本篇报告详解了日本银行业七十年的历程，有高光有低迷。战后经济高速增长带来日本银行业的高光，经济泡沫顶峰的1990年日本市值前十上市公司中有7家为银行。随着经济泡沫破灭及人口老龄化，日本深陷极低利率，息差持续走低，银行盈利能力弱，银行股估值低迷。近年来，日本前三大银行估值持续低于0.5倍PB，市值前十公司仅剩下1家银行，近二十年银行市值增长基本停滞。
日本银行业专题
战后日本经济高速发展期，日本银行业发展较好。日本战后实行了主银行制度，企业融资高度依赖银行，日本银行向重点产业部门提供了大量的低息贷款，促进了日本经济的发展。1985年，随着《广场协议》签订后日元升值，银行在宽松的货币政策之下过度放贷，助推了股市和房市的泡沫。1982-1990年期间，日本商业银行贷款规模从217万亿日元攀升至522万亿日元，与此同时，净利润从1982年的8060亿日元攀升至1988年的2.34万亿日元。经济泡沫顶峰的1990年，日本市值前十的上市公司中有7家为银行。
经济泡沫破灭，日本银行业付出惨重代价。泡沫破灭为银行业带来大量不良资产，经营业绩持续承压。为解决银行业不良问题，日本银行付出惨重代价，累计不良损失接近100万亿日元。20世纪90年代后的十多年，从“护送船队”模式到《金融再生法》，经过长达十年的不良处置，投入大量财政资源后，终于在21世纪初将不良率降至正常水平，日本银行业浴火重生。
近年，日本银行业资产质量保持较好水平，但盈利能力弱，估值低迷。日本商业银行资产近十年复合增速约4.6%，贷款复合增速2.5%，资产规模增速及贷款增速均明显低于中国。2016年以来，日本银行业不良贷款率在1%~2%之间，低于中国，资产质量保持较好水平。2010年以来，日本平均贷款利率持续下行，导致息差逐年收窄，2021年净息差仅0.54%。息差低，叠加较高的成本收入比，日本商业银行盈利能力弱，2021年ROE仅3.6%，大幅低于中国10%左右的ROE水平。银行股估值低迷，日本前三大银行估值长期低于0.5倍PB，11月初三菱UFJ银行估值0.48倍PB。
投资建议：积极看多银行。即便如日本，银行股估值亦接近0.5倍PB，当前A股银行板块估值仅0.5倍PB，充分反映了悲观预期。近期，防疫政策优化调整，房地产政策进一步宽松，市场对经济的预期或将改善，对银行板块构成重大利好，积极看多银行。未来一年，银行个股两条主线：a.继续主推业绩靓丽的优质城商行：江苏、宁波、成都、南京、杭州及苏州银行；b.房地产弹性标的：房企融资占比相对较高的优质银行-招行、平安银行等。
风险提示：疫情多发，经济超预期下行导致资产质量显著恶化；金融让利，息差收窄等。
一
战后经济高增长时期（1950-1990）：高光时刻
二战结束后，笼罩在战败阴影下的日本发奋图强，国民经济高速增长，这期间，银行业向重点产业部门提供了大量的低息贷款，一定程度上刺激了日本经济的发展。1985年随着《广场协议》的签订，日元大幅升值，居民和企业的财富不断增加，加上日本宽松货币政策的推波助澜，银行无节制地、盲目的放贷，催生了经济泡沫。
1990年，日本经济泡沫达到巅峰，日本市值前十的上市公司中有7家为银行，一时风光无限。日本银行业迎来了其最高光的时刻，其后泡沫破灭，辉煌不再。
1.1主银行制度与日本“战后经济奇迹”
二战结束后，战败国的日本经济遭到严重破坏，百废待兴，美苏冷战及朝鲜战争促使美国改变对日本的方针，日本抓住机遇，实现了持续多年的经济高速增长。其中，日本银行业利润较高，以低息贷款和交叉持股的方式大力促进企业的发展，一定程度上刺激了经济的发展。日本经济在这一时期大致可分为战后恢复期（1945~1955年）、经济高速发展期（1956~1973年）、经济稳定期（1974~80年代前期）及经济泡沫期（1985年-1990年）。
