掉期市场发展迅速，外汇掉期市场规模已等于0.8个A股，近半个银行间债券市场、2个人民币即期市场，而且这个市场还在以每年20%的增速快速扩张。因此，研究掉期市场越来越重要，从某种程度上来说有助于解释当下的市场行为。
①外资机构流行策略：S/B（近结远购）+买入一年期人民币固收，收益率高于美债YTM；
②经典策略：S/BT+2不断滚动+longUSD；
③激进策略：B/S（近购远结）+投资美债。
一些细节：
一、机构自营交易行为
S/B:Sell/BuyUSDCNY（近结远购→融出美元，到期后还是美元）
B/S:Buy/SellUSDCNY（近购远结→借美元，到期后还是人民币）
具体可能有三种：
1、S/B+买入一年期人民币NCD
这是外资金融机构的流行策略，类似于很多企业做的近结远够。这类USDCNY/JPYCarry的本质是是hold美元，只是先将美元通过掉期融出去，到期仍然持有美元，持有期间赚人民币或日元与美元之间的利差。所以买入S/B的本质（近端sellUSD/远端buyUSD）就是近端融出美元（拆借美元）。
2、S/BT+N（出借美元、借人民币）+longUSDCNY（借的人民币换成美元）不断滚动
这是最经典、传统的carry，本质是赚取中美之间的利差，并通过不断滚动掉期交易（rollingovertheswaptransactions）来持续获得收益。
3、B/S+多美债
近购远结（本质还是持有人民币，成本在4%左右很高）+美债波段操作（主要是艺高人胆大、交易属性强的机构在做）
（二）客盘和自营
上周五（8/30）掉期交易并没有显著放量，而银行面对企业的结汇行为一般都会通过掉期对冲，因此这显示企业结汇并没有大幅发生。尽管即期人民币询价成交量爆量（8月30日637亿美元、8月5日637亿美元），但即期询价80%以上是金融机构自营和做市，因此近期人民币成交量放大更多只是说明在美联储降息即将来临之后，市场成交比较活跃，而且主要是金融机构自营盘之间的交易（无法看出方向性）。
图：人民币即期成交量与人CNY走势
图：人民币当日即期成交量（中国货币网）
（三）S/B交易的两股力量
在短端掉期市场，做多掉期点（S/B交易）的力量有两股：
1、客盘处理：
假设某银行外汇交易员接到一笔客盘结汇需求T+0（客户卖出美元，银行买入美元），银行代客结汇后，为轧平头寸，需要做两笔操作：
1）平头寸（平盘交易）：在外汇即期市场做一笔反向的即期交易（ShortUSDCNY但T+2交割），“平”银行手上从客户那边接来的美元头寸。
2）平现金流（Roll走头寸）：在外汇掉期市场做一笔短期的S/B掉期交易，Sell/BuyUSDCNY（融出美元），在这个案例中是做T+2的S/B，“平”美元现金流。
2、自营盘carry交易：
基于USDCNY的CarryTrade策略是外汇自营台的流行策略。通过不断的滚续操作S/B交易赚取美中利差，类似于超短期近结远购+不断续作+longUSD。这种操作和债市通过滚隔夜借来资金有异曲同工。
二、中国掉期市场
（一）外汇掉期市场投资者结构
外资在外汇掉期市场中份额很高，增长迅速。
按单边交易量计算，2024上半年外资机构的外汇掉期成交量为1.6万亿美元，占全市场比重达14%。而股票市场中外资只有4%，债券市场中外资只有3%。
外资机构是外汇掉期市场主要的净多头，主要策略就是“融出美元（做S/B交易）+买入债券”。
在这个策略中，外资机构持续加大境内债券的买入力度。之前在人民币观察：低迷的结汇与疯狂的近结远购中就有提到这个策略。按掉期点与国内存单利率计算，光利息收益今年最高的时候可以达到6%左右，再加上中间做一下波段操作（债券利率下行的资本利得）——这套操作的total收益达到7%-8%问题不大。最重要是这个策略风险小，汇率端是锁汇的，风险来自国内债券价格波动，但今年利率下行又相对来说确定性很大。
