1980年至2023年，家电行业投资主要聚焦在国内的量增（渗透率的提升）和价增（消费升级）。其中，量增主要是发生在2016年以前，彼时受益于三大政策刺激国内大家电渗透率快速提升，且同期行业集中度有所提升。
伴随2016年国内开启棚改政策推升地产销售，2016-2018年间大家电消费被进一步拉动，整体步入量价齐升的飞速发展阶段。
2020年后，国内家电行业传统品类百户保有量已接近天花板（农村已实现冰箱、洗衣机、空调一户一台；城镇已实现冰箱、洗衣机一户一台，电视、空调一户多台），并随着新房销售逐年放缓，国内市场家电行业已进入存量市场。
近五年，家用电器行业各子行业市场规模见下表，除彩电销售额持续下降外，空调、冰箱、洗衣机、厨卫家电销售额都围绕均值波动。2020年的新冠疫情给家电业带来的负面影响持续了数年。
2.白色家电行业
白色家电是对家电的一种分类的具体类别名称。白色家电指可以替代人们家务劳动的电器产品，主要包括洗衣机、冰箱、空调、部分厨房电器。早期这些家电大多是白色的外观，因此得名。白电行业具备“新增需求+更新需求+消费升级需求”三重动力推动总销售额提升。
首先，在销售驱动因素方面。2021年后，随着我国城镇化进程放缓，存量换购需求成为白电销售主导因素。根据多家券商的测算结果，房屋新建派生的白电新增需求占比已经下降至总需求的30%-20%。
其次，在销售总量方面。2019年左右，白电行业进入存量市场，各类电器出货量围绕均值上下波动。2017年后，冰箱、洗衣机内销出货量稳定在4,000万套/年。虽然空调内销出货量随着我国人均可支配收入增长仍有小幅上涨空间，但年出货量基本稳定在7,000-9,000万套/年（空调出货量受当年气温影响大，“大小年”情况更为明显）。
再次，在销售均价方面。随着通货膨胀、消费升级、产品功能升级等因素，近十年空调、冰箱、洗衣机行业均价稳步小幅提升，均价提升率分别为0%、3%和2%。但在产品价格结构上，2014年后，由于居民消费开始呈现分层化，白电在不同价格带呈现K型特征，即低价产品销量占比提升，中档产品销量降幅扩大，高端产品销量持续提升。米家和美的华凌的发力，海尔卡萨帝和美的Colmo持续增长也能侧面印证K型增长趋势。
（二）白电三巨头主营业务收入分析
2023年度格力电器空调板块的营收较2019年度增长125.51亿元，主要原因是由于库存周期、热夏、新冠疫情解封等因素导致2023年是中国空调行业的“大年”，格力2023年度销售额水涨船高。2016-2023年格力空调由于线上渠道转型缓慢，导致市场份额被美的追赶。格力空调市场份额由43%下降至31%，美的系空调市场份额由18%上升至30%；在其他业务板块，格力电器的其他业务经多年培育仍未见效。
总的来看，格力电器未来总营业收入将在1,800-2,000亿元区间波动。若未来格力空调市场份额继续被美的系空调侵占，格力电器的白电总收入有一定的下降风险。
3.海尔智家
近五年，海尔智家的营业总收入平均增速为6.83%，营收处于增长期。主要原因是冰箱板块累计增长232.03亿元、洗衣机板块累计增长165.58亿元、空调板块累计增长165.32亿元、厨电板块累计增长120.80亿元、水家电（热水器、净水器）板块累计增长53.87亿元、其他业务累计下降129.38亿元。
海尔空调板块营业收入增长主要驱动力是国内市场份额的小幅提升和对东南亚国家空调出口额的增长；冰箱板块的营收增长主要驱动力是均价提升。海尔依靠卡萨帝、Monogram、Profile、Café品牌、套系产品、平嵌技术带动高端市场份额显著提升，海尔冰箱均价稳步上升；洗衣机营收增长主要驱动力是干衣机快速增长和洗衣机产品均价提升。一方面，随着国内居民消费升级，干衣机市场和衣物护理柜的需求快速增长。另一方面，海尔的高端创牌战略取得良好成效，卡萨帝、Combo子品牌带动洗衣机均价上涨；厨电板块的营收增长主要驱动力是市场份额提升。海尔厨电秉承“全球高端智慧厨电引领者”的发展战略，丰富卡萨帝产品阵容，不断提升市场占有率。
总的来看，海尔白电业务的营业收入增长主要源于品牌高端化、产品均价提升。目前海尔智家的空调、冰箱、洗衣机的市场占有率难以提升，但随着后疫情时代国内经济K型复苏，预计高端市场仍将有发展潜力，未来海尔智家的白电总收入仍有上升空间。
三、估值水平对标
（一）各公司特点
美的集团：空调、冰箱、洗衣机市场份额都排名第二，营业收入增长主要源于市场份额提升。
格力电器：空调市场份额都排名第一，营业收入趋于停滞甚至有下降风险。
海尔智家：冰箱和洗衣机市场份额都排名第一，营业收入增长主要源于均价提升。
（二）估值假设
1.三家企业都能不持续经营，经营期为“十年”，经营期结束后“破产清算”。
2.企业停止经营后，一切净资产作价为“零”。
3.经营业绩假设
（1）美的集团：经营期内，企业净利润每年增长3.02%（近五年净利润平均增速的40%）。
（2）格力电器：经营期内，企业净利润不增长、不下跌，历年净利润与测算基期的平均值（2019-2023年度平均值）一致。
（3）海尔智家：经营期内，企业净利润每年增长3.35%（近五年净利润平均增速的40%）。
4.化繁为简，企业每年的未来自由现金流与净利润一致。
5.折现率为10%。
（三）估值结果
2023年度，美的集团净利润为337.45亿元。根据假设测算，美的集团的内在价值为2,557.18亿元，约1.47倍2023年末净资产。
2019-2023年度，格力电器净利润平均值为241.12亿元。根据假设测算，格力电器的内在价值为1,631.22亿元，约1.35倍2023年末净资产。
2023年度，海尔智家净利润为167.32亿元。根据假设测算，海尔智家的内在价值为1,284.17亿元，约1.21倍2023年末净资产。
（四）安全边际
2021年8月末至今，美的集团在2022年10月31日出现了近三年的最低收盘市值2,571.43亿元，安全边际为-0.56%。
2021年8月末至今，格力电器在2022年4月27日出现了近三年的最低收盘市值1416.76亿元，安全边际为+13.15%。
2021年8月末至今，海尔智家在2022年3月15日出现了近三年的最低收盘市值1,843.69亿元，安全边际为-43.57%。
四、结论
笔者尚未分析三家企业的主营业务情况、销售渠道、制造成本结构、内部管理、竞争优势、风险点等定性因素，以下结论仅为粗略比较财务数据得出的结果，无法保证结论的正确性：
1.白电行业有较好的竞争格局，能保证三巨头在不同的产品线有较好的利润率。美的集团、格力电器、海尔智家的净资产收益率都超过了15%，若三家企业经过全面、仔细的分析，都有可能成为理想的投资标的。
2.美的集团处于增长期，主要驱动力是市场占有率提升；格力电器处于成熟期，营业收入基本不增长；海尔智家处于增长期，主要驱动力是产品均价提升。
3.由于美的集团、海尔智家的成长性高，市场先生给予了较高的估值，近三年无符合内在价值买入的机会。
4.格力电器的各项利润指标都是最好的，虽然营业收入不再增长，并有下降风险，但近三年里有以超过10%安全边际买入的机会。