本文作者代表九方金融研究所进行现场调研。随着家电上游原材料价格的下跌，夏季高温天气，今年的空调销售特别好。同时，市场上热管理概念火热，海信电器不仅生产空调也有热管理业务。
海信电器是通过收购三电进军新能源热管理。我们此行走进海信家电终于搞明白了三电的热管理业务。新能源热管理的价值量是传统然后车的3倍，公司产品线基本全覆盖，拥有一定技术储备。三电面料的主要问题是债务负担和组织调整，目前进度过半，看好这块业务未来发展。今年上半年海信的营收能够超双位数增长，三电的亏损额控制在1亿元内，去年亏损近7亿，预计明年全面扭亏为盈。
一、白电领军企业海信家电（00092）
公司是国内白电领军企业，近年来业务边界持续拓展，形成了“传统白电+中央空调+汽车热管理”三轮驱动。伴随混改落地，公司引进具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，股权结构趋于多元化，为公司发展注入活力。公司2015-2020年收入/归母净利CAGR为15.6%/22.2%（2021年并表三电叠加原材料价格上行，业绩短期承压，公司收入/归母净利同比+39.6%/-38.4%）。随着海外业务的稳步拓展，家用中央空调的持续渗透以及新能车热管理业务的探索，公司具备广阔的成长空间。
并购日本三电切入新能源汽车零部件供应链。控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线。技术突破叠加全球政策催化，新能车销量维持高景气。整车电动化趋势下，汽车空调系统迎来巨大变局。公司控股日本三电，切入汽车热管理赛道。
二、热管理是什么？
随着全世界对环保重视度不断提升，各国都积极出台政策支持新能车发展，并设置远期渗透率指标，行业进入高景气度。过去五年全球新能车销量CAGR达43%，21H1销量超2020全年，预计2025年全球新能源汽车销量接近2300万辆，2021-2025年CAGR超45%。
热管理作为新能源重要的零部件组成，单车价值高达6000-8000元之间，是传统燃油车单车价值量的三倍。主要因为传统燃油车通过发动机工作，废热收集起来通过风口加热，同时配上车用空调压缩机就能够实现温控。新能源车则复杂许多，因为新能源电池需要在稳定的温度下工作，过高过低都会影响到汽车安全，难度系数提高对零部件的要求也更高，价值量也更大。
新能源汽车热管理系统更为复杂，需要兼顾室内、电机电控系统与电池温度。电动汽车热管理系统包括三大部分，即空调系统（制冷和供暖）、电机电控热管理及电池热管理，单车价值量较传统汽车提升约3倍左右，其中空调系统价值量最高，主要零部件包括电动压缩机、电子膨胀阀、电子水泵、蒸发/冷凝/散热器等。海信家电的三电公司主要的产品有压缩机、蒸发器、水加热器、控制器等核心零部件。
三、调研纪要
1、公司销售近况
Q：今年上半年公司业绩怎么样？
A:1）Q2经营情况：暖通空调H1略微盈利，H1收入保持双位数增长；海信日立Q2收入增长中个位数，4月下滑，5-6月回正，利润率保持在15%；冰冷洗内销小单位数下滑，出口双位数下滑；三电H1小几千万元亏损，22年目标减亏至1亿元。
2）7月经营情况：空调7月有望提速，主因系低库存、高温天气；大宗原材料价格下降；海外因质量瑕疵造成的返工已解决；推行套系化销售、把握前置流量。
3）空调中期目标：明后年空调净利率做到1%以上，从过去的数据来看，家空外销利润率在1-2%，内销亏损较为严重。
2、三电发展概况
Q:三电业绩情况？
A:三电今年Q2的收入端按照经营口径会有双位数的增长，但是因为去年只定了一个月，所以今年的二季度的话，它带来的收入端的新增的增长会更多一些。三电整体的话可能今年年内不太可能做到减亏，但是应该是有一个大幅度的减亏，因为去年公司7个月并表1.6亿元亏损，但是三电去年全年的亏损是超过2.5个亿，但是我们今年上半年的话也就是小几千万的整体的亏损的幅度，所以是一个比较大幅的减亏。
