要把国有企业负债率降至50%的水平，大致需要注入近3万亿的资本金。着眼于财政很难行得通，寄望于银行把贷款改为投资也十分困难。要扭转这一局面，发展资本市场，壮大直接融资体系不失为一条切实可行的途径。
我国证券市场现状及有关问题探讨
孙晓刚
中国证券市场现状
——国债市场。从1981年到去年年底，我国已累计发行国债6600亿元，发行余额5400多亿元。特别是过去一年，我国国债市场已成功踏上市场化的轨道：滚动发行，试行分别以价格、收益率、缴款期限为标的“美国式”、“荷兰式”招标方法，引进贴现概念，尝试十年期、七年期附息国债发行。到去年底，在深沪证券交易所挂牌交易的国债现货品种18只（深9只、沪9只），国债回购品种17只（深9只、沪8只）。两个市场国债现货、回购累计全年成交金额达18037.88亿元。
——股票市场。我国股票发行始于八十年代初的乡镇企业，经过十多年的发展，到去年年底，在深沪证交所上市的企业已达530家，而在深、沪证交所先后成立的1990年底，挂牌股票加起来还不到20只。目前，我国股票发行总额1110多亿股，股票市场总值近万亿元，相当于去年我国GDP的13%。此外，我国还有24家国有企业改制后直接到境外发行股票并上市，筹资额达44.4亿美元。
——企业债券市场。我国企业债券市场源于八十年代中后期，交易品种主要有国家重点企业债券、地方债券、短期融资券、内部债券四大类。在证券市场初创时期，企业债券曾占主导地位，如1990—1992年共发行894.13亿元，其中长期券512亿元，但是从1993年开始企业债市江河日下，当年仅发行20亿元，此后更是一蹶不振，与股市发展无法相提并论。企业债流通市场尚未形成一定规模，目前在深沪交易所挂牌的仅6只，年成交额不过1.46亿元。
——基金市场。我国基金市场起步于1991年深圳南山风险投资基金设立，1992年成立基金60家，1993年15家。目前经人行总行、分行及地方政府批准设立的投资基金计有75家，实际募集资金57亿元，这其中已有51家在深沪交易所及区域性证交中心上市，上市规模36亿元。另外，基金类证券加受益券、组合凭证目前共有47家，规模为15.33亿元，其中有11只已分别上市。目前在深沪证交所上市或联网的基金共有25只，总规模31.44亿元。
一
1995年3月批准通过的《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》中提出，要“发展完善以银行融资为主的金融市场”，“积极稳妥地发展债券和股票融资”。这里，“积极稳妥地发展”取代了“试验”，但很显然，“以银行融资为主”将会直接影响证券市场的发展。
要把国有企业负债率降至50%水平，大致需要注入近3万亿的资本金。着眼于财政很难行得通，寄望于银行把贷款改为投资也十分困难。发展产权交易是降低负债的一条重要途径，但难点在于缺乏足够有实力的购买主体。要扭转这一局面，发展证券市场，壮大直接融资体系不失为一条切实可行的途径。
对发展直接融资仍有不同的看法。这种看法认为：日本以及亚洲一些新兴市场国家在经济起飞之前多借助间接融资手段筹资，直接融资并不占主导地位。相反，证券市场的大发展是在经济起飞之后，也就是说，发展直接融资对于经济发展并不起关键性作用。基于此，当前应集中精力重建国内的商业银行体系，推进专业银行商业化进程，从而可更好地利用现有的组织能力，减少制度变迁中的社会成本。笔者认为，我国目前的社会经济条件与当年的亚洲新兴工业化国家确有一定的相似之处，但是实质上有很大的区别。客观地讲，我们的银行，并不是真正的商业银行，几家专业银行至今或多或少担负着国家赋予的政策性与经营性银行双重职能，银行自身与企业一样，亦面临着一个艰难的转换经营机制问题。目前，由于国有企业长期借债度日，而自身发展经营又缺乏有效监控，在银行信贷资产中，逾期呆滞的为5600亿，国企破产而无法收回的2800亿，合计8400亿，而我国银行整个资本总额不过3000亿！在此情况下，如果单一地强调发展间接融资，那么无论是企业还是银行，都不可能走上健康发展的道路。
