农化持续向好，上游变化带来下游结构弹性
我们在2022年的年度策略报告中的展望有两点：一是经历过21年高点后，22年将进入周期下行期，其中只有农化行业景气度还有向上动力；二是看好碳中和政策催生的新投资机遇，包括轻烃化工、新能源材料、可降解材料、可循环材料、生物基材料等。进入2022年后，国内外的重大事件使得上半年行情与我们的展望发生了一定偏差，我们总结主要有两点原因：
1）虽然我们原先就预计传统能源品价格会在碳中和政策影响下维持高位，然而年初爆发的俄乌冲突导致油气价格短期发生剧烈波动，中下游环节的成本压力骤增。同时冲突后西方国家的制裁行为激起了对安全自主问题的考量，新的发展规划需要在国家安全、双碳目标、经济发展这三个维度之间重新找到平衡。
2）一季度末国内一些地区再次出现疫情，特别是江浙沪、山东等地区，本身是化工品生产和消费的核心区域，经营活动受到了疫情的严重影响。由于需求端环比显著弱化，中下游环节的基本面进一步恶化，多数化工品价差均明显收缩。
展望未来，我们认为国内疫情缓解后需求将迎来环比改善。不过刚经历过21年高点，22年需求同比难有良好表现，从周期角度我们仍旧看好农化行业景气度向上的趋势。长期看，全球实现碳中和的目标并未发生根本变化，俄乌冲突还加快了欧洲地区实现新旧能源替代的进程。这实际进一步强化了传统能源价格，特别是欧洲天然气价格维持高位的长期逻辑，国外依托于天然气的化工品生产成本因此大幅提升。这部分产品国内主要来自煤化工，国内依靠自身煤炭资源优势，能够保持煤化工生产成本相对稳定，获得显著成本优势。我们预计国内需求边际改善之后，这部分产品有望迎来较强的向上弹性。
1.1
2021年全球经济复苏，又叠加国内碳中和政策对供给端限制，形成了周期行业的一个景气高峰。21年三季度之后，随着需求弱化和供给边际放松，周期景气度开始下行。从周期规律来说，2022年的景气度大概率将进一步环比下行。截止22年4月，国内服装与纺织品零售和新车销售都出现10%左右的同比增速下滑；地产表现更差，竣工面积下滑约12%，新开工面积和土地销售面积下滑超过25%。海外情况略好于国内，美国新屋开工面积及我国纺服产品出口仍有较好同比增长，不过汽车销售也出现明显下滑。下游需求表现最为亮眼的仍然是农业食品领域，国内外均达到10%左右的同比增长，主要原因还是粮食价格上涨。
1.1.1
进入2022年，油价快速上涨，布油一度触及139美元/桶。从需求端来看，虽然因为俄乌冲突以及国内疫情对需求产生了影响，但总体来看，全年需求预计仍将高于疫情前水平。从供给端来看，由于OPEC增产连续不达预期，以及俄乌冲突造成市场对俄油断供的担忧，供给偏紧。结合当前全球原油库存处于低位，以及能源转型原因造成的上游资本开支不足，我们预计油价将长期处于高位，具体分析如下：
需求恢复至疫情前水平：22Q1全球原油需求已恢复至9928万桶/日，鉴于地缘政治和中国疫情封控的影响，OPEC在5月的月报中将22年全年原油需求下调21万桶/日至100.29百万桶/日，但这一需求仍比19年的需求水平多9万桶/日。
供给端增产潜力存隐忧，地缘冲突导致高波动：俄罗斯是世界第三大产油国和第二大原油出口国，原油及化工品出口量为730万桶/日，其中600万桶/日需通过油轮运输。近期发生了两件关乎油价的大事：1）6月2日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，其中包括对俄罗斯石油的禁运，立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油。2）OPEC+提高7、8月的增产目标，将计划增产的量从43.2万桶/日提高至64.8万桶/日。增产计划出台后油价并未出现下跌，原因在于一来本次增产并未排除俄罗斯，保留了俄罗斯在OPEC+组织里的核心地位。二来增产的计划仍是按比例分配，尼日利亚、安哥拉等增产屡屡不达预期的国家是否有增产潜力值得怀疑。
