□货币政策是渐进的不断完善的过程，同时随着经济环境的变化，存在相机决策的特点
□相机决策并不代表政策无纪律，政策纪律对于稳定市场预期，形成政策公信力，形成通畅的政策传导机制具有重要意义
□货币政策工具的使用，既要珍惜工具不滥用，避免损伤传导机制；也要果断使用，避免介入时机流逝
□预期管理除了依靠政策纪律，还有赖于与市场的信息沟通及引导
□本轮美联储加息造成的美国一些中小银行破产，表明宏观的货币政策需要与微观监管形成协调，财政政策也需要和货币政策形成一定配合
□货币政策作为一种应对波动的手段，目的在于避免通胀高企或通缩，经济增长仍然有赖于资本和劳动投入
一、美国货币政策框架与利率传导
美国货币政策既有一般性又有特殊性：一般性在于，作为西方经济学理论和实践的前沿，美国货币政策凝聚了大量研究成果和长期的政策经验总结，对其他经济体具有参考价值；特殊性在于，美元作为全球货币，货币政策较少考虑外部平衡。
理解美国货币政策，可以从四点出发：一是货币政策的长期目标，主要是实现充分就业、物价稳定；二是中介目标，即通过中介目标实现长期目标，目前美联储的中介目标为联邦基金利率目标区间；三是中介目标的决定，依据何种规则决定中介目标；四是利率传导机制，即从短期的政策利率走向长期的市场利率，从联邦基金利率目标区间到期限利率再到债券市场价格的传导。
1.长期目标
美国货币政策目标是实现充分就业和物价稳定（长期通胀稳定）。就业率展现了经济增长围绕潜在增速的变化程度，“充分就业”代表了实现潜在增长率的结构化目标；长期通胀稳定则具体表述为“长期通胀保持在2%”。从过去看，相比于单一通胀目标的欧洲央行，美国的双目标实现了更好的政策效果，获得了更高的经济增速。
2.中介目标和利率走廊
为了实现长期目标，美联储主要通过各类操作目标影响中介目标。中介目标主要是短期政策利率，即联邦基金利率目标区间。目前主要由IORB（InterestonReserveBalancesrate，存款准备金利率，指联储对商业银行在联储中存放的准备金支付的隔夜利率），ONRRP（overnightReverseRepoFacility，联储隔夜逆回购机制，指美联储通过逆回购操作以吸收过多非银机构短期流动性）两个政策利率构成利率“走廊”。IORB是短期融资利率的上限：当货币基金和FHLBs（美国联邦住房贷款银行系统）有闲置资金时，没有商业银行愿意支付高于IORB的利率融入资金，只有在资金利率低于IORB时，商业银行才有意愿接受资金存入美联储获得IORB的利率回报。ONRRP则成为短期融资利率的下限，当货币市场工具支付的利率低于ONRRP时，非银金融机构会将过剩资金以ONRRP的形式存入美联储，而非投资于低于ONRRP的货币市场工具。这样就形成了美国的短期利率走廊。
3.中介目标的决定
中介目标的调节依据什么规则？美联储主要使用泰勒规则。泰勒规则的核心逻辑是，通过控制短期利率，修正短期经济增长与长期潜在增长的缺口、短期通胀和长期通胀的缺口，达到“熨平”周期的效果。泰勒规则可表达为：
政策利率=实际利率+对长期通胀的预期+调节系数*通胀的偏离-调节系数*产出缺口
公式的前三项（政策利率、实际利率、对长期通胀的预期）的关系，体现了名义利率等于实际利率加通胀的等式关系。公式的最后两部分则反映了政策利率的决策规则，第一个是通胀预期对通胀目标的偏离，通过一个调节系数（一般大于1，表示更强的政策纠正力度）进行调节，第二个是实际产出对潜在产出的偏离，即产出缺口，通过另一个调节系数进行调节。但是，由于产出缺口衡量的困难，和不同方法易产生不同结果，实操中常用失业率的偏离替代产出缺口。
4.利率传导
长期利率=对长期通胀的预期+对长期增长率预期+货币政策的长期立场