发展直接融资不仅仅是为了解决企业过度负债问题，更重要的是，通过证券市场上价格的变动、兼并收购的压力来约束企业非理性行为，提高资源配置的效率，最终实现结构调整和资产重组的目的。目前我国股市距成熟尚有相当距离，在资金配置、监督经营方面还不可能起到太大作用，但在行使对企业资金使用硬约束、生产经营的有效监控方面，与银行信用约束相比，仍具有很大的优越性。去年上半年深沪股市亏损企业26家，占上市公司总数不到5%;这与国企明亏30%暗亏30%形成鲜明对比。虽然上市公司在很大程度上是企业中的“精英”，是百里挑一，但不可否认的是，这些企业在上市前、上市后都进行一定程度的股份制改造，企业原有产权关系、用人制度、工资制度、劳动制度有了很大的变革，企业面对的不再是简单的银行、国家，而是处在股东、债权人、社会公众的多方面压力之中，激励机制在一定程度上可以促使它寻找差距，改善经营管理，提高生产效率，挖掘资金和各方面的潜能。
此外还应看到，发展直接融资事实上顺应了改革开放以来国民收入格局已经发生的重大变化。改革开放以来，收入分配逐步向个人倾斜，居民所执行的储蓄职能逐步提高，而国家财政在国民收入中的比例逐年下降。目前国家财政在国民收入中的比例由30%以上下降到了10%多一点，财政在固定资产投资中的比例，也下降到了约5%；而城乡居民存款成了储蓄主体，1978年时只有200亿，占国家银行各项存款额5%左右，1986年上升到30%，1992年为55%，目前已达65%以上。另一指标“居民储蓄倾向”也能说明问题，80年代初以来该指标一直呈上升趋势，1982年为9%，1995年上升到36%，这种变化的始作俑者即收入分配体制的变化。居民储蓄倾向的提高客观上要求有更多的投资渠道，特别是直接融资渠道。由此可见，建立起企业与居民之间的直接融资渠道，变居民持有储蓄为持有企业股权，无疑是降低负债率的明智之举，同时也是整个社会投资主体改革的一个方面。
二
一般而言，典型意义上的证券市场应该是国债市场、股票市场、企业债券市场、基金市场等市场的有机统一体，各子市场在大市场中分别处在什么地位、占多大比重，以及股市、债市产业结构、地域结构如何，会直接影响到市场整体功能能否有效地实现。如果片面地强调发展某个市场，而不考虑整体结构问题，那么单一的结构存量将不利于国民经济健康稳定的发展。
我国证券市场在过去几年中取得了较大成绩，但总的来看，仍存在市场品种单一、结构不合理等问题。
1.品种结构问题
目前，国债市场在证券市场占比约60%，股市25%，而企业债券和基金市场仅占5%，这种市场结构很难适应我国经济进一步发展和深化改革的需要。
(1)企业债券市场发展缓慢的原因及其治理
企业债券市场发展缓慢的原因有三:一是一些发债企业经营业绩不尽人意，资信较差，债券到期不能还本付息，造成信用危机，政府不得不对企业债市从严管制，对发债企业所处地域、行业以及所有制等等均实行严格审批，在一定程度上打击了企业发债积极性;二是企业“重股轻债”，我国股市尚处在初创时期，发股票不仅可以获得一笔可观的溢价收入，上市后还可以通过配股、炒作，大量“圈钱”，相比之下，发债券要担负较大的还本付息压力;三是企业债利率一直受到政府的管制，与国债相比，不仅收益性差，且流通性差，对投资者缺乏吸引力。其实，对于企业而言，发债券是不可缺少的一种筹资方式，它可以避免企业必须转制方能发行股票的麻烦，且筹资成本相对较低，可以减轻向银行贷款的压力，可维持对企业的控制权，此外适度的债务还有利于股权收益率的提高。
如果企业偏好股票仅是因为便于集资且无须还本付息，那么，随着证券市场的发展完善，更多的企业改制为股份制企业，成为上市公司，股票市场价格可以反映企业由盈利能力决定的基础价值，发股票就不会被企业当作是筹资最时髦的方式。更现实的是，全国756万家企业中，能上市的微乎其微。面对日益沉重的企业债务和银行不良资产，有必要打破企业债券市场的沉闷局面。
