作者简介：庄家炽（中央财经大学社会与心理学院副教授）；李国武（中央财经大学社会与心理学院教授）；乔天宇（北京大学大数据分析与应用技术国家工程实验室博士后）
一、前言
证券分析师是金融从业人员的重要组成部分，随着金融市场的发展，其在证券市场中的作用越来越重要。证券分析师是位于投资者与上市公司之间的专门化中介，他们利用自身专业知识，进行行业分析或公司评级、撰写研究报告，提供盈利预测和投资建议。证券分析师给出的盈利预测是很多投资者进行股票投资的重要参考依据，他们对股票市场有着重要影响(薛祖云、王冲，2011；周开国等，2014)。虽然国内目前从事证券分析这一职业的人员数量还不是很多，但证券分析师在金融市场中的作用却不能忽略。市场上主要的机构投资者都是证券分析师提供咨询服务的对象，这些机构掌管的资金高达数十万亿。因此，从某种程度上来说，证券分析师在很大程度上对金融市场上的资金流向有重大影响。加强对证券分析师的研究，能够进一步深化我们对金融市场的认知，更好地把握金融市场的发展规律。
根据主流金融学的有效市场假说（Fama，1965，1970；Friedman，1953），在充分竞争的证券市场上，如果每个理性的投资者都能根据公开信息准确评估每种证券的基本价值，那么就没有证券分析师这一职业存在的必要。但是，如果投资者不能很好地收集和加工信息，导致证券价值出现被低估或高估的情况，那么证券分析师就可以凭借其在信息收集和加工方面的优势获取套利的机会，起到促进市场有效性的作用。
不过，证券分析师是否能做出准确的预测呢？来自金融学和会计学的大量研究都揭示了证券分析师对公司预期盈利和股票价格预测的不准确性或者说预测偏差，从而引发了众多寻求影响证券分析师预测准确性因素的实证研究（Cowles，1933；Lim,2001；Boni&Womack,2002；郭杰、洪洁瑛,2009）。
来自行为金融学和经济社会学的研究对证券分析师预测不准确或预测偏差给出了几种不同角度的解释。利益冲突角度的解释认为，证券分析师在制度设计上面临着委托代理关系导致的多重利益冲突，这些利益冲突扭曲了他们的预测和推荐（Lin&McNichols，1998；Hong&Kubick，2003；Michaely&Womack，1999）。认知偏差角度的解释认为，在未来收益不可知的不确定性条件下，被认为拥有专业知识的证券分析师通常通过代表性、可得性、锚定—调整等经验法则进行判断，难免会出现认知偏差和错误（Tversky&Kahneman,1974）。还有一些研究发现，在不确定性的条件下，证券分析师会基于对同行的模仿来做出预测和推荐，这是一种社会性的启发式判断方法（Trueman,1994；Raoetal.，2001；Bransonetal.，1998）。
以往研究将证券分析师预测的准确性作为因变量，寻求影响其预测准确性的因素，相对忽视了其预测行为本身对股票价格的影响。不管证券分析师的预测准确与否，他们都是证券市场上客观存在的群体，他们进行盈利预测和股票推荐的行为，对投资者评估和购买公司股票有重要影响。因此，我们更需要考察证券分析师的预测行为给股票价值评估过程及股票价格变化产生的影响。已经有研究认识到证券分析师出于关联利益的考虑或者基于对同行的模仿做出乐观的盈利预测和股票推荐，进而在短期内引发股票价格的过度反应（鲁桂华,2012；Raoetal.，2001）。不过，这些研究尚未建立系统的分析框架来探讨分析师预测对股票价格的影响机制。其中不仅应考虑分析师之间的趋同行为，更应考虑分析师预测对投资者的影响。
二、文献回顾
证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-sideanalyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。由于卖方分析师的报告是对外发布的，他们对投资者的影响力也更大，本文主要研究的是卖方分析师（以下简称“分析师”）的市场角色。关于分析师预测的市场影响，存在以下几种理论假说。
（一）有效市场假说
有效市场假说认为在有效的资本市场中，上市公司股票的价格总是可以充分体现可获信息变化的影响，它是对上市公司价值的完美体现，在价格偏离价值的情况下，理性投资者的套利行为也会使价格很快趋近于价值（Fama，1965，1970；Friedman，1953）。在有效市场假说的理论逻辑中，专业的分析师被视为理性、中立的存在，他们能利用其信息搜集优势和专业能力正确评估公司价值和股票价格，是使市场趋于有效的推动者。
总之，在有效市场假说的解释中，只有认为分析师拥有优于其他投资者的信息收集渠道和专业分析能力，才能在逻辑上给予分析师存在的必要。在这种推理中，分析师不会犯错，能合理评估公司的基本价值，从而对股票价格做出正确的预测，他们是消除市场无效性的力量。不过，与有效市场假说相矛盾的是，在现实中，分析师不仅在证券市场中长期存在，而且其预测不准确的情况也非常普遍。面对分析师预测不准确的事实，一些研究从影响分析师信息处理的个人因素和市场因素中寻找原因。
