债转股是指商业银行、金融资产管理公司等机构将对企业的债权转为股权，从债权人转变为股东的过程。债转股的发展分为两轮，第一轮是政策性债转股，分为两个阶段，第二轮是市场化债转股，第一轮和第二轮以2016年10月国务院发布的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》作为分界线。政策性债转股以降低商业银行不良贷款率为主要目的，市场化债转股则更加强调降低企业资产负债率。此外，两轮债转股在目的、内在机理、市场条件、对象资产等方面都有所不同。
市场化债转股发展现状：截至2020年底，市场化债转股落地金额约为1.6万亿元，市场化债转股签约主体数量自2018年6月央行定向降准释放资金后在2019年迎来小高峰，2020年市场化债转股新增签约主体相较2019年则有所下降。债转股企业分布方面，主体评级以AAA级和AA+级为主，地方国有企业的签约金额和签约主体数量均较高，此外，签约企业主要分布在北京、山东、山西等地，且集中于制造业、煤炭和建筑业等行业。
一、两轮债转股的历程
1、什么是债转股？
2、从政策性债转股到市场化债转股
以2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为1999年到2016年9月，侧重点在于化解商业银行的不良资产风险；第二轮为2016年10月至今，是配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化资产处置行为，本质是为了提升企业的经营效率。
政策性债转股
我国在1997年亚洲金融危机后经济面临下行压力，为应对危机政府采取了一系列宽松政策，如取消对国有商业银行信贷规模限制、降低银行准备金率等，由于当时银行对贷款的甄别和监督措施尚未完善，这些措施造成商业银行不良贷款率不断攀升，银行体系风险加剧。此外由于经济紧缩，国有企业的亏损情况也愈加沉重，1998年全国国有企业净资产利润率达到历史最低，仅为0.4%。
1999年7月，国家经贸委和中国人民银行发布的《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业〔1999〕727号），明确提出债转股的具体流程，标志着首轮政策性债转股的开端[1]。2000年国务院发布的《金融资产管理公司条例》（国务院令第297号）进一步提出实施债转股的企业应由国家经贸委向金融资产管理公司推荐[2]。此外，国经贸产业1999年1130号文、2000年921号文等政策也从审核流程、审核原则、资金管理等方面完善了政策性债转股的规定[3],[4]。
截至2000年6月，首轮政策性债转股的第一阶段基本完成，商业银行不良贷款率显著降低，由1999年的80%左右下降至2003年的18%左右，国有企业净资产利润率有所回升，2000年达到4.90%，但仍存在部分债转股带来盈利不具备可持续性、较多企业仍未成功实施债转股等问题。
为了进一步降低商业银行不良贷款率，帮助国有商业银行改制上市，2004年3月首轮政策性债转股的第二阶段正式开始，四大AMC除了以竞标方式按面值5折收购四大银行的不良资产外，也开始对其他银行的不良资产开展收购。经过第二次大规模剥离，国有商业银行不良贷款比例显著降低，2005年-2010年间国有四大商业银行成功改制上市。
市场化债转股
2009年以来我国经济增速有所下滑，虽然国有商业银行不良贷款率在经历上一轮政策性债转股后显著降低，并维持在较为稳定的水平，但非金融企业部门债务占GDP的比重却在不断上升，2016年已达到157.60%。为了响应供给侧改革，推进“三去一降一补”五大重点任务，降低企业杠杆率，2016年10月市场化开启市场化债转股。
1、债转股的目标企业
根据2018年6月发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》（银保监会2018年第4号），作为债转股对象的企业应当具备三大条件：（1）发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排；（2）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；（3）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录[1]。此外，针对债转股企业也提出了“三个鼓励”和“四个禁止”的要求。
2018年1月，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）提出鼓励民营企业、外资企业开展市场化债转股[2]；2019年2月，《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（银保监发〔2019〕8号）明确困难较大的民营企业可运用市场化债转股方式优化负债结构[3]；此外，《2019年降低企业杠杆率工作要点》也提出支持民营企业债转股[4]。
近年来随着政策对民营企业实施债转股的支持，民营企业债转股项目签约数量也逐步提高。根据本文统计的债转股案例，2016年-2020年，除2016年和2020年无民营企业进行债转股外，2017年-2019年民营企业债转股项目签约数量分别为1个、10个和2个，占比分别为4.00%、34.48%和6.67%。
