一、区块链技术及在证券领域应用的契合度
（一）区块链技术的概念与特征
根据我国工业和信息化部《中国区块链技术和应用发展白皮书（2016）》的定义，区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术在互联网时代的创新应用模式。区块链技术的涵义具有三个层次：作为分布式网络技术的应用、运用加密学的分布式账本技术（以下简称DLT）和加上数字货币发行机制的公有区块链，比如比特币、以太坊区块链等。[1]经比较，我们选取其中的DLT作为研究对象。
（2）去中介化。区块链是一种共识协议，交易各方用纯数学算法来建立各方的信任关系，而完全不需要借助第三方。区块链应用，在每一时刻都保存一条最长的、最具权威的、共同认可的数据记录，并遵循共同认可的机制进行无须中间权威仲裁的、直接的、点对点的交互信息。
区块链的技术特点非常适合金融市场基础设施的体系建设，将对支付体系、中央托管、证券结算、中央对手方以及交易数据库等领域产生重大影响。区块链技术具有开发潜力的业务包括主数据管理、证券等资产的发行服务、资产交易、交易确认、复杂资产记录和匹配、净额清算、担保品管理、结算等。[3]
（二）在证券业细分领域的可适用性
从理论上看，分布式账本技术在证券业具有广阔的应用前景。应用范围大致包括交易前、交易中和交易后三个环节。
（1）交易前环节，包括认识客户、反洗钱、信息披露等；
（2）交易中环节，包括股票、债券、集合债务工具、衍生品的发行和转让；
（3）交易后环节，包括登记、存管、清算、交收、数据共享、股份拆分、股东投票、分红付息、担保品管理等。[4]
私人公司股票，基于DLT的应用程序实现系统追踪私人公司股票的交易和所有权情况；
上市公司股票，在DLT平台探索发行和交易上市公司股票。
（2）债券市场
公司债券，一些市场参与者正在探索在分布式账本技术系统中应用公司债的发行与交易，在债券的条款嵌入数字资产的代码，这将允许完全自动计算、订单的支付与赎回。
（3）衍生品市场
（4）行业设施（industryutilities）
产品参考数据，一些市场参与者正合作创建和管理基于DLT的各种证券产品标准化参考数据中心库。这样可以不再需要每个市场参与者维护参考数据托管，并将有利于证券产品标准化参考数据的使用。
客户身份管理实用程序，一些市场参与者正在探索建立一个集中的身份管理功能，实现通过一个单一的接口和与其它参与者网络共享信息管理他们的全球客户身份。[6]
（三）相对于传统金融技术的优势
二、区块链技术在证券领域的应用探索
世界范围内很多国家和地区批准或者宣告在证券领域应用区块链技术，其中一些国家和地区还处于测试阶段。
1.美国
美国证券交易委员会已批准了在线零售商Overstock.com的S-3申请，可在区块链上发行该公司新的上市股票。纳斯达克宣布与区块链初创企业Chain.com合作推出的基于区块链技术的私募股权交易平台NasdaqLinq。该平台服务于非上市公司的股权转让，可以完成私人股权的交易结算。
美国存管信托和结算公司（DTCC）加入由Linux基金会推出的超级账本项目（HyperLedger），并发表白皮书《拥抱颠覆：开发分布式总账的潜力，改善交易后环境》呼吁全行业开展协作，提出利用分布式总账技术改造传统封闭复杂的金融业结构，使其现代化、条理化和简单化，推荐使用区块链技术解决目前交易后业务处理过程中的局限性问题。
2.德国
3.法国
法国政府批准利用区块链技术交易非上市证券。2016年6月法国政府已经实施新法规，批准银行和金融科技公司搭建区块链平台“证券电子分布式记录设施”，用于非上市证券交易。此次调整去除了证券交易的中介服务商，节省运营成本的同时可以提高运行效率，进而实现了更快、更便捷、更透明、更安全的交易方式。[10]
4.澳大利亚
澳大利亚证券交易所（简称ASX）宣布将采用分布式账本技术提供股票交易后服务，取代其现有的交易后结算系统CHESS。截至2017年11月，该区块链系统已完成历时两年的概念验证及适用性测试，在多交易主体间的信息和业务流程交互方面将发挥显著优势，可以满足澳洲最大证券交易所预期的安全、保护隐私以及规模化交易等功能。ASX也将成为世界首个将区块链技术应用于核心业务的主流交易所。[11]
5.加拿大
