2、净利息0.87万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将为金价带来长期上涨动能。货币化率提升促进黄金价格长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔k值快速上涨，货币供给的增速超过GDP增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。前述国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为黄金价格的上行提供充足动力。再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与1980年进行对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，2024年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持
3、续提升，存在再通胀风险。核心CPI房屋分项增速或将于2024年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境。我们预计2025年金价或将达到2700美元/盎司。黄金生产成本及央行购金支撑金价长期中枢。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动能。此外央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。（22）优化后黄金价格模型优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金增加全球央行黄金储备和黄金ETFETF持有量等解释变量持有量等解释变量由于2016年后“逆全球
4、化”浪潮逐步发酵，我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格模型的解释变量；第二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为解释变量，在第二阶段模型中对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的黄金价格上涨15.9%至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024
5、年上涨12.9%至2655美元/盎司。（33）不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨权益资源量市值&PB估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。考虑到黄金生产企业的重资产特性及EBITDA的广泛适用性，我们增加EV/EBITDA这一估值维度。2024-2025EA股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比2016-2023年
10、市值较高（纵向可比）.12图表24：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比）.13图表25：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比）.13图表26：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比）.14图表27：海外主要黄金公司EV/EBITDA.14图表28：A股主要黄金公司EV/EBITDA.14图表29：2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司.15图表30：2016年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨）.15图表31：2016年以来A股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单
12、字率上升可能使得政府倾向于采取宽松货币政策以降低债务成本，会导致货币供应量增加，带来美债名义利率下降而通胀预期上升，推动实际利率下行，降低持有黄金的机会成本，推涨黄金价格。长期来看，美国财政赤字率呈现波动上行趋势。次贷危机爆发后，2009财年美国财政赤字率达到9.8%，2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年财政赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年的均值3.3%。据美国国会预算办公室CBO预测，2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6%，仍维持历史较高水平。我们按照当前美国短、中、长
18、速降低至-2.30%，美国经济陷入滞胀。0%50%100%150%200%250%050010001500200025001968197019711973197419761977197919801982198319851986198819891991199219941995199719982000200120032004200620072009201020122013201520162018201920212022伦敦金现（美元/盎司）美国马歇尔k值（右轴）欧元区马歇尔k值（右轴）中国马歇尔k值（右轴）日本马歇尔k值（右轴）05101520253035404501002003004005006
20、一定缓和，但随着第二次石油危机爆发，1980年3月美国CPI同比涨至14.80%，1980年第二季度美国GDP同比增速降低至-0.8%，美国滞胀达到顶点。为限制急剧上行的通货膨胀，美联储从1977年开始采取紧缩货币政策，联邦基金目标利率从1976年11月的4.75%快速上涨至1980年2月的15%，但仍未能抑制通胀高企。直到1981年里根上台，采取稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预的新政，配合沃尔克的货币政策，美国经济才逐步走出滞胀泥潭。图表图表55：19801980年美国经济陷入滞胀年美国经济陷入滞胀图表图表66：197197
24、an-80Jul-80Jan-81Jul-81美国GDP同比（%）美国CPI同比（%，右轴）050100150200250300350050010001500200025001968-011970-081973-031975-101978-051980-121983-071986-021988-091991-041993-111996-061999-012001-082004-032006-102009-052011-122014-072017-022019-092022-04伦敦金现（美元/盎司）美国CPI（1980-1984年=100，右轴）050010001500200025003000
30、约为17%，大洋洲增产量占比约为12%。综合上述分析，未来由于通胀带来的燃料成本上升、矿石入选品位下降导致需要更多辅材进行生产等运营层面因素影响，黄金AISC成本及矿山激励价格会逐步上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动力。25002700290031003300350037003900150,000160,000170,000180,000190,000200,000210,000220,000黄金地上存量（吨）黄金矿产量（吨，右轴）44,00046,00048,00050,00052,00054,00056,00058,00060,000全球黄金储量（吨）行业专题研究报告敬
