作为中性假设，是当前26%渗透度的2.
31、3倍，未来市场空间为1202亿元。食品加工端作为中间环节，预计将保持与下游餐饮行业相同增速水平，假设10年7%的年复合增速，未来将有585亿元市场。图表18：2030年复调料市场空间敏感性分析分类餐饮端零售端加工端合计悲观假设40%连锁率55%渗透度复合增速5%市场空间1786亿元1102亿元485亿元3372亿元CAGR10.31%7.78%5%8.52%中性假设50%连锁率60%渗透度复合增速7%市场空间2232亿元1202亿元585亿元4019亿元CAGR12.79%8.72%7%10.45%乐观假设60%连锁率65%渗透度复合增速9%市场空间2
34、此，我们认为由于上游原料需求种类多，占比小，原材料价格波动对中游生产商影响相对较小。同时，部分复调料龙头公司近年布局自建原料生产基地，其中天味食品已经打造多个原材料生产基地来确保辣椒、花椒等重要原料的成本和品质符合标准要求，未来复调料行业部分头部公司原材料成本压力有望进一步降低。图表20：复调料成本构成（日辰股份2019H1）图表21：酱油成本构成（千禾味业2015年）16.0946.153.614.2221.548.39淀粉糖类酱油类小麦粉类屑类胡椒粉味精大豆分离蛋白清酒味淋油类蔬菜鸡骨I+G水饴番茄丁大蒜粉其他豆粕小麦食盐玻璃、塑料瓶蒸汽、电等燃
38、进行推新，通过电商直观高效的客户反馈，对产品进行更新迭代。线下渠道演化路径较为清晰，功能单一的市场细分为量贩、便利店、社区团购等细分渠道。这些新消费场景也是复调料潜在的销售或使用场景。其中，社区生鲜电商、超市到家、社区团购等消费渠道，主要围绕饮食需求展开，对于复合调味品行业而言这是不可忽视的新销售场景和渠道，同时也能匹配消费者对便捷、高效的需求。多重宏观因素驱动行业高速发展复合调味料行业近5年保持15%复合增速的背后，是由宏观层面居民的消费能力提升、消费需求转变以及城镇化进程推进等原因共同驱动。消费群体扩容提供增量市场消费品需求增长的基础是消费群体增长。2020年，中央提出我国进入双循
39、环发展格局，通过需求侧和供给侧的改革重新构建国内经济循环，旨在充分挖掘14亿人口的消费潜力，完善供需体系。预计随着，需求侧改革的逐步推进深化，后续有效扩大中等收入群体，提供更多增量市场。图表26：美国GDP与个人消费、政府、投资占比图表27：中国GDP与个人消费、政府、投资占比美国GDP增速个人消费支出占GDP比重0.14政府消费支出和投资总额占GDP比重0.80.120.70.10.60.080.50.060.40.040.30.0200.2-0.020.1-0.040中国GDP增速居民消费支出占GDP比重政府支出和投资占GDP比重0.40.80.70.30.60.20.5
41、低，2019占比为38.52%；而政府支出和投资占比为60.33%，仍然是我国GDP增长的主要驱动点。但伴随我国基础设施建设的逐步完善，以及中央提出未来发展政策导向看，我国个人消费支出占比在未来将持续提升。消费升级推动调味品行业结构性升级2020年，我国GDP超过100万亿元，同比增2.3%。同时，我国人均可支配收入为32189元，同比增4.7%，近5年复合增速7.94%。在收入提升的背景下，居民消费信心不断提升。然而，伴随消费者收入提升，食品饮料消费支出增速在2014年后出现下滑。2014年起，城镇居民人均食品消费支出增速逐渐降低，与人均可支配收入增速
42、之间差距逐渐扩大。2019年，城镇居民人均食品消费支出增速为4.56%，可支配收入增速7.92%。我们认为，食品饮料行业中由刚需消费推动的增长动力逐渐降低，未来行业将通过产业结构升级，推动中高端产品消费占比的提升来催生行业新增动能，而基础品消费占比则将逐渐降低。图表28：GDP和人均可支配收入增速稳健图表29：人均可支配收入增速高于消费支出增速35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00人均可支配收入（元）GDP（亿元）右轴20132014201520162017201820192
44、水份额。2010年-2019年期间，农夫山泉市场份额从8%升至11%，而康师傅纯净水从11%降至3.4%，传统纯净水逐渐退出高线市场，价格区间更高的产品完成对低价纯净水的迭代。同时，在白酒行业中也出现类似现象，2015年后代表高端白酒的茅台营收增速显著高于代表低端白酒的顺鑫农业。图表30：农夫山泉逐年替代纯净水市场份额图表31：茅台营收增速高于顺鑫120001000080006000400020000人均GDP(美元)城镇化率农夫山泉市场份额康师傅纯净水市场份额70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201020112
48、业链根基，辅助行业未来发展；同时国家也颁布多项法规进行规范化限制。2018年，国家出台的27项食品安全国家标准中，对食醋、酱油和复合调味料给予新国标定义。在新国标下，对于采用配制工艺生产的配制酱油和配制食醋，将按照复合调料管理，不再属于酱油和食醋的范畴，同时复合调味品标准中又对原料、感官、污染物限量、微生物限量、食品添加剂等提出了技术要求，因此常年以低质、低价进行市场竞争的中小型调味品企业预计将被清出，龙头公司市占率有望继续提升。政策面上，2016年公布的关于完善支持政策促进农民持续增收的若干意见强调了推进农业标准化生产，由于香辛料、大蒜、洋葱等农产品是复合调味品的主要原料，农业标准化
50、标准化生产为复合调味品企业推动“标准化、规模化、品牌化”建设提供了保障。关于促进食品工业健康发展的指导意见发改委，工信部2017围绕提升食品质量和安全水平，以满足居民日益增长和不断升级的安全、多样、健康、营养、方便食品消费需求为目标，以供给侧结构性改革为主线，以创新驱动力为引领，着力提高供给质量和效率，推动食品工业转型升级、膳食消费结构改善。中华人民共和国食品安全法全国人民代表大会2018提出中国实施食品生产和贸易许可制度，从事食品生产、食品销售或餐饮服务的人员应当按照“食品安全法”取得许可证。食品安全国家标准酱油（GB2717-2018）卫健委2019规定酱油标准，将配置酱油归为复合调味品
54、占率，未来有较大提升空间。从毛利率水平看，单一调味品由于行业集中度较高，行业龙头拥有较强定价权，毛利率水平在近5年保持稳定提升趋势。其中，涪陵榨菜毛利率从2014年的42.16%升至2019年的60%，而海天味业的酱油产品毛利率在从2014年的41.91%提升至2019年的50.39%。图表36：行业CR2占比仅5.15%图表37：单一调味品毛利率天味食品占比颐海国际占比其他中炬高新调味品涪陵榨菜榨菜海天味业酱油恒顺醋业酱醋调味品千禾味业酱油70.001.35.85794.8560.0050.0040.0030.0020.0010.000.002014