长远看销量跟着户均保有量走。十年后按中国14亿人，3人一户计，对应大约4.7户家庭。假设十年后户均保有量0.7台（参考日韩水平0.8台），换新周期12年，这样预计的话稳态需求大概2800万台左右。根据产业在线和中怡康的数据，2018年油烟机内销量1800万台，假设十年后油烟机市场达到天花板，行业内销量的复合增速为4%。
2、公司潜力：
3、公司的护城河：
公司的护城河就是品牌。品牌是一切的保障，没有品牌的话，老板方太不会活得这么滋润的。油烟机本身技术壁垒低、成本低廉，因此在制造上没有壁垒，且成本优势并没有那么重要。公司最核心的护城河是品牌，只要保证品牌护城河的存在，公司可以获得高盈利能力和合理的销量市占率。
4、竞争格局：
5、估值：
6、其余潜力：
厨电品类扩张，包括消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机及其他小家电，但不确定性较大，这些品类都属于非必需消费品。参考国外市场，上述品类存在部分需求，所以还是有潜在空间，但预计空间不会特别大，也不好预测，是可能超预期的地方。
二、关键假设
1、未来10年，渗透率提升叠加换新需求，油烟机内销量达到2800万台，对应现在的1800万台销量，复合增速4%；
2、未来10年，高端品牌呈现老板和方太双寡头竞争格局，传统渠道CR2的销量市占率在30%之间基本维持不变，精装渠道CR2市占率在70%左右保持不变。
3、未来10年，精装房占新房比例接近日韩水平，达到60%左右。
4、通过营销宣传+全渠道布局+高端定位，老板方太油烟机的品牌护城河不被打破。（核心假设）
5、厨电品类持续扩张，消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机以及小家电等不断普及和发展
第二部分：行业分析
家电行业中，如果选择子行业进行投资的话，我心目中的顺序是空调、油烟机、小家电。为什么油烟机能排在第二位？接下来我会通过对商业模式的分析，包括产品属性、行业空间、竞争格局等方面的分析，来阐述我对油烟机行业情有独钟的原因。
一、产品属性分析
集中强调四点，分别是刚需、技术壁垒低、成本低廉和家装属性。
1、刚需
油烟机在城市中是刚需产品，与冰箱、洗衣机、空调一样都是家装必备的，主要与中国人重油的烹饪习惯有关。如果不安装油烟机，对身体和环境都有危害。虽然外卖和外出就餐都比较方便，但在家做饭的需求仍然是存在的，所以油烟机必须要装，体现其刚需性。刚需目前仅存在于城市，农村的需求刚性较弱。我们发现农村地区只需要自然通风就足够了，所以不需要购买油烟机。在刚需属性下，可以通过户均需求量的假设测算大概的需求，且不用担心需求突然消失，可以等待长期价值的实现，这是我比较喜欢的一个属性。
2、技术壁垒低
3、成本低廉
成本低廉是相对概念，相比油烟机的售价、或相比其他大家电来看，油烟机的成本十分低廉。主要原材料是冷轧板和玻璃，分别占成本70%、20%，其余10%为其他原材料。如果把主流大家电品牌的终端均价和营业成本进行对比，以终端销售均价/营业成本，可计算出加价倍数。从中怡康数据可看到，油烟机终端价与成本价的比值高达7:1，而其他大家电比值约为2:1，所以相对于终端售价，油烟机的成本非常便宜。如果看单位成本的绝对值，油烟机单位生产成本约600元，其他大家电在1000-1600元区间。
成本低廉同样存在两面性，一方面竞争对手容易进入，另一方面行业存在巨大的盈利空间。
4、家装属性
家装属性是与安装顺序有关系。从家庭装修步骤来看，厨房处于先安装的部分，一般先定制橱柜，然后安装油烟机。一方面油烟机需要首先安装，一方面消费者形成了高的试错成本，买错/质量问题/更换对消费者来说是很麻烦的，促使消费者对家装产品有更高的美观和质量要求，进而形成消费者对品牌的要求。这也是品牌对油烟机那么重要的原因。
