一、白酒为代表的资本市场化债模式可能是政府布下的大棋局
大的方面来看，化解债务有积极和被动两种方式，后者主要指债务重组、平台整合等等。而积极化解债务同样可以进一步划分为两种方式，一是通过不断产生的经济增量覆盖掉新增债务（即经济增速要保持在一定水平），二是通过资本市场来从根本上解决问题（即通过资本市场的价值变现功能来归还债务）。
当然，我们看到让白酒公司听话的根本原因在于，贵州省政府通过调控人事任命等方式牢牢控制了本身属于贵州省国资委100%控股的贵州茅台集团。不过“茅台化债”模式基本是典型的三步走策略。
1、无偿转让可高价变现的股权。根据贵州省政府要求，贵州省国资委连续于2019年12月26日和2020年12月24日（分别于2020年1月2日和2020年12月30日完成过户）分别无偿划转4%股权至贵州省国有资本运营公司（两次均为5024万股、贵州省财政体系下的贵州金融控股持股）。不过贵州茅台2020年三季报中披露的股权信息显示贵州国有资本运营的持股比例已经由4%降至2.67%，持有市值下降176亿元，这表明2019年转让的茅台股权在2020年被贵州国有资本运营公司给变现了。
2、帮助消化债务。2020年6月22日，贵州银保监局批准了茅台集团财务公司（2013年3月成立）的新增业务范围申请（1）承销成员单位的企业债券；（2）固定收益类有价证券投资；（3）成员单位产品的买方信贷，这意味着，茅台财务公司可以帮忙消化地方城投债券。
3、代为融资。2020年9月16日，茅台集团获批发行150亿元公司债，用于收购贵州高速公路有股权，此笔债券的利率区间设定为2-3.50%（最终票面利率为3%、实际发行130亿元）。
（二）国资委体系纷纷将所持上市白酒股权划转至财政体系
“茅台化债”模式开启了地方政府债务化解的新路径。2020年1月15日，《经济日报》公开提出“要让‘茅台化债‘推而广之，必须提高上市公司质量”。与此同时，新华社甚至发文称“‘茅台化债’是继‘镇江模式’‘山西模式’之后，在市场化化债方面进行的新尝试”。我们看到，近期部分白酒股份纷纷划转股权。
（三）白酒入股地方性金融机构同样值得一提
除帮助地方政府化解债务和通过地方专项债补充地方性银行资本外，白酒近年也纷纷入股地方金融机构，以帮助地方金融机构解决增资扩股和不良债务化解等问题，同时亦可为其充裕的现金流寻找出口（这和烟草系企业一样）。
需要特别提出的是，宜宾市商业银行此次增资扩股的招股书申报稿显示“认购人在认购1股新股时，需另行支付1.80元/股用于处置该行不良资产”。
3、四川泸州老窖集团分别为泸州银行（持股14.37%、2018年12月上市）和泸州农商行（持股7.18%）的第一大股东。同时2020年9月30日四川银保监局亦核准了五粮液集团入股四川银行的批复（持股5.50%）。
4、安徽古井集团作为第一大股东持有的亳州荮都农商行（9.25%）正处于上市进程中。
以目前实践来看，泸州老窖、茅台、古井贡酒、老白干酒等化债的方式之一便是将自身股权由国资委体系无偿转让给财政体系，这种所谓的白酒化债模式虽然还未铺开，但却是一个标志，总体上是打开了资本市场化债的大棋局。某种程度上这也意味着白酒行情在未来还会重来以配合其股权价值变现，我们有时甚至也可以怀疑白酒一轮又一轮行情是不是基金经理与地方政府的合谋？不过即便化债主体不是白酒，也有可能是其它板块，因为目的都是一样。
不过目前市值较高的白酒企业主要分布在四川（4家）、安徽（4家）、江苏（2家）、山西（1家）、贵州（1家）、河北（1家）、湖南（1家），相对比较集中。因此想要化解地方债务仅靠白酒显然是不行的，其它地方还需要有更多举措。
2、除白酒行业，通过国有企业改革三年行动方案的实践来化解地方债务也是一个主要路径。根据以往经验，国企改革三年行动方案的实践大致是通过债务剥离、债务重组（引入更多市场化资金）、和资本市场融资（上市）来完成。从这个角度来看，资本市场改革的本质似乎也可以理解为国企改革的一部分。
不过虽然必要性比较明显，但资本市场化债路径本身却值得商榷，理论上来说这一路径比较依赖于资本市场的持续繁荣，而周期性繁荣的资本市场在化债政策导向下可能会呈现经常性的波动特征，同时市场对其是否认可也存在较大的不确定性，而从中长期来看不仅有损资本市场的发展，还会形成明显的挤出效应。
二、传统地方隐性债务化解方式梳理
除以茅台模式为代表的资本市场化债外，地方债务化解也有一些传统路径。
（一）财政部明确六种常见隐性债务化解举措
