深视监管第六十二期丨反收购博弈：“反制”与“控制”的“边界”

针对关于“反收购措施与公司自治边界在何处”争议，本期深视监管就来谈谈反收购博弈中如何把握“反制”尺度，防范“越界”。

面对上市公司收购与反收购，修改公司章程条款似乎成为一种不错选择，旨在通过自建“篱笆墙”加固自身护城河，防范“野蛮人”恶意收购上市公司控制权，维护公司正常生产运营及股票市场稳定，保护公司及投资者合法权益。

公司章程是上市公司的根本性文件,关系公司治理和公司控制权问题。公司章程中增设自治性规范是公司自治化的表现，其基本符合现行《公司法》的立法导向。但是，市场也屡屡出现部分上市公司涉嫌滥用“反收购条款”，引发对《公司法》《上市公司治理准则》等法规体系底线的突破，进而构成“内部人控制”“不当限制股东权利”的质疑，导致高耸的“篱笆墙”衍化为大股东或管理层“私欲”的温床。针对关于“反收购措施与公司自治边界在何处”争议，本期深视监管就来谈谈反收购博弈中如何把握“反制”尺度，防范“越界”。

现行关于收购行为的法律规定主要聚焦于行为本身是否合法，并没有对行为是否恶意作出明确规范。因此，不同市场主体对恶意收购的理解并不相同。但立法最基本的指导思想和价值导向是公平公正，这是定义恶意收购的重要前提。在市场人士看来，对于上市公司收购这一重大事项由股东大会普通决议进行认定，或者直接由董事会直接认定，是否适当，以及合规合理呢？假如股东大会未认定为恶意收购，但公司董事会依然可以采取反收购措施，是否存在股东权利“失衡”，是否会滋生“内部控制人”问题，是否有悖于公平公正的原则，值得进一步商榷。

在不少法律人士看来，上述条款很可能导致原大股东拥有“一票否决权”，而且“多层设卡”限制了投资者买卖公司股票以及行使股东权利，是典型为了反收购而设计的“毒丸计划”。

除此之外，部分公司还设置“金色降落伞计划”，要求在公司被收购及董事和高级管理人员职务被解除时，将从公司一次性领取巨额补偿金，如规定职位年限内税前薪酬总额3倍至10倍的经济补偿标准，以此阻吓恶意收购行为。

在一系列反收购措施中，“增设股东的披露义务，降低信息披露的股权比例”也是较为常见的方式。

但为防范恶意收购，部分上市公司曾在修订公司章程时将上述权益变动信息披露的股权比例由5%降低至3%，比规定的最低要求更加苛刻，变相增加了股东的披露义务。

在投资者持股达到3%而不超过5%时，可能属于一般的财务性投资，并无收购意愿，或彼时虽有收购意愿，但达到5%以前，又决定放弃，上市公司要求收购人在持股比例达到3%时就要履行报告和公告义务，或存在增加投资人的信息披露成本、泄露商业秘密、有碍正当的投资操作等问题。同时，3%的持股比例对上市公司现有控股股东和实际控制人大概率无法构成威胁和伤害，反而可能引发股票交易的异常波动，影响资本市场价值发现和资源分配功能。

在不少市场人士看来，收购本质是一种中性市场行为。一方面，收购方直接越过目标公司管理层，容易激化矛盾，触发管理层采取激进的反收购措施，影响公司稳定性。另一方面，收购某种程度上可以增加对公司管理层的外部制衡，督促董监高勤勉履职，提高公司规范运作和业绩水平。再者，收购行为也是资本市场“新陈代谢”机制之一，可以为公司注入新鲜血液，淘汰落后经营管理模式，提升资产配置效能。

中国人民大学法学院教授刘俊海受访指出：“目标公司管理层董事会过度保护的行为并不可取，由于没有外部非合意收购的压力，容易造成管理层懈怠，缺乏为股东创造价值、实现股东价值最大化的内在动力和外在压力，而公司也容易在这过程中慢慢平庸化，丧失竞争力。”

部分股权较为分散的上市公司，在筑起高耸的“篱笆墙”，是否真的能够将恶意收购挡在门外，公司章程中的各种限制条款是否具有法律效力，是否滋生“内部人控制”“大股东专权”等问题，“篱笆墙”是否最终沦为保护管理者私欲的“遮羞帘”，这些问题有待法律和市场进一步检验。