2、家2024Q3点评：收入&利润阶段性承压，期待后续业绩趋势向好2024-11-06【兴证轻工】居然之家2023年三季度报告点评：23Q3营收稳健，数字化转型初显成效2023-11-11emailAuthor分析师：分析师：林寰宇S0190524080006侯宜芳S0190522100001研究助理：研究助理：储天舒投资要点投资要点summary行业端：市场普遍认为传统线下家居卖场承受了行业端：市场普遍认为传统线下家居卖场承受了一定一定的经营压力，但我们认的经营压力，但我们认为，头部卖场的压力为，头部卖场的压力或或被过度放大。被过度放大。原因一：存量房的改善性家居消
3、费需求能够为市场提供新动能，以旧换新等政策刺激已初显成效，无论地产端还是家居端都呈现边际向好的趋势。原因二：家居消费注重线下体验，目前零售渠道仍以家居卖场为主，2016-2022年连锁家居卖场销售额占行业零售市场的销售额比例相对稳定，约22-23%，并未被线上分流，被分流的往往是非连锁的小型卖场。原因三：连锁家居卖场的经营韧性更强，头部卖场或具有属性，份额逆势提升的速度更快，2022年居然之家和美凯龙市占率合计约15.6%，行业集中度较低，未来开拓空间大。原因四：头部卖场传统线下渠道智能升级与线上渠道开拓并驾齐驱，泛家居市场展现强劲增长弹性，预计泛家居全渠道零售额在2025年增长至约
4、5万亿元。居然之家：引入战投金隅集团开启龙头间全业务链合作，未来业务空间放大。居然之家：引入战投金隅集团开启龙头间全业务链合作，未来业务空间放大。居然之家控股股东与金隅集团签署战略合作协议，并向其转让10%公司股份，双方将探索在全产业链协同发展，围绕卖场业务、房地产开发业务、资产盘活利用、整装业务与物业管理、数字化转型、物流与检测业务、资源综合利用等七大领域，开展全方位深层次多元化的合作，强强联合，实现互利共赢。核心竞争力：外部因素导致行业竞争格局变化，主业家居卖场业务空间具备核心竞争力：外部因素导致行业竞争格局变化，主业家居卖场业务空间具备持续性。持续性。从扩店角度看，公司采用轻资产
5、模式运营，卖场数量稳步增长，截至2024H1公司共拥有409家家居卖场。公司渠道扩张双管齐下，其中加盟卖场主攻下沉市场，直营卖场则突破未覆盖的重点区域（大湾区）。长期看，公司的卖场数量会继续增长，市占率也会逐步提高。长期长期成长性成长性：新营销、新布局、新模式，长期成长路径清晰。新营销、新布局、新模式，长期成长路径清晰。公司积极推动数智化营销转型，推出洞窝、居然智慧家、居然设计家三大工具赋能卖场，加速家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级；推出一店两制、销售分成模式应对家居行业寒冬期，与商户形成价值协同，并逐步开启国际化战略，2024H1已开设澳门&金边两家海外门店，并上线跨境电商
6、独立站新窝。投资建议：投资建议：受地产和消费下行的双重影响，公司估值受到压制。随地产放松性政策初步出台，外部环境有望得到改善。对于公司自身，展望未来，卖场主业通过扩店&提店效，收入/利润企稳回升，以智慧家为首的商品销售业务持续稳定增长。我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为10.21、11.59亿元，同比-21.5%、+13.5%，对应2024年11月26日收盘价的PE为17.9、15.8倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期dyCompany居然之家居然之家（000785）title
9、来业务空间放大-15-2.1、北京起步，拓展全国，目前已布局泛家居全产业链.-15-2.2、股权结构稳定，员工持股计划绑定核心员工.-15-2.3、引入战略投资者金隅集团，推动龙头间全产业链协同.-16-2.4、财务分析：亮点在于轻资产运营，收入稳定，利润阶段承压.-17-3、核心竞争力：外部因素导致行业竞争格局变化，主业家居卖场业务空间具备持续性.-21-4、长期成长性：新营销、新布局、新模式，成长路径清晰.-27-4.1、数智化营销转型成效明显.-27-4.2、拥抱消费热点，布局智能品类.-30-4.3、推出一店两制、销售分成模式，与商户达成价值协同.-31-4.4、聚集营销新模式，以多元
10、化营销带动销售增长.-32-4.5、国际化战略：线上线下并行，迈出坚实步伐.-33-5、盈利预测和估值.-35-6、风险提示.-37-图目录图目录图1进入2024年我国地产表现相对承压.-6-图22022年中国家居装饰及家具行业销售额同比变动-17%.-6-图32023年家居用品线上销售占比快速提升至26.3%.-6-图42023年起，我国家居和新房销售趋势相背离.-7-图5存量环境下（美国）家居与新房销售关联性弱.-7-图610月新房单月成交面积环比+44%.-10-图710月二手房成交面积环比+16%.-10-图82022年家居销售渠道拆
11、分.-10-图9连锁家居卖场销售额占比相对稳定在22-23%.-10-图10家居消费链路复杂，家居卖场凭借流量聚合能力占据核心话语权.-11-图11连锁家居卖场的韧性更强.-11-图122022年家居卖场的连锁化率提升至44%.-11-图13家居卖场龙头市占率持续提升，2022年CR2约15.6%.-12-图14从历史情况看，行业承压时头部企业的份额提升速度更快.-12-图15新零售模式可通过数字化赋能，解决传统经营模式存在的诸多痛点.-13-图16我国2023年智能家居市场规模约276亿美元.-14-图17我国2023年智能家居渗