32、quinoxGreenstone24年H11114ArtemisBlackwater24年H21022AscotPremier24年H248CalibreValentine25年H1612AlamosIsland25年2/南美洲金田公司SalaresNorte24年Q21311.5HochschildMaraRosa24年2月210ArisMarmatoLower25年Q4520非洲山东黄金Namdini24年Q4915奋进矿业Lafigu24年Q26
36、签署多项行政命令退出国际组织。我们认为，2016年后由于“逆全球化”浪潮的影响，黄金价格影响因素或与此前产生变化，因此我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。根据逻辑推理及统计学原理，我们从风险、机会成本、通胀、财政和动量趋势五个层面分析影响黄金价格因素，其中：（1）风险层面包括地缘政治风险指数、标普500VIX指数；（2）机会成本层面包括十年期实际收益率、美元指数、美元兑人民币；（3）通胀层面包括CPI物价指数、通胀意外指数；（4）财政层面包括美国累计赤字率、美联储持有国债；（5）动量趋势层面包括SPDR黄金ETF持有量、全球央行黄金储备。为避免内生性
37、问题，首先去除了标普500VIX和通胀意外指数；为避免多重共线性问题，又剔除了美联储持有国债和美元兑人民币；最后，由Lasso模型进行变量的自主选择与回归。一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格回归模型的自变量；二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为回归自变量，从Lasso回归的结果来看，两阶段模型调整后的R2分别为95.98%和97.02%，模型具有高度的拟合效果，且通过内生性和多重共线性检验。根据模型的回归结果拟合出模
40、0202424）20232023年年2024E2024E2025E2025ECPI当月值236.53CPI当月值306.75319.02331.78十年期实际收益率（%）0.73十年期实际收益率（%）1.841.501.20美国累计赤字率（%）2.61美国累计赤字率（%）6.526.006.30SPDR黄金ETF持有量（吨）642.37SPDR黄金ETF持有量（吨）879.111,050.001,200.00地缘政治风险指数148.24地缘政治风险指数141.39200.00250.00美元指数98.34全球央行黄金储
41、备（吨）37,877.3838,837.3839,797.38模型预测金价（美元模型预测金价（美元/盎司）盎司）1,083.791,083.79模型预测金价（美元模型预测金价（美元/盎司）盎司）1,937.931,937.932,260.472,260.472,563.702,563.70模型未考虑的因素-15.65模型未考虑的因素91.3691.3691.36最终最终预测预测金价（美元金价（美元/盎司）盎司）1,068.141,068.14最终最终预测预测金价（美元金价（美元/盎司）盎司）2,029.292,029.292,351.822,351.822,655
49、公司及A股黄金上市公司EV/EBITDA，我们发现2005-2015年海外与A股黄金上市公司EV/EBITDA估值水平较为接近。2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA均值为15.29倍，而海外黄金上市公司EV/EBITDA均值仅为10.68倍，显著低于A股黄金上市公司平均水平。-200204060801001201400102030405060702005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2
51、6-20232023年年AA股黄金上市公司股黄金上市公司EV/EBITDAEV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司显著高于海外黄金上市公司20052005-20152015年平均年平均20120166-20232023年平均年平均20242024-2025E2025E平均平均巴理克15.437.406.08纽蒙特9.4026.206.68金罗斯19.986.065.25安格鲁阿散蒂26.406.944.38哈莫尼黄金28.718.044.63纽克雷斯特矿业11.819.41-海外黄金上市公司海外黄金上市公司18.62
53、月24日收盘。对于2016-2023年海外黄金上市公司EV/EBITDA显著低于A股黄金上市公司的原因，我们认为主要源于2016-2023年海外黄金上市公司矿产金产量增速有所下滑，甚至有些公司出现矿产金产量下滑，而同期A股黄金上市公司产量整体维持较快增长，因此市场给予更高估值水平。图表图表3030：20162016年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨）下降（单位：吨）图表图表3131：20162016年以来年以来AA股黄金上市公司矿产金产量整体股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单位：吨）维持较快增长（
55、产金成本增速较高，2023年开始上述因素影响已经缓解，预计2024年单位成本增速将得到较好控制。1Q2024伦敦金现环比+4.99%至2069.80美元/盎司，上海黄金交易所9995黄金均价环比+4.05%至489.62元/克。我们预计在成本控制较为稳定，黄金价格环比上涨的情况下，黄金上市公司Q1业203040506070809010011012060801001201401601802002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A巴里克纽蒙特金罗斯（右轴）安格鲁阿散蒂（右轴）哈莫尼黄金（右轴）纽克雷斯特矿业（右轴）024681012
58、20.921.3443.9531.8621.8725.52%17.10%中金黄金*600489.SH12.840.600.740.8021.4017.3516.0526.28%10.70%银泰黄金*000975.SZ18.560.510.650.6929.2428.5526.9021.10%13.22%招金矿业1818.HK12.220.140.310.4842.2039.4125.3323.21%29.04%赤峰黄金600988.SH18.400.490.770.9729.0024.0219.0028.70%29
59、.84%湖南黄金*002155.SZ14.260.410.610.7727.3823.3818.5225.37%9.91%四川黄金001337.SZ25.600.510.690.6355.0237.1040.63-9.99%-5.56%恒邦股份002237.SZ11.390.450.640.9124.0017.8912.563.02%10.46%中国黄金国际2099.HK46.05-0.060.330.91N.A.140.4250.5935.44%11.40%华钰矿业601020.SH9.060.220.470.664
61、年除中金黄金、华钰矿业、兴业银锡、盛达资源外，其余公司截至2024年4月24日均已披露2023年年报，2023EPS为实际值。除招金矿业、中国黄金国际收盘价为港币外，其余公司收盘价均为人民币元。相对收益为相对沪深300指数超额收益。三、风险提示美联储紧缩货币政策反复。我们认为当前美联储停止加息条件已经充分，随着前期紧缩政策的滞后效应逐步显现，通胀、经济增长和劳动力市场的降温将为美联储放松货币政策创造条件。但若因通胀、劳动力市场韧性导致美联储进一步紧缩货币政策，将对黄金价格、黄金公司业绩、黄金股走势产生压制。501001502002503002009A2010
65、断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问
66、的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告