Q：三电扭亏的方式？
A：会在两个方面去做提升，一方面是在市场端订单端，在战略上像新能源车的切换，也更加聚焦在北美市场、中国市场，因为这是新能源可能是比较渗透率比较快的两个市场，就是说做这些战略方面的切换，但是这一块主要是对表观带来的收益，可能是要到明年底或者后年才能看到。
Q：三电还供哪些零件？
A：不供阀，但是它也会供一些压机、管道，可能还会有一些官方液化用的油。
Q：公司有没有在做热泵？
Q：汽车零部件单车货值有多大？
A：新能源热管理大概6500元左右：电动压缩机1500元，热泵大概1500元，电池冷却器、蒸发器、电子系统、电子膨胀阀单价在500-700元之间。传统的燃油车热管理系统在2000元左右，压缩机大概500元。三电主要是压缩机业务。
Q：三电在国内市场为什么规模没有做到很大？
A：国内有华域三电，三电给国内厂商供应压缩机需要通过华域三电，这样就限制了三电在国内市场的开拓。三电在进入中国前想要找一个强力的渠道商。
Q:三电经营上还有什么问题吗？
A:1.切换新能源车热管理赛道慢，一直依赖燃油车大客户，并且高端化差；2.扩张过程中债务结构不好，债务高企，盈利现金流不好。
Q：三电有扩充新能源车压缩机产能计划吗？
A：法国、日本均有产线，新产线拓展针对美国市场。
Q：财联社发布的三电订单是新订单还是旧单续约？
A：新订单。
四、调研总结
公司的核心收入还是来自传统白电业务，2021年公司营业收入676亿元，其中空调（含中央空调）为304亿，冰箱洗衣机为187亿，三电整体收入70亿，并表收入51亿。第二增长曲线目前占公司整体营收仅7.5%，应该说比例略小，大头还是在传统业务。今年预计三电业务并表营收体量能够达到80亿-85亿元，目标将亏损额控制在1亿以内。由于今年高温天气、大宗原材料价格下降、和低库存预计上半年能够实现双位数增长。
三电全称三电控股株式会社(SandenHoldingsCorporation)成立于1943年，是日本东京证券交易所上市公司，证券代码为6444，注册资本217亿日元。主营业务为汽车压缩机、汽车空调系统等汽车设备的研发、制造和销售。2020年度营业额约为1375亿日元（约90亿人民币），2021年3月末的员工人数为6246名三电控股是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，在全球有较高的品牌知名度，车载空调压缩机2019年全球销量占有率排名第二。
在发展的历电上有多个世界最先研发并实现量产的产品，例如活塞式压缩机、涡旋压缩机、CO2压缩机、新能源车用热泵空调系统。从1960年代开始开拓海外市场，目前在海外23个国家和地区设有生产基地、研发中心及分公司。三电主要客户为：
DAIMLER,RENAULT/NISSANMITSUISHI.JAGUAR/LANDROVER,VOLVO,PSA,GM,HONDA,SUZUKI.SCANIA.KOMATSU,KOBELCO,上汽、一汽、东风、长安、长城、吉利、广汽等全球一流的客户群。
公司热管理业务具有巨大发展潜力。首先，公司的技术储备丰富，能够切入新能源领域，2021年公司业务收入的20%来自新能源车，更是进入了特斯拉的供应链体系。其次，三电组织改革顺利，目前海信派驻了董事长、人力负责人和财务负责人，基本掌控了公司的经营。最后，公司债务问题得到缓解。公司以13以的价款收购三代75%的股权，其中三电有息负债约60以（董秘口述）其中30亿通过跟债权人沟通已经减免，而且日本的利息综合成本仅1%相对较低。因此我们对三电未来的发展还是抱有一定信心。
风险提示：本文以现场调研记录为基础进行整理，如有理解偏差请以上市公司正式公告为准。
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）
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