财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”提到了六条常见的债务化解举措，具体为安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。
显然以上六种债务化解措施中，财政预算拨付、转为经营性债务、资产转让以及借新还旧等是主要路径，而将短期债务置换成政策性银行的低息长期债务、将非标融资置换成低成本的债券融资和银行贷款融资最为常见。
破产重整由于带有典型的逃废债特征，屡受市场谴责和排斥，并会对地方政府信用以及其它城投平台造成冲击，因此对该方式一般会比较谨慎，不会大范围铺开。但即便如此从长期来看地方融资平台的兼并重组应是不可避免的一个方向。
（二）国开行介入
国开行在融资平台的产生以及当前地方政府债务的化解过程中均起着重要作用，其在市场上的融资地位同样比较高。同时从历史上来看，每一次经济下行和风险化解阶段均有其身影。
1、2008年金融危机期间，国开行所开创的“地方融资平台+捆绑贷款+先贷款后开发”模式有效地解决了地方政府的财政问题，不仅为地方政府融资拓宽了思路，也打开了地方政府开启基建浪潮的大门。2015年经济低迷时，国开行主导的棚改项目亦成为一剂猛药。
2、这两年来国开行也在尝试帮助地方政府化解债务风险。事实上，化解债务风险本身便是一种融资方式，如此债券压力减轻的地方政府将更有动力去进行融资，同时在低利率环境下，国开行本身也有动力去这样做。国开行的参与方式主要是前面提及六种化解举措中的借新还旧或展期等。
目前关于国开行参与化解地方政府债务风险的区域主要有江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北、山西、青海、贵州遵义以及湖南永州等地区，虽不具有普遍性，但是对于债务压力较大的地区，国开行的确在积极参与，且有重要作用。
（三）普遍压缩并限制高成本的非标融资
特别是从导向来看，可以看出2017年以来监管部门着力打击的对象大都是融资成本较高的领域，如小贷公司、P2P、保理、融资租赁、信托等等，实际上严监管的目的表面上看是为了防风险，防风险的目的则是为了降社会融资成本。
以数据为例。2018年2月1日，由清华大学经管学院中国金融研究中心、财经头条和企商在线（北京）网络等机构联合发起的中国社会融资成本指数研究项目披露的中国社会融资成本指数显示信托和融资租赁的融资成本较银行贷款一般分别高出265个BP和410个BP。虽然相较于2017年，目前市场利率水平已经处于相对低位，但考虑到银行贷款利率平均在5-6%，按照相近的利差空间，预计信托和融资租赁的融资成本至少也在7%以上。
三、部分地区债务传统化解路径简析（一）云南省：利率高于6.50%的融资必须置换掉、限制非标融资
云南省的具体做法主要有四点，具体为（1）云南省属国企应降低杠杆率；（2）将高成本融资、非标融资全部置换或还掉；（3）省属国企之间不得相互借款、担保；（4）省属国企业不能向私企贷款、担保。2020年6月16日，云南省国资委印发《宗国英常务副省长在上的批示抄清[1]》，云南省宗国英常务副省长6月11日在省国资委《关于省属企业到期债务情况的报告》批示如下：
2、所有高于6.50%的利率必须千方百计换掉，并严禁再有类似。
3、所有信托、资管及其他类的都要全部置换或还掉。
4、所有省国企之间今后严禁相互借款、担保，更不能向私企借款、担保，违者依规严处。
5、择日召开省国企领导人会，安排部署这些意见。
（二）贵州省：政府债务维稳成政治任务，中长期通过资本市场化解
2015年之后贵州省的政府债务压力不断增大，而近年来贵州省政府债务风险的持续暴露更是加大了贵州当地各类企业特别是城投平台的融资难度。可以说贵州地方债务“维稳”已经成为一项政治任务，而中长期内通过资本市场化解债务风险也已成为贵州省比较明确的方向。
1、2015年便提出新增债务综合融资成本不得高于10%、低息债务置换
早在2015年，贵州省政府便出台了《关于加强政府性债务管理的实施意见（试行）》，明确以下几点：
（1）政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借；
（2）债务高风险地区新增政府性债务必须减少相应的存量债务；
（3）市县两级政府对其举借债务负有偿还责任，省政府实行不救助原则；
（4）在建项目原则上不得举借综合融资成本高于10%的债务，禁止举借综合融资成本高于15%的债务。