12、透率仅为19%.-14-图18预计2025年泛家居全渠道零售额约5万亿元.-14-图19预计2025年万平以上建材家居卖场零售额约8762亿元.-14-图20实控人汪林朋及一致行动人持股比例约43.51%（截至2024H1）.-16-图21公司总资产周转率行业领先.-18-图22公司存货资产周转率行业领先.-18-图23公司使用权资产整体呈下降趋势.-18-图24公司租赁负债整体呈下降趋势.-18-图252024Q1-Q3公司营收94.8亿元，同比-2.7%.-19-图262024Q1-Q3公司归母净利润7.32亿元，同比-
14、司费用控制能力更优秀.-20-图35公司不同类型卖场的商业模式对比.-21-图36截至2024H1，公司共拥有409家家居卖场.-21-图37直营卖场数量稳中有升.-22-图38加盟卖场快速扩张，近两年增速放缓.-22-图39直营卖场主要分布在华北/华中等优势地区（2024H1）.-22-图40加盟卖场全国分布均匀（2024H1）.-22-图41公司19-21年快速扩张，新增卖场主要位于下沉市场.-23-图42索菲亚低线城市门店数量占比持续提升.-23-图43欧派C级城市门店数量占比稳定在60%左右.-23-图44居然之家卖场平均面积小于
15、美凯龙（2024H1）.-24-图45居然之家直营卖场坪效高于美凯龙.-24-图462023年至今，公司在西南、华东、华南等地区加速开店.-24-图472023年美凯龙在华南地区仅布局5家自营卖场9家委管卖场.-25-图48截至2024H1，公司在华南区域只开设6家直营卖场.-26-图49不考虑华北，华南地区卖场单位面积经营收入相对较高.-26-图502024H1洞窝平台GMV为466亿元，同比+11.8%.-27-图51洞窝平台实现量价齐升.-27-图52截至24H1，洞窝平台入驻卖场1016个，同比+82.4%.-28-图
16、53洞窝入驻卖场主要集中在华东、中南和华北（2023）.-28-图54洞窝入驻卖场以一线和新一线城市为主（2023）.-28-图55洞窝积极拓展非居然之家卖场.-28-图56洞窝能够全链路赋能品牌工厂、经销商和卖场.-29-图57居然设计家应用情况.-29-图58智能家居体验中心在卖场核心区域销售智能家居及电器等品类.-30-图59我国智能家居行业存在用户体验不够好、无法跨品牌互联互通等痛点-30-图602024H1居然智慧家销售额同比+30.6%.-31-图61截至2024H1，居然智慧家累计开店128家.-31-图622022年同城站日均访客
17、22.9万人，同比+19%.-32-图632024H1通过IP营销获客11.7万人，引导销售4.6亿元.-32-图64不考虑疫情，东南亚家居需求保持稳定增长.-33-图65居然之家金边店地理位置优越，位于核心商圈.-34-图66居然之家金边店规划10大区域，引入上百个国内知名品牌.-34-图67居然之家旨在搭建全链路出海的模式.-34-图68居然设计家的用户以海外为主.-34-图69公司主要业务收入预测.-35-图70美国的家得宝和劳氏业绩和地产变动趋势保持相对一致.-36-图71美国的家得宝和劳氏PETTM估值和地产变动趋势基本保
25、准。北京市5月30日鼓励绿色智能消费品以旧换新补贴（非政策文件）购买坐便器（包括智能马桶和智能马桶盖）、淋浴器、智能门锁、智能沙发、智能床等商品的消费者，按叠加所有折扣优惠后新品销售价格的10%标准给予补贴，单件商品最高补贴1000元。每个消费者享受每类1件、最多3类商品购新优惠。青海省8月14日青海省加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案省内签订整屋或局部装修、适老化及无障碍改造、全屋家具定制、全屋智能化改造合同的，按照实际装修合同金额进行分档补贴。其中，装修金额5万元(含)以上至10万元(不含)以下的可享受1.5万元家装补贴，装修金额
26、10万元(含)以上的可享受3万元家装补贴。浙江省8月26日进一步推动消费品以旧换新行动方案对个人消费者购买智能门锁（含智能防盗门）、智能窗帘、智能晾衣架、智能照明、智能马桶（含智能马桶盖）、智能床（含智能床垫）、智能桌椅（含智能按摩椅）、智能沙发等智能家居产品的，按照剔除所有折扣优惠后成交价格的15%予以立减优惠，每位消费者每类产品可补贴1件，每件商品补贴最高不超过2000元。消费者购买用于旧房装修、厨卫局部改造所需的饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等物品和材料的，按照上述品类购置价的20%给予补贴，每人每套房补贴金额最高不超过2万
28、息标准提高到“按年利率2%、最高不超过4000元”予以贴息。海南省8月30日2024年海南省支持家装家居产品换新实施细则对全屋智能产品（含系统和产品）、家具（含床架、沙发、桌子、椅子、衣柜、床垫）、木地板、瓷砖、洁具（含浴缸、马桶、面盆、水龙头、花洒、拖布池、淋浴房等）、定制整体橱柜、门窗、门锁、乳胶漆、灯具、窗帘、吊顶、按摩椅、轮椅、淋浴椅、坐便凳等16类家装家居及适老化产品给予一次性补贴，补贴标准为销售价格的15%，每名消费者每类产品可补贴一次，每类补贴不超过3000元。-40%-20%0%20%40%60%80%2017-022017-062017-1020