我们认为油价若要下跌，大概率来自供给端的增量，潜在增量有以下三个方面：OPEC+方面，增产潜力寄希望于沙特和阿联酋，沙特拥有约190万桶/日的增产潜力，阿联酋拥有约110万桶/日的增产潜力。美国页岩油方面，开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资本开支的不足，美国DUC井数量持续下滑，截至4月，下滑至4372口，较疫情前减少了49.9%。经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报，在资本开支方面保持克制。若页岩油企业加大资本开支，具备6个月内产量大幅增加的潜力。伊朗方面，4月伊朗的原油产量为256.4万桶/日，其中约150万桶/日出口。按照90天内能够达到的稳定产能测算，增产潜力为125万桶/日，未来伊朗的供给能否提升取决于伊核协议的谈判进展。
长期来看，由于化石能源的需求在达峰后将逐步下滑，过去几年海外传统油气巨头的资本开支呈下降趋势。ESG和能源转型的要求使得他们将资本开支投入到减碳和新能源领域。各个企业均提出了目标，BP在2020年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减75%，争取在2050年之前实现净零碳排放。BP计划2022-2030年每年在电动车充电领域投资20-30亿美元，在可再生能源和氢能领域，2023-2025年每年投资30-50亿美元，2026-2030年每年投资40-60亿美元，约占总资本开支的40%。老牌石油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石油业务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。埃克森美孚计划在2022-2027年间在低碳领域投资超过150亿美元。壳牌2022年资本开支计划在230-270亿美元，其中用于能源转型的资本开支占比约33%，到2025年，这一比例将提升至50%。上游资本开支的收缩将导致供给偏紧，支撑油价长期处于高位。
由于俄乌冲突加剧，天然气成了各方博弈的筹码，先是负责建设“北溪二号”管道的北溪二号股份有限公司正考虑申请破产，后是俄罗斯宣布向欧盟成员国、美国等“不友好国家”供应天然气时改用卢布结算，受此影响，荷兰TTF天然气期货价今年3月最高达到210欧元/兆瓦时。
从需求端来看，由于全球低碳转型，欧洲碳排放期货大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转向天然气，需求旺盛。从供给端来看，俄罗斯的产量并不低，但出口量从去年下半年开始就一直低于往年同期水平，欧洲通过从美国和亚洲进口LNG来替代俄罗斯的天然气。展望下半年，由于地缘冲突的不确定性，预计欧洲天然气价格仍将保持高波动。
1.1.2
1.2
我们认为未来上涨潜力较大的品种，需要符合四点规律：
1）高合成气单耗和高能耗：我们认为本轮行情的核心驱动力来自国内外的成本差，只有高合成气单耗和高能耗产品才能形成成本差异。
2）欧洲产能占比大：海外成本提升主要发生在欧洲，而其他地区与国内的相对变化较小，所以欧洲产能占比大的品种在供需边际改善时能够更快反映成本差异。
3）国内直接出口占比大：国外高价拉动国内价格一般是通过扩大出口，导致国内供需紧张，进而抹平价差的方式实现。所以直接出口占比大的品种，价格传导的链条更短，也更容易反映成本差异。
4）单价偏低：对于欧洲企业来说，在原料紧张必须取舍的情况下，大概率会先放弃价值较低的品种，相当于在供给端出现直接收缩，对于价格的作用更明显。
按照这几点规律，我们对高合成气消耗和高能耗的大宗化工品进行排序，其中欧洲产能占比大且国内出口占比大的主要包括MDI、TDI和己二酸。另外丁辛醇虽然直接出口占比小，但主要以丙烯酸酯的形式出口，产业链非常短，也可以认为出口占比较大。
1.3