国有行是外汇掉期市场最主要的净空头，尤其是通过1年B/S交易来暗中稳定汇率。
商业银行通过B/S掉期融入美元，然后在即期市场抛售，从而打压USDCNYspot汇率。这种方式的优点是可以直接影响CNY汇率市场供需、且还不动用央行外汇储备、不反映在央行资产负债表上，很灵活。但缺点就是成本高，因为从汇率端来看这笔交易一做就亏了汇率。通过B/S掉期交易融入美元，融资成本在4%以上，可以说在稳汇率这件事上，国有行确实是在用金钱支持实体。（但也不完全亏钱，美元头寸用来投资美元存款以及美元升值，则是赚钱的）另一个缺点就是大行的B/S卖出力量人为的压低了掉期点的价格，所以3000点左右的CNY一年掉期点可以说是市场可以免费薅境内银行的羊毛。
不过从2024年8月以来，随着人民币汇率贬值压力减轻，人民币实现三价合一，国有行也顺势减少B/S交易力度。
（二）掉期隐含美元利率
在没有直接可参考的定价曲线时，掉期隐含利率曲线是交易定价的参考依据之一。掉期隐含利率的原理是基于利率平价理论，计算将人民币资金以掉期交易方式换成美元资金的成本。
掉期隐含利率与LIBOR报价相比，在计算美元融资成本时，将人民币资金价格波动、汇率波动影响考虑在内，更符合境内市场波动情况。
8月外汇掉期市场经历“两价合一”的过程。
境内USDCNY掉期隐含的美元融资利率下行并向境外靠拢，近期境内外美元掉期成本已基本实现“合一”（4.9%左右）。
以今天（9/3）为例：
目前境内shibor1Y是1.96%CNY一年掉期是-2200Pips
境内美元掉期隐含利率=1.96%+2170Pips/7.1115=1.96%+3.05%=5%
境外人民币hibor2.31%CNH一年掉期是-1800Pips
境外美元掉期隐含利率=2.31%+1800Pips/7.1226=2.31%+2.5%=4.8%
境内外把人民币掉期成美元的成本就分别是4.8%和5%，相差20BP。同时，当前1Y美债利率4.38%，境内美元隐含利率4.8%高于1Y美债40BP左右，相较于6月份的100BP套利空间大幅回落。
（注：以4.9%为例，人民币掉期美元的成本是4.9%，反过来也是美元掉期成人民币的收益率是4.9%）
在人民币还没有三价合一的时候，以2024年6月3日为例：
境内shibor1Y2.09%CNY一年掉期是-2972，境内美元掉期隐含利率
=2.09%+2972Pips/7.2444=2.09%+4.10%=6.1%
境外人民币hibor3.05%CNH一年掉期是-1900Pips，境外美元掉期隐含利率
=3.05%+1900Pips/7.2478=3.05%+2.6%=5.65%
境内外把人民币掉期成美元的成本就分别是6.10%和5.75%，相差45BP。同时，当日1Y美债收益率是5.14%。境内美元隐含利率6.10%高于5.14%达到100BP。
（三）掉期隐含美元利率
CNY掉期点：境内美元融资利率向境外靠拢
为什么8月份USDCNY掉期点大幅上行？
而8月以来，随着美国失业率超预期上升、美债降息预期快速升温，美元利率快速下行。境内美元利率和境外美元利率自然都会下行，但境内美元利率下行的更快——例如上述提及，9.3日的1YUSDCNY掉期隐含的美元利率是5%，境外是4.8%左右，利差降至20bp。
从外汇掉期市场交易出来的结果来看，8月后国有行大幅减少了USDCNY掉期点的卖出力度。前文提及，国有行是掉期市场最主要的空头机构（主要是B/S交易）。8月后由于外部环境大幅变化，稳汇率压力减轻，大行顺势减少了B/S掉期交易规模，境内银行间对美元的需求有所减弱，银行间的美元头寸变宽松，因此境内美元价格就下行得更快。