目前债转股的目标企业也逐步从部分强周期产能过剩行业主体拓展至城投公司，大部分城投公司具有杠杆率偏高，盈利能力较弱等问题，债转股能够在一定程度上帮助城投公司去杠杆。此外，针对上市城投公司，债转股实施机构的退出方式也更加多样，更有利于债转股的实施。目前城投公司实施债转股的案例较少，未来在政策助推下可能有所增加。
2、债转股的实施机构
目前主要的债转股实施机构包括金融资产投资公司、四大及地方AMC、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构和私募股权投资基金等，主要以资本金、优先股、金融债、私募基金募资等方式获取资金进而实施市场化债转股。
金融资产投资公司
四大及地方AMC
2004年，财政部发布的《金融资产管理公司有关业务风险管理办法》（财金〔2004〕40号），标志着四大AMC业务逐渐由政策化转向商业化、市场化[7]。由于在上一轮政策性债转股过程中积攒了较多经验，在市场化债转股中，四大AMC也发挥着积极作用，其中信达截至2020年末债转股资产账面价值总额772.39亿元，2020年债转股资产实现公允价值变动收益34.60亿元；中国东方截至2020年末累计实施市场化债转股业务13单，累计投资金额138.07亿元，其中涉及国有企业项目7单，累计投资金额92.02亿元。
国有资本投资运营公司
目前国有资本投资运营公司实施债转股项目主要由2016年确定的两家试点企业中国诚通和中国国新进行。截至2020年8月，中国诚通旗下债转股专业平台通盈基金已完成债转股项目12个，合计金额156亿元[8]；截至2020年8月，中国国新及所出资企业、基金已参与6家企业的市场化债转股项目，投资金额近165亿元[9]。
保险资产管理机构
私募股权投资基金
2018年8月，《2018年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金〔2018〕1135号）提出要研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股[15]；此外，发改办财金2018年1442号文也再次强调要鼓励私募股权投资基金开展债转股业务。私募股权投资基金的资金是股权性质，能够有效防止债转股演变为“明股实债”，同时其运作机制更加灵活且相对市场化，有利于推动债转股的市场化发展路径。
3、运作模式及案例
收债转股
收债转股是第一轮政策性债转股主要采用的模式，由债转股实施机构先向债权人购买债务企业的债权，再以债权投资形式将债权转化为股权。这种模式仅仅将股权和债权进行转换，面对存在“明股实债”的企业实际上可能无法减轻其偿债压力。此外，该方式需要商业银行折价转让债权，且涉及企业大多是大型国企，较难协调各方利益，因此市场化债转股采用这种模式的较少。
2016年3月，华荣能源通过向债权人发行171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元的债务，其中华荣能源通过向最大债权方中国银行发行27.50亿股股票1:1抵消了总额63.10亿元债务中的27.50亿元。
截至2015年末，华荣能源净利润为-65.43亿元，公司盈利能力出现危机，在实施债转股后，集团的盈利能力出现明显改善，2016年-2020年，华荣能源净利润分别为-35.65亿元、-18.85亿元、-1.38亿元、1.37亿元和7.83亿元，净利润在2019年实现由负转正。
发股还债
发股还债主要指债转股实施机构先向债转股目标企业投资股权，企业再用该笔资金偿还债务的模式，其中最常见的是并表基金模式。并表基金模式是指债转股实施机构（一般为银行）、债转股目标企业、社会资金等合作设立有限合伙基金，基金通过金融机构委托贷款或直接放贷等方式，将资金提供给企业，用以置换债权。这种模式既可减少银行债权的折价问题，又有利于市场化募集资金，区分不同类型的投资者，是目前大部分市场化债转股采用的模式。
股债结合
截至2015年末，武钢集团总负债为1446.84亿元，资产负债率为76.04%，在债转股实施后，集团的负债总额和资产负债率显著下降，截至2017年末，武钢集团总负债和资产负债率分别为656.91亿元和59.02%，资产负债率已明显低于钢铁行业中位数66.01%，债转股效果显著。
债转优先股
4、债转股的退出方式
随着资本市场发展和金融工具丰富化，市场化债转股的退出渠道大大拓展，目前主要的债转股退出方式包括四种，一是债转股企业与实施机构签订回购协议，主要针对企业未来业绩不达标的情况；二是转股企业如果是上市公司，则可在二级市场上减持退出。
三是转股企业如未上市，则可通过新三板或股权交易所转让股权；四是通过将非上市公司资产注入上市平台，置换成上市公司股权，再通过减持退出[16]。其中，通过股票市场减持或协议转让，以及通过新三板、区域股权交易所转让统称为股权转让。
三、市场化债转股发展现状
1、主要债转股企业
截至2020年底，全国组建债委会2万家，市场化债转股落地金额约为1.6万亿元[1]。根据本文所统计的案例，市场化债转股项目签约主体数量自2018年6月央行定向降准释放资金后在2019年迎来一个小高峰，2020年市场化债转股新增签约主体相较2019年则有所下降，下降约20家左右。