加拿大证券交易所（简称CSE）宣布计划对证券交易引入搭载区块链技术的清算和结算平台。2018年2月，CSE宣布将推出一个基于以太坊区块链的证券清算和结算平台，公司可以向投资者通过证券代币发行（简称STO）募集资金，并受证券委员会的全面监管。目前，CSE与基于区块链的制造平台KabuniTechnologies签署了谅解备忘录。Kabuni的招股书一旦审核通过，其发行的STO将成为首个在公认证券交易所交易的代币化证券。[12]
6.香港
（二）在证券业细分领域的应用情况
总体上看，区块链技术的应用主要具有以下特征：一是研究推动主体主要包括交易所、银行等市场机构、金融类企业；二是研究探索实践呈现“全覆盖”的特点，正式宣布的应用环节集中于私募股权等场外市场证券的发行与交易、场内市场的交易后服务。证券业细分领域的应用情况见表2。
表2世界主要国家和地区区块链技术在证券领域的应用探索
*根据公开信息整理
三、国外监管机构及国际组织的监管态度
区块链技术在法律与监管层面可能存在很多挑战，监管态度不明确、缺乏针对性使得技术层面的发展和商业层面的运营存在较多担忧。随着互联网技术的发展和金融科技的创新，监管理念和法律规则可能会更具包容性。目前，国外监管机构主要是较宽松的监管态度，并随着创新实践的发展推进了一些监管框架的探讨。以ESMA、IOSCO为代表的国际机构全面探讨了区块链潜在优势和风险，FINRA提出应适当考虑的补充指导意见，从细节上指导市场机构，以保护投资者和市场的诚信原则相一致。此外，世界银行、IMF等国际组织通过发起区块链实验室、创新中心和项目论证等方式熟悉DLT，FSB、BIS等国际组织分别在各自的职能目标下研究和审视区块链的发展。
（一）欧洲证券与市场管理局（ESMA）
（二）英国政府（UKGovernment）
2016年英国政府首席科学顾问发表题为《分布式账本技术：超越区块链》的报告，提出了一套正面的建议，其中涉及技术、治理、隐私、安全、破坏性潜力、应用和全球展望。在监管方面，报告指出，“政府需要考虑如何建立分布式分类账本技术监管框架，监管应当与新技术的实现、应用和发展并行发展。”[14]
（三）美国监管机构（USRegulators）
1.SEC
美国SEC一直在积极探索在公开证券市场将区块链技术应用于金融服务交易。2015年11月，SEC委员KaraStein提出区块链潜在追踪证券借贷、回购、保证金，通过监督抵押品来筹措和监测系统风险。SEC认为潜在的好处在于区块链可以应用于交易的代理机构——即跟踪持有公开交易证券的个人和实体。2015年12月，美国SEC批准Overstock.comInc.公司利用区块链公开发行证券的申请，成为最早在证券发行中采用区块链技术的国家。该零售商将在该平台提供普通股票，成为世界上第一个公开的区块链证券。
2.CFTC
美国CFTC是审查区块链和分布式账本技术如何在衍生品市场应用的监管机构。2016年3月，CFTC委员Giancarlo针对DLT的监管发表演讲，提出DLT及其潜在应用，并警告避免过度对新兴产业采用多重监管框架。他强调采取“无损害”（donoharm）监管方法的重要性，以建立“鼓励DLT投资和创新相统一的原则”。[15]
2016年4月CFTC技术咨询委员会（TAC）举行会议，其中包括区块链单元，讨论了DLT在衍生品市场的潜在应用，以及互换交易在区块链上的示范执行，该项技术的结构和操作基本原理。TAC提出行业标准的缺失会导致区块链技术但只能渐进式推行。TAC还讨论了CFTC作为监管者进入区块链额外节点的可能性。
3.FinCEN
（四）世界证券交易所联合会（WFE）
（五）国际证监会组织（IOSCO）
2017年IOSCO研究指出，DLT的优点在于监管机构可以作为一个DLT节点获取所有数据，即监管机构可以获取更完整、实时追踪交易记录，监管机构将需要评估是否希望获得广泛的实时数据，或者是否具有充足的常备资料。如果监管机构要成为一个DLT节点，则需要高度自动化的监察功能和技术专家。[17]IOSCO还提出，随着自动化交易工具在证券市场的使用和监管，全球监管机构正在致力于研究区块链所造成的影响，各证券部门应当去了解这些新的创新所带来的影响和风险。
四、区块链技术在证券业应用的监管框架
对于区块链技术在证券领域的应用，首先应当明确监管取向，确立监管原则，并以此为基础进一步建立健全监管制度。目前对于区块链技术的应用监管主要是引导性的，而监管框架是监管机构市场引导的基础。世界主要代表性机构所提出的监管考虑可以为我们提供重要参考。
（一）纬度一：从证券监管的角度