29、18-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06住宅销售面积累计同比家具零售额累计同比家具制造业营业收入累计同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-0820
31、。江苏省9月4日江苏省推动超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的实施方案对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的智能马桶（含智能马桶盖）等17类绿色节能家电给予补贴，补贴标准为产品成交价格的15%；对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外给予产品成交价格5%的补贴。支持绿色建材产品消费，对购买家具、门窗、卫生陶瓷、室内板材、地瓷砖等绿色建材产品的个人消费者发放消费券，补贴标准为成交价格的15%左右，每人限领取3000元额度，消费者免审即享。山西省9月6日加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新具体措施消费者在参与活动的商家购买瓷砖、洁具、家具、软装
32、、全屋定制、智能家居等类型的产品，按照剔除所有折扣优惠后成交价格的15%享受一次立减，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。福建省9月9日福建省加力支持消费品以旧换新实施方案不包含厦门市。对个人消费者购买家庭厨卫类（主要是厨电）、智能家居类（智能门锁、智能按摩椅、智能沙发、智能床、智能卫浴、智能马桶或盖、智能晾衣架）、装修改造类（水暖五金、家装建材、卫生洁具、床/床垫/沙发/橱柜/桌椅/整体定制柜等家具、开关灯具等全品类全品牌）产品予以补贴，每位消费者单笔消费满1000元，按照产品销售价格（剔除所有折扣优惠后）的20%予以补贴，单笔消费最高补贴2
33、000元，每位消费者累计享受补贴不超过20000元。7月1日福建省家装厨卫“焕新”补贴实施细则重点补贴坐便器、床、淋浴器、床垫、沙发、茶桌茶几、橱柜、衣柜、书柜、餐桌椅、书桌椅、智能门锁。对符合购买条件的个人消费者，剔除所有折扣优惠后，按照不超过最终成交价格的10%给予补贴，单件商品补贴不超过1000元，单个消费者享受补贴不超过3000元。湖北省10月23日电动自行车、家装厨卫以旧换新补贴政策再升级（非政策文件）新增茶几、餐边柜、水槽、龙头花洒（含淋浴柱）、坐便器、台（立）盆（柜）、镜面柜、浴缸、窗帘、涂料、瓷砖、地板、门、窗、护墙板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊
34、顶、灯具、开关、水管理系统、家庭智慧化系统等产品。补贴力度方面，对个人消费者购买家装（含家具）产品，实施从200元20000元的定额补贴，共分为七档。每位消费者单笔消费满1000元，给予200元定额立减补贴；满3000元，给予600元定额立减补贴；满5000元，给予1000元定额立减补贴；满10000元，给予2000元定额立减补贴；满30000元，给予6000元定额立减补贴；满50000元，给予10000元定额立减补贴；满100000元，给予20000元定额立减补贴。8月29日湖北省家装厨卫“焕新”工作实施细则对个人消费者购
35、买智能门锁、智能马桶（智能马桶盖）、智能晾衣架、智能卫浴等23类厨卫产品，按照产品支付价格的20%享受一次性立减补贴，单个消费者线上线下均可享受一次金额不超过2000元补贴。对个人消费者购买床架、床垫、沙发、桌子、椅子、衣柜、书柜、厨柜等全品类家装产品，每位消费者单笔消费满5000元，给予一次性1000元定额立减补贴；满10000元，给予一次性2000元定额立减补贴。云南省8月29日2024年云南省加力支持消费品以旧换新行动方案针对智能马桶类、智能门锁类等15类家电家居产品（产品须具有统一的国标13位商品编码），个人消费者购买2级及以上能效或水效
36、标准的产品（不含扫地机器人类、智能门锁类、手机类）给予产品最终销售价格15%的补贴，其中，对购买1级及以上能效或水效标准的产品额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。对购买扫地机器人类、智能门锁类产品给予最终销售价格15%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。湖南省8月29日湖南省超长期特别国债资金支持消费品以旧换新实施方案对消费者本人名下符合条件的老旧房屋进行绿色化、智能化、适老化整体装修和局部改造，按照消费者在参与活动的家装家居企业首次支付款的一定比例给予一次性补贴，其中每套房屋可享受一次补贴且最高金额不超过3万元。辽宁省8月3
37、0日辽宁省2024年加力支持消费品以旧换新实施方案到2024年底，家装等产品改造换新5.5万户以上。个人消费者购买智能坐便器（含智能马桶盖）、按摩椅、智能沙发、智能床以及旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所需物品和材料购置，给予消费补贴。补贴标准为每户不超过购置物品销售价格的20%，每户最高补贴额度为2000元。甘肃省9月3日关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的实施方案的通知针对智能门锁、智能马桶等智能家居，个人消费者交售废旧家电产品，在我省购买2级及以上能效或水效标准的家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买