2、债转股企业分布情况
根据本文统计的债转股案例，从主体评级来看，市场化债转股项目签约企业的主体评级主要分布在AAA级和AA+级，占比分别为52%和26%，评级相对较高。从主体性质来看，签约金额方面，地方国有企业的签约金额总额最高，达到5669.51亿元，占比为73.52%；主体数量方面，实施市场化债转股的地方国企数量同样最多，总计72家。
从区域分布来看，市场化债转股签约企业的主要分布在北京、山东、山西等地，签约规模分别为1217.00亿元、835.27亿元和782.70亿元，签约主体数量分别为12个、12个和8个；从行业分布来看，制造业、建筑业和煤炭的市场化债转股签约主体数量较多，分别为23个、20个和19个，其中制造业集中分布于北京和上海，煤炭行业主要分布在山西、山东等地，建筑业分布区域较为分散。
四、债转股对各方的影响
1、债权人
商业银行
债转股能够带给商业银行较多有利影响，一是由银行或与银行存在利益关联的主体承接债转股，可以减少银行债权的折价问题；二是债转股在实现企业债务重组同时化解优质实体经济困难，实现商业银行的风险缓释，避免风险累积恶化[1]；三是市场化债转股有利于修复市场对银行估值的信心；四是银行以基金模式进行债转股，实际对银行自身资金占用较小，而撬动社会资本较多。五是助推银行再投资，2018年6月央行定向降准释放资金推动市场化债转股进程，叠加债转股成功回收资金的可能性，或可释放银行可投资金。但商业银行进行债转股也存在股权风险权重较高、债转股后不良资产回收周期拉长等问题。
非银债权人
2、实施机构
3、债转股企业
债转股事件对于参与主体的存量信用债而言，可能有两个方向的影响：
方向一，利好存量信用债估值：债务转为非强制支付本息的股东投资后，债务负担将降低，这自然增加了对主体其他存量债务的信用支持或安全垫；同时，考虑到现有案例主体多为高等级大型国有主体，其参与债转股亦向市场传递了自身在当地低位较高，受到更多重视的有利信号。
方向二，不利于存量信用债估值：对于市场认可度不高的主体，参与债转股还可能向市场传达自身资金链过于紧张，不得不通过债转股的方式化解债务风险的信号。这种信号或强化市场对其信用资质偏弱的认知，进而对存量信用债的估值构成负面。这种现象估计更多地出现在积重难返、规模与经营实力均一般的企业身上。
3）按照利差=样本券中债估值收益率-可比中票收益率，计算T-30和T+30日的利差，并剔除其中利差大于1000的异常样本券。
比较不同评级主体T-30和T+30日的利差，AAA级、AA+级和AA级主体在债转股后利差均有所下降，其中AA+级主体利差降幅最大，为10.22%，说明债转股对AA+级主体的正面作用较强，此外AA级主体债转股前后利差均较高，且降幅最低，仅为0.13%，说明AA级主体的市场认可度较低，且债转股对其正面作用较弱。
比较不同行业主体T-30和T+30日的利差，煤炭、建筑业、钢铁和采矿业的主体在债转股后利差均有所下降，其中建筑业、钢铁和煤炭的主体利差降幅较大，均超过7%，债转股对这些行业主体更多起到正面影响。此外制造业的个券利差有所上升，债转股传递的正向信号不足。
比较不同企业性质主体T-30和T+30日的利差，地方国有企业和民营企业主体在债转股后利差均有所下降，其中地方国有企业主体的利差降幅最大，为7.10%，说明债转股能够有效改善地方国企的经营和财务状况，向市场传递积极信号。
此外，债转股前资产负债率较高的主体（资产负债率>75%）在实施债转股后，利差相较债转股前资产负债率较低主体（资产负债率≤75%）下降明显，降幅达到6.15%，表明债转股对转股前债务负担相对较重企业的正面影响更大。
五、总结
2016年10月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着市场化债转股的开端。2018年6月，央行定向降准释放资金进一步助推市场化债转股的发展，2019年市场化债转股项目签约主体数量迅速增加，2020年市场化债转股项目新增签约主体数量相较2019年则有所下降。
市场化债转股相较上一轮政策性债转股更加市场化和法制化，且鼓励社会资本参与。债转股的目标企业逐步从部分强周期产能过剩行业主体拓展至城投公司，且更加支持民营企业债转股。债转股实施机构较多，但目前以金融资产投资公司为主，其他实施机构进行债转股较少。运作模式则主要以发股还债模式中的并表基金模式为主，退出方式以股权转让和回购为主。
（1）资金期限错配：债转股资金需求往往是期限较长且利率较低，而负债资金供给则是期限较短且利率较高，两者之间存在错配；
（2）股权风险权重：由于商业银行因市场化债转股持有上市公司股权的风险权重为250%，非上市公司股权的风险权重是400%，高于其他各类债权的风险权重，因此对银行债转股的积极性有所影响；
（3）定价机制：目前债转股的定价主要由实施机构和各个债转股企业进行谈判确定，市场上缺乏合适的第三方机构对债转股定价作出评估，一定程度上影响了债转股的效率；
（5）退出方式：由于债转股目标企业以强周期性行业的上市或非上市公司为主，针对上市公司，IPO、并购重组等方式流程较为复杂，退出周期可能被拉长；针对非上市公司，如新三板转让股权等退出方式并不完善，且债转股的目标企业大多经营情况较差，实操中再通过上市退出难度较大。
六、风险提示
1）债转股实施机构的偏好变化；2）债转股政策落地不及预期。