以美国为例。根据美国FINRA的研究报告，市场参与者正在探索在DLT网络发行和交易证券、推动自动化行为和交易记录维护。这些新技术和程序的改造应当符合联邦和州的法律法规，包括美国SEC和FINRA的规则。在美国证券监管规则体系中，DLT应用的法律风险点主要包括以下内容（见表3），FINRA要求运用DLT技术在证券登记、清算结算环节和客户隐私保护方面应当满足合规要求。
表3美国分布式账本技术应用与证券监管法律的适用情况
（二）纬度二：以风险体系为基础
区块链技术在证券领域的应用不仅涉及证券法，还应当有配套的制度规范体系。以风险体系为基础的监管应对内容更加广泛，是相对宏观的监管框架，涉及的法律规范也不是单一的。
表4区块链技术应用的风险体系
五、区块链技术在我国证券市场应用的问题与挑战
（一）现有模式下区块链应用的难点问题
在中国，区块链技术应用于证券领域存在较多障碍，场外证券交易主要集中于对区域性股权交易中心和地方政府的管理职权的冲击，在场内证券交易场所应用的法律障碍，主要是与证券集中登记托管结算制度存在矛盾，在没有国家层面决策、法律层面的推动下各个机构无法合并。
1.证券登记方面
DLT平台可以用来跟踪和记录证券的所有权，每份额股权的交易和所有权情况都准确地以数字形式记载在区块中，具备可能促进资产的安全保管和所有权记录的功能。涉及的难点问题主要有：一是如何解决登记的公示公信法律效力的问题。总体而言，区块链技术可以满足投资者层面的证券托管登记的需求，但是发行人层面的证券托管登记还需要具备公证效用，这就需要通过规定“去中心”区块链技术的证券登记具备公示公信的法律效力或者建立“有中心”的DLT平台。二是如何在交易登记结算等环节进行监管介入。在证券账户开户实名制、使用实名制的监管要求下，如果区块链采取账户与交易过程匿名化处理的方式，可能会与监管的要求相悖；而如果增加身份信息认证等环节，则可能出现信息安全和数据保护的风险问题。
2.证券发行与交易方面
3.交易清算与结算方面
运用DLT技术每笔交易确认完成即时将交易信息记录在每个区块中，从证券所有人处发出交易指令，到交易最终在登记机构得到确认，不再需要“T+1”天，可以提高资产的流动性。其中的核心问题在于：中央对手方的职能需要重新评估。特定业务，如回购、衍生品交易是否仍需要中央对手方发挥担保交收的功能有待进一步讨论。
4.客户管理方面
（二）“区块链+证券”下各机构主体的职能转变
根据G20和FSB对于金融基础设施（FMIs）的界定，支付系统、中央证券托管机构（CSD）、证券结算系统、中央对手方（CCP）和交易存托机构等机构主体都属于金融基础设施，通常都会面对信用风险、流动性风险、托管风险、操作风险等。在事前检查证券和资金是否足额的前提下，区块链技术的应用可以显著降低这些风险。依靠区块链技术的不可篡改特性可以保障投资者链上证券和资金的资产安全。更为理想的“区块链+证券”状态下，可以省去CSD、证券公司和托管银行等中介机构，通过区块链账簿实现投资者直接持有证券，成为股东名册的股东。[18]
（三）区块链可能对我国金融基础设施职能的影响
我国目前实行的是集中统一的登记制度，登记和托管一体化，清算和交收一体化，采用多边净额结算模式。如果能够突破现有的证券交易集中托管结算的模式，在法律层面作出修改，运用区块链技术将实现真正的点对点交易，每笔交易确认完成即按照全额逐笔的货银对付方式完成证券和资金交收。从交易到交收可以实现分秒级处理，公告于网络并将交易信息记录在每个区块中，不再需要第三方机构单独进行账簿记载和清算结算。这在证券行业将产生很大的变化：一是券商不再参与证券交易后托管、结算，成为投资者客户管理、投资者行为监督的重要角色；二是证券集中托管结算机构运用联盟区块链技术继续履行登记管理和结算职能，或者取消其作为CCP的托管结算职能，将其作为CSD的登记职能交由专门的区块链平台管理，具体模式取决于所采用的区块链技术类型和对证券登记结算制度的改革力度；三是实时过户以后，第三方清算机构可以被取消。四是由专门的机构负责数据的留存节点和监管节点，或者证券交易所履行上述职能，具体取决于监管决策。
图1区块链技术平台应用对金融市场基础设施职能的影响
其中，相对复杂、影响较大的是登记结算公司的职能范围。一是采取法定数字货币形式的条件下不需要实体机构，其他形式需要委托银行代为保管实体资金；二是基于区块链技术的不可篡改特性，采用公有链模式可以不再需要CSD等中介机构，但是在有限许可的阶段仍旧需要维护上述信息的机构；三是区块链技术可以利用智能合约，按照全额逐笔的货银对付方式完成证券和资金交收，证券登记结算公司将不再需要作为CCP的结算和交收职能。