21年三季度是化工行业的景气高点，周期型公司的估值水平达到2018年初高点的水平，随后开始不断下行。当下的化工周期股估值已经基本跌到2016年初和2018年底的水平，虽然离20年初还有一定距离，但20年初全国都受到疫情影响，经济活动基本停滞，短期出现了明显超跌，所以可以认为当下化工行业的周期性估值已经达到底部。再看几家龙头公司的估值水平，从21年初开始就不断下行，近期已经下跌到2019年的水平，综合来看市场给予化工龙头企业的估值水平已经处于非常低的水平。所以我们认为，考虑龙头公司的内生成长性和疫情后景气度修复带来的周期弹性，化工龙头企业已经具备非常好的布局价值。
2022年化工品景气度展望
本节我们将重点分析C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好C1产业链的醋酸；C2产业链的EVA和PVC；聚氨酯产业链的MDI；化纤产业链的涤纶；农化产业链中的化肥和海外制剂。上述产品未来供给增速和景气趋势展望如下表所示，具体分析请见下文：
2.1
C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和DMF。22年需求复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而由于国内疫情拖累需求，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯烃羸弱的涨幅限制了MTO盈利的空间，而MTO盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行空间。另一方面，今年上游煤炭维持强势，给甲醇成本端带来持续压力。总而言之，甲醇目前盈利受到来自下游烯烃和上游煤炭的双向挤压，盈利的修复依赖于复工复产推进下游需求复苏以及煤炭供应紧张的大幅缓解。
相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好，去年全年基本都在高位运行，尤其是在上游煤炭及合成氨的支撑下今年开年都维持强势。后续因为疫情冲击需求，价格高位有所回调但价差仍然在较高水平。经历了多年没有新增竞争者的黄金时期，DMF行业由于近两年的高盈利也拉动了新竞争者的进入。心连心在九江基地规划了30万吨项目，其中一期10万吨有望于今年6月投产；鲁西化工规划了20万吨新增产能，有望于明年投产；湖北三宁去年底也有30万吨环评公示。而起步于煤化工，目前为全球甜味剂龙头的金禾实业也为自身的三氯蔗糖配套了3万吨产能，用于抵御成本端上涨的压力。整体而言，DMF供给未来将迎来宽松，即使今年行业景气尚能维持，中期行业暴利的情景大概率难以持续。
2.2
2022年上半年油价快速上涨，乙烯涨幅不及油价涨幅，导致价差收窄。我们认为原因有两点：1）多地疫情反复，导致需求疲软，以聚乙烯为例，2022年3月国内聚乙烯表观320.5万吨，同比-8.1%。2）美国和中东的乙烷裂解制乙烯产能高速扩张且成本低于油头产能，导致油头产能在成本曲线中右移。由于乙烯上涨乏力，通用的乙烯下游产品价格也面临压力，只有需求高速增长且有进口替代逻辑的产品表现较好。
具体到产品来看，乙二醇不容乐观，供给端仍有大量产能等待释放，但下游聚酯产能的增速却远低于乙二醇产能增速，开工率预计将长期处于低位。苯乙烯同样不容乐观，虽然苯乙烯的价格坚挺，但价差却已转负，当前的价格主要依靠原材料纯苯价格支撑。C2产业链产品中我们看好EVA和乙烯法PVC。EVA的逻辑有两点：1）光伏装机需求的高速增长拉动EVA粒子需求，供需依旧偏紧。2）国内光伏级EVA进口依存度依旧有60%，物流不畅的情况下导致进口下滑，3月国内EVA进口量9.98万吨，同比减少26.7%，加剧供应的紧张。乙烯法PVC的逻辑有两点：1）PVC有电石法和乙烯法两条生产路线，由于能耗原因，电石的产能扩张受阻，电石价格处于高位，此时乙烯法PVC的盈利较电石法有优势。2）海外PVC主要为乙烯法，欧洲电价上涨导致乙烯法PVC的成本上涨，国内乙烯法PVC存在套利机会。
2.3
