家电零售已建立起宽阔护城河，未来在带电产品零售市场的空间仍然较大。
全渠道、多业态汲取流量，构建智慧零售生态圈。
现在的苏宁不仅是零售商，还是供应链赋能者、零售服务商。输出家电3C等优势品类运营能力，赋能零售云加盟商，解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难的痛点，显著提升加盟店经营效率。仓储物流资源丰富，将加速天天快递整合，打造国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业，供应链物流、仓配一体等社会化物流收入有望放量增长。苏宁已实现金融牌照全布局，通过精耕生态圈金融需求，聚焦支付、供应链金融、微商金融、消费金融、产品销售核心业务发展，金融业务规模有望加速增长。
盈利预测与估值：公司家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级。
风险提示：
1.线上线下融合不及预期，线上业务成本激增，线下门店改造受阻，造成公司盈利下滑；
2.阿里苏宁的关系恶化，天猫旗舰店流量优势减弱，流量成本大幅上升；
二、报告正文
家电零售形成宽阔护城河，发展空间仍然较大
宽阔的护城河是企业长期盈利、健康发展的基础
家电零售经验丰富，线下门店布局完善
家电零售经验丰富，线下门店布局逐步完善。目前国内主要的家电零售渠道有五个方面：（1）苏宁/国美等线下专业连锁；（2）品牌商自建渠道；（3）KA超市渠道；（4）低线城镇的个体户；（5）互联网渠道。苏宁二十余年精耕家电零售，线下家电连锁全国领先；与高鑫零售合作，进军KA超市渠道；线上自建平台以及与阿里合资打造猫宁旗舰店；零售云以及苏宁易购直营店渗透低线市场；全渠道布局完善，经营规模优势已逐步凸显。
改造成效初显，经营效率领先行业及老牌竞争对手国美
门店效率领先行业及老牌竞争对手国美。苏宁线下同店收入同比增速自2017年转正以来，持续保持稳健，而同期家电、音像、通讯行业零售额增速持续放缓，2018年已经出现负增长。老牌竞争对手国美正处于改革转型阵痛期，2018Q2关闭大量门店进行“家生活”大店改造升级，因此同店收入明显减少，在门店坪效上与苏宁的落差也进一步扩大。整体来看，苏宁在家电、3C等品类的领先优势已经逐渐得到确认，线下家电零售盈利能力持续提升，建立起宽阔的经济护城河，龙头地位得到进一步巩固。
借助电商红利，京东迅速成长为强劲对手
京东借助电商红利，持续挤压苏宁线上份额。互联网普及推动B2C电商的快速发展，线上低成本结构为商品降价促销提供坚实基础，推动B2C电商市场3C数码家电品类交易规模实现快速增长，2017Q2已接近3,000亿元。3C产品客单价高，SKU较少，库存体积小，且高频商品本身具有较强的引流能力，在线上销售具有较大的经济性。借助电商红利，以及“低价正品”的保证，京东凭借3C品类优势快速扩大电商交易规模，成功跻身电商龙头，随后在家电品类多次发起价格战，抢占线下家电零售商的市场份额。由于京东主打高单价3C产品，在B2C电商3C数码家电品类中市场销售额稳居第一，持续挤压苏宁易购的线上市场份额。
全渠道经营模式更优，带电产品市场空间大
顺应消费升级，线下差异化家电产品毛利率高。经济发展带来人均可支配收入持续提升，消费升级理念逐渐导入家电消费，个性化定制需求增加直接推动了家电产品的更新换代。线下门店加大差异化、高端化的家电产品布局，线下产品售价远高于线上，可有效提升产品销售毛利率水平。2018H1苏宁数码IT产品毛利率为3.51%，通讯产品毛利率为5.02%，空调/白电/彩电等产品毛利率为17.94%/19.67%/16.63%，而京东仍以3C产品为主，产品销售毛利率较低。尽管京东服务性收入占比超过10%（苏宁仅为5%），有效提升其整体毛利率水平，但苏宁全渠道毛利率优势更加显著，2018Q3苏宁综合毛利率已回升至15.2%。
家电零售全渠道市占率稳居第一。单看家电领域，网购渗透率持续提升至2018H1的34%，但线下家电零售仍然占据主导地位。相较于3C产品，家电品牌和SKU更加丰富，线下通过门店样机陈列、专业销售指导等方式，用户体验更优，有利于精准把握消费者需求，催化购买行为。我们认为，未来3C产品线上线下高度同质化，线上市场凭借经济效益将成为3C产品销售的主阵地；家电产品线上下差异化程度将逐渐扩大，个性、品质、体验等诉求将进一步巩固家电线下零售优势。苏宁线下家电零售具有明显优势，线上线下融合发展进一步提升市场份额，2018H1苏宁全渠道家电零售市场份额已达21.1%，保持领先优势。