（1）战后恢复期（1945~1955）：主银行制度出现，形成银行主导的金融体系
第二次世界大战后，日本经济遭受了严重的破坏，几乎处在崩溃的边缘，日本采用政治上民主化改革、经济上侧重煤炭、钢铁产业发展等措施来促进经济恢复。在金融方面，于1947年成立“复兴金融金库”来保证银行对煤炭、钢铁、肥料等重要产业的融资。与此同时，日本的通货膨胀问题严重。由于美苏冷战加剧，为了牵制苏联，美国开始转变对日本的占领政策方向，由惩罚和改革转为扶持。1948年，美国政府指示占领军实行《稳定日本经济九原则》，其目的是使日本实现三个转变：通胀经济向稳定经济转变、统制经济向市场经济转变、封闭经济向开放经济转变。1949年，美国占领军当局制订了“道奇”计划（TheDodgeLineorDodgePlan，因底特律银行总裁约瑟夫道奇提出而得名），提出缩减开支、平衡预算、加强征税、限制贷款发放、稳定工资、加强物价统制等，以稳定日本经济，抑制通货膨胀。计划实施后，日本通货膨胀得以遏制，这为其产业政策的实施创造了稳定的宏观经济环境，有利于日本产业结构的现代化。
这一时期，主银行制度（Japanesemainbanksystem）出现，形成银行主导的金融体系。二战后，日本解散财阀，严禁垄断，大企业纷纷解体，它们面临的兼并重组问题都需要银行资金的支持，银行的地位变得越来越高，日本主银行制度应运而生。“复兴金融金库”解散后，日本建立了一批政府金融机构，同时鼓励银行在各行业分设金融机构，金融机构分工体制进一步巩固了主银行制度。在这一制度下，企业融资高度依赖银行，银行成为企业最大的债权人。同时，日本允许银行投资股票和证券，银行为与企业形成长期稳定的关系，纷纷对企业大量持股，成为企业的股东，直接参与企业的管理和经营。
图1：日本二战后的主银行制度
（2）经济高速发展期（1956~1973年）：银行业为日本经济腾飞发挥了较大的作用
经过十年经济恢复期，日本经济发展速度位居工业国前列，个人消费和民间投资大幅增长，出口量不断增加，经济实力持续增强。1961~1973年，日本GDP增速显著高于美国、英国、法国、意大利等发达国家，在这13年中，有6年日本GDP增速达到10%以上，1968年增速近13%，堪称日本经济的“黄金时代”，创造了“战后经济奇迹”。
图2：1961~1973年日本经济增长迅速，GDP增速居工业国
前列
同时，金融机构仍是日本监管最严格的行业之一。政府对利率进行严格的管制，坚持以低利率为核心的利率体系，把存款利率、贷款利率、债券利率和央行贴现率都维持在一定范围内，以保证银行业为重点企业提供低成本的资金。继续推行经济恢复期的银行业分业政策，银行业和信托业、证券业不能兼容（如银行的信托业务必须作为信托银行分离出来）。对外金融方面，日本在国际货币基金组织的压力之下，虽然限制有所放宽，但对金融交易的管制一直存在。
（3）经济稳定期（1974~80年代初期）：日本开始放宽金融领域的限制，走向金融自由化
20世纪70年代初期国际货币体系的变革和1973~1974年的第一次石油危机，较大地冲击了日本经济，结束了日本持续的经济高速增长。1973年，日本GDP增速为美国、英国、法国和意大利中最高，达到8%，但是到第一次石油危机后的1974年，日本GDP增速下降9.2%至-1.2%，降幅为六国之最，经济受到极大的冲击。1979~1980年，第二次石油危机爆发，这一次，日本GDP增速由5.5%降至2.8%，降幅2.3%，为六国最小，主因为日本汽车产业的崛起及发展节能技术。
