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在公司章程中设置加强控制权及反收购条款，是上市公司主动采取的反收购措施，而该类章程条款的合法性问题亦如影随形。本文在梳理上市公司案例、监管立场及司法实践的基础上，对上市公司在新《公司法》背景下设置反收购条款的合法性进行探讨与分析。
一、我国上市公司加强控制权及设置反收购措施的法律制度困境与发展
（一）上市公司加强控制权及设置反收购措施的困境
基于上市公司股票在证券市场的流通性，上市公司不管其内部治理是否规范、盈利能力是否出众、成长势头是否强劲，都存在随时被外部投资者恶意收购的风险，特别是对于控股股东、实际控制人或者创始团队持股比例不高的上市公司而言，被恶意收购的风险更大。因此，如何维持对公司的控制地位及管理层的稳定性，如何预防和应对恶意收购，这可能是困扰不少上市公司控股股东、实际控制人及管理层的难题。
为了使自身在恶意收购真正来临时不至于处于被动局面，部分上市公司会提前主动采取反收购措施，而在公司章程中设置加强控制权及反收购条款则是较为常见及可行的措施之一[1]。
1、反收购措施合法性判断标准及法律依据不明确
2、反收购决策权归属模糊
（二）新《公司法》背景下上市公司设置反收购措施的机遇与挑战
1、新制度的引入有利于反收购措施类型进一步多样化
2、为部分常见的反收购条款提供了更明确的法律依据
新《公司法》第七十一条规定，“股东会可以决议解任董事，决议作出之日解任生效。无正当理由，在任期届满前解任董事的，该董事可以要求公司予以赔偿。”该规定为董事在任期内可能面临的无正当理由解任情形提供了明确的法律保障，同时也为上市公司在公司章程中制定“金色降落伞”条款奠定了坚实的法律基础。首先，在解任与赔偿上作出明确规定，根据新《公司法》，股东会拥有随时解任董事的权利，且该解任自决议作出之日起立即生效。对于无正当理由的解任，董事有权向公司索取赔偿，这为董事在遭遇不公正解任时提供了法律上的保护。其次是对赔偿与补偿的法律区分，新《公司法》采用的“赔偿”一词，与“补偿”相比，更强调了法律上的过错责任。“赔偿”适用于因公司非法或不合理行为给董事造成损害的情形，而“补偿”则通常用于无过错但需公平处理的情况。新《公司法》中将无正当理由解任董事后的公司责任定性为“赔偿”，隐含地表明了在没有合理依据的情况下解任董事，公司需要承担相应的法律过错责任。
据此，在新《公司法》背景下，上市公司设置的“金色降落伞”制度将有更加明确的法律依据[5]。
3、部分常见的反收购条款将受到限制或禁止
从上述条文的立法目的出发，此项修订反映了立法机构意图强化少数股东权益保护的立场，考虑到我国上市公司股权普遍集中的现状，降低提案权的持股门槛有助于平衡大股东与小股东之间的权力关系。新法的这一修订有助于解决之前在实践中关于上市公司是否可以限制股东提案权的争议，为股东提案权的行使提供了更加明确的法律依据。同时，上述条文亦符合公司法发展趋势，新《公司法》的这一修订与公司治理的发展趋势相吻合，即增强公司透明度，提升小股东参与公司治理的机会，推动公司决策过程的民主化。
二、在公司章程中设置加强控制权及反收购条款的上市公司案例及监管要点分析
（一）上市公司章程中常见的加强控制权及反收购条款
承前所述，鉴于上市公司股权的分散性和股票的高流通性，构建有效的反收购机制已成为这些公司的一项重要任务。许多上市公司的管理者纷纷在公司章程中增加相应条款，以加强控制权并防御潜在的恶意收购行为。但是，这些新增条款是否合理，是否对所有股东公平，尤其是是否会限制中小股东的权利，都需要经过仔细的法理分析和评估。本文旨在对近年来上市公司在章程修订中加入的反收购条款进行系统性研究，通过对这些条款进行分类归纳，并结合监管审核态度，从法理角度审视评估其合法性和合理性。
本文基于对上市公司章程中的反收购条款进行分类整理，在此基础上归纳出防御恶意收购所进行的反收购条款的设计具体如下：
1、恶意收购行为界定条款
（1）概述
在上市公司的治理结构中，确立恶意收购行为的定义是构建有效防御机制的基石。缺乏明确的界定可能导致公司在面对潜在收购威胁时反应迟缓，进而影响其融资活动和发展战略的实施。因此，在修订公司章程的过程中，众多企业选择在“释义”部分对恶意收购进行精确的定义，以期在法律和战略层面为公司提供清晰的指导。