由于安装顺序比较靠前，随着精装房趋势提升，90%的精装房都会提前安装油烟机，会形成toB的生意。而安装顺序靠后的空调、冰箱、洗衣机等toC属性更强。ToB的生意利弊兼有，弊端在于企业与房地产商的议价能力低，利处在成本同样低廉的情况下，房地产商更愿意选择品牌力强的企业，导致精装房市场单个企业的市占率水平从传统渠道的15-16%提升至35-40%。
二、行业潜力分析
主要分析油烟机行业的天花板，结合刚需属性、城市化进程、换机周期及对比其他家电和国家的情况，我判断油烟机行业的天花板在2800万台左右。
1、市场潜力
长远看油烟机具有户均1台的可能性，这是最乐观的情况。2018年中国城市油烟机户均保有量达到0.76台，已经接近冰洗户均1台的保有量和日韩国家油烟机的户均保有量（日本0.84台、韩国0.76台）。前文提到油烟机在城市地区有刚需属性，将会使得城市地区的油烟机户均保有量逐渐接近1台。
在农村地区油烟机并不是刚需，2018年农村地区油烟机户均保有量达到0.24台。虽然现在看起来非常低，但农村地区的户均保有量也是在不断提升的过程，从十年前的0.09台提升至2018年的0.24台。我认为随着经济水平的提升，农村地区的保有量会有上升的过程。由于城镇化的进程，农村人口到了城市里面也会购买油烟机。所以长期来看，中国现阶段城市化率60%，发达国家城市化率达到80%以上，如果每年中国提升1%的城市化率，就会有很多需求进入城市地区。所以油烟机整体的户均保有量会不断提升，不管是农村还是城市。
图1城市户均保有量
图2中日韩厨电保有量对比
图3城镇化率对比
图4农村户均保有量
随着保有量提升，未来油烟机会跟冰箱、洗衣机一样进入换新周期。一般的耐用消费品普遍是十年的换新周期，但油烟机的情况比较复杂，就日本、韩国的情况来看，日本是23年，韩国是10年，因此很难判断中国到底是进入多少年的换新周期。
图5日韩油烟机换新周期
不同的换新周期下，10年对应油烟机需求约3300万要，20年对应需求1700万台，不同假设下需求的差距非常大。但我们也不能预判未来的换新周期是多少，其实是一个非常大的风险点。
图6不同换新周期的年销量（万台）
报告的预测中用了12年的换新周期假设。
图7油烟机行业潜力预计
2、品类潜力
现在油烟机、燃气灶、消毒柜等逐渐走向成熟，但蒸箱、烤箱、洗碗机等产品还在慢慢兴起，这些都属于非必需消费品，未来的成长空间尚不明确，但也是潜在的增长点。
图8厨电品类潜力
三、竞争格局分析
1、高端双寡头+中低端众多企业的竞争格局
现阶段行业的竞争格局为高端双寡头+中低端众多企业。
图9销量市占率
图10油烟机高端定位明显、价格带宽
2、精装趋势带来渠道变革
竞争格局上还有精装修趋势给渠道带来的变革。油烟机的家装属性较强，特点就是安装顺序靠前，油烟机和燃气灶在橱柜安装好之后就安装上去了，因此精装配套率特别高。据渠道专家的数据，90%以上的精装房都配套安装了油烟机。2019年精装房销量约330万套，占新房比例30%，预计2019年新房销量1000万套左右。长远看，专家认为中国的精装修房比例有望达到60%以上，原因（1）中国政策推动；（2）参照日本精装修房占比70%。如果精装房比例真的提升，渠道就会发生根本性的变革。油烟机现阶段需求以新房销售为主，未来换新需求会起来。如果新房中60%-70%都是精装房，那么行业的toC属性将转变为toB。
图11精装房销售套数及占新房比例
图12不同渠道竞争格局