完善智慧零售网络布局，全渠道、多业态汲取流量
完善多业态布局，扩充线下流量
进一步丰富线下业态，补充快消和生鲜等高频品类。苏宁打造线上线下融合、“生鲜+餐饮+超市”消费方式的复合业态精品超市苏鲜生，打通账户和会员系统，为生态圈打开新的流量入口。通过苏宁易购APP“身边苏宁”，用户可在线下单，覆盖范围急速达服务。商品类目与苏宁超市线上同步，主打生鲜、进口商品，店内配置开放厨房，满足消费者日常用餐需求。苏鲜生门店模式仍处于探索期，2018年7-9月公司出于优化超市业态、提升店面效益的考虑，将3家苏鲜生超市改造成为苏宁小店，同时新开1家苏鲜生，截至9月30日苏鲜生超市共有8家。
零售云赋能成效明显，加盟店经营效率显著提升。为进一步加速市场下沉，苏宁通过加盟形式覆盖以人情生意、熟店熟客为主的更低纬度市场，数字化赋能加盟商，解决传统夫妻老婆店数字化基础设施搭建困难、运营效率低的痛点。零售云加盟店采用“一镇一店”模式，严格筛选零售经验丰富的加盟商，配备专业人员指导选品，确定1-2个核心品牌进行战略协同，线上爆款机型引流入店，商家通过线下单品销售实现盈利。零售云平台收入以B2B平台产品佣金（1%-2%）为主，辅以消费金融、以旧换新等增值服务佣金（约3%）。现阶段盈利不是主要目的，因为零售的边际成本是递减的，模式推广、加盟商认可、仓库、IT系统、管理架构等基础设施搭建完成后，潜力将逐步释放。零售云加盟店经过改造后，部分加盟商手机品类销售额提升20%，其他品类坪效增长超过2倍，库存周转降到7天内，毛利率超过15%，利润额相对提升3-4倍。
线上规模快速增长，开放平台扩品引流
线上保持高速增长，市占率显著提升。苏宁线下盈利能力提升，门店持续贡献净利润，将为线上拓展提供充足现金流。当前线上业务仍处于高速发展期，2018H1线上GMV同比增长77%，在京东GMV增速持续放缓至30%的情况下，有望逐渐缩小与京东之间的差距。B2C电商市场马太效应明显，CR3市占率达89.9%。天猫独占鳌头，2018Q2市场份额仍有小幅提升，同期京东市场份额同比下滑6.7%，原本享有的二季度家电销售旺季优势在天猫和苏宁的挤压下有所减弱。苏宁易购2018Q2电商市场份额显著提升至5.5%，在两强格局下仍然保持较好的发展势头。
平台持续扩品引流，发展空间仍然较大。在家电等传统优势类目外，苏宁通过开放平台快速扩品引流，加大百货、超市、母婴、家装建材等品类的商户引进力度，持续提升商户数量和商品丰富度，同时进一步完善平台运营规则，加大对商户的赋能力度，帮助优质商户和核心商品建立经营优势。开放平台销售规模保持高速增长，2018年前三季度GMV同比增长164%，占线上GMV比重不到30%。当前仍处于扩张期，优惠力度大，开店无需支付年费，佣金扣点（3%-6%）较京东（5%-7%）也有明显优势。随着苏宁零售体系会员数量稳步增长，开放平台对商家的吸引力将进一步得到提升，平台未来仍然存在较大的发展空间。
电商市场下沉，发掘社交流量
拼购业务挖掘社交流量红利。传统的电商关键词搜索流量逐步接近天花板，低成本、高转化效率的社交流量成为电商激烈争夺的资源。拼购电商立足社交流量，利用强社交关系传播商品、催化购买，大幅优化了获客成本，也为商家滞销库存提供了解决渠道。拼多多的异军突起，直接推动整体拼购市场用户规模实现快速增长。
阿里资源引流，旗舰店业绩靓丽
全渠道经营凸显规模效应，提升生态圈付费会员价值
打通会员系统，提升付费会员价值。为进一步提升生态圈付费会员价值，推动商品销售和服务收入转化，2017年12月，苏宁推出了超级会员“SUPERVIP”产品，为超级会员提供商品返利、专属客服、售后服务、PP影视会员、PP体育会员、悦享电子书等差异化的会员权益，进一步增强客户黏性，打通零售、金融、文创、体育等会员系统，实现了苏宁生态会员的一账通，有效整合产业资源，实现了会员的流转。
输出供应链服务能力，赋能商家和消费者
仓储物流资源丰富，物流社会化收入放量