21年底PDH行业发生了重大转变，原本依靠丙烷低价套利的逻辑，在碳中和导致的燃气价格大幅上涨之下完全破裂。我们在21年底的策略报告中也展望未来PDH行业将持续承受成本压力。从实际情况看，2022年随着俄乌冲突爆发，天然气价格再创新高，丙烷价格也一直居高不下。更雪上加霜的是尽管油价也大幅上涨，但丙烯价格涨幅却较小，最终导致PDH价差显著低于历史水平，行业基本都处于亏损状态。我们预计随着后续需求改善，丙烯景气度将有所回升，但PDH行业盈利大概率还将处于较差状态。
2.4
回顾上半年，需求端由于疫情的原因，导致需求下滑严重，4月纺织服装需求同比下滑22.8%。出口方面，纺织服装出口同比增长1.3%，但增速较3月下滑15.2个pct。价格方面，除氨纶价格出现大幅下跌，其余品种的价格还算坚挺。但价格坚挺的原因来自于成本端，反应到盈利上则是全行业亏损的状态。展望下半年，由于库存处于高位，预计多数产品的景气度很难快速恢复，涤纶长丝这类供给格局较好的产品有望率先恢复。具体分析如下：
涤纶产业链：由于海外调油需求，PX价格大幅上涨，进而带动涤纶长丝原材料PTA价格的上涨，成本端的确承压。好在涤纶长丝龙头企业扩张有序，对价格的掌控能力强，4月出现的全行业亏损主要还是因为疫情对物流的影响，导致下游织布企业开工率下滑所致。鉴于目前织造企业的坯布库存并不高，我们认为涤纶长丝大概率在“金九银十”能够率先恢复，头部企业有望回归300元/吨的净利润水平。
氨纶产业链：氨纶景气度大幅下滑，价格方面，原材料PTMEG价格走低，成本对价格的支持减弱。需求方面，经编机、圆机开工率仅4-5成，氨纶累库明显。即便考虑落后产能退出，我们预计2022年氨纶净新增产能至少13万吨，供给冲击较大。
粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。该行业的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。今年上半年，粘胶价格出现大幅上涨，但依旧处于全行业亏损状态，价格的上涨来自于成本端的支持，原料溶解浆价格大幅上涨。部分企业选择减产，和其他化纤相比，粘胶并未出现累库现象。
2.5
2021年以来，MDI的景气度表现比较平淡。从21年初的高点之后，随着万华新产能放量和需求环比弱化，价差一直呈现下行趋势。然而这并不意味着MDI行业出现问题，相反这正表明了行业供给端越来越有序，周期波动逐渐被淡化，这实际对于下游发展更为有利。进入2022年，在疫情影响需求的巨大压力下，MDI价差也维持在较低水平。虽然相比历史绝对底部仍有距离，但我们认为考虑到行业供给端的变化，国内MDI行业景气度实际已经处于底部水平。
展望未来，市场普遍认为即使疫情缓解、需求复苏，但供需水平仍难以达到20年下半年的状态，所以对于MDI的弹性不抱期待。但我们认为MDI行业的供给端已经发生了重大变化，欧洲的MDI产能受到天然气暴涨影响，成本大幅提升，而美国的MDI供需一直紧张，导致欧美MDI价格显著高于国内价格。国内外巨大的MDI价差没有被快速抹平，主要原因是海外MDI下游供应链具有一定粘性，未来向国内货源切换也是渐进的过程，不可能带来国内价格的快速反弹。但是我们认为国内MDI实际具有发生突变的可能，主要变量在于外企在国内装置的销售选择。目前国内约400万吨MDI产能中，巴斯夫、科思创、亨斯曼三家欧美企业控股的产能占到近150万吨。这部分产能主要集中在上海，之前受到疫情影响，开工率较低。疫情环节开工恢复后，这批产能将面临在国内低价销售，或是出口海外享受高价的选择。如果这些产能将主要产品用于出口，则国内的有效产能将大幅收缩，有望导致国内MDI价格出现超预期反弹。
环氧丙烷价格与价差在2021年底大幅回落，主要的原因是2021年开始国内供给出现大规模放量，中海壳牌、镇海利安德、中化泉州、万华化学等项目陆续投产，国内产能同比增长近40%。按照目前的规划，国内还有大量新增环氧丙烷产能将在未来两年内投产，预计未来较长时期环氧丙烷价差将在底部震荡，价格则主要跟原油价格波动。
2.6
化肥尤其是单质肥因为行业供需格局好，叠加上游资源性投入品的成本支撑，更加具备抗通胀属性；其次是海外布局的农药制剂板块，当前同样是供给格局较好的卖方市场。原药板块由于大部分产品供需走向宽松，若没有系统性的供给侧压制，很难博弈景气的再一次大幅上行。