（一）以创新业态发展为基础，合作构建体系化监管规则。
目前，世界很多国家正在推进DLT在证券业的应用，区块链技术也处于不断发展之中，目前还难以确定DLT应用的确切形式和范围，有必要持续跟踪金融市场动态，探索行业应用的细分领域，区分技术创新和集资创新，判断是否与现行的证券发行交易权限、中介机构牌照管理存在冲突。从世界范围看，共识性的判断是DLT的运用将带来金融业发展的新革命。率先实践的主要是场外市场的证券发行和交易、场内市场的证券交易后服务环节，这些都将带来现有监管要求的改变，监管也应当与技术发展并行发展。建议将这些作为研究重点课题，在细节上应对DLT实践发展的风险，将其作为未来构建兼具金融创新和包容性的制度基础。
（三）以维护金融安全为底线，应对金融欺诈等违规风险。
区块链技术能够被用来提升系统运行效率，减少清算和结算流程中的中间商以及提升交易数据记录保存的透明度。同时区块链存在大量的风险，例如，网络安全、欺诈、洗钱、公平竞争等。[19]建议提升区块链技术的应用水平，防范金融科技下潜藏的非法集资、非法证券发行、金融欺诈等违规风险；制定市场参与人的行为准则，确立违法违规行为的法律责任，形成有针对性的权责体系。
（四）制定规则、指引等法律规范，回应基本法律问题。
为回应和引导区块链金融应用的规范化发展，明确规定区块链技术应用数据的法律效力和表彰的权利内容及其证明力，例如记录对于股东权利、交易清算的证明效力；对智能合约的可撤销性进行说明，结合市场特点，考虑在场内和场外市场实行有区分的合同可撤销条款；结合法律制度确立金融创新的最低标准，引导运用区块链技术的金融创新，联合规范基于互联网社交软件诱导国内中小投资者的所谓“出海”交易场所和区块链投资项目。制定指引，确立金融创新的证券监管红线，规范类ICO等涉证券发行的行为。
附件1：美国执行分布式账本技术的监管考量（选译）
市场参与者正在探索在DLT网络发行和交易证券、推动自动化行为（例如订单支付couponpayments）和交易记录维护。这些新技术和程序的改造应当符合联邦和州的法律法规，包括美国FINRA和SEC的规则。本研究不会对任何特定概念、安排或风险事实和情况提供具体的指导。
（一）登记与记录的要求
（二）清算和结算
应当仔细考虑如何在现有的证券交易的清算与结算的监管框架中适用分布式账本技术。例如，在DLT环境下，证券交易的清算和结算可能发生在传统金融市场基础设施之外，交易的执行和结算的界限不是很明显。根据交易执行和结算的最终结构，经纪交易商和其他市场参与者不妨讨论在DLT环境下的任何活动是否符合清算机构的定义和证券交易法第17A规定的有关清算机构的登记要求。
DLT环境的发展可以改变证券交易的清算与结算过程，也可能影响中介经纪人（introducingbroker）和清算经纪人（例如carryingagreements）的关系。FINRA规则4311（传输/承载协议）要求，“在其他事项上，传输公司的任何账户输送协议应向美国金融业监管局申请预先核准，无论是综合（omnibus）还是完全披露的基础上，该协议才能有效。在发生协议条款任何重大修改时传输公司也应当向金融业监管局申请批准，否则变化的条款不能生效。”因此，交易商需要考虑怎样利用DLT交易和清算平台才可能改变现有的传输或者中介公司的作用和责任以及对传输协议的影响，应当符合FINRA4311规则的审批要求。
（三）客户数据信息的隐私
在分布式账本技术网络，包含某些客户信息和交易记录的数据可能由网络各方共享。即使这些数据被加密，但也可能是脆弱的，被该网络不受欢迎方泄露或者访问。
财务和个人客户信息的保护是FINRA会员公司的主要责任和义务。正如S-P规则的要求，证券经纪商应当具有书面的政策和程序制度，以解决客户信息和记录的保护。特别是，正如全美证券交易商协会（NASD）关于会员的通知05-49中规定的（保护客户保密信息），政策和程序必须合理地设计为：
（四）交易与订单报告要求
1.股票（equitysecurities）
现有的报告框架是针对上市和非上市证券的场外交易，根据交易股票的类型，要求市场参与者向FINRA某个基础设施平台报告（例如交易报告平台TradeReportingFacility(TRF),选择性显示设备AlternativeDisplayFacility(ADF)或者场外交易报告平台，OTCReportingFacilityTM(ORFTM)）。对于上市股票的交易，FINRA向集中式证券信息处理器报告数据用于数据整合和公开传播。