精装的趋势有两个影响，一是竞争格局，二是盈利能力。从竞争格局方面，精装修市场老板方太的市占率大概70%-80%，出现两家垄断独大的核心原因在于当成本、售价差异不大时，品牌壁垒使得房地产商首选老板和方太。
成本端看：油烟机行业趋势为低技术壁垒、低成本，老板中定位高端的产品成本才600元/台，而老板的规模已经达到行业前列。同等规模企业相互之间的成本差异不大，成本优势不明显。
综上所述，在成本售价差异不大的情况下，竞争对手很难通过更低的成本或者更低的售价与方太和老板竞争，品牌壁垒使得房地产商首选老板和方太。所以精装渠道呈现双寡头垄断格局，且趋势可能还会维持下去。
虽然精装修房的竞争格局优于传统渠道，但盈利能力是我们需要担心的问题。毕竟行业属性从toC变成toB。我们能看到精装修渠道的盈利能力（毛利率40%、净利率10%-18%）都低于传统渠道（毛利率60%、净利率20%）。传统渠道的两件套售价2000元左右，而精装渠道售价约1300元，从绝对值来讲利润下滑了很多。
老板现在也在做一些事情，目前在精装渠道供的都是1300元的两件套，对公司盈利能力也不强，对消费者也不是很好，希望房地产商能采购更高端的产品。但目前还未看到明确的趋势，需进一步跟踪。至于净利润率会不会进一步下降，我认为比较困难。原因是现在厂家赚得也不多，一套赚200元左右，房地产商压价空间不大，对竞争对手来说利润空间也不大，老板方太基本瓜分精装市场。
图13不同渠道毛利率和净利润率差别
第三部分：公司分析
一、公司历史
公司前身成立于1979年，有30多年的历史。1987年研发出第一代油烟机。2016年大吸力油烟机上市，是当时比较火爆的产品。2010年在深交所上市，2016-2018年营收复合增速25%，净利润复合增速35%，股价涨幅逾6倍。
图15上市后营收和利润增长
图16上市后股价涨幅
二、财务分析
1、利润表
1）营收和利润规模
图17家电企业营收对比
图18家电企业净利润对比
图19家电企业近五年复合增速
2）盈利能力
2、资产负债表
1）净营业周期
图20家电企业净营业周期
图21家电企业应收账款周转天数
图22家电企业存货周转天数
图23家电企业应付账款周转天数
2）有息负债
图24家电企业有息负债对比
3）资本支出
图25家电企业资本开支对比
图26家电企业资本开支/净利润
4）净营运资本变动
图27家电企业净营运资本变动
3、现金流量表
自由现金流=税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本变动-资本性支出，相当于企业的股东和债权人赚到的现金。以FCFF/净利润评估净利润有多少转化为了现金。
图28家电企业自由现金流
图28家电企业FCFF/净利润
三、竞争力分析（或护城河）
我认为油烟机行业最重要的壁垒是品牌壁垒。
在既没有专利，又没有成本优势的情况下，只能是品牌。而品牌恰恰是最重要的，没有这个壁垒的话我觉得油烟机行业不需要看了。
油烟机行业成本低廉、技术壁垒低，盈利很高，这种类型的行业很容易吸引众多资本的力量进入。而要把竞争对手挡在门外，没有成本优势和技术壁垒，只能依靠品牌，这也就是老板和方太定位高端的原因。但很多人会问，为什么消费者会愿意花费更高的价格去购买成本相近、技术含量低的油烟机，而不选择更便宜的？我觉得回答这个问题要从两方面出发：（1）家装设计；（2）相对价格。
家装属性，相对来说提高了消费者对美观、质量的要求；而橱柜和配套厨具的前置安装大大提高了消费者的重置成本。对消费者来说，耐用消费品一般要买好一点的、用久一点的。所以这种家装属性使得消费者天然有购买品牌企业产品的倾向。
