趋势四：三方面政策发力“稳字当头”。受益于三方面宏观经济政策的作用，下半年经济增长和社会环境将依然是“稳字当头”：一是稳增长，通过逆周期政策对冲经济下行压力；二是稳杠杆，通过各类监管和调控政策继续防控风险；三是稳信心，通过加快推进各方面的改革措施，维稳市场对中长期经济增长和转型的信心。
国内大类资产配置上，下半年确定性最高的资产是利率债，预计10年期国债收益率在2.8%-3.2%左右，但信用债仍将分化。股票市场投资机遇来自于风险出清后不确定性的落地，稳健优质的龙头上市公司是最为受益的结构性投资机会。房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定。人民币兑美元汇率短期可能有所升值，年内在6.6-7.0左右，破7概率很小。
目录
1.引言
趋势四：三方面政策发力“稳字当头”。当前中国经济同时面临外需和内需的疲软，存在一定的下行压力；但宏观经济的快速下行既不利于防范金融系统性风险也不利于经济结构转型，政府有动机维持经济增长在合意的水平。我们认为，受益于三方面宏观经济政策的作用，下半年经济增长和社会环境将依然是“稳字当头”：其一，通过加强逆周期调控对冲经济下行压力，维稳经济增长；其二，通过金融监管、房地产调控以及严控地方政府隐性债务继续防范系统性金融风险，维稳去杠杆的成果；其三，通过加快实体经济结构性改革，维稳市场对中长期经济增长和结构转型的信心。
国内大类资产配置上，下半年确定性最高的资产是利率债，预计10年期国债收益率在2.8%-3.2%左右，但信用债仍将分化。股票市场投资机遇来自于风险出清后不确定性的落地，稳健优质的龙头上市公司是最为受益的结构性投资机会。房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定，尤其一线城市在调控延续下，市场流动性仍将处于较低水平。人民币汇率短期受益于中美贸易重回谈判轨道，兑美元可能有所升值；下半年整体波动范围大致在6.6-7.0左右，破7概率很小。
2.趋势一：全球经济在回落中分化
2019年上半年，全球经济下行更趋明显，且美欧经济下行中不改分化格局。美欧央行陆续释放宽松信号，货币政策宽松新周期基本确立；美国经济温和下行中仍具韧性，欧元区经济弱势延续，中国经济温和下行，全球经济整体形势严峻。
2.1全球经济回落中分化，货政宽松周期确立
2017、2018、2019这三年，全球经济增长动能大相径庭。在2017年，全球主要经济体均处于增速复苏的局面，增长动能是向上的。受全球经济集体性复苏影响，经过购买力平价计算的全球经济增速由2016年的3.4%上升至3.8%。在2018年，全球主要经济体呈现出分化加剧局面。美国经济依然在高歌猛进，但包括欧元区与中国在内的经济体增速温和回落；全球增长动能分化，全球经济增速回落至3.6%。在2019年上半年，全球主要经济体呈现出增速集体回落的局面，增长动能是向下的，预计下半年仍将延续这种态势，全年全球增速最高可能仅为3.3%。换言之，2019年的全球增长态势可能是2017年至2019年这三年间最差的，因此全球贸易、短期资本流动与风险资产价格都将会因此而承压。
值得注意的是，虽然经济增速均在回落，但主要经济体之间的增速差距却仍在拉大。例如，2018年，美国与欧元区的年度经济增速分别为2.9%与1.9%。市场预计，2019年这两者的增速分别为2.0%与1.0%。但2019年第一季度美国经济增速高达3.2%，而欧元区核心国家（法国与德国）的宏观指标回落却让人忧心忡忡。美国与欧元区经济增速的分化加剧，是2019年上半年美元指数能够保持强势的最重要原因。虽然市场认为美国经济增速在未来几个季度会显著回落，但市场预期的2.0%的全年增速依然高于美国经济潜在增速。考虑到目前美国的失业率仅为3.6%左右、CPI增速在2.0%上下，至少在短期内，美国经济增速依然具有较强韧性，美联储年内降息的频率可能没有市场预期的那么高。
在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行货币政策的宽松周期基本确立。其中美联储年内大概率将开启降息，只是降息时点可能晚于市场预期的7月；欧央行将于9月重启定向长期再融资操作（TLTRO），并为未来的降息与量化宽松释放预期；其余央行也纷纷开启宽松货币政策周期。汇率方面，美元指数受美国经济高位回落的压制与美欧经济分化带来的支撑将维持在95-100之间盘整，欧元兑美元整体震荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能较强。
2.2美国经济尚存韧性，欧洲经济依然疲弱
美国经济
从季度表现上看，美国私人消费自2017年末至今均处于震荡回升通道；政府支出则延续2017Q4以来的强势；投资增速在2019Q1虽有所回落，但仍在近年高位，尚处2017年四季度至今的高位震荡区间；净出口同比为负，但较2018年下半年已显著收窄，且-0.13%的增速接近回正。目前消费、投资、净出口与政府支出均未有制约美国经济增长前景的情况出现，可见当前美国经济尚处于历史正常状态。
综合来看，尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美国经济的韧性不可低估，经济更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。
专栏
专栏1：美国经济面临的潜在危机将来自哪里？
美国经济在二战后经历了多轮周期，若以美国实际GDP为单一指标，可以发现美国经济周期呈现两个显著特征：第一，美国经济波动周期持续延长，由战后初期的4-5年延长至当前的15年以上，且上涨周期与下行周期均有所延长；第二，美国经济增速波动幅度持续收缩，主要是经济增速高点持续回落，由战后初期的13%以上一路下行至3%-4%，而增速低点虽然在2008年创造了接近-2.8%的战后最低水平，但增速低点下行的趋势并不明显。当前，美国经济正处于战后最长的一次扩张期内。
进入2019年以来，美国掀起的贸易摩擦已扩散至美印、美墨，且有蔓延到美欧、美日、美澳的趋势；5月份，中美贸易摩擦在经历了十一轮谈判后意外再次升级，但6月底G20中美领导人会晤达成的共识缓和了中美之间的紧张情绪。全球范围的贸易摩擦给包括美国经济在内的全球经济带来了压力。另外，曾在2019年3月底短暂出现的3个月与10年美债收益率倒挂在5月中旬再次出现，倒挂幅度在5月下旬扩大化，并仍在持续。由于美债收益率倒挂是经济危机的有效“示警”，所以市场对美国经济前景的担忧再次加深，这也带来“美国经济崩溃论”的兴起。
1、美国经济回顾——消费驱动，危机多来自内因
在1953年之前，美国经济是多因子轮换驱动增长格局，除去大萧条、二战期间，消费也并不总是经济的首要驱动力，这与1953年前消费占GDP比重波动较大，且政府支出和私人投资占GDP比重波动上升有关。而在1953年后，由于消费占GDP比重稳定在60%~70%之间，且政府支出占GDP比重持续震荡下行，所以在非危机期间，消费对经济的拉动力最大。