图3：第一次石油危机对日本经济冲击较大（%）
图4：第二次石油危机对日本的冲击远小于第一次（%）
进入经济稳定期后，日本战后的金融体系已经不适合时代需要。国际上，布雷顿森林体系瓦解，货币体系的改革向着放松金融管制和实现自由化的方向演绎，而日本也卷入了改革的浪潮中。在国内，随着日本经济由高速增长向中速增长转变，资金状况由储蓄不足向储蓄过剩转变，迫使日本开始放宽金融领域的限制，走向金融自由化。这一时期，日本逐渐实现了利率、业务经营、市场准入、资金流动、资本市场五个方面的自由化。金融自由化是日本金融体系由封闭走向开放、由限制走向灵活和国际化的过程。
表1：日本金融自由化的具体措施
这一时期日本的金融自由化虽然范围广，但发展缓慢且不平衡，存在一些不足。首先，金融监管由大藏省全权管理，日本央行缺乏独立性。其次，金融机构受到的业务管制仍然存在，无法得到一个公平竞争的市场。比如，银行下属的证券子公司的业务范围受限，尚未完全开放混业经营。最后，问题金融机构的处置未市场化。
1.2经济泡沫时期-银行业占日本市值前十公司的半数以上
20世纪80年代后期，日元在“广场协议”后大幅升值，热钱流入，叠加宽松的货币政策，地价大幅上涨，经济泡沫化。在日本宽松的货币和财政政策和举国疯狂的投资和并购浪潮中，经济泡沫加剧。
（1）“广场协议”签订后日元大幅升值
随着日本经济规模的扩大，贸易顺差的持续增长，而美国经常项目持续赤字，面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，美日贸易摩擦日益加剧，美国强烈要求政府干预外汇市场、迫使日元升值，从而降低贸易赤字。1985年9月，在美国的策划下，美、日、英、法、西德等5个发达国家的财政部长和央行行长举行会议，达成包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预和联合干预外汇市场等一揽子协议，使美元对国际主要货币有秩序地贬值，以解决美国的贸易赤字问题，史称“广场协议”。
图5：1985年9月-1989年底期间日元大幅升值40%
（2）宽松的货币政策助长了经济泡沫
为了应对升值对国内经济的影响，日本央行连续5次下调贴现率，由1985年的5％降至1987年3月以后的2.5％。同时，日本政府又增加政策性贷款，大量财政支出用于公用事业、住宅融资和减税补贴。希望通过增加投资刺激内需，以对冲日元升值对经济的影响。在宽松的货币政策和扩张性财政政策的双重作用下，日本M2明显增长，经济泡沫显著扩大。
与此同时，在宽松的金融政策下，银行盲目、无节制地放贷。1986年，银行在房地产、服务、非金融公司、个人消费四个行业大量放贷，约占信贷增量的92%，而这些贷款中作为担保的大多是房地产、股票等，存在诸多的风险和缺陷。日本银行鼓励企业将资金投入股市、房地产市场中，银行业和企业过剩的资本在海外到处扩张、盲目收购，经济泡沫越吹越大。举国上下都卷入了这场疯狂而盲目的投资并购浪潮中，人人追求高额利润，而无视了繁荣之下巨大的隐患。
经济泡沫时期，贷款明显增长，净利润攀升。1982-1990年期间，日本商业银行贷款规模从217万亿日元攀升至522万亿日元，与此同时，净利润从1982年的8060亿日元攀升至1988年的2.34万亿日元。
图6：日本商业银行1980-1990年资产规模及净利润增长明显
经济泡沫时期，日本商业银行息差较高，信用成本低。1982-1990年期间，由于经济情况较好，信贷违约率较低，日本商业银行信用成本较低，均低于0.3%。此外，这期间，日本商业银行净息差相对较高，均高于1.5%。相对较高的息差水平，叠加很低的信用成本，伴随信贷规模扩大，这期间日本银行净利润大幅增长。