2.6.1
随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21年全球化肥需求创下十年来最大同比增幅。据IFA在2021年7月的报告，其当时预测20/21肥料年全球化肥需求同比增幅达到惊人的5.2%，而正常年份年化增速一般在1%左右。需求激增带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮食安全是长期问题，化肥需求在前期高增速的基础之上，未来还有望维持稳定增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，全球化肥产能未来依旧维持增长，据IFA预测20-24年全球化肥供给年化增速为1.9%，其中钾肥供给增速较大。然而根据IFA梳理的具体项目，新增大型磷肥和钾肥装置供给大都预计在23年之后才能开始释放产能，氮肥未来几年较大的供给主要是印度几套已停产老装置以天然气进料的重启计划，进度具有不确定性有待观察。也就是说近几年确实没有实质上的新增产能大量释放。新增及存量供给的释放还受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。
从年内的季节性看，目前已处于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已处于中段，目前以高氮肥及尿素等的追肥为主。而赤道地区及南半球在下半年也有强劲需求接力，考虑到运输周期及海运资源的不确定性，后续采购需求也即将在短期大量释放，进一步承接现阶段需求。所以需求旺季的区域型交替虽然会带来极短期的行情青黄不接，但全球化肥供需基本面收紧的大格局不改，后续刚性需求的接力仍将支撑行业高景气。
经历过去几年的供给侧改革，国内化肥供需实质上也进入到了趋紧的格局。为了应对全球粮食和化肥的供应紧张局面，我国于21年10月起将化肥出口由商检流程改为法检，通过提升化肥出口门槛拉长出口审批周期等方式控制以氮肥和磷肥为主的化肥出口节奏，优先保障国内需求。三大肥共有的特点是利润向上游资源及产业链配套端倾斜，不同企业配套能力的差异便决定了盈利能力的差异。以最有代表性的磷肥为例，从国内价差表现可看到，若某一边际产能三大原材料皆外购，价差基本归零，国内磷肥企业就是靠磷矿石或者其他配套能力盈利，或者少量出口赚取超额收益。所以在国内供需格局和原材料的支撑下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，存在阶段性供应能力的富余，然而受相应上游原材料支撑，价格依旧维持在历史高位。与尿素、磷肥不同的是，我国钾肥进口依赖度较高，国内市场是国际市场的被动接受者，且成本端的变化并不大。价格上涨的归因主要在于供给大幅收缩，尤其是供给侧受地缘政治因素的严重冲击，国内进口量也明显减少，供需收紧。
2.6.2
另一方面，在原药长周期宽松下行的趋势下，制剂企业也将受益；尤其是海外终端制剂市场格局更好，全球前四大跨国公司就占据五成以上份额。由于海外登记和终端市场运营的复杂性，海外合格供应商数量少集中度高。而且虽然原药供应充足价格疲软，但从原药生产端到终端市场的海运、劳动力等资源依旧紧缺，供应链不稳定性风险依旧未化解，导致终端产品较为紧缺。在旺盛的需求下，海外制剂反而成为了卖方市场，制剂价格的上涨幅度甚至明显超过原药。从头部跨国公司今年一季度出色财报来看，它们都强调了终端产品价格的提升对业绩增长的贡献。在海外拥有丰富的登记，就相当于掌握了终端市场的话语权，能够获得终端种植需求最为直接的正面反馈。
投资建议
结合上文分析，2022年下半年我们看好的方向主要有五个方向：海外成本上涨带来结构性弹性、上游资产价值重估、农化行业景气持续上行、龙头企业价值回归以及成长型个股。
3.1
3.1.1