在危机期间，消费与私人投资对经济的拉动力往往会急剧下行，而政府支出与净出口则会继续沿着此前趋势运行，消费不再是经济的主要拉动力主要是由于消费对经济的拉动力大幅下行导致而非政府支出或净出口贡献的上行。相较于具有逆周期调节作用的政府支出，净出口出乎意料的成为了危机期间经济的最大拉动因子，这与美国经济危机传导到其他经济体的时滞效应有关。在后危机初期，由于货币政策宽松带来实际利率下行，私人投资对利率的敏感程度较高，该阶段反弹迅速的私人投资对经济的拉动力往往与消费相当，甚至会在短期内超过消费。这在大型危机（80年代滞胀危机、2008金融危机）后期体现的尤为明显。
自大萧条以来，美国已经历过多次经济金融危机，每次金融危机的起因和波及领域次序均有差异。从起因分类，可以发现股市泡沫破裂是近100年美国经济危机爆发的最主要原因，先后导致了1929-1933年的“大萧条”、1937-1938年催生二战的经济危机以及2001年的“科网泡沫”危机；产能过剩导致供需失衡带来的有1948-1949与1957-1958两次经济危机；财政赤字不可持续导致的经济危机有1969-1970和1990-1991两次；房地产泡沫破裂带来的经济危机是2007-2008年次贷危机引发的全球性金融危机。除了以上内部因素导致的经济金融危机外，外部冲击也会带来美国乃至全球的经济危机，近100年美国经济危机的外部冲击都来自中东限产原油带来的油价大涨，这导致了油价持续上涨背景下的经济危机，主要是20世纪70年代的两次“滞胀”危机。
从影响领域的传导次序看，股市引发的经济危机往往都是通过冲击金融领域进而打击消费，再逐渐通过需求端蔓延到服务业与工业领域；对经济动力的冲击则是从消费逐渐蔓延到投资，若经济危机冲击全球，还会滞后冲击到出口。产能过剩带来的供需失衡危机率先冲击工业领域，上游的农业领域也会受到波及，之后才会蔓延到金融与消费领域；对经济动力的冲击则是从投资扩展至消费与出口。财政赤字难以为继带来的经济危机则是从财政货币领域冲击到工业，再冲击消费领域；对经济动力的冲击则是从投资逐渐蔓延至消费与出口。房地产泡沫破裂带来的经济金融危机则是起源于房地产，并迅速蔓延至金融市场，进而冲击到消费与工业领域；对经济动力的冲击与股市引发的经济危机一样，都是从消费逐渐蔓延到投资与出口。油价持续上行带来的“滞胀”危机则比较特殊，先冲击工业，再冲击金融市场，最后冲击消费；对经济动力的冲击则是从投资蔓延至消费，再冲击出口。
值得注意的是，近百年来美国发生的历次经济危机无一是外部需求（出口）冲击导致的。即使是1998年东南亚金融危机期间，美国出口增速同比转负，美国的消费与投资也依然稳健，致使美国经济未受东南亚金融危机波及。
2、美国经济现状——温和回落，韧性仍存
从高频数据看，美国房地产行业在逐渐走出次贷危机的阴影后活跃度逐渐爬升，当前市场活跃度较高，已接近次贷危机前的水平。从房贷利率看，5年、15年与30年抵押贷款利率虽然高于2013年年中低位，但较次贷危机前后的水平已大幅降低，且处于阶段下行通道。另外，次级贷占房贷规模比重一直处于次贷危机之后的下滑通道，居民杠杆率也没有回升迹象。从房地产行业的市场活跃度、贷款成本、贷款质量以及居民部门的举债与偿债能力上看，美国房地产行业当前运行处于正常运行的良好状态，房地产领域潜在风险重新抬头的可能性并不高。
从产销两端看，美国工业产出与零售数据虽然在2018年底-2019年初经历了较大的波动甚至下行，但最新数据均有所反弹，显示美国产销两端的韧性仍存。制造业新增订单增速虽然有所回落，制造业库存同比也有所上行，但制造业库存累积尚不明显，库存同比上行的趋势也未确立。这与我们在上一节对美国消费、投资、政府支出等经济发展动力的分析观点相符。在美国劳动力失业率处于历史低位、薪资增速高位略有回落、美联储态度鸽派的大背景下，由于美国制造业库存累积尚不明显，美国经济近期出现供需严重失衡的潜在风险也较低。
总体来看，美国的房地产业处于良好运行状态，产销两端虽有波折，但仍具韧性，且库存周期并未真正进入上行通道。美国内部出现房地产危机与供需失衡危机的概率均较低。
3、潜在危机触发因素展望——美股回落与贸易摩擦
自从2007-2008年美国次贷危机蔓延升级为全球性金融危机之后，房地产业就成为了美国金融监管的重中之重。在次贷危机爆发后的去杠杆作用下，美国房地产市场逐渐回归到良好的运行状态。不仅次级贷占比持续显著回落，而且居民杠杆率也在持续下行通道中，中长期房贷利率较次贷危机爆发前也已大幅下行。可以发现，房地产行业当前爆发“断供潮”的潜在风险较低，类似2007年次贷危机重演的可能性微乎其微。
产能过剩带来的供需失衡也是美国历史上多次经济危机的爆发起因。当前，美国经济尚处于从2008年金融危机深渊中缓慢复苏后的调整期，并不存在经济的过热风险与供给的过度情况。由于美国终端消费具有较强韧性，需求短期出现自发性大幅回落的可能性较低，考虑到当前美国制造业库存并不高，经济自发出现供需失衡式危机的概率也较低。
美国经济一直笼罩在“财政悬崖”的阴影下，历史上也有财政危机引爆经济危机的先例。考虑到美国债务规模仍在持续上行，美国爆发财政危机的可能性是存在的。但是在当前背景下，由于加征关税可以给财政带来直接收入，短期在一定程度上从收入端缓解了赤字压力；美联储年初转鸽后停止加息并即将中止缩表，未来甚至还可能采取降息操作，长端美债收益率也在持续下行，这从成本端降低了美国政府的还息压力。总体上看，美国财政赤字增长虽然不会长期持续，但在近几年爆发严重危机的概率并不大，更多是长期的潜在风险点。
经过上述分析可以发现美国近几年发生房地产危机、供需失衡危机、油价大幅上行导致的滞胀危机以及财政危机的可能性均不高。
当前，美国经济虽然面临回落压力，但程度是温和的，整体运转良好且仍有韧性。与欧盟、日本等非美经济体比较，美国经济的优势甚至还有增加的趋势。在这种背景下，美国经济需要担忧的潜在危机触发因素更多来自于全球贸易摩擦升级与美股泡沫破裂的联动。
金融市场方面，美国股市估值无论是历史纵向对比还是与非美股市横向对比，估值均处于较高位置。在全球经济下行与经贸秩序混乱的背景下，受收入下行或成本上行的冲击，美股估值可能迎来显著调整。美股大幅下行带来的财富效应将显著制约美国居民的消费，同时给企业投资带来压制，将给美国经济带来严重冲击，并通过贸易端蔓延至全球。在全球经济羸弱的环境下，全球经济恐怕难以抵抗上述冲击。值得警惕的是，当前全球治理秩序已经遭受破坏，若全球秩序届时得不到有效恢复，恐怕难以组织起有效的逆周期调节，何况全球大多发达经济体逆周期调节的空间已相当有限。
综合来看，美国经济目前运转虽然良好，但是未来一到两年仍然面临潜在的危机触发风险。据分析，我们认为该风险来自全球贸易摩擦升级与美股大幅下行的可能性最高，两者之间还可能形成共振。全球贸易摩擦升级带来的经济下行压力本就增大了美股的下行动力，而美股大幅下行带来的风险在全球贸易摩擦升级与治理体系混乱的背景下难以得到有效的对冲。所以，未来一到两年，在要警惕美股下行与全球贸易摩擦升级的同时，持有一定比例的避险资产将是较为稳妥的对冲潜在风险的方式。
欧洲经济
整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；中美需求回落、美国贸易施压、全球经济下行等外部因素无法消弭。尽管欧央行大概率将在下半年重启量化宽松，并可能降息至负利率区间，但欧元区经济未来前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受英国保守党大选及退欧谈判的冲击仍会大幅波动。