图7：日本商业银行1980-1990年期间扣除信用成本后的
利差较高
证券
注：日本财年以本年4月1日至下一年3月31日为一财年。例如，2022财年为2022年4月1日至2023年3月末
经济泡沫时期，日本银行业市值大幅增长，迎来短暂的高光时刻。经济泡沫期之前的1980年，日本市值前10名的公司只有2家银行，市值均为0.8万亿日元。而在经济泡沫迎来顶点的1990年，日本市值前10名公司榜单中有7家为银行。其中，市值最高的为日本兴业银行，当时总市值达到7.8万亿日元，10年之间市值增长超过10倍。
表2：1980-2000年日本市值前十名变迁（万亿日元）
二
1990-2010年：
泡沫破灭，不良处置与浴火重生
经济泡沫破裂后，日本银行业付出了惨痛的代价。东京证券交易所银行业指数显著下挫，近年也持续低迷。贷款利率和十年期国债收益率也迅速下降，日本进入低利率时代。同时，泡沫破灭为银行业带来大量不良资产，经营业绩持续承压。为解决银行业不良问题，日本银行付出惨重代价，累计不良损失接近100万亿日元。经过长达十年的不良处置，投入大量财政资源后，终于在21世纪初将不良率降至正常水平，日本银行业浴火重生。
2.1经济泡沫破灭后，日本银行业深陷不良泥淖
泡沫经济后期，日本政府主动刺破泡沫。随着股价及地价的飙涨，日本央行于1989年3月到1990年8月间连续五次上调利率。与此同时，日本央行直接要求各金融机构减少对不动产行业的放贷，严控房地产信贷增速。货币政策的急速收紧加速了经济泡沫的破裂。
图8：日本利率水平在1989-1990年间大幅上升
1990年初，日本股市开始暴跌，到1992年3月，日经指数跌破20000点，几乎较1990年初腰斩，当年8月，进一步下跌到14000点左右。1991年，地产泡沫也开始破裂，地价暴跌，并迅速蔓延至日本全境。土地和房屋无人问津，销售陷入低迷。
20世纪90年代初，日本股价和地价暴跌，股市泡沫和房地产泡沫破裂，重创了日本的经济，结束了日本自1974年以来平稳发展的状态，日本陷入“失去的十年”。对银行业而言，由于地价暴跌，不少公司破产，不动产抵押的贷款价值明显下降，贷款质量快速恶化。此外，叠加经济衰退，货币政策转而开始宽松，息差明显承压。可谓是，息差与资产质量均显著下行，盈利能力明显恶化。
图9：泡沫一经破灭，日本股价大跌
银行业不良贷款率上升。20世纪90年代，经济泡沫破灭后，日本银行业不良贷款率大幅上行，于2001年末达到顶峰8.4%，直到2006年才降回正常水平。
图10：日本银行业不良贷款率在泡沫破灭后上升（%）
图11：日本都市银行等不良贷款率走势（%）
2.2日本对问题银行与不良资产的处置
日本对问题银行和不良资产的处置大致分为两个阶段：1）1997年以前，日本政府采用“护送船队”的方式，不主张银行破产，而采用大机构吸收兼并的方法，尽量保全问题机构；2）1997年以后，日本出台《金融再生法》和《早期健全化法案》，完善了金融机构的破产处置制度，开始大规模处置银行的不良债权问题。
1）1997年以前：“护送船队”模式最大限度保全问题银行
1991-1997年期间，日本政府不主张问题银行破产，而是采取“尽量保全”的态度，因此这一时期倒闭的银行很少。为此，日本政府和央行做出了诸多努力：仍然采取宽松的财政政策和货币政策，刺激经济，试图以经济复苏来缓解银行危机；政府放松管制，允许银行发行更多次级债券，增加自有资本率；直接出资收购房地产，降低银行损失；成立专门的不良资产处置机构，处置和收购银行的不良资产，如1996年由东京共同银行改组成的整理回收银行，主要任务是接管已破产的金融机构，回收处理不良债权。
