从长周期看趋势：百年全球大宗商品价格沉浮
新冠疫情暴发以来，大宗商品价格经历了“过山车”式的大起大落，例如WTI原油期货价格在2020年4月曾一度降至负值，令人大跌眼镜，而2021年11月初之后又回升到超过80美元/桶，国内的钢铁和煤炭价格也在去年低迷的基础上，今年纷纷创下新高。价格的剧烈波动一时之间使得市场无所适从，捉摸不定的供需状况也难免令人迷惑。事实上，如果拨开短期扰动的“迷雾”，以长期的视角对大宗商品价格走势进行抽丝剥茧，会发现其脉络颇为清晰，而这也正是宏观研究的意义所在。
概要
其次，各类大宗商品价格变化规律的不同，会给各行业成本带来差异化的影响，进而引发产业结构的深层次调整。例如农副产品实际价格中枢的趋势下移，意味着依赖于这类产品作为投入品的行业成本面临下降，如果需求端能够保持较高景气度，则行业利润从中长期来看有望得到增厚。而如果行业投入对于实际价格长期趋势上行的能源品和周期波动或将触底反弹的金属品有较强依赖，一旦行业需求端面临景气度下行，就可能形成对于利润的“双重挤压”。
自上而下看大宗：样本是关键
样本囊括更为丰富，包含品类达CRB两倍。相比于市场使用较为普遍的CRB指数，我们的样本所包含的大宗商品种类更为丰富，这样可以在很大程度上避免对于整体趋势的误判。目前CRB指数包含19种大宗商品价格，涵盖能源品、农产品、金属和动物产品四大种类，而相比之下，本文所使用的样本包含40种大宗商品，除了CRB指数中的四大类别以外，将铁矿(825,-44.50,-5.12%)石、铝土矿和磷酸盐等部分金属和非金属矿产品价格也纳入到样本之中。
能源、金属占比较高，农产品比重被动降低。从各品类的权重占比上来看，两类指数能源品权重相差不大，均在40%左右，动物产品权重占比也基本相当，均在7%上下。但在金属的权重上，本文样本要明显高于CRB指数，主要原因在于样本中包括了产值规模较高的钢铁，而CRB指数中并未涵盖这一品类，另外，本文样本包含的其它工业金属也要比CRB指数更为丰富。而由于金属权重较高，本文样本中农产品的权重占比要明显低于CRB指数，但CRB指数农产品只包含8个品类，本文样本中农产品共包含16种，是CRB数量的2倍，除了橙汁和大豆(6179,40.00,0.65%)之外的CRB中农产品种类本文样本均有覆盖。
全球大宗商品实际价格仍处周期下行期
我们发现，不论是以1975年还是以2019年的商品产值作为权重，1900年以来大宗商品价格共经历了三轮大幅上升时期。
1970年是大宗商品价格波动的分水岭。从大宗商品价格的百年走势中，能够看到1970年是一道分水岭。在1970年之前，全球大宗商品价格走势相对平稳，而1970年之后，大宗商品价格的波动明显加大，这或许意味着供给因素对于大宗商品价格的影响有所提高。近年来全球大宗商品价格的波动更为剧烈，如果按照由高到低的价格排序，2019年全球大宗商品价格指数处于前75%-80%的分位区间，而2020年已经回落到60%-65%的分位区间。
景气并无确定方向，近年走势较为平稳。剔除掉趋势项和周期项所构建的指标，能够在一定程度上反映大宗商品价格变化的短期景气程度，据此可以划分处于繁荣、平稳还是低谷时期。而从短期景气指标所反映的情况来看，2017年以来全球大宗商品价格剔除掉趋势和周期后的波动尚属平稳，并没有体现出确定性的方向。
哪类商品价格即将触底反弹？
大宗商品一分为三，不同类别规律有异。由于大宗商品所包含的种类较为丰富，而不同类别商品价格变化遵循的规律又全然不同，因此，前文所描绘的大宗商品价格整体走势事实上是不同类别商品价格变化叠加的结果。我们按照价格变动的不同特征将本文样本中的大宗商品划分为农副产品、能源品和金属及矿产三类。下图清楚地表明，1970年以来全球大宗商品实际价格波动性的加大主要来自于能源品的贡献。