日本经济
2019年上半年，受欧美经济回落的冲击，日本出口增速走势疲软，连续六个月同比为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也有所下行，围绕荣枯线上下波动，目前为49.5%，低于荣枯线水平；但服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀1-4个月有所回升，但在5月有所回落，显示出经济内生动力仍然缺乏。
虽然日本与欧元区的制造业景气度均处于荣枯线下方，但日本经济的韧性明显较强，制造业景气度也能维持在荣枯线附近波动。日本经济韧性强于欧元区有以下三大原因：首先，日本经济的出口除了面向欧美发达经济体外，主要是面向亚洲新兴经济体，而亚洲新兴经济体的韧性较强，且受益于东盟、中国、印度之间的优势互补，整体受贸易摩擦的冲击较小，所以日本的出口虽然持续负增长，但其针对不同经济体的出口有相互对冲的作用。其次，日本是一个完整的经济体，内部的基本面分化较小，不存在欧元区内部分化加剧对经济的制约。再次，日本当前是极少数免受民粹主义浪潮的发达经济体之一，这避免了其采取极端的贸易保护主义与孤岛主义倾向政策，相反，日本近年来一直是经济全球化与贸易自由化的号召者之一，这加强了日本经济的活力与韧性。
即便如此，在全球经济整体下行的大背景下，日本经济下半年大概率仍将维持弱势。日央行也将继续维持宽松货币政策，并将继续提振5月稍有回落的通胀水平。在美元指数盘整的背景下，下半年美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激而呈现震荡中阶段性走弱的格局。
新兴经济体
在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，印度央行已提前进行了两轮降息，其他新兴经济体宽松货政操作恐为时不远。另外，伴随着全球货币政策宽松新周期的来临，新兴经济体此前一年多持续面临的外资流出压力将逐渐缓解，以印度为代表的部分新兴经济体也开启了货币政策宽松预期。类似2018年部分新兴经济体爆发的局部经济金融危机在2019年下半年再次上演的可能性有所下降。
3.趋势二：三重不确定性加剧海外波动
2019年上半年，全球经济政治局势发生较大变化，不确定性加剧，可以从三条主线分别跟踪：一是民粹主义浪潮迭起，发达经济体分化加剧；二是保护主义抬头，贸易摩擦蔓延升级；三是地缘政治冲突可能引起原油价格波动。
3.1民粹主义浪潮席卷发达经济体
2019年上半年，欧洲的民粹主义深化主要体现在核心国家，法国、德国领导人支持率大幅下滑与英国首相特丽莎·梅辞职，前外交大臣约翰逊有望成为极端领导人。
法国总统马克龙在2017年5月上台后曾开启了“改革浪潮”，并颇具勇气推出了一系列法国改革与欧盟改革的计划方案。但是，随着任期进行，马克龙改革的步伐遭遇到越来越大的阻力，其当初上任时的强劲手腕也愈发显得无力。“黄马甲运动”便诞生在这一背景之下，当时马克龙政府希望加征燃油税以促使清洁能源的使用与环保事业的发展，但是这遭到了普通阶层人民的强劲回击，这当然不止因为燃油税的加征，还有对此前马克龙改革劳工法案的不满与宣泄。“黄马甲运动”从2018年底兴起，一直延续至2019年上半年，成为了巴黎近50年来最大的骚乱。即使马克龙政府在早期就采取了压制与妥协的办法，但历经半年，“黄马甲运动”才有衰退之势，马克龙的支持率也在这个过程中创造新低。
英国与法德两国不同，脱欧问题在欧盟、保守党、议会之间纠缠不休，最终形成难解的脱欧困局，只能一拖再拖。作为英国首相、保守党领袖的特丽莎·梅不得不持续承担欧盟、英国各反对党与英国民众的指责与抗议。最终，特丽莎·梅于2019年5月议会再一次未能通过其退欧协议后宣布离任，在新的一任保守党党魁选举后就离任首相一职。经过6月20日在执政党保守党议会下院议员的投票，英国保守党领导人将在前任外交大臣约翰逊与现任外交大臣亨特之间产生。由于约翰逊以160票的绝对优势领先亨特的77票，约翰逊大概率将成为下任保守党领导人与英国首相。约翰逊本人属于极端保守派，也是脱欧的坚定支持者，并宣称不惜冒无协议脱欧风险也要让英国在10月31日前完成脱欧。若约翰逊最终如期当选英国首相，英国脱欧僵局极可能发生突变，博弈的双方将由英国执政党与在野党重新回到英国与欧盟，届时英国与欧盟可能面临博弈升级的状况。若英欧博弈未能达成共识，英国无协议脱欧的可能性将会大幅提升，英国与欧元区的经济前景均将受到显著冲击。
3.2民粹促使贸易保护，全球贸易摩擦恐蔓延升级
美国的民粹主义深化方式则与欧洲各国不同，欧洲各国更多表现为对当前执政党或领导人的不满与抗议，以及对民粹主义政党的欢迎；而美国民粹主义则表现为对特朗普的支持率在一季度有所上行，虽然近期有所下滑，但程度相对有限。另外，贸易保护主义是美国民粹主义深化的重要形式。
美国在全球范围征收钢铝关税宣告了贸易摩擦的发动，并先拿加拿大与墨西哥开刀，迫使其在2018年底的G20峰会上签订了《美加墨三国贸易协议》。并在2019年上半年逼迫墨西哥将移民限制条款加入贸易协议，以阻止难民从美墨边境流入美国本土。在基本搞定同在北美的加拿大与墨西哥之后，特朗普加大了对华制裁，并同时对欧盟、日本进行言语上的威胁，迫使欧盟、日本派出谈判团队去美周旋。虽然当前贸易摩擦主要体现为中美贸易争端，但是美国与欧盟、日本的贸易争端也有较大的潜在爆发风险。美国对汽车关税的延后决定只能延后美欧、美日贸易争端的爆发时点，并无助于解决问题。在近期，美国又对印度、越南先后进行免除关税优惠的恐吓，印度虽然做出了些许加征自美进口产品关税作为回应，但在部分领域的关税减免上还是做出了让步的；越南虽然目前并未有公开表示，但是最终服软也是有可能的。在整个背景下，美国有可能会根据加拿大、墨西哥等国妥协的反应高估自己的这一套极限施压的效果，在与中国、欧盟、日本等更大型的贸易伙伴的博弈中继续升级施压力度，进而导致全球贸易摩擦继续蔓延升级。
当前，最受瞩目的还属中美贸易争端，这场争端自2018年4月初打响以来，历经多轮波折，打打谈谈至今，已有显著升级。近期的G20峰会两国首脑会晤虽然缓解了中美之间的紧张情绪，但中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经贸局势恐面临更加剧烈的冲击。
贸易摩擦已经给全球经济增长前景带来了很大阴影。贸易摩擦带来的进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，贸易摩擦通过这三大渠道给全球经济前景带来压制。
金融市场上，贸易摩擦给全球经济前景带来的压力反映为美债长端收益率显著下行，在短端利率下行较少的背景下，3M与10Y美债收益率倒挂的衰退信号出现。全球股市波动加剧；人民币、欧元、墨西哥元、印度卢比等货币兑美元汇率随着贸易谈判的波折而有所起伏。
在美国主导的贸易争端仍可能蔓延升级的背景下，全球经济前景担忧恐在下半年继续加深，金融市场的动荡也可能在下半年加剧。