第一，在逐步完善相应法规的同时，政府应减轻对企业债市场的直接干预，特别要消除对非国有企业发债的政策歧视，放松对企业债的利率管制。
第二，要建立权威的评级机构，探讨科学的评级方法，对企业债实行真正意义上的评级制度。
第三，发展企业债券流通市场，提高流动性，增强企业债券的吸引力。
可考虑在大中型企业、企业集团中，在国家重点项目、重点工程中发债筹集建设资金，积极发展企业债市，改变市场不均衡发展的不合理格局。
(2)基金市场的滞后发展及其治理
要“积极稳妥地发展债券和股票融资”，所要解决的不只是一个“重股轻债”问题，与债市、股市有着千丝万缕联系的基金市场必须引起足够的重视。这是因为，发展债券市场、股票市场，需要有数额巨大而又相对稳定的投资基金的大力支持。一个过分依赖散户、游资的证券市场，既不稳定，亦无法切实保障广大中小投资者的利益。发展投资基金，还可以聚集居民闲散资金，投向企业，既有利于缓解企业对银行的过分依赖，又有利于调整我国的产业结构。在解决某些历史遗留问题如国有股、法人股上市方面，基金或许可以增强市场承受能力，有助于缓解或减轻市场的大幅波动。
1996年新股发行额度已确定为100亿，按平均每股溢价发行5元计算，筹资额高达500亿元。国债去年发行2000多亿，考虑到弥补财政赤字需要、偿还到期国债及增加资产投入等因素，今年极有可能达到2500亿。3000亿的资金需求需要证券投资基金的大发展来配合，需尽快解决的问题主要有如下几点:
第一，尽快公布有关投资基金法律法规，明确基金发起人资格，界定基金管理人、托管人的职责，健全信息披露机制，切实保障投资者利益。
第二，大力发展开放式基金，让基金管理人随时面对广大投资者的监督，促使其全身心投入投资决策分析，避免盲目性、随意性，努力提高基金效益，同时还可以避免封闭式基金上市容易脱离基金资产净值而人为投机的现象。
第三，优先发展债市投资基金。劳动部提出，加快养老保险基金改革的步伐，除留够两个月的支付准备金外，一律购买国债。实际上养老保险基金已成为我国最具规模的国债投资基金。
第四，从长远发展来看，应允许境外基金进入我国证券市场，提高市场国际化水准。目前应加快成立中外合作基金的步伐，条件成熟时直接引进境外基金。
2.产业结构问题
长期以来，产业结构不合理一直困扰着我国国民经济持续、快速、健康向前发展。针对于此，我国“九五”计划提出，要“确保农业和农业经济持续稳定增长”，“积极推进产业结构的调整，要加强基础和基础工业，大力振兴支柱产业，积极发展第三产业”。就证券市场而言，作为直接融资的重要场所，在贯彻国家产业政策方面应起到积极作用。但从前几年情况看，我们制定的发行上市标准或发债标准更偏重于考察企业的盈利能力，而对于是不是符合产业政策，缺乏明确的标准，由此使得在目前的上市企业中，属于能源、交通、邮电通信、原材料以及代表产业结构发展方向的高新技术产业的公司所占比重偏小，房地产类、商业类企业不仅绝对数量大，且市盈率偏高。
证券市场存在的产业结构问题，在一定程度上反映了计划管理体制与市场调节的矛盾。股票发行与上市本应是企业、投资者与证券市场双向或多向选择的过程，但是在我国却由政府控制，对股票发行实行额度管理，这不能不说是一大遗憾。另外，在企业发行上市工作中存在的“寻租行为”，或多或少会导致符合国家产业政策、经营业绩好的企业上不了市，而那些“其貌不扬”却善于“攻关”的企业捷足先登。这种情况在今年或许可以得到一定程度上的抑制，新股发行一改既往做法，而采取“总量控制，限报家数”的方针。在日前颁发的《关于股票发行工作若干问题的规定》中，进而明确了要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业和商业流通性企业，暂不考虑金融、房地产等行业。证券市场政策向国民经济支柱产业和新经济增长点的倾斜，将有利于完善我国上市群体产业结构和总体质量，增强上市公司行业代表性，使股市与产业政策关联程度日益密切。
3.地域结构问题
