股权结构相对集中。前五大股东持股接近50%。其中福州爱派克电子控股股东为实际控制人严孟宇之岳父。
公司业务围绕三种业务类型展开：（1）交易驱动的业务，如交易业务线目前主要提供：A5新创版（新一代分布式核心交易系统）、HTS专业交易体系和专业交易配套系列等。（2）流程驱动的业务，如证券零售业务线、智慧运营业务线等提供产品与服务。（3）数据驱动的业务。
经过多年积累，公司已形成了“3+1”基础平台。3大基础技术平台：分布式、低延时交易技术平台LiveDTP、灵动数据平台LiveData和灵动业务架构平台LiveBOS。1个数据库：公司自主研发的飞驰内存数据库HyperDB。
券商领域，LiveData对接包含运营、营销在内的各种业务，进行统一的数据采集管理。
LiveBOS助力敏捷开发。在公司业务架构平台LiveBOS支持下，用户只需要基于业务和管理的层面，而非技术的层面来理解、设计、构架和集成企业的信息系统（基于业务层面是指开发人员只需描述企业的组织机构、业务流程、业务信息、业务资源、业务逻辑、业务事件等业务内容，而不考虑技术层面的东西），就可以实现各类基于WEB的高层次信息化应用。
1.2业绩修复，增长趋势良好
公司收入恢复良好增长态势。2018-2022年公司营业收入从2.96亿元上升至6.25亿元，CAGR为20.6%。2020年受到疫情冲击，收入增长大幅度放缓，出现亏损。2021、2022年公司业务恢复和发展势头良好。归母净利润修复。2018-2022年公司归母净利润从1.20亿元增长至1.66亿元，CAGR达8.5%。根据公司的半年度业绩预告，2023年H1公司预计实现归属于母公司所有者的净利润5,850万元到6,250万元，同比增长65.37%到76.68%。假设取平均数6000万元，则可以推算出2023Q2实现净利润为3790万元，同比增长13.8%。
毛利率、净利率逐年下降。2018-2022年，公司毛利率从74.2%下降至67.5%，累计下降6.7pp。净利率从39.6%下降至26.3%，累计下降13.3pp。研发费用率、管理费用率有所上涨。
2三期叠加推动金融信息化
2.1信创进度加快，已进入深水区
信创进入全面推广阶段。近年来，国际局势逐渐动荡，产业链安全、信息安全的重要性逐渐提升。为保障信息安全，解决核心技术关键环节“卡脖子”问题，信创已成为国家战略。
信创支持政策层出不穷。近年来，为了推动国产信息技术软硬件自主可控，从国家顶层设计到金融行业监管层，都出台了一系列文件，助力金融信创发展。
金融监管部门推动金融IT自主可控。近年来，各大监管部门近年来相继发文，强调自主可控。其中，2022年2月中国人民银行、市场监管总局、银保监会与证监会印发四部门印发《金融标准化“十四五”发展规划》，提出推进金融业信息化核心技术安全可控标准建设，支持构建分布式和集中式并存的双核架构格局。
金融行业对信息安全要求高，信创需求天然存在。金融企业上关经济稳定，下关投资者财产安全。现在的交易和结算大多通过计算机完成，因此信息系统的稳定性、安全性对金融行业而言至关重要。信息安全、自主可控是金融行业对于信息化软硬件的天然要求。从金融行业整体的信创应用实践进展来看，在外围应用、一般应用以及核心应用三个层级的信创实践均已有实际推进。
2.2金融数字化转型正当时
《三年计划》定稿上调证券公司IT投入占比。2023年6月，中国证券业协会印发《证券公司网络和信息安全三年提升计划》，鼓励有条件的证券公司在2023-2025三个年度信息科技平均投入金额不少于上述三个年度平均净利润的10%或平均营业收入的7%，并保持稳定的资金投入。投入标准相较于年初发布的《证券公司网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)(征求意见稿)》而言有所上调，占净利润比重从8%上调至10%，占营业收入比重从6%上升至7%。《三年计划》带来IT投入提升空间。基于2021年中国证券业协会统计的证券公司经营数据，如果要使得统计到的105家证券公司净利润或营业收入其一指标满足《三年计划》的要求，则当年需要额外增加9.3亿元，带来2.74%增量。如果要使得所有证券公司同时满足IT占营收和净利润的比例，则需要投入53.2亿元，带来15.74%增量。