3.3美伊矛盾升级加剧中东局势，影响原油价格走势
美伊博弈升级搅乱中东“火药桶”
中东地区自二战后就有“火药桶”之称，这与中东地区复杂的宗教问题、民族矛盾、领土纷争有关。加上中东是全球最重要的原油产地，多国原油储量丰富，中东地区的地缘政治危机往往会通过冲击原油供给来影响油价与全球经济。
在美伊博弈大概率仍将持续升级的情况下，中东地缘局势仍有继续升温甚至爆发战争的可能性。这将对下半年原油供给端带来较大的潜在不稳定性。
油价中长期需求下行，中东局势升温或致中短期反弹
原油价格与需求（即全球和中美经济增速）在5-10年甚至更长周期上的关联度很高，但在1年左右的短周期上两者关联度较低。值得注意的是，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。这主要是原油需求向上的惯性和经济增速数据公布的时滞对需求预期的影响所致。
展望下半年，在全球经济下行的大背景下，原油的需求端大概率会走弱，这将导致油价在中长期面临下行压力；同时，美伊博弈升级带来中东局势升温可能提升中东EPU指数，进而凸显“逆周期操作”效果，油价受供给端冲击可能出现间断性的上行走势。所以下半年，油价大概率将呈现震荡盘整、降中有升的格局。
专栏2：中美贸易摩擦及其对中国的影响分析
继2018年11月底中美首脑会晤后两国重启贸易谈判至今已超半年，这半年共经历七轮谈判（第五轮—第十一轮），此前谈判形势均向好，变数出现在第十一轮谈判前夕：5月初特朗普发推表示不满谈判进程，并威胁加征关税；之后进行的第十一轮谈判中美也未达成共识。6月底大阪G20峰会上中美领导人会晤并达成了重启经贸磋商的重大突破，且美方表示不再对自华进口产品加征新的关税，但是考虑到已加征的关税仍然存在，中美贸易谈判前景虽值得期待但仍具不确定性。中美贸易摩擦升级将给双方乃至全球经济带来显著冲击，全球供应链也将重整。在美国对华战略转向“遏制”后，中美关系步入矛盾高发期，美国将从经贸、投资、科技、地缘、金融等多维度对华进行压制。
1、贸易战对中国的影响：出口、经济、行业层面均受冲击
贸易摩擦给中国经济带来的冲击可以分为外贸、经济、行业三方面。在外贸层面，我们主要从出口的维度进行剖析；在经济层面，我们主要研究贸易摩擦对经济增速的冲击；在行业层面，我们主要分析贸易摩擦给行业带来的负面影响。
在外贸层面，加征关税对出口的影响主要是两个方面的冲击：①出口价格被压制；②出口商品数量下滑；两者共同造成出口规模的下降。我们以“关税对出口商品价格的影响=关税率×关税吸收率；关税对出口商品数量的影响=关税率×关税传递率×需求价格弹性”为计算标准，并约定以下参数（关税传递率：研究估计关税传递率在13%-30%之间，取20%测算；关税吸收率：1-关税传递率，取80%测算；需求价格弹性：研究估计需求价格弹性大体在2-6之间，取4测算），可得：①当前情景（美对自华进口2500亿美元商品加征25%关税）下，中国对美出口额将减少900亿美元，全年出口额较2018年降低3.6%；②升级情景（美对自华进口全部5500亿美元商品加征25%关税）下，按中国统计口径，全年对美出口额将减少1722亿美元，全年出口额降低6.9%。
根据测算，当前情景下，贸易摩擦通过影响顺差和投资，将拖累GDP增速1.0个百分点；升级情景下，贸易摩擦通过影响顺差、投资和技术，将拖累GDP增速2.1个百分点。但若考虑减税降费对经济的支撑，则两种情景下GDP增速受到的影响将分别降至0.4和1.5个百分点。
在行业层面，首先，中国的出口导向型行业将直接受到冲击。特别是在美国对中国出口商品加征关税造成中国对美出口规模下降的大背景下，部分以美国市场为重心的出口产业将率先遭受冲击。我们分析两种情景下，加征关税对各行业的影响：
1.当前情景（美国对2500亿商品加征25%关税）
由于美国尚未对中国输美的所有商品加征关税，因此对各行业的影响需综合考虑两点：一是该行业商品对美出口占行业总产出的比重；二是加征关税清单对该行业商品的覆盖程度。梳理当前2500亿征税清单的商品，筛选出清单覆盖面靠前、对美出口占比靠前的行业，可知以下行业受影响较大——皮革制品、运输设备、木制品、纸制品、塑料、橡胶等。
2.升级情景（美国对所有中国出口商品加征25%关税）
由于升级阶段美国对自华进口商品全部加征关税，因此只需考虑该行业商品对美出口占行业总产出比重这一个因素；得出以下行业受影响较大：电脑、玩具、通信设备、家具、鞋子、皮革制品、木制品、工具、机械、纸制品、服装、汽车等。
再次，贸易摩擦还加剧了我国产业转移的趋势。近年来，中国本身成本优势的降低已经使得部分制造业逐渐向外转移。成本优势主要来自于廉价劳动力、廉价土地与税收优惠政策，而中国近年来劳动力薪资持续增长、土地价格高企、综合税费较重，与其他发展中国家相比已经不具备显著优势。当前爆发的贸易摩擦引起了在美国拥有庞大市场的制造业企业的恐慌，为了避免对美出口利润被高昂关税侵蚀，中国制造业向外转移可能加速。考虑到廉价劳动力和土地、当地提供的税收优惠以及对美欧市场出口的优惠税率，东盟、印度、墨西哥可能成为承接我国产业的主力。
产业对外转移受影响最大的，是零部件繁多、组装工序复杂、产业链较长且分布较广的行业；最为典型的是电子、中高端器械、汽车零部件制造等行业。这些领域主导者均为外企，所以体现为外资纷纷从国内撤出的现象。
2、美对华战略转为“遏制”，中方应警惕全面对立
当前美国对华战略已转为遏制，对此我们要有充分而理性的认知，既不能对美方抱有有不切实际的幻想，也不能主动与美保持敌对。
客观上，美国对华战略虽然转向，但并未完全与华对立，只是对中国发展模式及其带来的强劲增长与快速进步的担忧与恐慌加剧。我们的应对措施是可以影响甚至改变美方感受的。在充分理解美方诉求的基础上寻求双方的共识，并择机主动改革，争取软化美方对华遏制的态度。
在当前美方加大对华贸易制裁以及多维度打击的背景下，中方的反制应当采取理性有力的方式，而非主动将贸易摩擦蔓延至其他领域。近期，市场有让中方抛售美债的声音，我们认为这是典型的非理性行为。抛售美债一方面会造成手中剩余的美债大幅缩水，另一方面，还面临将贸易摩擦主动蔓延至金融领域继而遭受美方金融制裁的风险。美方既可以授意某机构专门承接中方抛售的美债，进而维持其债券市场稳定；更危险的是，美方还可以直接声称中方“操纵金融市场”，进而单方面宣布中方持有美债全部作废。考虑到中方在金融、军事等多领域实力尚不及美国，所以，主动将贸易摩擦蔓延至这些中方并不占优的领域并非理性选择。
我们认为，在做好针对性极强的贸易反制之后，我们应当谨慎理性对待美方对华战略转变的客观事实。一方面，要坚决避免被美方的极限施压误导，将贸易摩擦蔓延至金融，甚至军事领域，进而与美方全面对立，这对中方非常不利；另一方面，要坚持做好自己的事情，对尚不健全的体制机制继续进行大刀阔斧的改革，而不能因为美方的施压或遏制而走上自我封闭的道路，改革开放仍是中国必须长期坚持的基本国策。
展望未来，尽管中美关系再难回到过去，但中美之间的全面对抗也是我们不愿看到并会尽力避免的，中美之间将形成长期的全面竞争与局部合作并存的状态，竞争主要存在于科技、人才、高端制造业，甚至台海、南海等地缘问题上；而合作则是局部存在于两国具有共同利益的反恐等其他领域，并呈现出明显的阶段性特征。