38、1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。无能效或水效标识的家电产品，均按最终销售价格的15%补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。针对用于个人家庭住房装修的地面装饰材料（限瓷砖、木地板）、墙面装饰材料（限乳胶漆、壁纸、壁布）、柜体板材、橱柜、卫生洁具（限洗脸池、花洒、坐便器）、门窗6大类产品，按照最终成交价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品补贴不超过2000元，每套住房补贴不超过12000元。对个人消费者购买床（含床垫）、衣柜、沙发、电视柜、书柜、餐桌（含椅子）6大类家具用品，按照最终成交价格的15%给予
40、家适老化改造所用物品和材料给予补贴。消费者在各地市明确的商家或平台购买补贴品类中的家装产品，按照标准享受补贴。贵州省9月6日2024年超长期特别国债支持消费品以旧换新工作实施方案支持个人消费者购买智能马桶（智能马桶盖）、智能门锁、智能沙发、智能床等家居产品，按照产品购置发票总额的20%给予补贴，最高补贴2000元。每位消费者最多可享受3次补贴。陕西省9月11日陕西省加力支持消费品以旧换新实施方案对个人消费者购买智能马桶（盖）、智能门锁产品，家具、卫浴、自动感应灯具的旧房装修和居家适老化改造产品给予一定补贴，按照最终销售价格20%给予补贴，每件补贴不超过2
41、000元。安徽省9月12日关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施对个人消费者购买2级能效（水效）标准的智能马桶（含智能马桶盖）等6类家装厨卫产品，给予产品销售价格15%的补贴；对购买1级能效（水效）标准的上述产品，给予产品销售价格20%的补贴。对个人消费者购买智能门锁、智能晾衣架、智能床、智能床垫等智能家居产品，给予销售价格15%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件产品补贴不超过2000元。江西省9月19日江西省加力支持消费品以旧换新实施细则对个人消费者购买家具、家装建材、智能家居等物品和材料价格在500元以上的，给予不
42、超过最终成交价格20%的补贴，每位消费者申领的补贴不超过1万元。对消费者在新房装修中所购买的物品和材料可参照上述补贴标准执行。吉林省9月19日吉林省支持家装家居产品换新实施细则对购买旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物料和材料，以及智能家居产品的消费者给予适当补贴，包括成品类（床、床垫、沙发、衣柜、智能马桶等）、定制类（套装门、套装窗、整体柜、瓷砖、地板）、适老化产品（护理功能床垫、按摩椅）等，每位消费者每类产品只可享受补贴1件（次），按购买商品实际成交价格的15%给予补贴，每类产品补贴不超过2000元，每位消费者累计补贴最高15000元。黑龙江省9
43、月21日黑龙江省家装厨卫“焕新”补贴实施细则消费者购买符合条件的补贴产品，包括智能马桶（含智能马桶盖）、淋浴器等10类具有统一的国标13位商品编码的商品，可按照剔除所有折扣优惠后成交价格的20%享受一次立减补贴（不可与政府消费券及其他政府补贴资金同时使用），每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。河北省9月23日河北省2024年家装以旧换新工作方案对购买符合要求装修产品和材料（成品家具、定制化家具、卫浴洁具、门窗、智能锁等七类产品），按销售价格（剔除所有折扣优惠后成交价格）的15%比例予以补贴，每位消费者每类产品可补贴1次，每类
44、补贴不超过2000元。天津市9月27日2024年天津市家居焕新补贴活动细则对购买智能门锁、电动沙发、电动按摩椅、电动智能床垫（含电动智能床）、智能马桶（含智能马桶盖）的个人消费者给予消费立减补贴，按照产品最终销售价格的15%给予立减补贴，每件补贴金额最高不超过2000元。每位消费者无论线上线下，每个商品品类可享受补贴1件。9月10日天津市加力支持消费品以旧换新工作实施方案结合旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造、促进智能家居消费等需求，按照厨卫家电焕新、智能家居消费和适老化产品购置三个方向制定补贴产品目录，原则上按照产品销售价格15%的比例给予个人消
48、线上只有部分品类在销售；家居卖场可提供背书，会对商户先进行一轮初步筛选，产品品质更能得到保证；家居卖场销售的产品品类齐全，能满足消费者一站式采购的需求。而由于连锁家居卖场的品牌背书能力更强，品类更齐全，整合流量的能力更强，往往话语权更高，并不会被线上流量分流，被分流的往往是非连锁的小型卖场，2016-2022年连锁家居卖场销售额占行业零售市场的销售额比例相对稳定，约22-23%，而非连锁家居卖场销售额占行业零售市场的销售额比例下降约9pct。图图82022年家居销售渠道拆分年家居销售渠道拆分图图9连锁家居卖场连锁家居卖场销售额占比相对稳定在销售额占比相对稳定在2222-2