（二）信息中介说
个人因素主要指分析师的学历、技能、性别等个人特质。比如，有学者研究了学历、经验、工作环境以及信息收集途径等因素对分析师预测的影响，结果发现学历和经验的影响相对较弱，而信息收集途径却有显著性的影响；由于不同的分析师可能对公共信息和私人信息的倚重程度各不相同，因此会形成不同的盈利预测结果(胡奕明、林文雄，2005；郭杰、洪洁瑛，2009)。从性别差异来看，男性分析师的盈利预测偏差大于女性分析师，但是男性分析师对于盈利预测偏差的纠正能力高于女性分析师(伊志宏等，2015；吕兆德、曾雪寒，2016)。
市场因素是指外在于分析师的公司治理、市场制度及市场结构等因素。石桂峰等人（2007）的研究发现，随着上市公司盈利可预测性及信息披露质量的提高，分析师盈利预测的精确度会提高，而盈利波动程度越大、公司规模越大，预测的精确度则越低。高质量的审计能显著提高财务报告质量，降低分析师预测偏差(蔡利等，2018)。市场的制度设计在很大程度上也会影响到分析师预测的准确性。黄俊等人（2018）的研究发现，卖空机制的引入有助于负面消息更及时地融入股价，并约束管理层的机会主义行为，提高公司的信息透明度，从而降低分析师盈利预测偏差。
信息中介视角的研究把分析师预测视为通过搜集信息发现投资价值的过程，这些实证研究意识到了分析师之间的异质性，分析师的信息收集渠道及能力差异影响其预测准确性程度；另外，这些研究也认识到了影响上市公司信息透明度和信息披露质量的制度基础与技术条件对于分析师预测准确与否的重要性。不过，这些研究虽然尝试寻找限制分析师预测有效性的因素，但尚未突破有效市场假说的理论框架，没有指出在不确定条件下分析师认知偏差的普遍存在，以及分析师这项制度安排蕴含的利益冲突。
（三）认识偏差说和利益冲突说
分析师的预测准确性及其推动市场趋于有效的作用受到行为金融研究者的质疑。在证券市场中，金融资产的价值本身是模糊和不确定的，投资者甚至分析师都会频繁地产生反应不足、反应过度、过于乐观或悲观等认知偏差（DeBondt&Thaler，1985；舍夫林，2017；史莱佛，2015；Hong&Kubick，2003）。
行为金融学的研究发现，分析师在研究证券、发布研究报告的过程中存在模仿和遵从行为，从而出现明显的羊群效应(Scharfstein&Stein，1990；Hongetal.，2000；Raoetal.，2001)。分析师经常扎堆分析部分证券，而另外一些证券却无人问津，分析师发布的报告重复度较高。这种社会遵从行为和羊群效应会导致分析师对公司的过度估值。为什么分析师会存在对同行的模仿行为？一种解释认为在不确定性条件下行动者把其他人的选择行为作为社会性证据是一种节约认知成本的理性选择（Bikhchandanietal.，1992；Raoetal.，2001）；另一种解释认为分析师的遵从行为是因为过于大胆的、超出常规的预测会对分析师的职业生涯产生较为负面的影响，特别是对非资深分析师而言(Hongetal.，2000)。
（四）不合法性折价说
三、分析师预测与上市公司股票溢价：社会认可视角的解释
（一）不确定条件下股票价值的社会认可
（二）分析师预测对投资者评估股票价值的影响
2.权威度机制
3.一致性机制
假设3：在控制了其他因素之后，上市公司获得的分析师预测越一致，其股票的溢价越高。
四、数据与变量
（一）数据和样本
本文使用的中国A股上市公司数据主要来自国泰安经济金融研究数据库。本文使用了其两个数据库，一个是上市公司数据库，主要使用2017—2020年中国A股上市公司的经营数据，包括公司的行业、规模、净利润、每股收益、市盈率等数据，总共有2649家上市公司。另一个是分析师预测数据库，是2017—2020年中国大陆券商分析师对中国A股上市公司研究的数据库，包括分析师的姓名、ID、所属券商、分析报告的分析标的及分析师的预测指标等，2017—2018年共有1600多名分析师（团队）的74457份分析报告进入模型。
（二）变量与测量
1.因变量
在金融学研究中，上市公司股票溢价表示的是上市公司在股票市场上的价值与其实际价值之比，反映的是股票价格偏离上市公司实际价值的程度，也被称为股价高估（刘娥平、关静怡，2018）或资本市场错误定价（陆蓉等，2017）。研究者一般根据上市公司按股票价格衡量的市场价值超过其实际价值的程度来判断股价高估还是低估。在本文，上市公司股票溢价="上市公司市值/资产总计（Zuckerman，2004），资产总计是指上市公司全部财产的货币计量，包括流动资产、固定资产、无形资产，相当于上市公司的实际价值。上市公司的市值是一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。上市公司溢价越高，代表上市公司在股票市场上的市场价值超过其实际价值的幅度越大。
