信息是资本市场投资者进行投资决策的基础。由于信息披露具有外部性特征，投资者在投资决策中不仅依赖企业自身披露的财务信息，还会考虑同业公司披露的业绩状况。随着信息披露的规范以及文本信息挖掘技术的发展，资本市场投资者的投资决策不再局限于传统定量财务指标的分析，还会重点考虑企业所披露的情感语调等定性文本信息。那么，投资者能否通过感知同业公司信息披露中的情感语调信息而“一叶知秋”？也就是说，情感语调这种定性文本信息是否具有同业溢出效应？探讨这一问题有助于说明在定量财务信息之外，企业披露的定性文本信息是否存在外部性，也能说明情感语调信息在资本市场中的作用，对于加强定性信息披露监管有一定的借鉴意义。
情感语调是企业在信息披露过程中所传递的管理层关于企业目前经营状况和未来发展的态度和感情，是非内容性文本信息的重要组成部分。情感语调这种定性文本信息是影响投资者决策的重要因素（Feldman等，2010；Davis等，2012；Tan等，2014）。林乐和谢德仁（2016）发现，投资者会对企业业绩说明会的净正面语调做出显著的正向反应，而对负面语调做出显著的负向反应。但关于情感语调是否具有外部性的分析还不够深入，投资者是否会感知同业公司信息披露中的情感语调有待深入考察。举例来说，当万科管理层所披露信息的情感语调较为积极时，保利地产、碧桂园等同业房地产公司的投资者将会如何看待万科管理层的情感语调信息，并做出何种反应？本文将结合业绩说明会这种独特的信息披露方式，利用事件研究法，深入检验投资者是否会对同业公司信息披露中的情感语调做出反应，阐明管理层情感语调信息是否存在同业溢出效应。
二、制度背景与文献回顾
同业信息溢出效应（或称为传染效应）指同业信息的外部性问题，即一个公司披露的信息是否会影响同业其他公司的信息披露与财务决策等，或者被同业其他公司的投资者所感知。关于同业信息溢出效应的研究主要聚焦于分析盈余公告或管理层盈余预测等定量财务信息的外部性，发现这些定量财务信息具有溢出效应。
现有研究主要基于盈余公告或盈余质量视角，探究了信息披露的溢出效应。结合盈余公告溢出效应的分析，Bratten等（2016）发现同业其他公司会学习模仿行业龙头公司的信息披露行为，以影响资本市场投资者行为。Badertscher等（2013）发现私有企业的投资决策对上市公司信息披露具有较强的依赖性，且在信息质量与投资不可逆性高的行业中更加明显。这表明同业信息披露能有效降低私有企业面临的行业不确定性，提升投资效率，支持盈余公告具有溢出效应，且包含更多关于行业发展前景的信息。关于信息质量的溢出效应，Shroff等（2017）发现行业信息环境越好，企业融资成本越低，这一效应对于刚上市且缺乏特质信息的企业更加明显，Foucault和Fresard（2014）也得到类似的结论。Beatty等（2013）发现企业盈余重述能够解释同业其他公司的投资行为，向上的盈余操纵会导致同业其他公司过度投资。结合SEC监管问询的分析，Brown等（2018）基于风险因素披露视角，发现行业中有企业收到相应监管问询之后，同业其他公司会调整信息披露行为以降低监管风险。Aobdia（2015）则基于共同审计师视角，发现由于专有信息很可能溢出至竞争对手，同业公司不愿聘请相同审计师，间接表明信息披露存在外部性。
（四）文献述评
首先，关于信息溢出效应的研究十分丰富，支持了定量财务信息披露存在外部性，而对定性文本信息溢出效应的考察有待加强。虽然部分研究（Kubick等，2016；Koo等，2017；Brown等，2018）发现定性文本信息存在溢出效应，但是这些研究主要探讨内容性文本信息的作用，对情感语调等非内容性文本信息是否存在溢出效应还需深入挖掘。本文通过分析业绩说明会上管理层情感语调是否具有溢出效应，厘清非内容性文本信息的同业传递路径，从而拓展信息溢出效应的研究范畴。