2、贵州省近年政府工作报告均提及政府债务化解问题
2015-2020年的贵州政府工作报告对其地方政府债务问题均有所提及。
例如，2020年1月15日，贵州省省长谌贻琴在贵州省2020年政府工作报告中提出“严格落实债务管理‘七严禁’、‘八个一批’和14条措施，用好债务风险应急资金池，组建省级国有资本运营管理公司，积极推进债务展期重组，有力化解隐性债务……推动平台公司市场化转型，有效盘活存量资产”。
3、推出债务维稳举措和争取国开行试点支持
（2）2019年10月18日，为重拾市场对投资贵州地区企业债券的信心，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会，贵州省副省长谭炯（前工行副行长）表态称“会进一步利用省级资本运营公司，助力化解政府隐性债务风险；省级债务风险化解周转资金将重点用于融资平台公司偿还到期债务，推动金融资产管理公司对融资平台到期的债务进行收购重组、整体化解”。
紧接着我们便看到2019年与2020年底，贵州茅台分别将自身4%股权无偿划转至贵州省国资运营公司（成立2014年、注册资本600亿元、股东为贵州金控）。这一操作与10月18日贵州省副省长的讲话刚好相对应。考虑到贵州省国资运营公司既可以成立风险基金、成为债转股实施机构，还可以借助金融机构加杠杆，可以说以茅台一己之力化解盘活整个贵州省隐性债务的路径已十分清晰。
4、借鉴茅台化债模式，中长期力求建立资本市场化债机制
茅台化债模式让贵州尝尽了甜头，却让市场感觉被整个贵州省戏耍。2020年1月9日，贵州省发布《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》，尽管目前还处于初步实践中，但从中长期角度考虑到利用资本市场化解债务风险很可能会并且已成为全国大部分地区值得借鉴且必须选择的一个方向。有鉴于此，《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》推出以下几条举措：
（1）力争在十四五规划底，在境内外资本市场上市和新三板挂牌企业累计达100家以上，省区域性股权市场新增挂牌企业1000家以上，推动产业投资基金、创业投资基金和证券投资基金等各类投资基金规模翻一番。
（2）通过增加中长期债务比例、降低短期债务比例来优化债务期限结构。
（3）通过合并、划转、并购等多种方式进行国有企业兼并重组，形成一批公开市场信用高评级企业。
（4）、向平台公司注入能够变现或有稳定收益的资产，并及时给予确权，通过作价入股、转让出售等多种形式提升政府投融资平台公司债权融资资信，并探索将费用性支出转换成资本性支出。
（5）支持符合条件的企业到境外发债和融资，鼓励在黔各金融机构加大对省内各类企业债务融资工具的认购力度。
（6）发行用于市场化债转股的企业债券，支持能源、化工、交通运输等行业重点国有企业率先开展债转股试点，积极培育债转股企业通过IPO、定增、并购、新三板转让等方式提升资产价值。
（三）江苏省：严控融资成本和担保范围、出清高成本债务和限制非标融资1、盐城：清退成本超过8%的债务融资
2020年3月20日，盐城市政府要求各市属企业开展融资情况自查自纠工作，并制定成本8%以上融资清退工作方案、要求清退工作要在2020年底完成。
实践中，盐城一些优质的市级国企提出了更高的要求，如最高不超过6.50%。而在盐城政府隐性债务化解的方案中，还包括通过一般公共预算安排、出让城市经营性土地、统筹土地占补平衡指标交易收入、处置有效资产化债等路径以及“新增财力20%、土地出让收入20%、土地指标交易收入20%”的硬性要求。
2、泰州：限制国企担保范围、控制国企新增债务融资成本
2020年4月2日，泰州市财政局和国资委联合发布《关于加强国有企业资金出借、融资担保管理工作的通知》，对国有企业的对外担保、出借资金以及融资资金成本等给予明确限制，具体如下：
（1）全市各级国企原则上仅能向各级政府履行出资人职责的国企及其全资、控股子公司出借资金或提供担保。
（3）市级国企每笔新增债务年化成本原则上控制在6%以内，市（区）级国企每笔新增债务年化成本原则上控制在7%以内，各市（区）级下属园区国企每笔新增债务年化成本原则上控制在8%以内。
3、常州：严控债务融资成本上限、出清高成本债务、限制非标融资
2020年4月8日，常州市政府拟定了《关于加强政府性债务融资成本管控的通知（征求意见稿）》，提出以下几点要求：