万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万华逐渐成长为MDI的全球龙头。而近几年万华凭借MDI贡献的巨大净现金流，不断提升自身能力，拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。展望2022年下半年，我们预计MDI有望在海外高成本拉动下出现向上弹性。另外，2022年是万华烟台基地扩张完成与新基地投产放量的过渡之年，预计2023年起随着福建基地和湄洲基地投产放量，万华的收入盈利又将迎来阶梯式增长。
3.1.2
3.2
3.2.1
3.3
3.3.1
云天化是我国磷复肥龙头企业，拥有磷铵产能525万吨，尿素产能199万吨，饲料级磷酸氢钙50万吨，复合肥83万吨、9万吨聚甲醛等，拥有磷矿石原矿产能1450万吨。公司是产业链配套较为完整的磷肥企业，在磷肥板块拥有磷矿石、磷酸及合成氨的高度配套能力。尿素板块拥有气头尿素装置，化肥用气成本稳定，内蒙古煤头尿素装置还拥有煤炭自给，尿素成本领先。公司在全球成本端压力下拥有资源及产业链套利能力。此外，公司正在投资建设50万吨磷酸铁项目，一期中的10万吨预计22年下半年建成投产；公司还拥有包括无水氟化氢在内的精细化工优质资产。
3.3.2
川恒股份是我国饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵细分龙头，拥有磷酸二氢钙产能36万吨，磷酸一铵产能17万吨，销量的市场占有率分别超40%、35%。公司目前拥有磷矿石产能近300万吨，正在筹划新增250万吨，远期共计划达到1000万吨产能。公司在磷矿石利用开发上也拥有技术积累，拥有自主研发的磷矿浮选技术、半水湿法磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化技术等；公司还与北京科技大学共同研发了半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，解决磷石膏末端处理历史难题。公司已规划磷酸铁产能160万吨，总规划规模行业领先，其中10万吨将于6月底试投产。从产业链看，公司打通了上游资源-生产技术-末端处理的全流程。
3.3.3
四川美丰是西南地区典型的气头化工企业，拥有尿素产能63万吨，三聚氰胺产能5万吨，LNG产能21.5万吨，复合肥产能75万吨及车用尿素生产能力等。公司原材料气源为管道气，21年采购均价1.94元/方，仅较20年上涨17%，相比煤炭涨幅非常有限，而产品端无论是尿素还是LNG均随行就市，尤其是LNG在目前淡季依旧维持高价。同时，公司控股股东为中石化，在天然气供应上为公司生产经营提供了保障，原料保供能力更强。公司在国内煤炭供应紧张支撑尿素高景气的背景下，具备煤-气套利能力。
3.3.4
润丰股份是全球布局制剂登记及销售渠道的中国本土企业，业务模式和全球农化价值链的角色可对标跨国巨头，稀缺性高。海外制剂格局好，集中度高且目前产品紧缺，需求旺盛因而具有抗通胀性。公司以轻架构、快速响应为特点，具有领先的海外登记能力，供应链管理能力突出，经营韧性强，在21年行业大幅波动的背景下依旧实现了业绩大幅增长。21年底公司全球登记团队成员规模从20年的69人增加到119人；21年全球登记费用支出同比增加约5000万；截止2021年底公司已拥有海外登记4007项，同比增加30%。公司对接了全球700亿美金的终端植保市场，拥有更高的成长天花板。
3.3.5
扬农化工作为农药行业的绝对龙头，是农药制造业先进代表。公司最突出的优势是随着资产规模不断变大，盈利的确定性始终保持高水平，打破了行业普遍存在的盈利能力和规模难以两全的瓶颈，在同行中最为突出，这也是公司在制造端和产品选择方面核心竞争力的浓缩体现。优嘉四期项目第一阶段已于22年初投产，充实公司优势品种序列。公司已正式公告决定投资设立葫芦岛全资子公司，将进一步推动葫芦岛的项目落地。先正达集团的内部协同还将持续为公司赋能，公司成长路径明确可期。
3.3.6