这一时期日本处置问题银行主要的方式是吸收合并。当中小型银行陷入困境、面临破产时，日本政府促使经营良好的大型银行来接管或兼并该银行，只有在合并难以推进的情况下才选择破产清算，然后出售优质资产，剥离处置不良债权。但不停地“大并小”并不能从根本上消除风险，问题银行虽未破产，但不良并未消失，在大银行的庇护下问题银行越来越僵化，死气沉沉，同时拖累大银行，金融体系变得脆弱。
图12：“护送船队”：大银行吸收兼并问题银行的过程
（2）1997年以后：《金融再生法》开始破产清算问题银行
随着危机的加剧，日本银行业不良资产问题更加严峻，不良贷款率大幅攀升。1998年，日本出台了《金融再生法》和《早期健全化法案》，不再保护破产金融机构，开始以破产清算的方式处置问题银行，同时成立产业再生机构和中小企业再生支援协会，共同解决不良债权问题。
这期间，日本政府继续加大公共资金投入，增资银行。对于资不抵债的银行不再极力保护，而是进行破产清算，其中存款由存款保险公司保障，不良债权转移到整理回收机构进行清收，优质资产转让给其他银行以尽量维持经济的正常运转；对有经营压力但尚未达到破产程度的银行，通过优先股、次级债等方式注资，恢复正常经营后择机退出。在金融监管方面，1998年6月，组建金融监督厅，11月又成立了金融再生委员会，目的是加强对风险的控制和金融危机的处理能力。
进入21世纪后，日本对不良资产处置的决心更加坚决，2001年小泉纯一郎首相公开承诺用2~3年解决不良债权问题。此后，日本限制银行股权投资，额度不得超过净资产，也因此动摇了主银行制度。也通过推行“存款限额保护”、对部分银行实行“国有化改革”等政策改善不良资产状况。
表3：日本银行业不良资产处置的重要事件
日本倒闭的银行、信用机构和信用组合数量随泡沫破裂而明显增加。1990年代起，日本股票和房地产价格暴跌，银行经营状况急剧恶化，许多银行不堪重负、难以为继，陆续破产。1991年10月，三和信用金库成为日本战后首家破产的金融机构。在这期间，日本政府对于这些陷入困境的金融机构，力图以“护送船队”模式，使其他金融机构进行救助性兼并重组，以最大限度降低金融机构破产对金融市场和经济活动的影响。1997年以后，处置思路有所转变，随着经济危机的演进，倒闭的银行、信用机构和信用组合数目明显增多，在2001年达到顶峰的56家。
图13：日本的银行倒闭数量随泡沫破裂而增多，在2001年
达到顶峰（%）
不良处置耗费巨大。在1993-2006年期间，日本银行业耗时十余年，处置了大量的不良资产，累计不良损失接近100万亿日元，最终使得不良贷款率降至正常水平。日本商业银行2002年末不良贷款余额达42万亿日元，随着小泉政府的不懈努力，2006年不良贷款余额降至13.1万亿日元，不良率回到正常水平。
图14：经济泡沫破灭后，日本银行业耗费十余年处置不良，
损失惨重（万亿日元）
2001年日本商业银行不良贷款率达到顶峰，而后大幅下降，经过日本政府的不懈努力，2005年起不良率恢复正常水平。
图15：日本银行业不良贷款率于2001年见顶，此后大幅下降
2.3经济泡沫破灭后，日本银行业息差走低，盈利承压
泡沫破灭后，利率迅速走低，进入低利率时代。经济泡沫破灭后，经济明显衰退，日本货币政策转向宽松。日本的基准贷款利率在经济泡沫破裂后迅速下跌，由1990年8月的6%降至1996年2月的0.5%，进入低利率时代。自2008年12月起，基准贷款利率保持在0.3%。十年期国债利率自90年代初以来断崖式下降，90年代末期就维持在1%左右的低利率。
图16：日本基准贷款利率持续低水平（%）