金融数字化转型持续升温，券商维持高额IT投入。2019年以来，在以科创板上线为代表的资本市场改革以及企业数字化转型浪潮之下，各大券商纷纷加码金融科技，加大了金融IT、金融软件的投入，数字化转型成为行业共识。根据中国证券业协会统计数据，2018-2021年证券公司软件投入金额从28.6亿元上升至2021年的59.8亿元，CAGR为27.9%。
大多数证券公司数字化能力有限，外购软件将仍然是主要IT投入形式。各家证券公司总部IT人员数量有限，在专项调查的证券公司中，2021年IT人员数量很少有超过500人的，而金融IT企业的员工数有数千人之多。券商难以通过自研完成数字化转型，外购与合作研发仍将长期成为券商IT投入的主要形式。
2.3资本市场改革提升金融信息化投入意愿，费率调整短空长多
宏观政策有望带来业绩修复，费率调整后证券基金行业短空长多。政策端，政府部门将打好宏观政策“组合拳”，推动国民经济恢复和投资者信心恢复。公募基金费率变革短期内影响券商及基金公司收入，但是长期看，伴随着券商和基金规模扩大、收入结构转型，未来行业整体仍将健康发展，并为金融IT创造更多市场空间。政治局会议释放积极信号提振投资者信心。7月24日政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，并在稳增长、化风险等方面做出政策指引，这是多年来首次提出。7月24日至25日，中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会，贯彻中央政治局会议精神，并提出下半年要“扎实推进投资端改革和监管转型”。
降费措施引导资金入市。党的二十大报告指出，要“多渠道增加城乡居民财产性收入”。2023年2月，证监会召开2023年系统工作会议，表示将推动投资端改革，引导更多中长期资金入市。7月8日，证监会发布公募基金费率改革工作安排，降低主动权益类基金费率水平和公募基金证券交易佣金费率。我们认为，投资端改革将提升市场成交量和资产管理规模。1）对证券公司而言，如果资本市场成交量上升，将导致利润修复，信息化投入意愿增加将加快信创进程。2）对公募基金为代表的资管公司而言，长期资金入市导致管理规模扩大，更多的资管公司有望壮大，带来信息化建设增量需求。
伴随资本市场活跃，券商盈利有望迎来修复。2022年，券商盈利下降，且在CS证券板块的54家证券业上市公司中，6家出现亏损，占比11%。我们预计，未来随着活跃资本市场、提振投资者信息的一系列政策出台和实施，盈利能力薄弱的券商利润将得到修复，从而有更多资金投入到金融信创当中。
资管行业天花板高，国内资管快速发展。投资端，中国居民财富主要集中在房地产、银行，资管规模相对较小。以公募基金为例，2022年中国公募基金规模只有26万亿元，是美国共同基金规模的16.9%。但是伴随着地产价格上涨趋缓，以及居民理财意识提升，公募基金规模近年来开始快速增长。2014-2022年，中国公募基金规模从4.5亿元增长至26.0亿元，CAGR达24.40%。另一方面，基金管理行业天花板高，即使在美国这样的成熟市场，公募基金依然能保持较快增长。2014-2022年美国共同基金规模从98.4亿元（已按照历史汇率换算为人民币）增长至153.7亿元，CAGR达5.73%。
公募基金费率改革下调影响有限。此次费率改革限制公募基金管理费率不得超过1.2%。经我们测算，市场上约有净值占10.6%的公募基金产品管理费高于1.2%，将直接导致2023年管理费下降约7.3%。从长期来看，我国基金管理规模仍然处于高速增长期，规模的增长将很快弥补费率下降带来的损失。
伴随管理规模扩大和市场竞争，公募基金费率下降是行业发展规律，费率改革只是顺水推舟。以主动管理的股票型基金为例，当前的中国公募基金的管理费率大多为1.2%和1.5%，而2022年美国主动型股票基金平均管理费率只有0.66%，且多年来费率稳步下滑。随着市场逐渐成熟和有效，主动管理基获得超额收益的难度加大，共同基金费率逐年下滑。我们认为伴随市场机构化和有效性提升，主动管理型基金费率下降大势所趋。与此同时指数基金等多种产品将迎来增长。以美国基金市场为例，从2012年到2022年，指数公募基金、指数ETF净资产合计值从2.44万亿美元增至10.67万亿美元，共增长8.23万亿美元，CAGR达15.9%。而主动管理型公募基金净资产从9.05万亿美元增长至12.80万亿美元，共增长3.75万亿美元，CAGR仅为3.5%。