相对价格：使消费者能够接受油烟机的高端定位。消费者对油烟机的认知是它属于大家电，对比不同大家电之间的价格，如冰洗空和油烟机四个品类，中怡康数据显示，冰洗空的均价在4200元、2600元、3800元，相当于3000-4000元的价格带。而油烟机的价格在3300元左右。消费者对油烟机的认知认可为大家电。但实际上油烟机的成本大概600元，而老板方太定位高端，均价都在4500元。这个价格也没有比冰箱、空调高出太多，消费者是有足够能力去买单的。
图29不同大家电价格对比
品牌壁垒所带来的优势是什么？品牌壁垒为油烟机行业创造了较宽的价格带，使老板方太能够牢牢占据高端市场，和其他品牌拉开差距；使得不同品牌都有不同的价格带和目标客户。同时品牌壁垒帮助老板和方太在渠道变革时占据先机，精装市场CR2达到70%-80%。也就是说品牌帮助老板方太在传统渠道占有了高端市场，在精装渠道占据了更高的市占率。所以品牌壁垒是核心，我认为只要品牌壁垒不被打破，老板和方太就能持续享受油烟机行业和渠道变革的红利。
四、风险提示
1）品牌壁垒被打破。
对这个风险预判比较困难，可以通过跟踪价格和销量感知公司的品牌壁垒的强弱。通过均价了解公司的定位，销量了解消费者的需求。根据跟踪到的均价和销量可以大致判断公司的品牌壁垒是否出现问题。
2）新房销售周期。
厨电需求主要来自新房，新房销售依然占据油烟机销量的大头，在换新周期没有到来之前，新房对油烟机行业的影响依然巨大。新房销售下滑会对行业未来1-2年的销量有很大的影响；如果新房销售进入高峰，对行业也是很大利好。所以这是一个双刃剑。
3）新品类集成灶的颠覆作用。
集成灶趋势是否会对双寡头竞争格局造成影响。如果集成灶的增速非常猛，而老板方太没有迅速跟进，那可能会有影响。
第四部分：估值分析
主要采用PE估值和DCF估值种方法。
一、PE估值
假设油烟机行业增速4.5%，精装修渠道老板和方太市占率70%，提升老板的销量每年2%增速，再考虑均价提升和分红率，算下来每年约12%的收益率。不考虑地产周期的影响，拉平未来十年每年复合收益率12%，对应明年大概15-16倍PE。
净利润和PE预测
做盈利预测时看到一点：精装趋势不仅带来好的竞争格局，也把行业品类扩张的潜力打开了。传统渠道的消费者买两件套（油烟机+燃气灶），所以老板的燃气灶销量约等于油烟机销量的0.9。而消毒柜销量从历史来看才40万台左右，远低于油烟机和燃气灶。相当于消毒柜的配套率非常低。但在精装房市场，老板60%卖的是三件套，把消毒柜也配套进去。对公司来说，带来油烟机和燃气灶收入的同时也带来了消毒柜的收入。未来洗碗机、蒸箱、烤箱也配套的话，可能会带来行业品类扩张潜力的提升。从消毒柜的发展来看是可预期的。如果真的发生了，对行业是非常大的影响。
分品类营收预测
二、DCF估值
采用DCF模型，假设无风险收益率3%，长期国债风险溢价7%，β为1.06，长期投资5%，算出来WACC为10.4%。对应每股价值33元，对比现在价格还有10%涨幅。也就是说公司还有一定安全边际。
对于股价弹性的催化剂：
2）精装趋势。精装趋势持续的话，产业竞争格局会进一步提升，对其他竞争对手会形成比较大的影响。
3）其他品类的开拓。洗碗机、蒸箱、烤箱等品类有开拓空间。一定要考虑的就是精装房所带来的其他品类的配套率提升。
Q&A：
Q：请问第一部分维持双寡头的逻辑是什么？是否只是参考过去10年来的竞争格局？有没有考虑三四线增量市场来自集成灶的渗入
一是基于过去十年来看，老板和方太双寡头在不断提升市占率。尽管2017年起市场没什么增长，但两者的市占率仍在提升。
二是未来继续提升比较困难，高端定位会影响市占率的提升。不考虑精装房趋势，在纯粹的传统渠道中，高端定位的受众会变少，一二线老板方太市占率高于三四线，就是因为价格太贵了。从偏中性角度考虑，预计老板方太的市占率不会继续提升。
