文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
3月份，PPI同比8.3％，前值8.8％；PPI环比1.1％，前值0.5％。CPI同比1.5％，前值0.9％；CPI环比0％，前值0.6％。
输入性通胀的“三驾马车”
近两个月，输入性通胀因素基本主导了近两个月国内物价走势。具体来看，输入性通胀主要有“三驾马车”：按从大到小排序，是原油、有色和农产品。
（3）“三驾马车”之三：农产品。农产品价格上涨对整体物价的影响有限，但对特定行业或特定食品的价格影响较为明显。就PPI而言，主要是体现在农副食品加工业以及酒、饮料和精制茶制造业，上述两个行业对3月PPI环比的拉动合计约0.06个百分点，幅度有限，但酒、饮料和精制茶制造业的环比涨幅却是有数据以来的最大值，举例印证，3月顺鑫农业宣布对旗下白酒再度提价。就CPI而言，粮食对我国CPI的影响权重大约5％，且我国粮食消费以大米为主，CPI粮食项与粳稻价格走势基本一致，但其他主粮价格上涨可能会影响特定食品项价格，比如面粉、食用油等，据统计局解读，“受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情影响，面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别上涨1.7％、0.6％、0.4％和0.3％”。
PPI：受国际大宗商品价格上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大
制造业上下游视角：上游和下游价格环比上涨，中游价格持平。制造业上游行业价格环比2.3％，前值1.1％；制造业中游行业价格环比0％，前值-0.1％；制造业下游行业价格环比0.4％，前值0.1％。制造业上、中、下游和采矿及其他行业对PPI环比的拉动分别为0.77、-0.01、0.07、0.26个百分点。
CPI：食品和服务价格下跌，工业品价格上涨
为何3月CPI同比小幅超出我们预期？一是低估了能源价格上涨的幅度及其对CPI的影响，我们估计的影响幅度大约是0.15-0.2个百分点；二是对CPI翘尾因素低估了0.1个百分点，这主要是小数处理带来的计算误差。
风险提示：上游大宗商品价格、猪肉价格、核心CPI走势超预期。
报告目录
报告正文
一
最近两个月，海外输入性通胀压力对国内物价的影响十分显著，可以说是基本主导了近两个月的通胀走势。具体来看，输入性通胀因素主要有“三驾马车”：按从大到小排序，是原油、有色和农产品。
（一）“三驾马车”之一：原油
油价上涨对最近两个月CPI环比的拉动在0.25-0.3个百分点左右。根据统计局的解读“汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2％、7.8％和6.9％，影响CPI上涨约0.29个百分点”，居民消费中主要汽柴油为主且两者涨幅接近，据此估算成品油在CPI中的权重约3.9％。2月份，汽油、柴油和液化石油气价格涨幅分别为6.2％、6.7％和1.3％，估计对CPI环比的拉动约0.25个百分点。就三月CPI数据来看，能源价格上涨基本对冲了食品价格和服务价格的下跌。3月食品价格跌1.2％，服务价格跌0.2％，对CPI环比的拖累大约也就是0.3个百分点。
（二）“三驾马车”之二：有色
（三）“三驾马车”之三：农产品
2月份以来，受俄乌冲突影响，以小麦、玉米等为代表的国际农产品价格上涨明显。受此影响，国内小麦和玉米价格也出现了一轮显著上涨，2-3月份，国内小麦价格上涨了11.7％，玉米价格上涨了4.1％。
农产品价格上涨对整体PPI的影响有限，但对特定行业影响较为明显：从PPI行业来看，农产品价格的影响主要体现在两个方面：一是农副食品加工业，即使在猪肉价格下跌拖累的背景下（影响屠宰及肉类加工业价格），3月农副食品加工业价格环比也上涨了1.2％，拉动PPI环比约0.05个百分点。二是酒、饮料和精制茶制造业，3月该行业环比上涨0.5％，对PPI环比的拉动不到0.01个百分点，但行业涨幅却是有数据以来的最大值。举个例子，3月18日顺鑫农业发布调价公告“鉴于原材料、运输等成本均有不同幅度的增长，导致生产成本大幅增加”，对旗下白酒再度提价。
农产品价格上涨对整体CPI的影响有限，但会影响特定食品项价格。我们估算，主粮对我国CPI的影响权重大约5％（CPI粮食权重约2％，间接影响权重约3％），并且我国粮食消费以大米为主，CPI粮食项与粳稻价格走势基本一致。但是，其他主粮价格上涨可能会影响特定食品项价格，据统计局解读，“受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨及国内疫情影响，面粉、食用植物油、鲜菜和鸡蛋价格分别上涨1.7％、0.6％、0.4％和0.3％”。
二
PPI：输入性因素主导近期走势
（一）PPI总体情况：环比涨幅扩大，同比继续回落
PPI环比涨幅扩大，同比继续回落。3月PPI同比上涨8.3％，Wind一致预期8.1％，前值8.8％；PPI环比上涨1.1％，较上月扩大0.6个百分点。生产资料价格同比上涨10.7％，环比上涨1.4％；生活资料价格同比上涨0.9％，环比上涨0.2％。