3、中国应当有清醒认识及战略定力
对于中国而言，应该对国际环境的恶化有着清醒的认识，我们也应该承认中美贸易摩擦加剧可能给中国经济带来的负面影响。然而，我们依然要保持足够强的战略定力，不要被外界因素打断了国内结构性调整、防范系统性风险以及加快开放的步伐。特别是以下四点需要注意：
1、避免刺激。我们应该避免回到2009年前后，再度通过极其扩张的财政货币政策来稳定经济增长，而是应该容忍经济增速的适当下行，宏观政策的扩张性应该得到控制。
3、防范风险。我们应该防范新的金融风险的累积，例如，我们不应该因为经济下行压力，就全面逆转正在逐渐生效的房地产宏观调控政策。
4.趋势三：国内经济下行压力再度显现
2019年一季度中国经济明显企稳，GDP同比增速6.4%与上年底持平；但进入二季度宏观经济又出现显著的疲弱态势，工业、三大需求等主要经济指标都呈现回落态势，二季度整体增长状况已显著逊于一季度，我们判断下半年经济下行压力将进一步凸显。
4.1政策前移效应退潮，经济下行压力重现
固定资产投资难有强劲表现
制造业受到挤出效应的抑制。制造业投资增速自今年初以来大幅下滑，截至4月份已降至2.5%的低位，抹平了去年的全部涨幅。究其原因，去年因环保因素进行的改建投资已告一段落；而汽车、计算机通信电子等制造行业的需求走弱也对投资带来了负面影响。更重要的是，上半年财政积极发力带来的政府和国有投资增加，对民间投资的“挤出效应”逐渐显现，制造业与民间投资增速呈显著的回落态势；而类似的情况在2008-09年、2012年、2015-16年都曾发生过，这也是宏观经济面临下行压力时政策积极托底的典型特征。考虑到财政政策在年内的逆周期政策中占据主导作用，下半年政府投资仍有继续增加的空间，制造业投资仍将继续受到抑制。
房地产开发投资后继乏力。尽管近两年房地产市场在调控政策趋严的情况下面临销售增速整体低迷的态势，但房地产开发投资却始终呈现出较强的韧性。从理论上说，房地产投资=土地购置费用+施工面积*单位建安成本*施工意愿。其中，房地产开发投资2018年的高增长由土地购置费用贡献，以至于剔除土地购置费的房地产投资增速跌为负值；但2019年以来房地产投资的超预期表现，则主要得益于施工面积的滞后回升。近两年来，房地产调控政策再度收紧，叠加金融严监管政策的推高市场融资成本，导致房企融资环境急剧恶化，资金状况紧张；这造成了尽管新开工面积增速尚可，但施工面积增速整体在低位徘徊，与历史同期相比显著滞后于新开工面积增速。而2018年下半年起，随着货币政策的再度松弛、监管快速收紧的进程告一段落，房企融资环境逐渐改善，施工面积也出现了缓慢回升；这种趋势进入2019年更为明显，并在土地购置费用增速回落的情况下，继续支撑房地产投资增速保持在高位。但往后看，目前销售增速仍较低，新开工增速后续表现堪忧，且随着竣工面积的逐步回升，施工面积后续对房地产投资的支撑也将逐渐减弱。我们预计房地产开发投资全年增速将回落至5-6%。
基建投资仍有一定改善空间。去年底到今年上半年，发改委批复基建项目投资规模过万亿；同时湖南、青海、浙江等多省市年初相继公布2019年重大投资项目，总投资规模高达数万亿元。但是，基建投资（包含电力）增速从去年底的1.8%升至今年5月的2.6%，增幅仅0.8个百分点，显然低于市场此前对基建投资增长的乐观预期。究其原因，年初至今防范化解地方政府债务风险的工作仍在推进，尽管今年地方政府债券的发行工作已经显著加快（2019年1-5月新增地方政府债券发行已达1.5万亿，占全年限额的47.4%），但同时中央对地方政府隐性债务和违规无序举债行为的管控仍然较严。“大开前门”但“严堵后门”的政策操作，对地方政府实际资金运用情况仍然构成了一定限制，也是基建投资无法显著改善的重要因素之一。不过，6月10日，中央印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，同时积极鼓励金融机构提供配套融资支持，这可能为基建投资增速的进一步改善打开空间。
专栏3：专项债新规对基建投资的拉动作用
6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，主要出现两方面的放松：第一，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；第二，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。
允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金应当同时具备三项条件：第一，应当是专项债券支持、符合党中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；第二，涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；第三，评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。
在不考虑专项债新规条件下，我们对2019年基建投资增速测算如下。可以发现，无论基建投资新口径还是旧口径，过去5年每月投资累计进度整体保持平稳，近几年基建投资出现小幅前置现象。如果以过去三年均值进度作为2019年基建投资的进度，那么预计2019年新旧口径下1-5月累计进度分别为30.5%和30.75%，2019年新旧基建投资规模预计分别为157816亿和186013亿，2019年新旧基建投资同比增速预计分别为8.59%和5.58%。
上述计算存在一些不确定性：剩余专项债中基建的占比，符合条件的重大项目占比，以及金融机构配套融资的投放进度，具有一定的可操作空间。此外，基建项目融资由20%资本金+80%的专项债，转化为20%的专项债+80%的市场化融资，会导致融资成本上升，短期内可能难以成为主流模式。但是，该政策向外界释放了一个信号：面对外部环境的不确定性，我们有充足的政策工具进行应对，这有助于防止悲观预期带来的市场收缩。
消费增速的趋势性回落，刺激政策效果有限
基于此，政府年初至今频繁出台了一系列刺激消费的政策。今年1月底，国家发改委等10部委联合发布《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，提出了六大举措促进汽车消费。6月3日，发改委等三部门联合印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2022年）》，聚焦汽车、家电、消费电子产品领域消费升级，严禁各地出台新的汽车限购规定。近期部分一线城市如广州和深圳也先后发布新政，放宽汽车摇号和竞拍指标。但我们认为新一轮刺激消费的举措效果有限，可能难以扭转消费增速持续下滑的趋势。原因在于：