图17：日本十年期国债利率迅速下降至低水平（%）
图18：日本商业银行净息差走势（%）
贷款负增长，资产扩张基本停滞，净利润受信用成本影响大，明显承压。经济泡沫破灭，叠加人口老龄化，日本国内融资需求低迷，1996-2010年期间，日本银行业贷款负增长，贷款规模由565万亿日元降至425万亿日元；同期，日本商业银行资产规模扩张基本停滞。1994-2003年期间，受不良处置等影响，信用成本较高，日本银行业不少年份亏损较大。2004年以来，随着不良处置告一段落，日本银行业实现盈利，并曾短暂地实现盈利规模大幅增长。
图19：1999-2010财年日本商业银行净利润走势
泡沫破灭后，银行业指数大幅下跌；不良处置完后曾阶段性明显回升。日本东京证券交易所把上市的所有国内普通股按33个行业划分，以各股票总市值加权计算出行业股价指数。20世纪90年代经济泡沫破灭以来，日本银行业指数大幅下跌。2003年不良处置基本完成后，到2006年初，日本银行业指数曾明显上涨。
图20：泡沫破灭以来，日本东证银行业指数大幅下跌
三
极低利率时代（2010年-）：盈利能力弱，银行估值低位
截至2022年3月末，日本银行业资产规模达1356.6万亿日元，近十年基本实现了平稳增长，十年复合增长率4.64%，但规模和增速不及中国。其中，贷款占比较高，贷款余额566.4万亿。
由于人口老龄化加剧等，日本进入低利率时代，银行业盈利能力低下。2010年以来，安倍政府实施超级宽松的货币政策，日本贷款利率进一步下行，国债负利率，日本迎来极低利率时代。极低利率时代，日本银行业贷款收益率持续下行，息差进一步收窄，2021财年息差仅0.5%，为G20经济体最低的之一，银行业盈利能力承压，估值低迷。
3.1国内融资需求弱，资产规模增长缓慢
近十年，日本银行业资产规模复合增速4.6%，除2018年外均正增长。2017年、2021年日本银行业资产增长明显，增速都达到10%以上，2018年银行资产下降5.46%。其余年份，日本银行业资产规模基本平稳增长，截至2022年3月末，日本银行业总资产达1356.4万亿日元，同比增速4.9%；同期，中国商业银行资产规模复合增速超过10%。中国商业银行资产规模高于日本。按2022年3月31日汇率计算，中国22Q1商业银行总资产为5808.83万亿日元，是日本的2021财年末的4.3倍。
图21：日本商业银行总资产走势（万亿日元）
图22：日本、中国商业银行总资产及增速对比（万亿日元）
都市银行资产规模最大。日本商业银行主要包括都市银行、区域银行和外资银行三类。其中，都市银行资产规模最大，规模占比在58%左右；区域银行次之，外资银行规模占比最低。近十年，都市银行和区域银行资产规模都呈现增长趋势，尤其是近两年增速较高。近十年，在日本的外资银行资产规模基本保持在70~80万亿日元。
图23：都市银行资产规模最大，都市和区域银行资产规模
增长明显（万亿日元）
日本商业银行资产以贷款为主。日本商业银行资产主要有现金及存放同业、贷款、交易资产、证券投资等，其中贷款占40%以上。近十年，日本商业银行贷款总额由2012财年末的439.21万亿日元增至2021财年末的566.35万亿日元，且占总资产比重最高。虽然贷款占比整体呈下降趋势，但始终在40%以上，贷款仍是银行资产最重要的组成部分。2010年以来，日本商业银行贷款复合增速2.5%，同期中国银行贷款增速超过10%。
图24：日本商业银行资产规模与贷款规模变化（万亿日元）
日本商业银行负债以存款为主，占比基本在70%以上。日本商业银行负债主要由存款、借入资金、交易负债等部分组成，其中存款是主体。近年存款平稳增长，十年复合增长率为4.34%。除2017年外，存款占负债比重始终在70%以上，截至2022年3月31日，存款占负债71.27%。
