本篇报告旨在对家电行业进行历史复盘，视角主要聚焦于白电，但对于其他细分板块也有较强参考价值，有助于我们客观审视当前家电行业所处的发展阶段。历史复盘来看，2008年至今家电板块大致经历四轮牛熊（均采用申万口径）：
第一轮（2008-2012）：政策红利，板块高成长、高估值
2008.11-2011.03期间，家电板块实现绝对收益+262%、相对收益+165%。首先在三大政策驱动下，终端需求表现较好，行业基本面处于上行期，龙头公司收入业绩均实现高速增长。其次，政策主题加持下市场预期也较高，给予板块成长股估值，峰值达到30x。2011.03-2012.12期间，家电板块实现绝对收益-34%、相对收益+1%。这一轮调整，主要源自估值下修。伴随政策接近尾声，行业增速放缓，家电板块逐步褪去成长股标签，市盈率从25x一路下滑至10x左右，股价也随之下跌。但若看基本面，板块整体其实仍然保持了良好增长，家电板块2011、2012年归母净利润分别同比+24%、+15%。
第二轮（2012-2016）：量价齐升，基本面为核心驱动
2012.12-2015.06期间，家电板块实现绝对收益+279%、相对收益+128%。本轮牛市的背景，是需求扩张放缓，但格局稳中向好，弱成本周期下龙头享受定价红利，量价齐升驱动收入增长、利润率提升。从估值来看，期间有波动但不明显，抛开整体牛市的影响，这一阶段板块估值中枢实际震荡下行，股价上涨主要由基本面驱动。2015.06-2016.02期间，家电板块实现绝对收益-45%、相对收益+1%。本轮调整，抛开系统性风险来看，主要是需求放缓的前提下，渠道库存高企，导致行业出现价格战、停产等极端措施去库存，使得公司报表阶段性表现较差。
第三轮（2016-2018）：周期共振，板块戴维斯双击
2016.03-2018.01期间，家电板块实现绝对收益+112%、相对收益+60%。本轮牛市的背景，是地产上行叠加补库存周期，行业需求重回高增，成本压力则通过终端提价转嫁，公司基本面持续向上，同时外资流入推动估值修复，实现戴维斯双击。2018.01-2018.12期间，家电板块实现绝对收益-41%、相对收益-8%。本轮熊市的背景，是企业基本面有韧性，仅是由于景气度预期下降导致的估值下修，同时叠加了中美贸易争端（对当年基本面也基本无影响）、金融市场系统性风险等因素扰动。总而言之，是估值大幅压缩导致的股价下跌。
第四轮（2019至今）：极致的抱团，极致的产业寒冬
2019.01-2021.01期间，家电板块实现绝对收益+120%、相对收益+32%。行业存量竞争阶段，格局重塑龙头地位再稳固，疫情冲击下彰显经营韧性，叠加市场风格偏好和宽松的流动性，消费股尤其是具有成长性的消费股获得了抱团。2021.01-2022.10.31期间，家电板块实现绝对收益-48%、相对收益-10%。遭遇历史罕有的产业寒冬，需求、成本两端承压，估值水平、机构持仓降至历史低位。今年二季度以来成本端已有边际改善，板块基本实现盈利能力同环比提升，近期防疫、地产政策边际放松，需求端也将逐步改善，行业基本面有望走出谷底，第五轮牛市有望开启。
三大政策驱动，家电行业高速增长。2008-2013年期间，我国相继推行三大家电消费补贴政策：家电下乡、以旧换新、节能补贴。彼时我国家电保有量尚低，再加上声势浩大的政策宣传，行业实现高速增长。从保有量角度看，2009-2013年政策期间，我国每百户家庭空调、冰箱、洗衣机、彩电保有量均有较大幅度提升，其中农村家庭家电保有量提升速度显著高于城镇家庭。从销量角度看，据我们测算，2009-2012年空冰洗、彩电累计下乡数量达2.97亿台。政策后半程需求显露疲态，行业增速放缓。政策前半程对家电消费刺激作用明显，从产业数据来看（出货口径），2009-2011年空调、冰箱、洗衣机、彩电内销销量增速明显高于政策尾期。从中怡康数据来看（零售口径），终端需求其实更早显露疲态，但渠道作为蓄水池支撑了出货端的持续增长。