51、场消费洞察，兴业证券经济与金融研究院整理原因三：连锁家居卖场的经营韧性更强，头部卖场或具有属性，份额逆势提升原因三：连锁家居卖场的经营韧性更强，头部卖场或具有属性，份额逆势提升的速度更快，长期看成长空间仍然广阔。的速度更快，长期看成长空间仍然广阔。家居卖场呈现“大行业、小企业”的竞争格局，区域龙头（如富森美）依托地域优势深耕区域市场，全国龙头（南美凯龙、北居然）一二线布局已基本完成，将继续下沉至三四线。从零售额角度看，2022年美凯龙和居然之家市占率合计约15.6%，行业集中度较低，未来开拓空间大。从历史上看，在2017-2018、2020、2022年家居行业受到冲击时，相比于非连锁
56、广阔。头部卖场也纷纷布局智能家居新方向，例如居然之家打造居然智慧家业务，加速卖场向智能家居体验中心转型，构建“人、车、家”为一体的智能生活体验场景。总结看，借助智能家居与新零售的春风，预计泛家居全渠道零售额仍将保持稳定增长，2025年增长至约5万亿元。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016201720182019202020212022美凯龙市占率居然之家市占率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%201720182019202020212022美凯龙市占率增幅居
63、全国，上市后持续布局泛家居全产业链，已搭建层次分明的业务结构。局泛家居全产业链，已搭建层次分明的业务结构。第一阶段（第一阶段（1999-2004年）起步于北京市场：年）起步于北京市场：公司于1999年于北京成立，2003年第二家卖场十里河店开业，迈出连锁发展步伐。第二阶段（第二阶段（2005-2015年）开始向全国进行扩张：年）开始向全国进行扩张：2005年外埠第一家分店太原春天店开业，标志公司正式步入全国扩张阶段；截至2014年，公司已开设100家卖场，已成为全国综合性家居卖场龙头。第三阶段（第三阶段（2016年至今）开始布局泛家居全产业链：年至今）开始布局泛家居全产业链
64、：2016年公司成立居然设计家并布局电商平台，2019年成立智能家居服务平台居然管家布局家居售后服务板块，2021年数字化平台洞窝上线，公司数字化新零售的业务模式初步成型，2023年首家智能家居体验中心在北京通州店开业，2024年北京十里河店整装体验中心开业。整体看，公司已深度布局泛家居全产业链，已成功搭建层次分明的多元业务结构。表表4、公司发展历程、公司发展历程发展阶段发展阶段年份年份事件事件起步阶段1999公司成立于北京，开设第一家卖场北四环店2000在行业内首倡“先行赔付”2003在北京开设第二家卖场十里河店，并先后成立丽屋建材超市和装饰公司全国扩张阶段
65、2005外埠第一家分店太原春天店开业，正式步入全国扩张阶段2014第100家卖场，兰州雁北路卖场开业泛家居全产业链布局阶段2016先后成立智慧物联科技有限公司、电商平台居然设计家，并收购美家达人（Homestyler）2017第200家卖场长春太阳城店开业2018获得阿里巴巴、泰康集团等130亿元战略投资，签约卖场突破400大关2019智能家居服务平台居然管家上线，签约卖场数破600大关，并成功借壳上市2020非公开增发募资35.9亿元，海外战略开启，签约柬埔寨金边项目2021数字化平台洞窝上线2022发布以旧换新战略2023首创“
70、团，作价22.32亿元、折3.55元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，双方将探索在全产业链协同发展，围绕卖场业务、房地产开发业务、资产盘活利用、整装业务与物业管理、数字化转型、物流与检测业务、资源综合利用等七大领域，开展全方位深层次多元化的合作，强强联合，实现互利共赢。居然之家新零售集团股份有限公司居然之家新零售集团股份有限公司居然居然之家之家投资投资控股控股集团集团汪汪林林朋朋100%慧慧鑫鑫达达建建材材94.02%实控人及一致行动人实控人及一致行动人金金隅隅集集团团杭杭州州灏灏月月杭杭州州瀚瀚云云阿里系阿里系其其他他5.92%26.22%11.37%10%9.63%4.59%3
72、给予公司一定租金优惠整装业务与物业管理双方推动旗下整装业务融合发展，同步完善“建材-建筑-装饰-装修”一体化产业链，同时互相借鉴经验和优势，提升整体业务规模，降低综合管理成本费用数字化转型双方共同发展数字产业平台，提升家居产业数字化水平，公司有望在在地产、家装、家居、零售等业务赋能金隅集团，推动其数字化转型，并推动双方数据融合，加强对消费者的赋能能力物流与检测业务双方共同谋划利用金隅集团的土地建设仓储物流基地，加速金隅集团网络货运业务与乙公司“洞车”平台的资源整合、服务共享。资源综合利用充分发挥公司收集渠道和金隅集团处置技术的互补优势，金隅集团消纳处置以旧换新的老旧家居等无法回收
74、家集团整装业务分为“整装、整家、美家”三种不同店态，目标客群不同，三大店态所布局的城市区域也有所不同。而这也意味着金隅集团需要为整装业务投放更精细化的配套服务（例如设计能力、供应链以及交付服务等），面向消费者的“最后一公里”短期内很难布局完善。而居然之家具备庞大的渠道网络、丰富的后端服务经验、强大品牌影响力和营销能力，都将成为金隅集团布局整装的重要助力。（2）作为京津冀最大的建材生产供应商之一，金隅集团在建材业务上有丰富的积累，能充分整合前端产业链，双方合作后，金隅集团可借助居然之家覆盖全国的销售网络，进一步优化渠道布局，推动建材业务的发展。2.42.4、财务分析：亮点在于轻资产运营，收入稳定