“恶意收购”是公司并购领域中的一种策略性行为，通过对各上市公司章程中对“恶意收购”的界定条款进行归纳并结合实践，其核心特征可以通过以下几个方面来界定：
第一，透明度缺失：恶意收购通常发生在收购方未向目标公司的董事会披露其收购意图，且未获得董事会的正式批准之前。第二，控制权争夺：收购方的主要目的在于迅速获得目标公司的控制权，或对公司决策产生显著影响，这往往与目标公司现有管理层和股东的利益相悖。第三，董事会的权威性判断：在收购行为的性质存在争议时，目标公司董事会的审议和认定具有决定性作用，其判断将直接影响收购行为是否被定性为恶意。第四，市场操作方式：恶意收购往往通过二级市场的股票交易或通过未公开披露的一致行动人关系进行，这种操作方式使得收购行为在初期不易被察觉。第五，预防性条款：鉴于上市公司股权可能高度分散，一些公司会在其章程中设定特定条款，明确规定在未经董事会同意的情况下，收购方购买超过特定比例的股份即视为恶意收购。
（2）参考案例
（3）简要评述
上市公司在章程中增设反恶意收购条款的释义条款是一项基础性操作，旨在保护公司免受不利的收购行为影响，同时赋予公司董事会界定恶意收购行为的权利。然而，由于现行法律法规并未对恶意收购给出明确的定义，监管机构可能会对公司章程中恶意收购的界定提出质疑。这包括质疑其法律依据，是否违背了公平原则，以及是否不当限制了投资者依法交易股票的权利。
2、绝对多数条款
“绝对多数条款”是一种在公司章程中常见的反收购策略，它要求任何企图通过恶意收购改变公司控制权的提案，包括并购重组、重要资产的买卖或管理层的重大变动，都必须获得股东会上绝大多数股东的同意。这种条款的设计目的在于提高收购者获得公司控制权的难度，通过增加其所需达成的表决门槛，从而增加收购成本，有效遏制潜在的恶意收购行为。通过这种方式，公司能够在一定程度上保护自己免受不利的收购企图，维护公司及其股东的长远利益。
常见的绝对多数条款类型主要为要求恶意收购方为实施恶意收购而提交的议案需经股东会特别决议程序表决，并将表决通过比例提高至3/4。
3、交错董事会条款
从公司治理的角度来看，限制董事会的改选比例有利于增强董事会的稳定性，使董事能够在不受频繁更迭压力的环境下，更好地履行其对公司的忠实和勤勉义务。稳定的董事会结构有助于董事深入理解公司的长期战略和运营需求，从而做出更符合公司长远利益的决策。交错董事会条款旨在防御恶意收购的同时于某种程度而言与上市公司的长远发展战略不谋而合，亦符合新《公司法》等法律法规的立法精神。
然而，交错董事会条款的不合理运用亦有可能会带来负面后果。因此，上市公司应设置合理的改选比例从而既能反映股东的意愿，又能保持董事会的活力和灵活性，避免出现董事会成员难以改选、董事会决策僵化等问题，从而影响公司的经营效率和市场竞争力。
4、股东提案权限制条款
在新《公司法》施行前，根据《公司法（2018年修订）》第一百零二条规定，持股比例达到3%以上的股东可以在股东大会召开前的十日内，向董事会提交书面的临时提案。在司法实践中，法院普遍认为股东享有涵盖资产收益、参与公司重大决策及对管理层的选择权，并且这些权利属于股东不可剥夺的基本权利，应当被自由的行使，不应受到无理的限制。因此，上市公司于章程中对股东提案权设定限制条件，比如要求股东必须连续持股超过90天才有提案权，都可能与《公司法》的规定相冲突，限制了股东的基本权利。在审判实务中，此类限制性条款很可能被认定为无效条款。
5、管理层资格限制条款
6、金色降落伞条款
“金色降落伞条款”是一种在公司章程中特别设定的补偿机制，专为公司的董事、监事、高级管理人员及核心技术人员在面临恶意收购情形下可能遭遇的解聘或免职提供保障。根据这一条款，若这些关键岗位人员在无充分理由的情况下被解职，公司需向他们支付一笔巨额补偿金，这通常相当于他们年度薪酬和福利的五至十倍。这样的安排旨在保障这些人员在公司控制权变更中的经济权益，同时提高收购方在收购后改组公司管理层或核心技术团队的成本，从而在一定程度上抑制了潜在的恶意收购行为。
尽管“金色降落伞条款”有其积极作用，但也存在争议点。一些观点认为，这种高额补偿可能对公司其他员工不公平，且有可能被高管用来谋取个人利益，而不是真正服务于公司和股东的长期利益。
7、强化信息披露义务条款