所以我们也看到近期很多银行不仅下调了美元存款的利率，同时也撤掉了1年期美元定期存款产品。
CNH掉期点：境外人民币利率向境内靠拢
为什么USDCNH掉期点没有上升？主要是因为境外的人民币利率同时出现了快速下滑。7月中旬以来，CNHHibor1Y利率从最高3.2%左右大幅下降90bp至最新的2.3%。对USDCNH掉期而言，美元利率、人民币利率同步下降，跟据利率平价就是USDCNH掉期基本持稳于-1800点。
今年香港地区的人民币流动性是很充裕的，香港地区人民币存款规模达到1万亿以上。目前定期存款是6372亿元，活期存款是4202亿元。CNH利率的一些短暂上行都与央行加强离岸管控有关。所以，8月以来离岸人民币利率的快速下降，也反映出稳汇率压力下降的背景下，离岸人民币利率已经回归市场。
图：HK银行人民币存款
总结就是CNY掉期靠近CNH掉期、回归均衡：
CNY掉期：中美利差收窄，人民币贬值压力减轻，大行减少借美元力度（B/S交易），境内美元利率向境外靠拢，CNY掉期点上行；
CNH掉期：央妈放手离岸流动性管理，境外美元利率随市场下行，同时离岸人民币利率快速下行向境内靠拢，CNH掉期基本持平。
三、观察结汇力量的三个指标
（一）远期结汇率
远期结汇率=远期结汇签约额/剔除人民币后的银行代客涉外收款。
当企业预期人民币汇率升值时，就会选择签约远期结汇锁定价格（如2017、2020年等），远期结汇率逐步上行；反之，当企业预期人民币汇率贬值时，就会选择不签约，以求在未来获得更优的结汇价格（如2015、2023-2024），远期结汇率逐步下行。
远期结汇率是观察企业结汇意愿、反映未来汇率预期最有效的指标。2024年来企业远期结汇率稳定在6%左右，处于低点。
（二）结汇率
全口径的结汇率既包括远期结汇履约，也包括即期结汇，是更广义口径的结汇数据。也可以计算剔除远期结汇履约得到最真实的即期结汇率，但此处不赘述。
结汇率=银行代客结汇/剔除人民币后的银行代客涉外收款
7月中旬以来，受美国经济数据持续低于预期致使美元走弱、日本超预期加息后日元套息交易逆转影响，人民币阶段性迎来升值。市场到期有没有在加大结汇力量？
结汇端，7月结汇率61%，仍处于地板。尽管较6月（58%）小幅上行，但更多是季节性上行。
购汇端，7月购汇率75.3%，再创新高。75.3%的购汇率甚至创了2017年来单月数据新高。
总结就是，7月人民币汇率反弹升值，但企业仍然相对坚定。结汇意愿仍然非常低迷，在7.3都没有结汇，当汇率反弹到7.1才结汇，从企业自身的角度来讲，可能暂时无法接受这样子的事实。而购汇率的新高，说明USDCNYbuydip的资金很多。
（三）企业近端换出外汇额（对客S/B掉期交易）
今年很多出口企业客户选择S/B掉期交易来替代结汇。2024年以来，出口企业客户S/B掉期交易规模大幅扩张。2024年1-7月做了3521亿美元的S/B交易，2023年同期只有1569亿美元，同比增长124%。
从交易规模看，企业客户的S/B交易规模已经超过远期结汇。之前之前都是远期结汇高于S/B交易额，但2024年以来S/B交易已经超过远期结汇。2024年1-7月做了3521亿美元的S/B交易，而远期结汇只做了2448亿美元（2023年1-7月份做了3274亿美元，同比减少25%）
四、结汇力量的持续性主要看内生力量——中国基本面
最新数据显示，24Q2A股上市公司ROE继续下行至7.46%。这反映国内投资回报率仍在下行。结汇进来做什么呢？可能这是无论是美元资金还是人民币资金都需要考虑的重要问题。
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