在8.3％的PPI同比涨幅中，翘尾因素影响约为6.8个百分点，新涨价因素影响约为1.5个百分点。
（二）PPI上下游行业情况：上游和下游上涨，中游持平
同比来看，3月份，PPI上游行业价格同比13.7％，前值15.4％；PPI中游行业价格同比1.9％，前值2.3％；PPI下游行业价格同比2.1％，前值2.2％。制造业上、中、下游和采矿及其他行业对PPI同比的拉动分别为4.78、0.5、0.3、2.72个百分点。
环比来看，制造业上游行业价格环比2.3％，前值1.1％；制造业中游行业价格环比0％，前值-0.1％；制造业下游行业价格环比0.4％，前值0.1％。制造业上、中、下游和采矿及其他行业对PPI环比的拉动分别为0.77、-0.01、0.07、0.26个百分点。
（三）PPI细分行业情况：输入性因素主导价格走势
同比来看，40个工业行业中，价格上涨的有37个，比上月增加1个；从目前公布的30个行业来看，涨幅扩大的有11个，与上月持平。涨幅扩大的主要行业有：煤炭开采（53.9％，前值45.4％）、油气开采（47.4％，前值41.9％）、燃气生产和供应（16.3％，前值10.4％）、石油煤炭加工（32.8％，前值30.2％）。涨幅回落的主要行业有：化纤制造（4.5％，前值11.4％）、化学原料和化学制品制造（15.7％、前值19.7％）、黑色冶炼和加工（9.4％，前值12.9％）、有色冶炼和加工（18.3％，前值20.4％）。
三
CPI：环比持平，同比上行
（一）CPI总体情况：同比上行，超出市场预期
CPI同比上行，高于市场一致预期。3月CPI同比上涨1.5％，Wind一致预期1.3％，前值0.9％；CPI环比持平，前值0.6％，走势强于季节性。在1.5％的同比涨幅中，翘尾因素影响约为0.4个百分点，新涨价因素影响约为1.1个百分点。
如何理解3月份CPI同比走势的回升？一是翘尾因素贡献较大，CPI翘尾因素从上月的-0.2％回升至0.4％左右，贡献0.6个百分点的额外增量。二是能源价格上涨对冲了食品价格和服务价格的下跌，CPI环比持平。按统计局数据，“汽油、柴油和液化石油气价格拉动CPI（环比）上涨约0.29个百分点”，食品价格跌1.2％，服务价格跌0.2％，对CPI环比的拖累大约也就是0.3个百分点。
（二）CPI分项情况：食品和服务价格下跌，工业品价格上涨
食品价格环比下跌1.2％，上月上涨1.4％；同比下跌1.5％，上月下跌3.9％。
同比视角，主要食品分项，五涨一平二跌。鲜菜价格上涨17.2％，拉动CPI上涨约0.37个百分点；蛋类价格上涨7.0％，拉动CPI上涨约0.04个百分点；鲜果价格上涨4.3％，拉动CPI上涨约0.09个百分点；水产品价格上涨4.2％，拉动CPI上涨约0.08个百分点；粮食价格上涨2.0％，拉动CPI上涨约0.04个百分点。猪肉价格下降41.4％，拖累CPI下降约0.83个百分点。
环比视角，鲜菜、蛋类和粮食价格环比上涨，其余项下跌。1）受节后消费需求回落及供给充足等因素影响，猪肉价格下降9.3％，其他肉类、水产品和鲜果价格跌幅在1.0％—2.3％之间。2）受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨影响，面粉、食用植物油价格分别上涨1.7％和0.6％。3）随着春节过后需求回落和气温回暖，往年3月菜价一般会季节性回落，但今年3月鲜菜价格却上涨了0.4％，主要是受新冠疫情（造成收购、运输和批发环节不畅通）、天气因素（2月下旬到3月上旬气温偏低影响蔬菜上市量）、成本因素（农资价格上涨和油价上涨带来的物流成本上升）等影响。
非食品价格环比上涨0.3％，前值0.4％；同比2.2％，前值2.1％。
同比来看，工业消费品涨幅扩大，服务价格涨幅回落。工业消费品价格上涨3.5％，较上月扩大0.4个百分点。其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.6％、26.9％和27.1％，涨幅均较上月有所扩大；扣除能源的工业消费品价格上涨0.7％。服务价格上涨1.1％，较上月回落0.1个百分点。其中，飞机票价格由上月上涨18.0％转为下降0.2％；景点门票和在外住宿价格分别上涨0.7％和0.6％，涨幅均有回落。
环比来看，能源价格上涨，受能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨7.2％、7.8％和6.9％，拉动CPI上涨约0.29个百分点；交通工具用燃料上涨7.1％，涨幅创有数据以来新高。其他工业消费品价格上涨，扣除能源的工业消费品价格上涨0.3％，非耐用品中，服装、鞋类、药品、酒类价格均有所上涨；耐用品中，通信工具价格上涨，交通工具价格小幅下跌。服务价格下跌，服务价格由上月持平转为下降0.2％。其中，节后需求回落叠加疫情影响，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降10.0％、7.6％、3.5％和2.6％。核心CPI环比下跌0.1％，与过去两年疫情期间3月走势基本一致。
具体内容详见华创证券研究所4月11日发布的报告《【华创宏观】输入性通胀的“三驾马车”——3月通胀数据点评》。