“强化信息披露义务”条款本质上是通过降低举牌线对股东苛以更为严格的信息披露义务以及对未按要求进行披露的股东增添损害赔偿责任，这种做法在现行法律框架下存在争议。一方面，虽然现行法律法规并未明确禁止上市公司通过公司章程设定低于法定举牌线的权益变动披露义务；但另一方面，通过公司章程降低法定举牌线的行为，实际上是在法定强制权益变动披露义务之外，为部分股东增设了更为严格的披露义务，而这些义务可能缺乏直接的法律依据。在司法实践中，对于未履行额外权益变动披露义务的股东的表决权限制问题，已有案例表明，除非监管部门采取监管措施，否则上市公司董事会无权自行决定限制股东权利。此外，即使收购方存在证券违法行为，上市公司也应通过正当法律途径解决，而非通过公司章程增设披露义务来限制股东权利。因此，上市公司在章程中加入的“强化信息披露义务条款”是否合法，需要结合现行法律法规进行综合评估，有待进一步论证。（详见本文之“三、在公司章程中设置加强控制权及反收购条款的司法案例分析”）
（二）证券监管部门的规则要求及立场分析
1、监管规则
上市公司在面对潜在的恶意收购时，可以采取一系列反收购措施来保护公司及其股东的利益。虽然证监会和证券交易所尚未制定专门针对反收购措施的规章和规范性文件，但现行有效的法规（包括《收购管理办法》等）在一定程度上体现了对恶意收购行为的监管和约束，其强调了被收购公司的控股股东或实际控制人不得滥用权利损害公司或其他股东的合法权益，同时要求公司的董事、监事和高级管理人员公平对待所有收购人。
在实践中，上市公司可以采取多种反收购措施，如提高收购成本、降低收购收益、修改公司章程等。这些措施可以有效地抵御恶意收购，保护公司的独立性和股东的利益。例如，通过股份回购提高股价，增加收购成本；寻找“白衣骑士”进行善意收购；实施“金色降落伞”计划，为管理层提供收购后的补偿安排等。
综上所述，尽管没有专门针对反收购措施的监管规则，但监管机构通过不断修订和完善现有规章及规范性文件，同时结合对上市公司信息披露等行为的监管，强化了对恶意收购行为的规制，并确保了被收购公司及其股东的合法权益得到保护，以维持证券市场的公平、公正。上市公司在采取反收购措施时，亦应确保其行为合法合规，在维护公司自身的运行稳定性的同时，需兼顾中小投资者的权益。
2、监管立场
上市公司章程中的反收购条款是公司治理结构中的一项重要内容，其设计和实施对公司控制权的稳定和股东权益的保护具有深远影响。然而，这些条款的效力问题一直备受争议，监管机构对此也持审慎态度。
总体来看，上市公司章程反收购条款的效力问题涉及到公司治理、股东权益保护以及市场公平性等多个方面，需要监管机构、上市公司以及投资者等各方共同努力，通过法律规范、市场机制以及自律管理等多种手段，寻求一个合理、公正、有效的解决方案。在这个过程中，监管机构的引导和监督作用至关重要，通过对交易所针对常见的反收购条款的问询内容进行总结，可以一定程度反映监管的基本立场（详见下表[6]）。
三、在公司章程中设置加强控制权及反收购条款的的司法案例分析
目前，司法实务中对于公司在其章程中设置反收购条款的合法性众说纷纭，尚未达成共识。这种分歧主要源于我国现行法律规范在反收购条款效力问题的立法上存在空白，进而导致司法裁判标准不统一。因此，本文选取在实践中争议性较强的几类条款，探究法院对该等条款在实务中的应用采取何种态度。
（一）绝对多数条款
从上述案例中不难看出，司法实务中不少法院认为公司通过章程将特别表决权通过比例从三分之二提升至四分之三或者更高比例都属于公司章程自治的范畴，不违反法律法规的强制性规定；当然，亦有法院认为虽然《公司法（2018年修订）》只是规定决议有效的最低份额而没有最高份额，但并不意味着章程可以在最低额以上自由设立其他表决权份额比例，修改章程所需表决权份额的比例，与《公司法（2018年修订）》规定的表决权份额比例不一致，是对法律的违背。
上述司法裁判的混乱映射出我国立法的空缺。结合我国上市公司的章程实践及多数法院的裁判观点，我们认为公司有权自主在章程中适当提高公司重大事项的表决权通过比例。虽然法律规定特别表决事项必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，但该法定比例应理解为最低限制，原则上股东可以在三分之二以上提高表决权通过比例。并且，上市公司将恶意收购等事项表决通过比例提升至四分之三，亦令中小股东可在股东决议中发挥重要作用，在一定程度上可起到保护中小股东利益的效果。但需要注意的是，该类提高股东会表决通过比例的条款也存在被认为赋予股东一票否决权从而违反资本多数决原则，甚至被认定属于无效条款的风险；同时，此类条款也容易令公司股东会难以作出决议，进而导致公司出现僵局并面临解散风险。