可见，长期利率是由对通胀的预期、对经济的预期，以及政策现实立场混合形成的，其中政策现实立场和通胀预期是美联储可控或者部分可控的，对于长期通胀的预期，美联储在货币政策中设置了2%的通胀目标，稳定了居民对于长期通胀的预期。对于长期增长率，则主要取决于经济增长的各种影响因素，具有不可控的特征。当然，长期增长率也是对货币政策的一种重要的反馈机制。货币政策的长期立场也对利率产生影响，如货币政策偏向宽松，流动性的宽松必将通过债券资产购买压制长期利率。而货币政策如突然紧缩，也将抬升长期利率，导致机会成本上升，压制总需求。
二、美国货币政策框架的形成
美国货币政策是如何形成的？美联储为什么不以货币投放量作为中介目标？为什么不直接盯住经济增长率？以上问题可以从长期的历史沿革中找到答案。二战后美国货币政策可分为三个大时期：三元目标时期、滞涨和沃尔克紧缩时期、再校准和量化宽松时期。
1.经济增长、物价稳定、经常账户平衡的三元目标时期
1944年7月，在美国新罕布什尔州布雷顿森林，45个国家签订协议，建立了一种固定汇率制度，史称布雷顿森林体系，规定美元与黄金以35美元每盎司的固定汇率兑换，各成员国的货币以固定汇率（实际中波动限制在1%以内）与美元挂钩。这一安排主要是为了解决大萧条后各国竞争性贬值货币刺激出口带来的混乱，同时用美元和黄金双本位，增加美元供给，缓解传统金本位带来的通缩倾向，各国选择美元作为本位货币，主要是基于战后美国已拥有70%的黄金储备和强大经济的现实。
2.应对供给冲击——滞胀时期的政策经验
2.1姑息通胀
1973年，OPEC决定进行石油禁运以维护石油价格，国际油价陡升，美国遭受了严重的外生通胀冲击。由于成本冲击，工业生产剧烈收缩，1975年5月，美国工业产出同比增速为-12.4%。国际收支也迅速恶化。美联储同时面临经济衰退、通胀高企。应对经济衰退应降息，而治理通胀应加息，美联储政策面临两难局面。从事后和理论来看，在滞胀时期供给侧的收缩是刚性的，经济衰退主要由供给侧收缩决定，由于供给曲线比需求曲线陡峭，货币政策这种总需求政策的放松效果是事倍功半的。
现实中，出于对经济增长的优先考虑，美联储对通胀采取了姑息态度，1973年10月到1974年11月，美国的核心CPI从3.6%升至11%，同期美联储仅加息50个基点。随后，因经济出现衰退，美联储从1974年末至1976年连续降息200个基点。
姑息通胀确实带来了一定的增长，1975年9月起美国GDP同比增速转正，1976年升至5.4%。但随后的经济数据反映了姑息通胀带来的恶果，1977年8月至1978年10月，美国核心CPI同比增幅以2%的速度连续上行，美联储被迫进行了降息，但幅度仍属温和。
在这一时期美联储姑息通胀，除了放弃固定汇率后优先考虑经济增长，将通胀作为可权衡目标，还有货币政策工具不足和利率传导机制模糊的原因。
2.2双中介目标和沃尔克紧缩
在货币政策有效性不足的挑战下，重建货币政策体系和控制通胀一起，成为1977年后美联储的工作重心。1977年，美联储首次提出货币供应量和价格的双中介目标，即M1、M2、M3的未来一年供给量增速目标区间，短期（1个月）M1和M2的供给量增速目标区间，和联邦基金利率目标区间（初始的波动幅度为50个基点）。
1979年，第二次石油危机爆发，通胀再次走高，有了之前放任通胀的前车之鉴，时任美联储主席沃尔克采取了严格的紧缩政策：一是提升贴现率；二是设立存款准备金底线要求，控制货币乘数；三是强调货币供给量的控制，将联邦基金利率目标区间波动范围从50个基点提高至400个基点。美联储将M2维持在8%，低于核心通胀增速长达三年，紧缩货币供应；同时配合以严格的利率价格控制，1981年1月，有效联邦基金利率达到了19.08%的历史高点，超过当月CPI达7.28个百分点。1979年至1981年，美国的无风险利率曲线始终倒挂，传递了有力遏制通胀的信号，并且有效地控制了通胀，CPI从1980年3月的14.8%下降至1983年6月的2.6%，并在1983年至1989年保持在3.65%附近。