第二，居民通过房地产市场快速加杠杆对消费产生了挤出效应。过去十年，我国居民通过房地产市场快速加杠杆，居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右，居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右，居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右。房地产的快速发展既提振了我国居民的总体收入和消费水平，但同时过高的房价和居民加杠杆购房行为也对我国的消费产生了抑制。我们的研究显示，在房地产市场火热时期，房地产的财富效应更为显著；而在房地产市场调控趋严，市场交易冷清但房价依然处于高位时期，房地产的逆向财富效应发挥作用，对消费产生挤出效应。
外贸延续低迷态势，贸易顺差面临显著收窄
我们此前判断年内贸易顺差面临显著收窄的压力，主要基于三点：一是全球经济增速回落拖累外需，二是人民币实际有效汇率表现坚挺，对出口拉动作用有限，三是中美贸易谈判达成协议的背景下，可能造成中国对美进口的扩大，从而压缩顺差。然而，年初以来进出口增速整体低位震荡，且进口比出口更为弱势，这使得1-5月累计贸易顺差甚至出现了同比扩大的状况，出现“衰退式顺差”的状况。这主要是因为进入二季度以来内外部环境发生了如下变化：第一，中美贸易摩擦明显加剧，且从目前来看短期达成协议的概率在下降，这降低了进口被动扩大的压力。第二，受到贸易局势变动的影响，人民币实际有效汇率自5月开始显著贬值，这利于出口而不利于进口；第三，国内总需求下行的速度比想象中更快，一季度经济的短暂企稳并未体现在进口部门，进口增速1-5月的整体表现显著弱于出口增速。其中第三点对贸易顺差扩大的贡献最为显著。
往后看，下半年出口受到多重因素影响将表现弱势。首先，全球经济增长动能趋于下行，将是拖累出口增长的最主要因素。5月摩根大通全球PMI指数已掉落至临界值之下，6月中旬欧美央行均释放了转向宽松的信号，意味着本轮货币政策宽松周期已然开启；弱势的外需决定了下半年出口难有亮眼的表现。其次，G20大阪峰会美方承诺不再加征新的关税，中美贸易谈判重回正轨，贸易局势获得喘息之机；但是，经历了5月份至今的中美贸易摩擦动向的瞬息万变，资本市场已经一定程度上消化了中美贸易变局的影响；市场当不会对贸易摩擦抱有过度乐观的预期。无论如何，中国将要面对的外部环境是更为错综复杂的，贸易摩擦所代表的严峻的外部大国博弈局势，对出口部门也将是巨大的挑战。再次，人民币兑美元汇率和人民币汇率指数近两月以来均持续走贬，而当前央行维稳汇率态度相当坚决，且美国经济已现回落态势，美联储暗示开始降息，美元指数也难有强劲表现，这客观上进一步减轻了人民币的贬值压力。因此，未来汇率层面难以对出口有进一步支撑。
进口在内部需求向下的情况下也将延续弱势。如上文所述，下半年经济下行压力仍然较大，宏观调控政策在加码逆周期调节的同时，还需兼顾防风险的目标，因而仅能维稳经济温和回落；内需持续不振使得进口大概率也将维持当前的低迷态势。此外，我国大宗原材料为主的进口结构，决定了大宗商品价格也将对进口增速产生巨大影响；从当前的情况看，外部经济环境弱势使得大宗商品价格表现疲弱，也成为压制我国进口增速的因素之一。
总体而言，我们认为年内进出口增速将继续呈现低位震荡甚至进一步下滑的态势，贸易部门呈现出口与进口“双弱”的格局。
4.2消费品通胀空间有限，工业品通缩压力增大
猪价仍有上涨压力，但消费品通胀无忧
今年1-5月消费品价格同比大致呈先降后升的态势，CPI同比在2月份录得最低点1.5%后逐月上升，于5月份达到2.7%的高点，食品价格的上涨是最主要因素。其中，猪肉和水果是涨价主力，前者受到非洲猪瘟和周期性因素叠加的影响，后者则与此前异常气候造成的减产有关。非食品价格则表现平稳，整体在1.6%-1.8%左右的水平窄幅波动。
因此，随着猪肉价格的逐步上行，年末CPI存有破3的可能；但全年来看，预计CPI的均值将在2.5%左右。
工业品通缩压力增大
2019年1-5月PPI同比先升后降，最高点为4月份的0.9%，生产资料价格的波动是主要影响因素。而从环比看，1-2月PPI环比增速为负，显示为工业品价格下滑；3-5月PPI环比增速均为正，显示为工业品价格的回升。总体上，PPI水平较去年处于明显低位。
5.趋势四：三重政策发力“稳字当头”
2019年全球主要经济体经济增长同步回落，全球不确定性大幅上升，中国宏观经济同时面临着外需和内需的疲软，存在一定的下行压力。但宏观经济的快速下行既不利于防范金融系统性风险也不利于经济结构转型，中国政策当局有动机维持经济增长在合意的水平。2019年1季度中国实际GDP增速为6.4%，与去年四季度持平。二季度以来，宏观经济下行压力再次凸显，但不会出现失速下行。受益于宏观经济政策的及时出台，我国当前的经济增长和社会环境依然是“稳字当头”，具体表现有三：其一，通过加强逆周期调控对冲经济下行压力，维稳经济增长；其二，通过金融监管、房地产调控以及严控地方政府隐性债务继续防范系统性金融风险，维稳去杠杆的成果；其三，通过加快实体经济结构性改革，维稳市场对中长期经济增长和结构转型的信心。
5.1稳增长：加强逆周期调控对冲经济下行压力
财政政策加力提效
2019年上半年财政政策加力提效，一方面减税降费，另一方面加快财政支出，积极财政政策的前置对于稳增长发挥着至关重要的作用。
此外，6月10日下发的《通知》允许专项债可以作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，有望撬动增量信贷资金3600-7200亿，额外拉动基建2-4个百分点。但该政策存在较大的不确定性，如剩余专项债中基建的占比，以及符合条件的重大项目占比，都具有一定的可操作空间。
展望下半年，财政政策依然保持积极。在减税降费的背景下，如果一般公共预算收入增速大幅放缓，预计“调入资金及使用结转结余资金”规模会有所扩大，以保障必要的财政支出规模。根据两会预算草案，全国一般公共预算支出计划增速为6.5%，由于一季度财政提前发力，下半年财政支出增速料将放缓。在严控地方隐性债务的前提下，财政政策加码更多体现在“前门”的灵活性，如发行特别国债、增加符合专项债作为资本金的重大项目比例，甚至扩大专项债的额度限制。
货币政策相机抉择精准发力
2019年货币政策的重点在于修复传导机制和改善中小微企业的融资环境，实现宽货币向宽信用的转换，以发挥逆周期调节实现“稳经济”的功能，“大水漫灌”的局面不会重现。我国的货币政策承担着多重功能，在经济下行压力较大时，货币政策作为逆周期调节政策主要目标是稳增长；但在稳增长的同时，需要兼顾着防范系统性金融风险，这就决定了一旦经济出现企稳迹象，货币政策需要边际收紧。此外，受制于人民币汇率的贬值压力以及由于猪肉价格上涨带来的通胀压力，货币政策作为逆周期调节工具时放松力度也较为有限。
展望下半年，我们认为货币政策依然会保持稳健偏宽松的态势，公开市场操作的力度加大，不排除定向降准的可能，公开市场操作以及MLF的利率可能下调但存贷款基准利率不会调整。具体原因如下：1）5月份的经济数据延续4月份的下行态势，经济下行压力凸显，叠加外部环境不确定性的增加，货币政策作为逆周期调节工具有望再发力；2）随着欧美央行先后向市场释放了转向宽松的预期，全球货币政策有望再次转向宽松的周期，这会降低我国央行维稳汇率的压力，同时也为稳增长打开了空间。如果欧美央行采取了降息操作，我国央行可能会下调公开市场操作以及MLF的利率；3）存贷款基准利率的下调会刺激房地产价格的上涨，不利于我国防范系统性金融风险；4）利率并轨是今年我国货币政策的重要任务，目前来看，贷款基准利率有望先取消，之后是长期存款基准利率，最后是短期存款基准利率，存贷款基准利率作为政策工具的重要性逐渐淡化。