（二）强化信息披露义务条款
在反收购策略中，违规举牌问题尤为突出，主要涉及收购方的信息披露义务。上市公司常常通过强化股东的信息披露要求来构建反收购防线[具体表现形式详见本文之“二/（一）/7、强化信息披露义务条款]。
然而，这些由上市公司自主设定的加强版信息披露要求在法律上的有效性常常受到质疑，甚至可能被认定为无效。通常，此类争议会由中国证监会或其下属监管机构通过问询和约谈等手段进行处理，在一些情况下，争议也可能上升到司法层面。在司法实务中，针对违规举牌的诉讼请求通常旨在确认董事会或股东会对违规收购方所持股份的表决权限制是否具有法律效力，或者直接要求对违规方的表决权加以限制。
从司法案例来看，对于因举牌方违反公司章程规定的信息披露义务继而要求限制违规举牌方表决权的诉讼请求，法院裁判观点不一。有的法院确认了违规举牌的交易合法性，驳回了原告提出的限制被告股东权、强制其减持股份、禁止处分股份的诉讼请求；有的法院认为就公司章程自治的角度而言，虽然公司股东（大）会经法定程序表决具有订立、修改章程的自由，但股东的表决权、参与重大决策权和选择管理者的权利属于公司法赋予股东的法定权利，非依据法律规定或股东自行放弃，不应以资本多数决方式剥夺；亦有法院认为“限制股东行使表决权”系中国证监会及其派出机构针对违规收购人作出的行政监管措施，属于行政机关作出的可申请行政复议的具体行政行为，不属于人民法院审理民事案件的范围。
（三）股东提案权限制条款
2018年“海利生物案”的判决为公司在章程中对享有提案权的股东的持股比例作出限制是否有效这一难题提供了司法层面的解读。该案中法院认为，根据当时有效的《中华人民共和国公司法》规定，股东的提案权不应受到不合法的限制。海利生物公司章程中设定的“连续90天以上”的条件，被判定为违反了当时有效的《中华人民共和国公司法》的规定，限制了股东权利，因此被认定为无效[7]。尽管有学者认为该案法院的判决缺乏深入的理论分析，未能完全实现预期效果[8]，但这一判决仍为该类型反收购条款的合法合规性问题提供了司法判例，而且对后续类似案件而言具有重要的借鉴意义。
四、总结与建议
在上市公司控制权争夺的复杂局面中，公司章程内的反收购条款成为维护控股股东、实际控制人或公司管理层等主体的权益、抵御不受欢迎的收购企图的关键策略。这些条款的有效性不仅依赖于其合法性，还需确保其在实际应用中能够达到预期目的。在新《公司法》正式施行的背景下，结合我国现行法律制度、上市公司章程修订实务以及司法案例，我们对上市公司于章程中设置反收购条款的行为作出以下总结及建议：
2、合理性考量。上市公司在章程中设置的反收购条款内容应具体明确，同时，反收购条款在设计时需要考虑其对公司治理和股东权益的影响。条款不应导致公司治理僵局，也不应无端增加股东的义务或限制其权利。
4、股东权利的保护。在设置反收购条款时，应特别注意保护中小股东的权益，避免因条款设置而导致中小股东权利的不当限制。
5、持续的合规性审查。上市公司应定期对反收购条款进行合规性审查，确保其符合法律法规及监管规则的要求，并及时调整或更新不合法或不适合公司现状的条款。与此同时，上市公司应建立风险管理体系，对反收购条款进行风险评估，识别潜在的法律和商业风险，并根据评估结果优化条款。
脚注
[1]蔡庆丰，吴冠琛，陈熠辉，吴奇艳.反收购强度与企业人力资本结构演变——基于中国资本市场的实证发现.金融研究[J].2023年第8期：132
[2]李继霞，罗心眸.我国上市公司反收购措施的合法性研究.新经济[J].2024年第5期：77
[3]李继霞，罗心眸.我国上市公司反收购措施的合法性研究.新经济[J].2024年第5期：78
[4]李继霞，罗心眸.我国上市公司反收购措施的合法性研究.新经济[J].2024年第5期：78
[5]深大投行业务交流.新《公司法》对上市公司防范恶意收购的影响[EB/OL].2024-04-02
[6]环球律师事务所.上市公司章程反收购条款的实践、监管和风险检视（上）[EB/OL].2021-10-20
[7]上海市奉贤区人民法院民事判决书，（2017）沪0120民初13112号
[8]王毓莹.新公司法二十四讲：审判原理与疑难问题深度释韶[M].法律出版社，2024.358-360.
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