技术进步提升效率，单产增幅超过人口。之所以农副产品价格长期趋势能够有所下移，我们认为，这主要应该归功于技术进步所带来的产出效率提升，由于农副产品多数来自于种植或者饲养培育，相比于其它两大品类，技术进步带来的农副产品产出增加并不会受到存量约束。2020年全球人口约是1960年的2.5倍左右，其中购买力较强的高收入经济体人口和中等偏上收入经济体人口分别是1960年的1.6倍和2.2倍，而2019年全球谷物和油料作物的单产大约是1961年的3倍左右，全球肉类总产量更是达到1961年的4.7倍。
短期景气相对平稳。而从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，自2013年以来全球农副产品价格就处于相对平稳的波动期，并没有确定性的方向，上一次景气度相对繁荣的时期还是发生在2011-2012年期间。
而从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，目前能源品价格同样处于相对平稳的波动期，并没有确定性的方向。上一次是在2013年-2016年期间，繁荣和低谷的景气波动曾交替出现。
从剔除了趋势和周期波动的短期景气指标来看，其对于目前金属及矿产品价格同样并不具备指示意义，尚无确定性的波动方向。上一次景气度相对处于低谷的时期发生在2015年-2017年期间。
大宗价格变化或带来全球产业和区域结构调整
基于前文的分析，全球大宗商品价格可能仍然处于周期下行期，不过像金属及矿产品等部分商品价格或将率先触底反弹，那么，这会给经济带来怎样的影响？
美联储货币政策被动转向，明年加息概率加大。我们认为，当前美联储货币政策的转向很大程度上是通胀高企“倒逼”的被动调整，而不是经济强劲复苏带来的主动应对，这也就意味着，通胀水平的高居不下很可能使得政策收紧步伐有所加快。目前预期美联储明年加息的概率大幅上升。
汇率存在贬值压力，实体经济利大于弊。而如果美联储选择加息的方式来应对通胀上行，则意味着明年美元指数或将趋于走强，人民币汇率恐将有一定程度的贬值压力。不过，在出口景气度面临回落的背景下，适当的汇率贬值能够抵消出口企业部分成本上行压力，对于我国实体经济而言利大于弊。当然，如果美联储延续鸽派的政策思路而并不对利率进行调整，恐将引发汇率贬值，使得美元指数走弱，我们认为，明年出现这一情况的概率不大。
成本影响存在差异，产业结构面临调整。其次，各类大宗商品价格变化规律的不同，会给各行业成本带来差异化的影响，进而引发产业结构的深层次调整。例如农副产品实际价格中枢的趋势下移，意味着依赖于这类产品作为投入品的行业成本面临下降，如果需求端能够保持较高景气度，则行业利润从中长期来看有望得到增厚。像医药行业盈利可能就会同时受益于人口老龄化程度加深带来的需求增加和农副产品实际价格的下降。
价格上涨缓解压力，大宗影响地缘格局。最后，大宗商品价格变动同样会影响到全球的地缘经济乃至政治格局。受到新冠肺炎疫情冲击以来，多数经济体通过加大财政资源投入的方式来加以应对，虽然很大程度上降低了疫情给经济带来的损害程度，但也同样使得财政赤字规模有所扩大，公共债务压力上升。如果金属及矿产品等大宗商品价格能够步入周期上行期，则会缓解这类资源品主要出产国的财政压力，从全球金属及矿产品产出结构来看，东南亚的印尼和南美的智利、秘鲁等部分经济体或将受益。而如果原油价格上行态势短期无法持续，则OPEC+特别是中东主要产油国财政压力可能会有加大，地缘政治风险难以降温。
风险提示：本报告对大宗商品价格未来趋势的判断完全基于对公开的历史数据进行统计、测算、归纳演绎得出，产品的价格表现受宏观环境、国际国内、自然环境等多重因素影响，存在与历史规律走势不符的风险。