从股价表现来看：2008.11-2011.03期间，家电板块实现绝对收益+262%、相对收益+165%。首先在政策驱动下，终端需求表现较好，行业基本面处于上行期，龙头公司收入业绩均实现高速增长。其次，政策主题加持下市场预期也较高，给予板块成长股估值，峰值达到30x。2011.03-2012.12期间，家电板块实现绝对收益-34%、相对收益+1%。这一轮调整，更多源自估值下修。伴随政策接近尾声，行业增速放缓，家电板块逐步褪去成长股标签，市盈率从25x一路下滑至10x左右，股价也随之下跌。但若看基本面，板块整体其实仍然保持了良好增长，家电板块2011、2012年归母净利润分别同比+24%、+15%。
终端需求有放缓，但出货端依旧保持增长。在经历了两年政策红利期的高速扩张后，下游需求明显放缓，2012~2014年三年累计看国内零售规模基本没有增长。为了实现持续增长，行业普遍以压库存方式熨平周期波动，2013、2014年空调出货端仍然能够维持双位数增长，但同时也导致渠道库存逐步积压。
行业规模稳步提升，格局也基本落定，龙头享受定价红利。2008年以前，家电行业规模快速扩张的同时面临竞争激烈、价格战频发等问题，导致对于企业个体而言盈利性较差，行业持续出清。政策期后，格局基本落定，空调CR2稳定在60%、冰洗则稳中有升，相对宽松的竞争环境下龙头开始享受定价红利。
从股价表现来看：2012.12-2015.06期间，家电板块实现绝对收益+279%、相对收益+128%。本轮牛市的背景，是需求扩张放缓，但格局稳中向好，弱成本周期下龙头享受定价红利，量价齐升驱动收入增长、利润率提升。从估值来看，期间有波动但不明显，抛开整体牛市的影响，这一阶段股价上涨主要由基本面驱动，板块估值中枢还是有下行。2015.06-2016.02期间，家电板块实现绝对收益-45%、相对收益+1%。本轮调整，抛开系统性风险来看，主要是需求放缓的前提下，渠道库存高企，导致行业出现价格战、停产等极端措施消耗库存，使得公司报表阶段性表现较差。
分板块看，依旧同涨同跌，黑电主题加持下相对表现更强。前两轮牛熊周期，家电板块表现为普涨普跌，而第二轮牛市中黑电涨幅最高，涨幅前十标的中黑电独揽四席。一般来说，市场对黑电行业的认知往往是相对较差的竞争格局、较弱的盈利环境，根据申万黑电指数，2013~2015年黑电板块盈利增速分别为+31%、+6%、-67%，作为对比白电板块同期盈利增速分别为+46%、+38%、-2%。因此相比白电宽松竞争格局下的量价齐升，黑电板块上涨主要由估值贡献（2015年互联网+行情催化）。若仅看2013~2014年两年，领涨股主要还是集中在厨电、白电、小家电、零部件。
需求方面，地产上行叠加补库存，行业重回高增。2015Q2开始地产恢复增长，家电行业作为地产后周期品类自然受益，但其拉动作用相对滞后。此外，经历了为期一年多的价格战、工厂停产去库存，渠道库存已至较低水平。因此，在地产周期、库存周期共同作用下，2016Q3起家电行业（主要是空调）重回高速增长。后续，伴随地产拉动作用逐步消退、终端需求放缓，行业增速逐季回落，2018Q3首次出现下滑，Q4虽有小幅回升，但基本宣告本轮需求周期的结束。
估值层面，基本面向上+机构增加配置，推动估值修复。行业较好的基本面带来市场对上市公司较好的增长预期，公募基金重仓比例升至历史最高，叠加外资大幅买入，2016Q1-2018Q1板块估值震荡上行，实现戴维斯双击。后续熊市阶段，企业基本面实际韧性较强，但估值一路下行，主要是由于：1.市场对增长预期悲观；2.中美贸易争端，家电品类被加征关税；3.A股整体系统性风险。
从股价表现来看：2016.03-2018.01期间，家电板块实现绝对收益+112%、相对收益+60%。本轮牛市的背景，是地产上行叠加补库存周期，需求重回高增，成本压力则通过终端提价对冲，公司基本面持续向上；同时外资流入推动估值修复，实现戴维斯双击。2018.01-2018.12期间，家电板块实现绝对收益-41%、相对收益-8%。本轮熊市的背景，是企业基本面未发生明显恶化，仅是由于景气度预期下降导致的估值下修，同时叠加了中美贸易争端（对当年基本面也基本无影响）、金融市场系统性风险等因素扰动。总而言之，是估值大幅压缩导致的股价下跌。