（1）推动国有平台主体信用升级，增强直接融资能力。
（2）从严控制新增债务融资成本上限。
（3）用好用足中央和省支持政策，运用金融机构提供的金融工具，做好到期债务的展期、接续，严格限制使用信托、融资租赁等非标类融资工具。
（4）抓住当前成本持续稳步下行的有利窗口期，优化调整存量债务结构。
（5）市级年内7%以上的高成本债务全部置换出清，辖市区年内对8%以上的高成本债务全部置换出清。
（6）市本级平台公司2020年新增五年期以上各类融资工具成本最高不得超过同期同档LPR报价上浮15%（目前5年期以上LPR为4.65%、意味着最高不能超过5.35%。各辖市区自行制定债务融资成本管控政策，但原则上不得高于同期同档LPR上浮20%（1年期不超过4.62%以及5年期以上最高不超过5.58%）。
4、镇江：政策性银行置换+债务重组
镇江债务压力在江苏省地级市中居于首位，早在2018年11月镇江主动提出其隐性债务化解方案，并得到江苏省政府和财政部的基本认可，具体来看由国开行提供化解隐性债务专项贷款（2019年起提供每年2%、200亿元左右的置换贷款），以置换高成本的非标债务。具体来看，由镇江财政局下属的金信资产作为专项贷款的承接主体，再以普通借款方式投放至辖区内各平台。
（四）重庆市：两轮政府债务的化解具有一定代表性，但过程并未结束
重庆的发展以及地方政府化解在中国具有代表性。自2014年地方政府隐性债务化解成为国家主要政策导向以来，重庆地区大致是经历了两轮政府债务化解的过程，即2014-2015年以及2019年至现在。
1、2014-2015年：重庆地区政府债务化解的小试牛刀
（2）经过一系列整合、确权以及资金注入的过程后，重庆八大投获得了飞速的发展。但是2008年金融危机以及各地推出的大规模的基建投资计划，使得各地城投平台债务率大幅上升，重庆也不例外。
2010年6月10日国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发（2010）19号），明确提出严禁地方政府提供违规隐性担保，意味着政府融资平台开始需要谋求转型。
（3）2012年上半年的重庆市经济工作会议上，黄奇帆提出将重庆八大投资平台整合成五大投资平台（每个平台几乎均有较多的土地储备和非常可观的土地出让收入），具体为重庆市高速公路集团、重庆市城市交通开发投资集团、重庆市地产集团、重庆市建设投资集团和重庆市水务资产经营。
（4）2014年国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号），标志地方政府隐性债务的清理工作正式开始，重庆在期间也采取诸如发行期限长和成本低的地方政府置换债务、提高土地出让收入对市政府财力的支持、通过PPP模式和政府购买服务降低政府债务等多项措施。
根据黄奇帆当时多次讲话内容来看，2014年重庆推出了1300亿元的PPP项目、并减少了1000亿元的债务，这其中数字上的巧合想来并非偶然，重庆市的债务率也从2012年底的92.75%降至2014年底的77%。
2、2019年-至今：重走回头路
2014-2015年的政府债务化解之路并非终点，只是在某种程度上延缓了政府债务风险的爆发，并没有从根本上将债务消除，因此进入2019年以来重庆地区的政府债务化解仍是一段漫长的道路。
（1）此时的重庆除拥有五大投资集团之外，还拥有两家地方AMC（渝富资产经营管理和渝康资产经营管理）以及重庆国际信托、重庆农商行、重庆银行、重庆三峡银行、富民银行等五家金融机构，实力相对以前更强、债务压力也更重。
其中两家地方AMC预计将在重庆市政府债务化解的过程中起到不小的作用。
（2）2018年8月，中共中央国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发（2018）27号），随后各地区纷纷印发《实施意见》，重庆也不例外，并开启新一轮隐性政府债务化解的进程，但大都是重复2014-2015年。
3、最新举措：推动区县级投融资平台转型
2019年11月6日，重庆市政府发布《关于深化区县国企国资改革的指导意见》，以规范区县级投融资平台的融资行为，可以视为化解债务风险的重要举措。但是我们需要明白这些举措短期内应不具有实操性，而只是中长期方向。
（1）推进区县国企市场化专业化重组，推动各区县所属同质或关联企业横向联合、纵向整合，进行专业化重组。其中区县国企实际管理层级原则上控制在2级以内，最多不超过3级。并强化国企负债规模和资产负债率双重管控。