另外对于集成灶在三四线的渗透是否会抢占老板方太的份额，我认为集成灶本身的销量就不大，行业规模100多万台、100亿元收入，相比油烟机行业5%份额。长远看集成灶能否成为大趋势，因为研究不多所以未有比较准确的判断，可以再讨论。
集成灶很难颠覆的原因在于：除了同样吸油烟的功能外，集成灶的其他功能传统的油烟机企业也能做到，技术壁垒不高。如果趋势真的起来，行业龙头也能迅速跟上。产品开发出来后，行业龙头的渠道、营销推广都有基础。
Q：更新周期与产业产品质量稳定度、再次装修周期有关。不能简单参考日本的数据，毕竟日本产品工匠设计在那里。如果用老板自己的数据，是10年设计寿命。
A：虽然说10年设计寿命，调研时公司也说不清楚到底多长的换新周期，冰箱、洗衣机大家预计的也是10年周期。但实际上可能11-13年也是存在的。所以是无法提前预判的，需要实际发生时才知道。所以乐观看10年换新，保守些就将年份提高一点，但会对行业潜力的判断有非常大的影响，这是一个研究的难点吧。
问题后续：设计寿命是有工业数据在里面的，你说的没错，实际可能是11~13年，这和使用频率和时长还有关。但企业也不傻，如果设计寿命10年，也不会去按照20年的工业标准去做，但这些复杂的因素都会导致天花板预估上的难度，倾向于参考韩国的数据略保守和靠谱一些（油烟水平相近）
Q：精装的比例提升的话会不会造成毛利率的下降？
Q：精装渠道也会侵蚀直营渠道的份额，利润蚕食效应更明显？
油烟机整体出厂价1300，传统渠道包括线上线下平均是1600一台。电商的净利润率在20%出头，电商占比并没有很高。精装渠道对线上下份额的侵蚀肯定会影响净利率，但从三季度来看，营收、净利润绝对值没有下滑，净利率也没有下滑。主要是精装渠道可以加入消毒柜的销售，拉升了一部分营收绝对值。
补充讨论：
邓安迪：渠道的变化有多大的影响，之前也聊到过精装其实是有利于竞争格局不利于盈利能力；电商的话，其实之前也强调过油烟机核心是品牌，价格带宽，不同的定位有不同的目标客户，目前看老板方太在电商渠道虽然没有线下那么强势，但是销量也排在第二第四，未来的变化我还在思考。
邓安迪：线上渠道：油烟机+燃气灶两件套均价在3000元，毛利率75%，净利润25%（仅算电商成本），净利润750元/套；工程渠道：油烟机+燃气灶两件套均价在1350元，但是工程消毒柜配套率60%，所以三件套均价提升至2200，净利润率18%（摊销其他渠道费用是10%，不摊销的话大约18%），净利润400元/套。
邓安迪：电商渠道的这个净利润我是和调研过电商渠道的研究员再三确认过的，他说净利润率纯电商25%，不摊销其他渠道费用。
王辉：75%的毛利，请问什么费用能花去销售额的50%？
邓安迪：更细节的费用测算，需要我去调研了，我现在只是和调研过的研究员确认过数字，具体的细节需要再去问。
王辉：我做电商有9年，电商的费用结构我还是比较清楚的。像老板这种，总费用率不会超过20%，75-20=55%，扣掉所得税后约40%净利率。
王辉：如果是有线上分销商，那毛利率会适当降低一点。总之，这个渠道利润丰厚。工程渠道利润薄的可怜，我说的是两个绝对值。
邓安迪：如果电商这么赚钱，调研电商渠道专家，给的净利润率也不会是25%，我觉得肯定还是有原因的，要不然这些数字也不会差这么大，40和25的净利润率差距相当大的。
邓安迪：绝对值算下来工程和线上是差一倍，但是和传统渠道比，利润接近。
Q：老板在精装渠道有多大的定价权呢？
Q：随着精装修渗透率的提高，老板的产能储备能跟的上吗？
A：产能方面每月30万台，是历史最高水平。未来茅山智能工厂会投产，目前看公司是处于比较满产的情况。