75、，利润阶段承压、财务分析：亮点在于轻资产运营，收入稳定，利润阶段承压从报表端看，公司亮点在于轻资产运营。从报表端看，公司亮点在于轻资产运营。轻资产模式（自有卖场占比低）重运营，优势体现在公司周转率远超同业，资产获利能力强。但较高的使用权资产和租赁负债，也会面临较大的折旧和利息压力。随公司持续精细化运营，加强对使用权资产和租赁负债的控制，二者已呈现确定性的下降趋势。截至2024Q3末，公司使用权资产下降至120.7亿元，占流动资产比例下降至26.3%；租赁负债下降至140.9亿元，占流动资产比例下降至67.7%。展望未来，公司有望通过减少使用权资产折旧和租赁负债利息，进一步释放利
77、证券经济与金融研究院整理公司收入规模相对稳定，受疫情和消费力下行影响，利润阶段性承压。公司收入规模相对稳定，受疫情和消费力下行影响，利润阶段性承压。收入端看，2020年和2022至今，收入增速放缓主要系疫情&地产景气下行影响，部分卖场暂停营业，并给予商户租金减免；2021年收入增速较快，一方面由于卖场业务收入回暖，另一方面系武汉中商零售业务及居然智慧家规模高速增长所带动。利润端看，由于收入增速放缓，而公司费用投放的力度相对较大，导致利润端承压。公司2024Q1-Q3实现收入94.79亿元，同比-2.7%；实现归母净利润7.32亿元，同比-36.4%。预计随着地产景气度提升
81、2019年至今，公司毛利率稍有下降，主要原因为业务结构变动所致，低毛利的商品销售业务占比提升拉低整体毛利率。公司主业家居卖场业务毛利率保持震荡向上趋势，2020年和2023年短暂承压，主要受疫情以及地产周期影响，公司主动减免部分租金所致。公司归母净利率稍有下滑，一方面是毛利率下滑所致，另一方面是由于公司收入增速放缓，而费用投放的力度相对较大，导致归母净利率承压。展望未来，随宏观经济与地产大环境回暖，预计归母净利率将逐步修复。-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201920202021202220232024Q1-Q3营业收入（亿元）同比（
85、兴业证券经济与金融研究院整理注：指标代表期间费用率0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1-Q3毛利率归母净利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1租赁及其管理业务加盟管理业务商品销售装修0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024H1居然之家直营卖场美凯龙直营卖场富森美卖场-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1-Q3居然
92、下沉市场，该策略与家居企业的发展战略不谋而合。年前公司加速布局下沉市场，该策略与家居企业的发展战略不谋而合。随着一二线城市家居门店布局趋于饱和、竞争呈现白热化态势，家居品牌商逐步向低线城市渗透，旨在打造新的增长驱动力。公司凭借品牌和管理优势，加快在下沉0102030405060708090201620172018201920202021202220232024H1自有直营卖场（家）租赁直营卖场（家）020406080100120140160180200201620172018201920202021202220232024H1委管加盟卖场（家）特许加盟卖场（家）华北36%华中18%东北12%西
100、于深圳、澳门以及广东番禺、清远四地开设四家直营大店，截至2024H1澳门店已开业。考虑到大湾区的人口密度、经济基础以及消费能力，以及华南地区卖场的店效相对较高，预计在大湾区开新店将为公司贡献可观的正向业绩。表表8、公司大湾区、公司大湾区4家直营卖场介绍家直营卖场介绍卖场卖场具体介绍具体介绍番禺店番禺智能家居体验中心共5层，建筑面积约6万平方米，地处广东番禺区。番禺区拥有全亚洲日均人流量最大的高铁站广州南站、长隆国际旅游度假区、广州大学城等深圳前海店深圳前海家居体验中心共6层，建筑面积约5.2万平方米，地处粤港澳大湾区核心位置，是深圳首家智能家居体验中心澳
105、院整理从入驻卖场角度看，从入驻卖场角度看，截至2024H1，洞窝平台累计入驻1016个卖场，同比+82.4%，入驻商户超过11万家，同比+66.7%。注册用户超3150万，同比+79.4%。分地区看，洞窝平台入驻的卖场主要集中在华东、中南和华北地区，2023年合计占比达74%，其余地区仍有较大提升空间。分城市能级看，入驻卖场主要位于一线和新一线城市，2023年合计占比达50%，此外，洞窝积极拓展下沉市场，2023年四线及以下城市的卖场数量占比达22%，超过二、三线城市。洞窝也在积极拓展非居然之家卖场，2023年非居然之家卖场销售净额占比提升至14%（2022年为
109、。物流：物流：通过智慧物流平台“洞车”进行服务，亮点在于采用“免费仓储、送配装按销售计费”的新模式，与商户利益深度绑定，有效降低品牌物流配送成本，并提升消费者售后服务体验。公司也在持续提升智慧物流园区的交付能力，2024H1天津智慧物流园成交的累计订单量达14.96万单，同比+14.7%，0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020040060080010001200202220232024H1洞窝入驻卖场（个）同比（右轴）华东,30%中南,25%华北,19%西南,14%东北,6%西北,6%一线,20%新一线,30%二线,12%三线,16%四线及以下,22