最后，诸多研究探讨了同业信息的外部性问题，但对同业信息是具有正外部性还是负外部性未达成共识。企业信息集合由行业信息集合与公司特质信息集合构成，本文考察业绩说明会情感语调的溢出效应，有助于深入阐明管理层情感语调信息包含更多的行业信息还是公司特质信息，对于加强信息披露监管和提升资本市场信息环境具有借鉴意义。
三、理论分析
同业信息溢出效应研究表明，定量信息能够被同业其他企业投资者所感知，引起资本市场股价反应。作为重要的非内容性文本信息，情感语调是否具有外部性，能否被同业其他企业的投资者感知尚不清晰。下文基于业绩说明会这种独特的信息披露方式进行深入分析。
第二，业绩说明会情感语调信息相对更可靠，能够为同业其他公司投资者提供更准确的信息。与年报等其他信息披露方式不同，业绩说明会的参与主体多样，包括已有投资者、潜在投资者、分析师、供应商等，具有互动性、实时性、开放性等特点，而且交流内容难以完全事前准备，需要针对投资者的不同提问进行回答。因此，管理层操纵业绩说明会情感语调的难度较大，业绩说明会情感语调信息相对更可靠（Chen等，2018；谢德仁和林乐，2015）。考虑到我国资本市场环境，公司特质信息披露的可靠性相对不足（Gul等，2010；伊志宏等，2019），行业龙头公司业绩说明会情感语调能够提供更多增量信息，有助于为投资者决策提供更多信息依据。
上文结合信息获取成本、语调信息可靠性以及投资不确定性等视角，分析了业绩说明会语调具有溢出效应的原因，但没有阐明业绩说明会情感语调具有正外部性还是负外部性。下文将提出业绩说明会情感语调的行业前景信息假说与竞争优势信息假说，深入阐明业绩说明会情感语调的溢出效应是由行业信息溢出所致，还是由公司特质信息溢出所引起。
（一）行业前景信息假说
行业前景信息假说认为，同业信息溢出效应主要体现为行业信息的溢出，即行业龙头公司信息披露中有关行业发展状况与前景的信息会影响同业其他公司，信息披露具有正外部性。一方面，行业龙头公司披露的信息越积极，反映出行业未来发展前景越好，行业具有良好的投资机会，能够激发同业其他公司的投资热情（Badertscher等，2013；Beatty等，2013）；另一方面，行业龙头公司披露的信息也会被同业其他公司的投资者所感知，具有增量信息价值，对于降低盈余公告漂移现象具有一定的积极作用（Kovacs，2016）。
假说1a：行业龙头公司业绩说明会净正面语调会引起同业其他公司股价超额回报增加。
（二）竞争优势信息假说
竞争优势信息假说认为，同业信息溢出效应主要体现为公司特质信息的溢出，即行业龙头公司的信息披露体现更多公司在行业中的竞争优势和市场地位的信息，信息披露存在负外部性。如果行业龙头公司披露的信息比较积极，则表明在行业中具有较强的竞争优势和较高的市场地位，而同业其他公司的市场份额可能有所下降，使其不愿与行业竞争对手聘请相同的审计师，以避免企业专有性信息溢出至行业竞争对手（Aobdia，2015）。同样，投资者也会感知企业竞争对手信息披露中蕴含的竞争优势信息，导致股价超额回报下降（Kim等，2008；Koo等，2017）。
假说1b：行业龙头公司业绩说明会净正面语调会导致同业其他公司股价超额回报下降。
四、研究设计
（二）变量定义
2.行业龙头公司业绩说明会语调（LEADTONE）。本文参照Loughran和McDonald（2011）关于情感语调的字典，获得正面语调词汇数量（LEADPOS）和负面语调词汇数量（LEADNEG）。本文定义行业总资产规模最大的企业为行业龙头公司，利用如下方法构建行业龙头公司业绩说明会净正面语调（LEADTONE）：