证券市场不仅应成为实现产业政策的重要机制，在地域结构方面也应起到导向作用。地区间发展不平衡是发展中国家面临的一个通病。就我国而言，改革开放以来，东部沿海地区经济发展迅速，而中西部地区发展相对滞后，经济差距逐步扩大，对此，“九五”计划明确提出，要引导区域经济协调发展，促进全国经济布面合理化，通过东部地区的辐射与带动作用，加速中西部地区的发展，缩小区域间经济差距。
实现这一目标，证券市场大有作为。它可以通过扶持中西部地区企业上市或发债筹资，发展当地的经济，以达到均衡化的目的。然而从现状看，我国股市区域结构发展与均衡化发展要求是相悖的。绝大多数上市公司来自深圳、上海以及东部沿海地区，而广大中西部地区特别是西部地区上市企业很少。这种情况不仅没有解决区域经济发展失衡矛盾，反而更进一步加剧了三大区域间资金供给不平衡状态。要解决这一问题，一方面要加大中西部企业上市力度，通过证券市场输送“血液”，以培育新的经济增长点；另一方面，可鼓励设立“中西部发展基金”，用于当地资源开发和基础设施建设，使资源优势成为经济优势。唯有如此，才能适应“九五”计划提出的要求。
三
证券市场对经济的促进作用最终要通过推动企业资产重组来实现。要做到这一点，一定规模的证券市场以及较为合理的市场结构是必要条件。要充分而有效地发挥资源优化配置功能，第一，要使企业切实成为证券市场的主体，即“主体到位”；第二，市场价格应该能够反映其内在价值，即“价格真实”;第三，需要一个法制、公开、规范的市场环境。
长期以来，我国企业——这一证券市场最重要的主体严重缺位，政企不分，产权不明，约束无力，活力不足。企业很少从资本经营角度考虑问题，很少筹划对现有资产进行重组，处理冗余资产，收购外企业资产，使资本营运最富有效率。产品经营型而非资本经营型的经营模式，对证券市场发挥资源配置功能形成了巨大的障碍，兼并、收购、资产重组业务，虽然颇具诱惑力，却困难重重。要改变这一现状，必须造就企业证券市场的主体地位，使之成为市场经济体制下独立的法人和竞争主体。为此，有必要推行经管人员持股计划，建立企业经营管理目标责任制，把企业家收入与公司经营业绩联系在一起，此举将有效扭转企业上市不转制之弊病，发挥证券市场“投票机制”，让企业经营管理者承受更大的压力，淘汰部分上市不转制企业，给绩优企业创造更多的扩张机会。关于这一点，西方发达证券市场的情况很能说明问题。这些国家上市公司若经营不善，市场表现不尽人意，那么管理人面对的不仅是收入减少，更可能丢了饭碗。看来，要发挥证券市场的监督制约作用，关键要把企业管理人的命运与企业的命运紧密捆在一起。
价格不真实在我国现阶段主要是由以下原因引起的:第一，股权不合理设置，大量国有股排斥在市场之外，可能使股价偏离其真实价值；第二，信息不对称，内幕交易、操纵市场等不法行为，会使股价在一定时期完全脱离其真实价值；第三，过度的行政干预引发市场不正常波动，导致股价暂时背离公司经营业绩。
导致价值不真实的另外两个原因，一个是法规不健全问题;一个是政府职能问题，而这两个问题，同发挥证券市场功能的第三个条件紧密联系在一起。到目前为止，我国证券市场还没有根本性的大法，《证券法》尽管是“千呼万唤”，但仍是“犹抱琵琶半遮面”，起作用的仍是一些行政法规和地方性法规。法规严重落后，就好象是球场上没有规则，无法保证比赛在公平、公正的情况下进行。从发达国家证券市场情况看，较成熟的法律法规都无不是在发展中逐步完善的；面面俱到、超前规划，应是个目标，而不应为此束缚了手脚。另一方面，对现行法规没有严格执行也是导致不法行为盛行的一个重要原因。如内幕交易、操纵市场等行为，并非无法可依，而是执法不严，对违规行为没有下大气力去查处，在很大程度上损害了市场规范化建设。
政府要转变职能也是老调重弹。尽管我们一致认为证券市场是在政府一手扶植和推动下形成并发展的，要使证券市场完全摆脱政府介入与干预是不现实的，但政府对市场的直接参与还是太深了，发行额度、额度分配、发行上市审批、上市节奏都由政府定，管得太多，便难免管得不尽人意，引发市场波动。