图25：日本商业银行负债以存款为主（万亿日元）
3.2贷款收益率走低，息差持续收窄
贷款收益率走低，息差持续收窄。20世纪90年代经济泡沫破灭以来，日本利率水平持续走低，日本银行业平均贷款收益率逐年下降。特别是，自2011年以来，日本平均贷款收益率跌破1.5%；2016年以来更是跌破了1%。我们认为，2010年以来，日本进入了极低利率时代。伴随着贷款收益率逐年下降，日本银行业净息差不断走低。2021财年日本银行业平均贷款收益率仅0.79%，净息差则仅为0.54%。
图26：日本贷款平均利率及商业银行净息差走势（%）
日本银行业息差低。2021财年日本银行业净息差仅0.54%，1H22中国商业银行净息差为1.94%，明显高于日本。三菱日联金融集团和瑞穗银行由多家银行合并而来，为日本资产规模最大的商业银行。中国大行的净息差在2%上下，而瑞穗金融集团净息差近五年仅0.5%左右，三菱日联金融集团净息差近五年由0.93%降至0.71%。
图27：日本商业银行净息差走势（%）
日本银行业净息差垫底G20经济体。2021年，日本银行业净息差仅0.54%，为G20经济体倒数第二，仅高于法国，明显低于中国、美国、韩国等。G20经济体来看，发展中国家银行业息差普遍较高，而发达国家息差较低。
图28：2021年日本银行业净息差位居G20经济体末尾
3.3资产质量改善，保持较好水平
日本商业银行不良贷款率近年低于中国。2005年起日本商业银行不良率恢复到正常水平，多年来保持稳定，近年已下降到1%~2%区间。近十年，日本GDP增速虽持续低迷，但经济相对稳定，银行业不良贷款率保持低位。而中国商业银行不良贷款率在2005-2009年很高，持续下行，2009~2015年低于日本不良率水平。2016年以来，日本商业银行不良贷款率持续低于中国，资产质量维持较好水平。
图29：日本商业银行不良贷款率近年低于中国（%）
日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平。从日本上市银行来看，拨贷比大多低于2.0%，明显低于中国商业银行近年3.5%左右的拨贷比水平。
图30：日本银行拨贷比较低，低于中国银行业水平（%）
3.4盈利能力弱，银行股估值低迷
近十年，日本银行业净利润波动较大，部分年度出现盈利负增长。1999-2010年，部分年份受不良处置等影响，日本银行业明显亏损。2010年以来，日本银行业受极低利率环境影响，息差持续收窄，盈利能力堪忧。近年，受到COVID大流行的影响，日本银行业低利率经营环境进一步恶化，净利润明显低于疫情发生前水平，尤其是2020年净利润下降幅度达49.5%。疫后恢复，2021财年日本银行业净利润同比增长19.6%至2.2万亿日元。
图31：1999-2021财年日本商业银行净利润走势（万亿日元）
日本商业银行成本收入比较高。2021年日本商业银行成本收入比达60.6%，同期，中国商业银行成本收入比仅为31.8%，约为日本的一半。
图32：中日商业银行成本收入比对比（%）
极低利率环境导致日本商业银行的低息差水平，叠加成本收入比较高，日本商业银行盈利能力较弱。2021年日本商业银行ROE为3.6%，同期中国为9.6%。日本银行业盈利能力处于G20经济体末尾。
图33：中日商业银行ROE对比（%）
近十年，日本经济增速持续低位，叠加极低利率的影响，日本上市银行盈利能力较弱，估值持续低迷。以日本资产规模最大的银行-三菱UFJ银行为例，2012年以来，估值持续低于1倍PB。截至2022年11月初，估值仅0.48倍PB，估值持续低迷。2020年疫情时期，估值最低曾到0.3倍PB。