稳就业的重要性逐渐上升
去年政治局会议将“稳就业”排在“六稳”的首位，2019年初的政府工作报告首次将“就业优先政策”置于宏观政策层面。5月22日，国务院办公厅发布《关于成立国务院就业工作领导小组的通知》，提出为进一步加强对就业工作的组织领导和统筹协调，凝聚就业工作合力，更好实施就业优先政策，国务院决定成立国务院就业工作领导小组，进一步显示政策当局对于就业问题的重视。
当前我国劳动力市场同时面临着中长期的结构性失业矛盾和短期的周期性失业压力，这与政府工作报告中把“就业优先政策”置于宏观政策层面是一致的。国务院就业工作领导小组的成立标志着政府对就业问题的重视已经进入落地实践阶段。近日国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案（2019－2021年）》，要求2019—2021年共开展职业技能培训5000万人次，其中2019年培训1500万人次以上，大幅提高全国技能劳动者和高技能人才的比例，这有助于缓解我国劳动力供给与市场需求不匹配导致的结构性失业矛盾。若短期经济下滑压力增大，政府可能还会进一步加码出台稳就业政策。
5.2稳杠杆：防范系统性金融风险没有动摇
同业刚兑打破，严监管是常态
包商银行被接管是自2003年银保监会成立以来首次接管，释放打破刚兑的信号。从短期来看，包商银行事件对金融体系整体流动性冲击有限，目前基本得到平复，但对不同评级的同业存单产生了分化影响。刚性兑付的打破会降低市场的风险偏好，加大低评级同业存单的发行难度，低评级同业存单发行规模收缩，发行成本上升，从而推升中小银行负债端融资成本上升。在当前我国央行依靠公开市场操作进行基础货币投放的体制下，中小银行由于缺乏足够的合格抵押品在获得基础货币时天然的具有劣势，从而不得不向大型银行进行拆借，我国的银行间市场流动性呈现“央行——大型商业银行——中小型银行——非银金融机构”的传导路径。同业市场的刚性兑付被打破进一步加剧银行间市场的流动性结构失衡，中小银行和非银金融机构的流动性压力上升。
专栏4：包商银行事件及其影响
5月24日，央行和银保监会宣布包商银行由于存在严重的信用风险，对其进行接管。这是自1998年海南发展银行倒闭后首次银行被托管，也是自2003年银保监会成立以来首次接管，释放打破刚兑的信号。包商银行是一个比较特殊的高风险中小银行，明天集团是其大股东，合计持有公司89%的股权，持股比例远远超过之前银监会规定的20%的持股上限。这次包商银行被接管核心原因是其大量资金被大股东违法违规占用，形成逾期，长期难以归还导致包商银行出现严重的信用危机，这也反映了包商银行公司治理结构混乱，风险管理形同虚设。包商银行被接管是国内银行史近20年的重要风险事件，标志着银行业机构正式打破刚性兑付，也意味着金融供给侧改革进入实质性推进。
包商银行事件并非偶然发生，它是我国中小银行过去几年迅速膨胀，金融脆弱性持续积累的必然结果。2008年国际金融危机后，得益于宽松的货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。在影子银行兴起的同时，中小银行的资产负债规模也迅速膨胀，金融脆弱性逐渐累聚。具体表现在：第一，银行资产的利润率持续下滑；第二，商业银行资产的同质化提升潜在的不良率；第三，影子银行的发展加剧了银行的期限错配，放大了金融风险的跨市场传染；第四，商业银行负债成本上升，负债结构更加依赖同业负债。
继续落实“房住不炒”，房地产调控不会大幅放松
上述新“三位一体”举措，具有较强的互补性。增加新增非商品房供给是为了降低购买商品房的潜在需求，通过税收或其他政策来逼出二手房供给是增加商品房潜在供给，这两个政策合起来就是为了缓解目前一线城市商品房市场上的供不应求现象。而在这两个政策生效之前，政府仍要通过限购限贷政策来压缩交易、抑制房价上升。
地方债再融资边际放松，但核心监管原则未变
相对于房地产风险的显性化，地方政府债务由于统计数据不完备，其蕴含的风险相对比较隐蔽。我们认为，我国的地方政府债务蕴含着如下潜在风险：1）地方债隐性担保问题尚未完全解决。政府隐性担保一方面会导致地方政府债务规模迅速攀升，另一方面会导致地方政府平台债的发行成本过高，增大地方政府偿债压力。2）地方政府隐性债务规模偏高，尤其是欠发达地区。根据我们的具体测算，地方融资平台的存在使得大约占GDP30-40%的债务应从企业债务划归地方政府，进一步考虑到地方政府通过PPP和城投债新增隐性债务，政府部门债务占GDP的比重则从50%左右升至接近100%。政府部门的杠杆集中在地方政府，尤其是发展程度较低的地方政府杠杆率越高。3）地方政府隐性债务融资利率偏高。地方政府融资平台由于政府隐性担保，融资成本存在价格刚性，融资利率偏高。而地方政府融资的资金大多用于基建投资，项目收益率偏低。这就意味着部分地方政府通过融资平台获得的资金是相对昂贵的，而资产端收益又较低，这无疑会进一步加大地方政府隐性负债压力。
2018年上半年地方政府隐性债务处于强监管状态，城投平台的融资行为受到较大的约束，城投平台的信用利差也大幅上升。随着7月国务院常务会议的召开，政策的重心转向稳增长，对地方政府债务的管控也出现边际放松。2019年上半年对地方政府债务的管控依然处于边际放松阶段，但核心的监管原则并未发生改变。具体来看：
2019年上半年对地方债监管的边际放松体现在：1）城投平台的融资政策有所放松。沪深交易所窗口指导放松了城投公司发行公司债的申报条件，对于六个月以内的债务，以借新还旧为目的平台，放开“双50%限制”。这意味着监管层对城投平台借新还旧、滚动发行的约束有所降低。2）允许部分城市将到期的隐性债务转为长期贷款，降低短期债务压力。如国开行拟通过发放专项贷款的形式参与镇江市地方隐性债务化解试点工作，将到期的高成本非标债务转为低息长期贷款。3）允许专项债作为部分重大项目资本金，鼓励金融机构提供配套融资。同时，《通知》提出“合理保障必要在建项目后续融资，必要在建项目鼓励融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资”，缓解存量债务的后续融资压力。
5.3稳信心：渐进推进结构性和体制性改革
4月份的政治局会议认为“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。如果经济下行压力来自周期性因素，只需要发挥货币政策和财政政策的逆周期调节作用；但如果经济下行来自结构性和体制性因素，那就需要推行结构性和体制性改革来提高经济潜在增速。稳步推进结构性和体制性改革不仅有利于提升中长期经济增速，在短期内还有助于提升市场主体的信心，避免由于外部环境不确定性增加带来的收缩效应。结构性改革有助于激发市场活力，提升经济发展质量和效率，这也是改变“金融空转”和引导资金“脱虚向实”的根本之策。2019年我国的宏观政策在稳增长与防风险之间进行权衡，但实体经济的结构性改革也在稳步推进，具体如下：