考虑此类用途的市场参与者应当评估这些应用程序在何种程度上服从管理报价、交易惯例和报告义务的规则。例如，在这些平台上的活动可能受到FINRA6100规则系列的调整（NMS股票的报价和交易）或者FINRA6400规则系列的调整（场外股票的报价和交易），这取决于平台上交易证券的类型。此外，就券商参与DLT网络方便场外证券交易而言，他们还需要考虑任何其他可适用的指令和交易报告的要求，包括对美国金融业监管局的订单跟踪审计系统（OATSTM）和金融业监管局股票交易报告设施（TRFs,ADF和ORF）
其他SEC或FINRA规则，例如，FINRA规则4550系列（另类交易系统（ATS）报告）或者有关证券发行和交易标准和实践的规则（FINRA规则5000系列）。对于投资非分布式账本技术股票的市场参与者，金融业监管局鼓励企业进行证券法律法规适用的全面审查。
2.债券（debtsecurities）
在FINRA规则6700系列下（交易报告和合规系统(TRACE)），所有的成员都必须通过TRACE向FINRA报告固定收益证券的交易报告。一般来说，多数向TRACE报告的固定收益证券的交易信息由FINRA发布，对于DLT网络下的固定收益证券交易的证券经纪商，作为综合分析的一部分，也应当考虑TRACE规则下的报告要求。
（五）监督和监察
DLT网络用于证券交易可能在保持适当的监管政策和程序以及依据现有规则的监管制度方面会出现新的特殊挑战（例如FINRA规则3110和3120）。例如FINRA监管规则要求对客户账户的行为和账户指定更改等纠正订单错误的交易后交易（post-tradetransactions）进行审查。当建立和维护DLT网络监管和合规制度时，经纪交易商应当考虑是否具有适当的监管和合规人员足以达到DLT网络记录水平。此外，经纪交易商也要考虑这些制度能否提供作为适当记录和归属于指定监管人的审查证据，或者经纪交易商能否自行发展其并行处理程序。
一些市场参与者正在考虑提供分布式账本技术的集中设施，用于执行某些重复和共享功能（例如，将该分布式账本技术网络上的一个节点作为投资者认可资格的验证，设置一个集中的身份管理功能等）。在某种程度上，证券经纪商选择适用于该网络设备的任何外包功能，他们将需要在书面监督程序中包括如何确保遵守证券法律、规章和FINRA监管规则（例如，关于会员的通知05-48（外包outsourcing））。经纪交易商也可能首先审查覆盖的功能（coveredfunctions），以确保该功能不被禁止外包。
（六）对商业经营的实质性影响
[1]肖风：《区块链、数字货币与ICO》，北京大学金融前沿讲堂，链接地址：
[2]白硕，证监会系统讲座观点。
[3]董屹等：《近期国际金融基础设施机构区块链技术研究进展及重要观点》，载《债券》2016年第7期。
[4]参见刘瑜恒、周沙骑：《证券区块链的应用探索——问题挑战与监管对策》，载《金融监管研究》2017年第4期。
[5]参见刘瑜恒、周沙骑：《证券区块链的应用探索——问题挑战与监管对策》，载《金融监管研究》2017年第4期。
[6]根据FINRA的研究报告《DistributedLedgerTechnology:ImplicationsofBlockchainfortheSecuritiesIndustry》整理。
[7]应用环节：发行交易清算结算、上市公司及其股东行为、公司资本处置、股东表决、客户管理。
[9]原文链接：
[10]原文链接：
[11]原文链接：
[12]原文链接：
[13]参见
[16]WFE,FinancialMarketInfrastructuresandDistributedLedgerTechnology,August2016.
[17]IOSCO,ResearchReportonFinancialTechnologies,ResearchReport,February2017.
[18]参见中国证券登记结算公司北京分公司技术开发部课题：《区块链技术对证券登记结算业务的影响及其应用探索》。
[19]ESMA,TheDistributedLedgerTechnologyAppliedtoSecuritiesMarkets,DiscussionPaper,February2017.