图34：三菱UFJ银行PB估值走势（倍）
市值增长基本停滞。经济泡沫顶峰的1990年，日本市值前十上市公司有7家为银行，经济泡沫破灭后，日本银行业估值走低，市值止步不前。2010年，日本市值前十上市公司尚有2家为银行。而到了2022年，只有一家银行进入日本市值前十的上市公司榜单，且位列第8名。近二十年来看，日本上市银行市值止步不前。以日本资产规模最大的银行-三菱UFJ来看，2022年市值8.8万亿日元，2010年为6.2万亿日元，2000年为5.4万亿日元，20余年市值增长基本停滞。
表3：日本市值前十上市公司榜单（万亿日元）
四
投资建议：经济预期或好转，积极看多银行
二战结束后，笼罩在战败阴影下的日本发奋图强，国民经济迎来高速增长。1985年，《广场协议》的签订使得日元大幅升值，居民和企业的财富不断增加，加上日本宽松货币政策的推波助澜，催生了各类经济泡沫。随着股市泡沫和房地产泡沫破裂，日本经济增长从九十年代起进入了长期低迷状态。
战后日本经济高速发展的腾飞期，日本银行业发展较好。日本战后实行了主银行制度，企业融资高度依赖银行，日本银行向重点产业部门提供了大量的低息贷款，一定程度上促进了日本产业结构调整和工业化，刺激了日本经济的发展。1985年，随着《广场协议》签订后日元升值，大量过剩资金流入虚拟经济，银行在宽松的货币政策之下过度放贷，助推了股市和房市的泡沫。经济泡沫顶峰的1990年，日本市值前十的上市公司中有7家为银行，可谓是日本银行业的高光时刻。经济泡沫破灭带来了大量的不良资产，日本银行业为处置不良耗费巨大，部分年份巨亏。
近年，日本商业银行资产规模缓慢增长，资产质量保持较好水平。日本商业银行资产近十年复合增速约4.6%，贷款复合增速2.5%，资产规模增速及贷款增速均明显低于中国；2022年3月末总资产规模1356.6万亿日元。20世纪90年代后的十多年，为化解日本银行业的大量不良资产，从“护送船队”模式到《金融再生法》，日本政府做出了不懈的努力，终于在2005年将不良贷款率降至正常水平。2016年以来，日本银行业不良贷款率在1%~2%之间，低于中国，资产质量保持较好水平。
深陷极低利率时代，息差低盈利能力弱，估值长期低迷。2010年以来，日本平均贷款利率持续下行，导致息差逐年收窄，2021年净息差仅0.54%，位居G20经济体末尾。息差低，叠加较高的成本收入比，使得日本商业银行盈利能力弱，2021年ROE仅3.6%，大幅低于中国10%左右的ROE水平。银行股估值低迷，日本前三大银行估值长期低于0.5倍PB。截至2022年11月初，日本资产规模最大的银行-三菱UFJ银行估值0.48倍PB，2020年疫情时期最低曾到0.3倍PB。
2022年以来，受疫情多发及“封城”等影响，股市低迷，财富管理收入受影响明显，个贷需求低迷，这使得零售银行估值溢价基本消失。不过，展望未来，零售银行特别是财富管理仍有较大的发展空间，仍然为银行股的长逻辑。随着地产明显放松，后续地产销售有望迎来拐点，驱动个贷需求好转，零售银行估值或已见底。
10月初以来，由于地产等多种因素，银行板块大幅回调，当前A股银行板块PB、PE估值及机构持仓比例均处于历史低位，性价比凸显。近期，防疫政策优化调整，房地产政策进一步宽松，市场对经济的预期或将改善，对银行板块构成重大利好，积极看多银行。未来一年，银行个股两条主线：a.继续主推业绩靓丽的优质城商行：江苏、宁波、成都、南京、杭州及苏州银行；b.房地产弹性标的：房企融资占比相对较高的优质银行-招行、平安银行等。