海利尔具有原药-制剂一体化布局，盈利能力和稳定性业内领先，能力被市场有所低估。公司起步于制剂的生产销售，拥有丰富的海内外销售渠道，并以此建立了敏锐的市场感知度；公司在多年发展中向上游扩张了原药及中间体产能，在拓展并稳固了吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯等大单品的同时还不断布局相当的新品项目储备。尤其是公司其新投产的杀菌剂丙硫菌唑，作为全球终端销售前三的杀菌剂品种，由于国内获登记同行极少，拥有极强的垄断定价。公司新的恒宁基地也持续有新品放量及后续项目储备，推动公司滚动式发展。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望上市。公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列，截止22Q1公司在建工程/固定资产已达到88%，较21年底持续提升。
3.4
3.4.1
今年对大炼化来说充满挑战，民营大炼化投产后首次经历高油价阶段，预计三季度随着低价库存油的用完，业绩将迎来压力测试。我们对于民营大炼化并不悲观，浙石化和恒力石化的炼厂属于全加氢炼厂，加氢装置规模大，全加氢炼厂的油品和化工品在一定范围内比例可以灵活调节，企业可以根据油品与化工品的景气度调节油化比。民营大炼化曾在20年低油价时期证明过自己，一旦再在高油价阶段证明自己，那么市场对其抵御周期风险的能力将进一步强化。展望两家公司的新项目，我们在《民营大炼化迎来布局良机》这篇报告中梳理了恒力石化和荣盛石化在下游新材料领域的项目规划，两家企业均有超500亿的项目，也使公司继续向产业链下游延伸。新增的产品中不乏明星产品，如EVA、DMC、PA66、锂电隔膜、BOPET光学膜等项目。大炼化企业跨赛道发展带来的成长性值得期待。
3.4.2
卫星化学是轻烃化工领域的龙头企业，在C2和C3领域均有一体化的布局。在碳中和的背景下，轻烃化工更具α，原因有两点：1.轻烃路线的能耗低，过程排放低，因此自身扩产更加容易。2.轻烃的原料属于富氢原料，生产过程中副产蓝氢，可为公司向下游延伸至涉及加氢反应的产品提供极其廉价的氢气。尤其是在向C1产业链（产品如合成氨、甲醇等）延伸的过程中，蓝氢路线将造就成本曲线最左侧的产能。具体测算可见我们的报告《碳中和背景下，轻烃化工龙头更具α》。根据公司公告，连云港项目两阶段全部投产后，副产氢气将达到14万吨，数量相当可观。此外，公司向下游特种化学品材料和新能源材料延伸，进一步打开成长空间。
3.4.3
新和成作为化工领域的龙头白马，今年表现也比较一般。市场担忧维生素有新竞争者入场，格局会恶化。但我们认为如果仅把新和成当做维生素企业就忽视了公司的核心竞争力。公司的核心竞争力在于创新能力，围绕营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等业务解决了多项“卡脖子”的技术问题。公司努力打造“化工+”“生物+”两大平台，产品线不断丰富。未来储备的项目有己二腈、PPS三期、黑龙江生物发酵二期、15万吨蛋氨酸项目、光气项目等，依旧具备长期成长性。
3.4.4
宝丰能源是煤化工领域的核心资产，公司目前拥有120万吨/年煤制聚烯烃和400万吨/年焦炭产能，未来新建项目包括300万吨/年煤焦化多联产项目，宁东三期100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目，内蒙古400万吨/年煤制烯烃项目以及宁东四期50万吨/年煤制烯烃项目。若规划产能如期投产，未来公司将拥有670万吨/年煤制烯烃产能和700万吨/年焦炭产能，成长空间巨大。在原材料自给方面，宝丰目前三座煤矿在产，其中马莲台煤矿产能360万吨/年，红四煤矿产能240万吨/年，四股泉煤矿120万吨/年，全年煤炭自给720万吨，自给率超40%。与其他煤制烯烃企业相比，公司成本低1097元/吨，优势明显。2022年4月26日，内蒙古乌审旗人民政府发布“内蒙古宝丰煤基新材料有限公司绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目环境影响评价公众参与第二次公示”，标志着宝丰能源内蒙烯烃项目一期环评审批取得实质进展。产业布局的前瞻性方面，宝丰早在2019年就开始布局绿电电解水制绿氢，解决煤化工的绿色发展。我们认为，在高油价的背景下，煤制烯烃的竞争力将得到进一步加强。