由此，美联储的中介目标体系框架得以确立，并且确定了通胀在货币政策衡量中的重要地位。同时，石油危机也给了美联储一个明确的证据——总供给冲击导致的通胀，很难通过宽松货币政策加大总需求弥补，而紧缩货币政策的效果是明显的。
3.转向单中介目标、量化宽松和重建货币政策传导机制
3.1转向单中介目标和量化宽松
20世纪90年代，由于经济形势的新变化，美联储的政策也面临着再校准：证券业的不断发展进一步提升了美国的直接融资占比，造成货币政策中货币供应量传导的力度减弱和机制复杂化，美联储转向以联邦基金利率作为中介目标，逐步放弃了货币供给量的中介目标。
3.2货币政策传导机制的重建和预期引导管理
采取量化宽松成功避免了美国金融体系的流动性紧张，避免了资产抛售和可能出现的萧条局面。但是，作为非常规政策，其不利影响也十分明显，基础货币大量投放造成了资产价格飙升，实际经济需求不足导致超储淤积，货币政策传导机制受损等。对此，美联储通过“Taper”逐步缩表，重新建立IOER和ONRRP的短期利率走廊框架，逐步修复货币政策的传导机制。
如前文所述，美联储从短期利率向长期利率的传导路径，主要由长期利率等于对长期通胀的预期、对长期增长率的预期、货币政策的长期立场之和的规律决定。为了使对长期利率的控制更加有效，除调整联储债券买卖的期限结构外，美联储还引入了预期管理，用于进一步加强干预中长期利率的能力。主要的预期管理工具包括：议息会议《经济预测摘要》（SEP）及利率点阵图、美联储官员讲话、调整关键经济数据。
一是《经济预测摘要》，指的是联邦公开市场委员会（FOMC）成员每季度公布的对经济全景的预测，其中的利率点阵图描述了委员对于未来几年内政策利率基线的预测。由于货币政策由FOMC委员投票决定，利率点阵图实际上反映了美联储对未来利率的观点。
二是美联储官员讲话引导工作预期。例如，2023年10月美国PCE（个人消费支出价格指数）公布，同比增幅回落至3.5%，市场对2024年上半年美联储开始降息的预期上升，为保持市场对美联储遏制通胀的预期不坍缩，美联储两位理事沃勒、鲍曼发表了讲话。沃勒表示：“劳动力市场正在冷却，但仍然‘相对紧张’。通货膨胀仍然太高，现在说通胀放缓是否持续为时过早。”鲍曼则表示：“如果通胀进展停滞，支持再次加息。能源价格风险或对通胀改善产生不利影响。基本展望是，美联储将需要进一步加息，以保持足够的政策限制性。”
三是关键数据发布。除定期发布的数据外，美联储可以通过调整数据发布的节奏来引导市场预期。
三、对本轮美联储加息的理解
通过上文，可以形成一个对美联储政策逻辑的认识框架，而对本轮美联储加息的理解，既要从认识框架中寻找线索，也要从本轮加息所面临的经济现实中寻找答案。
1.为什么通胀如此重要
2.货币政策目标是否落后于曲线
3.财政政策的配合——美债是否滥发
4.宏观政策和微观监管之间的不协调
四、启示
通过对美联储政策框架和演化的分析，可以得出六点启示：
第一，货币政策是渐进的不断完善的过程，同时随着经济环境的变化，存在相机决策的特点。
第二，相机决策并不代表政策无纪律，政策纪律对于稳定市场预期，形成政策公信力，形成通畅的政策传导机制具有重要意义。
第三，货币政策工具的使用，既要珍惜工具不滥用，避免损伤传导机制；也要果断使用，避免介入时机流逝，十分考验政策制定者的理论和实践水平。
第四，预期管理除了依靠政策纪律，还有赖于与市场的信息沟通及引导。
第五，本轮美联储加息造成的一些中小银行破产，表明宏观的货币政策需要与微观监管形成协调，财政政策也需要和货币政策形成一定配合。
第六，货币政策作为一种应对波动的手段，目的在于避免通胀高企或通缩，经济衰退或过热，是一种市场稳定手段并非增长手段，经济增长仍然有赖于资本和劳动投入，最重要的源泉则是技术进步。
（作者工作单位系国家金融监督管理总局广东监管局，经济学博士）
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