表1给出了本文研究所用变量的描述统计结果。2018年，A股市场上市公司溢价均值为1.441，平均而言上市公司的市场价值是其实际价值的1.441倍。上市公司溢价最大值为27.668，但并不是所有上市公司的市场价值都会高于其实际价值，上市公司溢价的最小值为0.059。因此上市公司在股票市场上“值”多少钱，除了受其实际价值的影响外，还可能受到其他因素的影响。
2.自变量
分析师的权威度。本文从两个维度考察分析师的权威度，一个是分析师在股票预测网络（分析师—股票的二部网络）中的中心度，另一个是分析师的知名度。
首先是分析师的网络中心度。对该变量的计算通过以下两步完成：第一步，先计算每名分析师的网络中心度分数，即其可能具有的影响力大小。对此，我们将利用网络分析中的一种HITS算法（Kleinberg，1999）得到。第二步，将得到的网络中心度分数作为权数，加权得到对特定上市公司的分析师预测的权威度。
分析师预测的不一致性。我们用分析师对特定上市公司每股收益的预测标准差来测量分析师预测的不一致程度，这是对预测一致性的一种反向测量。通过计算过去一年内所有分析师对同一家上市公司预测数据的标准差，得出分析师对该上市公司每股收益的预测标准差。每股收益预测的标准差越大，代表分析师之间的意见分歧越大；标准差越小，则分析师之间的意见越一致。对标准差的计算建立在分析师预测均值的基础之上，分析师（团队）对一家上市公司发布的研究报告都会包含本年度的每股收益预测。
3.控制变量
分析师每股收益预测均值。此变量通过计算对特定上市公司发布报告的所有分析师的每股收益预测的均值而得出，反映了分析师预测的信息含量。一般而言，分析师预测的每股收益越高，越能吸引潜在的投资者的购买，从而推动该公司股票价格的上涨。
总资产收益率（ROA）。总资产收益率="净利润／总资产余额。总资产收益率是分析公司盈利能力的一个重要指标，是衡量企业收益能力的主要标准。
净资产收益率（ROE）。净资产收益率="净利润／股东权益余额。净资产收益率又称股东权益报酬率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。
每股收益（MEPS）。每股收益="归属于母公司所有者的净利润/对应期末普通股股数。每股收益又称每股税后利润、每股盈余，通常被用来衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力的重要财务指标之一。
净利润（MNETPRO）。净利润是指企业当期利润总额减去所得税后的金额，即企业的税后利润。它是衡量一个企业经营效益的主要指标。
息税前收入（EBIT）。息税前收入="净利润+所得税费用+利息费用。
扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的收入（EBITDA）。扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的收入="净销售额-营业费用+折旧费用+摊销费用。
每股经营现金流（MCFPS）。每股经营现金流="经营活动产生的现金流量净额／股本。每股经营现金流被用来反映该公司的经营流入的现金的多少。如果一家公司的每股收益很高或者每股未分配利润很高，但现金流差的话，则意味该上市公司没有足够的现金来保障股利的分红派息。
上市公司透明度。上市公司年度报表的审计师是否来自境内四大会计师事务所，是为1，否为0。行业分为房地产行业、工业、公用事业、金融、商业和综合6个。公司规模指的是当年上市公司年初总资产。公司上市时长采用2018减去公司上市的年份而得出。
五、研究发现
（一）分析师预测影响股票溢价的多元回归分析
模型4继续研究分析师预测一致性对上市公司溢价的影响。如模型4所示，分析师预测的一致性显著地提高了上市公司的股票溢价，分析师之间对特定上市公司每股收益预测标准差每降低0.1，上市公司股票溢价就提高2.43%，表明分析师之间对一家公司的未来收益的认可程度越一致，越能提高投资者的信心，进而提高该公司股票的溢价，研究假设3得证。
（二）稳健性分析
六、总结与讨论
目前对分析师的研究绝大部分集中在经济学、金融学和会计学等领域，但是这些学科对市场参与者过度理性的假定、对市场竞争和套利行为无限制的假定忽视了行动者的有限理性、股票价值本身的不确定性及股票价值评估的社会性，因此并不能很好地理解真实世界中股票市场的运行。加强对金融市场的社会学研究不但有利于我们对证券市场交易过程的更全面、立体的理解，而且可以推进社会学理论的发展。本文只是一个初步尝试，在内生性问题的处理方面还有待进一步优化，对于分析师的市场角色、金融市场的社会过程还需要更进一步的研究。
（注释与参考文献从略，全文详见《社会学研究》2022年第6期）