户籍制度改革减缓人口红利下行。4月8日，发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，要求推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展，放宽大城市的落户限制，推动常住非户籍人口转为户籍人口；6月17日，发改委进一步深化户籍制度改革，允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户。改革开放前30年中国有两个人口红利，为中国发展提供了数量多，价格低的劳动力供给。但在过去十年，这两个要素都发生了变化。通过户籍制度改革，可以增加非户籍人口在居住地的归属感，有助于提高这些居民的工作积极性和消费热情，减缓人口红利的下行，从而在中长期内提振我国的潜在经济增速。
农村土地制度改革推动生产要素流动，增加农民的财产性收入。随着我国户籍制度改革的推进，大城市落户限制逐渐放开，城市建设用地面临着供给不足的压力，而农村建设用地利用率远远不足，城乡二元结构下农村土地面临着流转和市场定价的双重限制。全面推开农村土地征收制度改革，有助于消除政府土地征收模式的补偿费用过低，增加农民的财产性收入。农村经营性建设用地入市改革，允许农村集体经营性建设用地就地入市和异地调整入市，有助于增加农村土地的流动性和市场化定价，促进生产要素的流动。此外，作为占据农村建设用地70%以上的宅基地改革目前也处在探索试点阶段，未来其入市条件有望进一步放松。
6.结论：三季度宏观形势与大类资产配置
6.1国内大类资产配置
2019年下半年，中国国内经济下行压力再度凸显，房地产投资后继乏力、制造业投资受挤出和利润压制、外需与贸易摩擦拖累出口，但宏观政策逆周期调控的力度有所增强，基建投资的持续改善与消费增速的企稳有望成为托底经济的主要动力。与此同时，国内稳增长的逆周期政策、稳杠杆的防风险政策与稳信心的改革措施三方面同步发力，经济增长与社会环境依然是“稳字当头”。在这样的背景下，我们对国内大类资产价格走势的看法如下：
股票市场：国内权益市场下半年受到三方面因子的影响：风险因子来自于宏观经济预期的下修，中报盈利的下探及流动性的结构性压力；不确定性因子来自中美贸易谈判的走势、科创板落地及其对资产市场的影响；而积极因子则主要是市场改革开放红利的释放、稳增长政策加码及境外资金的流入。总体而言，我们认为权益市场将面临风险的逐步出清，但政策红利的支撑使得这种出清带来的下行空间有限。A股市场的机遇来自于不确定性的落地，稳健优质的龙头上市公司是最为受益的结构性投资机会。
债券市场：国内债市继续维持分化格局。利率债的上行方向最为确定。投资市场目前已对经济下行的压力形成共识，近期长端利率回落已较为明显；下半年宏观经济整体下行的趋势决定了利率债仍有上涨空间，但四季度通胀压力的抬头可能限制10年期国债收益率下行的幅度，预计下半年10Y国债收益率在2.8-3.2%。信用债的不确定性仍然较大，低等级信用利差可能仍在高位震荡：一是企业盈利增速回落带来的信用违约风险；二是包商银行事件背后的中小金融机构流动性风险，可能衍生到信用端。
房地产市场：如前文所述，本轮经济下行政府并未把房地产作为刺激经济的工具，这彰显了政府坚决调控房地产的决心以及对房地产潜在金融风险的重视；并且政府通过“分散需求、逼出供给、改变预期”的“三位一体”思路，对一线楼市进行调控。因此，我们判断年内房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定；其中一线城市房地产市场仍将维持“温水煮青蛙”式的格局，即名义价格基本不变，但市场流动性仍处于较低水平。
人民币汇率：自5月贸易摩擦加剧以来，人民币在离岸与在岸市场均有显著贬值；我们判断下半年人民币兑美元汇率可能逐渐趋于稳定，波动范围大致在6.6-7.0左右，破7概率很小。其一，下半年考虑美元指数仍将在96-97上下呈现双边震荡的格局，对人民币造成的压力不大；其二，日本大阪G20会议后，中美贸易重回谈判轨道，一定程度上缓释了汇率的贬值压力，短期人民币兑美元可能有所升值；其三，短期内中国政府高度重视人民币汇率形成持续贬值预期可能造成的潜在风险，因此一旦汇率显著贬值至7附近，央行将采取多方手段进行干预。
6.2海外大类资产配置
海外股市：年初以来新兴市场股市较发达国家分化更为显著，全年看，新兴市场表现可能显著好于发达国家。2019年下半年发达国家股市波动性依然较高，美国股市经历了宽幅震荡后可能进入熊市第一年，进而带动全球股市波动加剧，全球风险资产整体承压。原因在于：①全球贸易摩擦仍有蔓延加剧的潜在风险，这将加剧风险资产的波动；②美国二季度经济增长和企业盈利可能逐渐下滑；③美国市场利率有望触底回升；④美股已处于估值高位。
海外债市：美国国债收益率在2018年四季度冲高回落后至今呈现震荡下行态势，原因在于市场目前对美国经济的前景偏悲观，加上美联储宣布可能年内降息，加强了市场对利率回落的预期。当前市场对美国经济走势仍存在分歧，通胀预期显著下行，美联储年内可能在7-9月降息一次以抬升通胀预期；且我们判断2019年下半年美国经济回落仍然温和，美国10年期国债收益率当前的下行趋势可能不会持续，并有望触底反弹。而在全球宽松新周期开启的背景下，非美经济体国债收益率在下半年大概率将震荡下行。
汇率市场：2019年5-6月，美国经济增速下滑与货币政策转向宽松导致美元指数面临一定的回落压力，但是以下两大因素对美元指数仍有较强支撑。一方面，考虑到相比之下欧元区经济增速下行可能更快，欧元兑美元汇率难以出现大幅反弹，也意味着2019年下半年美元指数下行空间有限；另一方面，在全球不确定性加剧和全球经济增速回落的背景下，美元指数的避险属性决定了其表现通常不会太差。美元指数近期自高位小幅回落，预计下半年有望在95-100范围内双向盘整，波动中枢大致在96-97附近。
大宗商品市场：在美元指数继续盘整的走势下，全球经济下行带来的需求侧后回落叠加供给端趋紧决定大宗商品价格整体维持双向波动格局。我们认为各品类下半年的表现是：黄金等贵金属>原油>黑色金属>有色金属。黄金的避险需求在全球经济下行、地缘局势升温、贸易摩擦蔓延、美元指数震荡的大背景下将有所上行，我们认为金价也将随之走强。油价在经历了年初前四个月上行后出现显著回落，OPEC与非OPEC国家减产协议将于6月底到期，油价近期供需面较为宽松。在全球经济下行与贸易局势紧张带来的需求侧回落叠加美伊冲突扰动下，预计WTI原油价格将在40-60美元/桶的区间波动。对于工业金属，我们认为在供需双紧的背景下整体将震荡趋弱，受益于国内基建等逆周期调节政策的加码，国内定价的黑色品类表现有望强于国际定价的有色品类。
6.3风险提示
1）海外政治经济局势变动超预期，如美国经济失速下行、重要国家极端政党上台、地缘政治冲突激化甚至爆发战争等，均可能带来全球资本市场动荡，国内经济与资本市场也将相应承压。
2）逆周期调控政策发力的效应有限，导致国内宏观经济下行超预期，上市公司企业盈利将遭受负面影响，股票、汇率等资产将显著承压；
3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。