其中，LEADPOS表示行业龙头企业管理层在业绩说明会上回答问题中所用正面语调词汇的数量，LEADNEG表示行业龙头企业管理层在业绩说明会上回答问题中所用负面语调词汇的数量。LEADTONE表示净正面语调，取值范围是[1，1]，LEADTONE越大，表明行业龙头企业管理层在业绩说明会上的情感语调越积极。
（三）实证模型
与同业信息溢出效应的现有研究（Kim等，2008；Koo等，2017；Brochet等，2018）一致，本文采用事件研究法进行实证检验。若同业其他企业的信息披露在短窗口内会引起企业市场反应的变化，则说明同业信息披露具有溢出效应。
为了检验行业龙头公司业绩说明会情感语调是否具有溢出效应，被同业其他企业投资者所感知，本文构建如下模型进行实证检验：
五、实证结果分析
（一）描述性统计
（二）回归检验结果
六、进一步检验
（一）情感语调溢出效应的同业传导
1.共同分析师跟踪。上文研究结果支持了业绩说明会情感语调信息存在正外部性，其溢出效应主要体现为行业信息溢出。Hilary和Shen（2013）发现当同业两家企业被同一分析师跟踪时，分析师能够做出更加准确的预测，在一定程度上表明共同分析师有助于促进同业信息溢出。作为重要的资本市场信息中介，分析师一般会跟踪某一特定行业，选取产品和商业模式比较相似的企业跟踪分析。因此，若同业两家企业被同一分析师跟踪，则表明两家企业的经济效益存在一定联动性，信息溢出效应更强（Brochet等，2018）。
2.股价同步性。上文研究表明，业绩说明会情感语调存在正外部性，能够为市场提供关于行业发展前景的增量信息。由于股价同步性主要体现股价中的行业或市场信息（Crawford等，2012），这里将进一步考察随着股价同步性的提升，业绩说明会情感语调的溢出效应是否更加明显。Khanna和Thomas（2009）发现具有关联关系的企业之间股价同步性更强，信息溢出效应可能也更强。
（二）情感语调信息的可靠性
现有研究表明，管理层存在操纵情感语调的动机（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018；曾庆生等，2018）。上文并没有深入考虑同业溢出效应是否依赖信息的可靠性问题，这里将分析情感语调信息的可靠性。
1.行业龙头公司信息质量。由于情感语调常被用于掩饰企业的盈余管理活动（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018），只有当企业信息质量高时，管理层情感语调信息才更可靠。对此，本文借鉴Dechow等（1995）的研究，利用模型（5）计算操纵性应计项，作为信息质量的替代变量。本文在模型（2）中加入行业龙头公司信息质量（LEADEQ）及其与业绩说明会情感语调的交乘项（LEADTONE×LEADEQ），以考察信息质量高时，业绩说明会情感语调的溢出效应是否更加显著。
七、稳健性检验
为了增强结论的可靠性，本文做了以下稳健性检验：一是固定效应检验，在控制个体固定效应之后，检验结果与上文保持一致；二是以营业收入来定义行业龙头公司，结果与上文利用总资产来定义行业龙头公司时一致；三是剔除同业公司在窗口期召开业绩说明会或披露年报的影响，结果与上文一致；四是定义窗口期为（0，5）重新进行检验，结果与上文一致。
八、结论
本文基于业绩说明会这种独特的信息披露方式，深入分析了管理层情感语调是否存在同业溢出效应。研究发现，行业龙头公司管理层净正面情感语调会引起同业公司股价超额回报增加，支持了管理层情感语调信息存在正外部性，主要反映了行业前景信息。负面情感语调对同业其他公司股价超额回报的影响更强，表明投资者更加重视同业公司披露的有关行业发展前景的负面消息。进一步地，共同分析师跟踪、股价同步性越强、龙头公司行业地位越高，管理层情感语调的同业溢出效应越强，这阐明了管理层情感语调信息在同业公司之间的潜在传导机制；同时，当管理层情感语调与财务信息能够相互印证时，同业溢出效应更加显著。