117、券简称由“居然之家”变更为“居然智家”，名称变更将有助于公众更清晰地识别公司在智能家居产品和服务方面的专业性和创新性，推动公司商业模式的转型升级。4.34.3、推出一店两制、销售分成模式，与商户达成价值协同、推出一店两制、销售分成模式，与商户达成价值协同一店两制共担风险，应对家居寒冬，提高店铺招商。一店两制共担风险，应对家居寒冬，提高店铺招商。公司于2023年率先提出固定租金和销售分成一店两制的招商模式，与商户形成风险共担、利益共享的关系。销售分成模式在哈尔滨先锋店及四川内江店率先试点，2023年底先锋店招商率提升至98%，转型后日均销售额近60万元，比转型之前提升一倍以上；内江
121、模式，以多元化营销带动销售增长公司营销端在方式、广度和深度上持续创新，抓住多个流量入口。公司营销端在方式、广度和深度上持续创新，抓住多个流量入口。（1）线上流量入口角度，）线上流量入口角度，2019年与阿里巴巴开展深度战略合作，与天猫合作推出“居然之家”同城站，实现消费者和本地卖场的商品精准匹配，推动线上线下营销融合。截至2022年，公司同城站业务覆盖137座城市，日均访客22.9万人，同比+19%，共获客167万人，同比+120%。2021年开始，公司抓住直播风口，目前已构建了“官方账号+垂直内容账号”的流量矩阵，集团总部开展“老汪来了”、“总裁价到”等大型直播，分公司
124、还可与商户之间相互引流。从经营数据角度看，2024年3月十里河整装体验中心开业，推出80全屋整装79800元的性价比套餐，引流效果显著，截至2024H1，进店客流同比+54%，签约转化率从17%提升至28%，销售额同比+40%。北京其他卖场的整装体验中心也将在2024Q4陆续开业，未来或把整装打造为主要流量入口之一。表表11、对比其他整装公司，公司的整装套餐最具性价比、对比其他整装公司，公司的整装套餐最具性价比公司公司套餐内容套餐内容单价（元单价（元/平方米）平方米）居然之家80平全屋整装79800元998百安居1000元/平方米半包套餐100
129、与金融研究院整理线上出海依靠洞窝线上出海依靠洞窝+居然设计家双重并举，抢滩国际市场。洞窝主要布局跨境电商居然设计家双重并举，抢滩国际市场。洞窝主要布局跨境电商领域，领域，2024年4月，跨境电商平台新窝（洞窝新加坡站）上线运营，上线以来，注册用户超13万人。未来3-5年内，随着居然之家不断在东南亚市场深入布局，印尼、新加坡、马来西亚、泰国、越南等站点将陆续打开。居然设计家采用合伙居然设计家采用合伙人模式，出海模式更轻，人模式，出海模式更轻，截至2024H1已累计招募全球合伙人13家，签订直客9个。通过海外合伙人模式，一方面可以与当地服务商建立合作伙伴关系、快速打开市场
131、-35-深度研究报告深度研究报告5、盈利预测和估值、盈利预测和估值（1）租赁及加盟管理业务：）租赁及加盟管理业务：为公司的核心业务，扩店以及提坪效都会对收入端有所贡献。目前由于经济&地产景气度下行，公司卖场扩张的速度稍有放缓，但仍会在重点空白区域布局新卖场。同时，公司通过数字化工具赋能销售、转型智能家居体验中心、推行一店两制销售分成模式、进行多元化营销等手段，提升卖场招商率与经营效率，进而提升卖场坪效，预计租赁及加盟管理服务业务将企稳回升，2024-2026年分别实现收入60.3、63.3、72.8亿元。（2）商品销售业务：商品销售业务：近年来成为收入增长的主要推手。商品销售业务主要包
132、括武汉中商并表后的百货超市业务，体量相对稳定；还包括居然智慧家所销售的手机、汽车、智能家居等业务，收入增速保持相对稳定。整体看，预计商品销售业务2024-2026年分别实现收入66.7、73.3、84.4亿元。（3）装修业务：装修业务：公司以“居然乐屋”为平台开展家装业务，依托“居然设计家”和施工管理系统，实现装修服务全链路数字化管理。随着2024年3月十里河整装体验中心开业，居然乐屋商业模式趋于成熟，获客渠道与转化率均有望得到升级，预计装修业务将逐步回暖，2024-2026年分别实现收入2.9、3.2、3.8亿元。综上，我们预计公司2024-2026年分别实现收入
135、究报告深度研究报告行业可比公司2025年Wind一致预期的平均值为12xPE，考虑到公司在轻资产运营模式下ROE同业领先，并大力拓展智能领域的业务，具备一定的估值溢价。表表12、可比公司盈利预测与估值对比（、可比公司盈利预测与估值对比（2024年年11月月26日）日）代码代码公司公司市值市值(亿元亿元)EPS（元）（元）PE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E002818.SZ富森美98.421.081.001.081.2111.613.112.110.9603833.SH欧
139、议：受地产和消费下行的双重影响，公司估值受到压制。随地产放松性政策初步出台，外部环境有望得到改善。对于公司自身，展望未来，卖场主业通过扩店&提店效，收入/利润企稳回升，以智慧家为首的商品销售业务持续稳定增长。我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为10.21、11.59亿元，同比-21.5%、+13.5%，对应2024年11月26日收盘价的PE为17.9、15.8倍，维持“增持”评级。6、风险提示、风险提示（1）宏观经济波动风险：）宏观经济波动风险：家居消费是一类“客单价大、决策链条长”的消费品类，其受到宏观经济发展和居民可支配收入的影响。在宏