3.4.5
市场对于浙石化的投资收益怎么给估值分歧较大，但浙石化的投资将公司的利润中枢大幅提升确是不争的事实，这部分的估值更多反应了市场情绪。即便仅看主业，疫情之后涤纶长丝有望是化纤中率先恢复的品种，按照正常年份的水平，头部企业单吨净利润300元的水平也是常态。估值方面，从PB角度看，公司当前PB仅为1，处于历史上14%分位，安全边际高。成长性来看，公司规划南通洋口港和江苏沭阳两大基地，市占率将进一步提升，且存在向上游延伸的可能性，属于性价比极高的标的。
3.5
3.5.1
皇马科技是国内特种聚醚行业的领先企业。特种聚醚产品差异化程度很大，应用领域非常广泛，涵盖衣食住行等各方面，且在下游中成本占比较小。特种聚醚产品特色是产品利润率较好，但单个品种收入利润体量较小，只有掌握的品种足够多，才能具备持续投入开发新品驱动增长的能力。皇马相对国内同行，在规模与品类上已经具备明显优势，且研发投入一直较大，是最有潜力持续成长的企业。展望2022年下半年，公司的聚醚胺、MS树脂等新品种将进一步放量，且新品种盈利能力更强，我们预计公司盈利将在产品销售量价齐升的驱动下实现持续环比增长。
3.5.2
天原股份做传统西南氯碱企业老大哥，近年打造的“一体两翼”转型升级已经进入全面兑现及量利齐升阶段，未来成长空间广阔，公司目标成为四川最大的锂电上游配套企业。三元正极材料业务融入西南新能源产业发展大局，与宁德时代建立全面战略合作关系，深度嵌入宜宾逐步落地的世界级锂电产业集群和全球最大的锂电池生产基地。公司重要参股子公司宜宾锂宝现有3万吨三元正极产能，十四五及中期达到15万吨。公司是国内仅有几家能够大规模连续生产的企业之一，两期投产后已达到10万吨产能，充分化解技术与市场风险，十四五及中期达到40万吨。基于自有磷矿石和钛白粉副产铁粉的产业链优势，公司已规划磷酸铁锂项目，目前正在推进一期10万吨的建设工作，十四五及中期达到30万吨。氯碱主业方面，公司是PVC和烧碱能耗标杆企业，拥有稀缺西南水电电石资产，西北高能耗产业受限背景下α明显，今年云南煤炭投产将进一步完善碳素-电石-PVC全产业链配套。
3.5.3
三联虹普是一家聚酰胺和rPET工程建设EPC服务商，两大行业均处于高速发展期，有大量的工程建设需求。聚酰胺方面，PA6的产能扩张得益于上游己内酰胺的国产化关键技术突破，PA66的产能扩张得益于我国己二腈生产技术有望在2022年内获得突破。rPET方面，麦肯锡预测，到2030年，多达三分之一的塑料需求将由之前使用过的塑料生产来满足，而不是由“原始”的石油和天然气原料来满足。近年来，食品级rPET在欧盟、美国和日本已被广泛接受，导致食品级rPET需求大幅增加。订单方面，截至2021年12月31日，公司已签订尚未完成竣工的合同金额为39.24亿元（含税），其中已确认收入金额为19.62亿元（不含税）。公司21年公告订单合计13.1亿元，创历史新高。截至22Q1，公司公告订单合计10.8亿元，订单旺盛。我们认为，公司有望享受聚酰胺和rPET的发展红利。
3.5.4
金禾实业是全球人工高倍甜味剂龙头，规模成本优势领先，下游对接减糖新消费的确定性趋势，成长赛道优质，甜味剂需求有望迎来增长爆发的拐点。公司三氯蔗糖、麦芽酚新产能将陆续放量，目前主力食品添加剂产品价格已在高位维持，行业供需格局预期修复企业挺价动力明显，在需求快速放量的确定性趋势下，公司将持续享受量价齐升；前期受疫情影响的下游需求也有望快速恢复。公司配套三氯蔗糖的3万吨DMF项目投产后将进一步提升产业链优势；定远基地项目未来扩产还有望扩充精细化工品序列。
风险提示
2)疫情变化不及预期风险：随着疫情防控常态化，全球经济活动逐渐恢复正常，如果疫情发生重大变化，对供给和需求的预期也会造成较大改变。
3)政治风险：如贸易摩擦加剧等不可控因素影响，经济需求大幅下滑，将影响行业整体盈利水平。
4)假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。