（3）对长期未实际经营的空壳公司，以及资不抵债、扭亏无望、生产经营难以为继的严重亏损企业，依法关闭、退出。
（4）全面清理投融资平台公司债务类型、成本、期限结构，制定并落实全口径债务化解方案，分类妥善处置（按合同协议约定或筹集资金偿还）。
（6）平台公司不得利用没有收益的公益性资产、不具有合法合规产权的经营性资产进行抵押质押贷款或发行信托、债券和资产证券化产品等各类金融产品，不得重复利用各类资产担保融资，不得与政府信用挂钩。
（7）对区县政府及其所属部门和单位注入的公益性资产，依照规定直接划转收回；对存量区县政府债务形成的公益性资产，在发行政府债券置换存量政府债务后收回；对平台公司其他公益性资产，通过注入有经营性收入资产置换等方式逐步收回。
（8）推动区县平台公司重组整合，每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。清理空壳类平台公司，对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，按照法定程序予以撤销。
（9）实体类平台公司剥离政府融资职能后，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为基础设施、公用事业、城市运营等领域市场化运作的国有企业，积极主动参与全市及各区县城市提升行动计划。
1、以“行业整合+平台化债”为主的山西模式。即通过成立山西交通控股集团来代替山西交通厅承接高速公路债务主体、以实现政府性债务向企业转移，随后2018年12月由山西交通控股集团作为主体，与国开行、国有大行等银团签订银团借款协议，实现债务重组规模高达2600亿元，帮助山西交控集团每年减少利息支出约30亿元。
2、以“严控规模+消化存量”为主的海口模式。2018年7月海口市政府印发的《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案》明确提出化解债务的三种路径，具体分别为（1）针对棚改以及PPP项目提出具体整改措施，严控政府隐性债务规模；（2）压缩经常性支出、以盘活存量资金等方式偿还存量债务、加大土地出让力度以筹措资金偿债；（3）通过盘活国有资产、深度开发城市国有资源，增加国有资产的经营收入等各种方式增加财政收入。
3、以“规范平台运作+推动转型后平台聚焦公益项目”为主的陕西模式。2018年7月6日陕西财政厅印发《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》，明确提出全面清理规范各级平台公司、推动平台公司市场化转型（鼓励各级政府运用PPP模式化解政府性债务）、创造条件推动转型后的平台公司做大做强以提高市场化融资和参与公益性项目的能力、构建适应公益类国企的政策环境等举措。
4、以“区域平台整合+严控项目融资”为主的湖南模式。2018年以来湖南相继发布了《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发〔2018〕5号）、《湖南省2018年国民经济和社会发展计划》、《湖南省财政厅关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知》、《关于征求关于清理规范政府融资平台公司管理的通知（代拟稿）意见函》等文件，其主要思路在于通过推动平台公司转型、规范平台业务、严格把控项目融资等方式化解债务。
四、总结
（一）从目前的实践来看，各地化解政府隐性债务的路径基本相似，很难超出财政部例举的6个常规措施。其中，通过债券市场、银行贷款来置换高成本的非标融资并限制融资成本、限制国有企业对民营企业的借款和担保以及规范融资平台公司运作、推动平台公司整合等成为普遍选择，而近期以白酒为代表的资本市场化解模式由于可以从根本上解决问题，因此在未来可能会持续下去，但形式会有变化，如板块行情轮动与国企改革行动等。
（二）考虑到地方政府隐性债务的化解将是一个非常漫长的过程，当前的化解手法大多也只是延缓而非从根本上解决问题，这意味着在政府债务化解的过程中实际上也是政府和市场之间的博弈过程，而资本市场化债模式、国企改革和资本市场改革可能会在未来较长时期内相得益彰、携手并进，这就像当年通过资本市场化解国企危机一样，因此未来仍是重组与分化之大时代。