140、观经济增速放缓和房地产行业周期性波动的影响下，家居装饰和家具零售业的需求可能会削弱，从而给公司的经营业绩带来一定的负面影响。（2）市场竞争加剧风险：）市场竞争加剧风险：一、二线城市连锁家居卖场扩张的优质区位有限，随着家居卖场开设的密度提升，可能导致优质区位的竞争加剧。同时设计师、整装等渠道对传统家居卖场也形成一定程度的竞争。（3）新业务拓展不及预期风险：）新业务拓展不及预期风险：公司围绕智能家居等新领域进行布局，新业务的发展具有较大不确定性，如果新业务发展不达预期，公司会有较大的业绩压力。-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540452007-012007-
143、195应收票据及应收账款1126114112271406销售费用1590125013901616预付款项353394417482管理费用579564623733存货438578616688研发费用39394267其他1209136813231367财务费用1043989956900非流动资产非流动资产46911471564654746164其他收益26262620长期股权投资812827822823投资收益-16000固定资产2232233423002199公允价
144、值变动收益81000在建工程49624812462信用减值损失-112000无形资产699622541459资产减值损失4000商誉176176176176资产处置收益831547616550长期待摊费用13661181995807营业利润营业利润2019158617932056其他41131417684158941637营业外收入13323120资产总计资产总计53681542805377454135营业外支出115105106115流动负债流动负债103491
145、20321090010568利润总额利润总额1918151417181961短期借款1447325419621355所得税578456518591应付票据及应付账款519859883927净利润1340105812001370其他8383791880558285少数股东损益39.6336.3440.8345.75非流动负债非流动负债22330205782031019981归属母公司净利润归属母公司净利润1300102111591324长期借款3437354737883963EPS(EPS(
146、元元)0.210.160.180.21其他18893170321652216018负债合计负债合计32679326103121030549主要财务比率主要财务比率股本6287628762876287会计年度会计年度20232024E2025E2026E资本公积8868886888688868成长性成长性未分配利润4414501958416782营业收入增长率4.1%-0.5%7.8%15.0%少数股东权益1073110911501196营业利润增长率-19.3%-21.5%13.0%14.7%股东权益合计股东权
147、益合计21002216702256423586归母净利润增长率-21.1%-21.5%13.5%14.2%负债及权益合计负债及权益合计53681542805377454135盈利能力盈利能力毛利率34.1%29.9%29.9%30.0%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率9.6%7.6%8.0%7.9%会计年度会计年度20232024E2025E2026EROE6.5%5.0%5.4%5.9%归母净利润1300102111591324偿债能力偿债能力折旧和摊销611543558565资产负债率60.9%60.1%58.0%
148、56.4%资产减值准备-4-534061流动比率0.650.590.660.75资产处置损失-831-547-616-550速动比率0.610.540.610.69公允价值变动损失-81000营运能力营运能力财务费用1044989956900资产周转率25.2%24.9%26.8%30.9%投资损失16000应收账款周转率939%900%943%970%少数股东损益39.6336.3440.8345.75存货周转率1735%1855%1699%1787%营运资金的变动-72-9217930每股资料每股资料
149、(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量3836189423142377每股收益0.210.160.180.21投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-2968-2285-25-326每股经营现金0.610.300.370.38融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-2335391-2289-1666每股净资产3.173.273.413.56现金净变动-14730-0385估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额4580356835683568PE14.117.915.813.8现金的期末余额3