物流服务已覆盖全国大部分市区县。苏宁物流已形成了以选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链。截至2018年9月底，苏宁仓储面积已达799万平方米，仓储资源丰富。苏宁仍在持续加强基础设施建设，提升物流核心能力，已在9个城市投入运营9个自动化拣选中心，在36个城市投入运营39个区域配送中心。顺应扩品需求，配套生鲜供应链物流设施，17个生鲜冷链仓已覆盖141个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。
仓储效率稳步提升。受到仓储面积加速拓展和营业收入增速放缓影响，近年来京东仓储效益明显下滑。苏宁在稳步拓展仓储面积的同时，注重仓储质量的提升，数字化程度和配套设施都显著优于行业高标仓水平。随着苏宁营收快速增长，整体仓储效益平稳提升，与京东的差距正在逐步缩小。苏宁全渠道经营效率提升，存货周转速度持续优化，2018H1存货周转天数已减少至37天，优于京东同期40天的表现，在三季度进一步优化至35天，仓储资源的利用率也得到同步提升。
社会化物流收入放量增长。在最后一公里环节，苏宁加速天天快递物流资源整合，截至2018Q3快递配送点数量已达25,894家，末端配送网络进一步完善，成为国内稀缺的仓储、干线运输和末端配送能力并重发展的电商物流企业，用户服务能力持续提升。线上平台规模增长和零售生态圈的拓展，为苏宁向第三方输出物流能力，提供供应链物流、仓配一体等服务建立了广泛的用户基础，推动社会化物流放量发展，2018年前三季度第三方物流营业收入同比增长73%。
精耕苏宁生态圈金融需求，输出金融服务
营收规模快速增长。苏宁小店、零售云业务的发展丰富了苏宁线下交易场景，线下支付渗透率稳步提升，2018H1支付新增绑卡会员数同比增长48%。供应链金融聚焦供应商/商户，加大与物流业务客户以及产业集团体系内的其他客户资源开发，2018年1-9月苏宁生态圈内供应链金融累计交易规模同比增长43.63%，推动苏宁金服营收加速增长，金融业务规模持续提升。作为国内首家O2O银行，苏宁银行保持快速发展，存、贷、汇、投等基本业务全面上线，截至2018年6月总资产较年初增长28%，客户数较期初显著增加，净利率也得到明显改善。
消费金融风控能力仍需提升。苏宁手持消费金融牌照，业务发展更容易走出苏宁环境，抢占线下消费场景。依托苏宁生态圈用户资源，消费金融营业收入保持快速增长，2018H1营业收入规模达3.71亿元。2017年苏宁消费金融业务实现净利润2.17亿元，成功扭亏为盈。但2018年上半年重回亏损状态，主要受到贷款实际偿付情况不佳的影响，按照会计准则计提坏账，对净利润造成较大负面影响。公司消费金融在用户信用评级、贷款额度限制、偿债能力评估上的风控能力亟待进一步改善
盈利预测及估值评级
经营基本面向好，现金充足
盈利能力稳健，现金流有望改善。为建立良好的零供关系，充分保障畅销品货源，苏宁优化供应商支付方式及账期，应付账款周转天数减少，现金周期回升，带来经营现金流阶段性下滑，但保障了货源、形成了稳定的商品流量，为四季度销售旺季做好了充足准备。苏宁线下盈利能力持续回升，全渠道营收规模保持30%以上的增长，经营现金流将持续改善。2018H1剔除金融业务影响的经营性现金流净额为-2.98亿，同比增长84.90%。2018年1-9月公司金融业务放贷规模快速增长，带来经营性现金流净流出79.86亿元，拖累公司经营性现金流净额同比减少59.12%，短期内金融业务对经营性现金流的负面影响仍然较大。
通过多种渠道丰富公司现金流。苏宁当前账面资金充足，2018年9月末货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总额达476.28亿元，为公司业务拓展提供充足弹药。苏宁通过多种渠道丰富公司现金流：（1）出售阿里股份，2017/2018年贡献净利润32.85/56.01亿元；（2）2014/2015/2018年三轮员工持股计划，员工薪酬、自筹资金补充现金流；（3）盘活公司存量物流资产，开展售后租回交易，建立“物流仓储地产开发——物流仓储地产运营——基金运作”的良性资产运营模式。2018年9月向物流地产基金出售5家物流子公司，交易在四季度完成，考虑所得税影响，预计将增加公司2018年净利润8.63亿元。
家电零售形成宽阔护城河，全渠道多业态实现规模发展，维持“买入”评级
3.金融业务风控能力补足，坏账大幅增加，拖累集团现金流恶化。苏宁易购财务预测三张表