券商端，根据历史趋势和参考国际案例，佣金在收入构成中的比重有望下降，长期看佣金降费影响有限。对比中国和外国证券行业的龙头中信证券与高盛，可以发现：1）两个公司的经纪业务占比都呈现下降趋势，其中中信证券的下降速度更快。2）中信证券经纪业务占比高于高盛。2022年中信证券经纪业务占比25.3%，而高盛只有10.2%。我们认为，伴随着做市业务开闸、注册制改革以及券商资管获得公募牌照等因素影响，未来中国的证券公司在做市、资管、投行等业务的收入和收入占比有望提升，从而弥补经纪业务收入减少带来的损失。
3未雨绸缪布局分布式，十年一剑功成在今朝
3.1核心交易系统转换难度大，塑造客户粘性壁垒
3.2行业信创加速，分布式交易系统有望改变市场格局
分布式技术是实现“去IOE化”的实现路径。为了实现交易的安全稳定，近年来行业开始去“IOE”化，尤其是部署分布式数据库以替代以外国巨头Oracle为代表提供的商业集中式数据库。分布式数据库通过使用多个廉价服务器节点进行数据存储与备份的方式替代了昂贵的、由国外巨头把持的商用数据库。一方面解决了数据存储稳定安全的问题，另一方面也降低了对数据库服务器本身性能与质量的要求，从而实现了国产替代与降低成本。分布式技术成为行业趋势。从2019年开始，证券行业核心系统迎来大变局，应用分布式技术构建证券公司核心业务系统成为行业发展新趋势。2021年，各大券商纷纷开展分布式系统的建设。根据中国证券业协会2021年的专项调查，在参与调查的108家证券公司中，共有72家证券公司反馈开展了分布式、高性能、低延时等前沿技术的应用，涉及案例209个，其中有191个于2021年投产或者在建。
公司率先践行开放式交易体系，分布式部署。在交易技术路线选择上，公司以一个开放的交易体系替代传统的基于“IOE”的封闭大而全的集中交易系统，满足多样、多态的交易需求，实现传统集中交易解耦、分布式部署、多活业务持续可用、多态持续可迭代。交易技术平台LiveDTP通过摒弃依赖数据库的传统架构设计，全面去“IOE”，全栈自主可控，原生信创支持。分布式核心交易系统A5信创版、HTS系列领航专业低延时交易基于LiveDTP平台全面实现全市场、全业务的核心交易应用，全面适配国产信创服务器、基础软件、国密通信等。
分布式技术契合行业趋势与监管要求。公司研发并上线国内首各实现核心交易系统全自主的产品A5，同时公司所采取的分布式、全内存、多活架构技术路线的成功也将引领行业技术路线。在2023年6月份中国证券业协会发布的《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》中提出：“积极从集中式专有技术架构向分布式、低时延、开放技术架构转型，具备高可用、高性能、低时延、易扩展及松耦合等特性”。这与公司的分布式技术路线相契合。
3.3核心交易系统升级带动周边产品
核心交易系统切入客户后，以点带面逻辑清晰。我们认为，在机构客户越发壮大的当下，为了更好地服务机构客户，证券公司需要具备提供一站式解决方案的能力，落脚到信息系统上，则偏好同一家供应商提供一体化系统。因此，当核心系统更换后，配套系统将有很大的可能随之更换；当新券商从零开始建设信息系统时，也将更加偏好一站式解决方案。机构客户是证券公司的重要客户组成部分。伴随着居民资产配置结构改变，公募、私募、资管、银行理财等机构成为资本市场重要组成，为证券公司贡献收入占比越来越大。2021年，根据中国证券业协会数据，在目前已经有49家证券公司代理机构业务客户买卖证券交易额占交易额30%以上，32家证券公司占50%以上。
3.4顺应大资管趋势，着力开拓资管客户
近年来我国资管行业快速成长，管理资产规模不断扩大，发行产品增多。其中，公募基金、私募基金产品的管理数目与规模增长最为显著。2015-2022年，全国资产管理总规模从38.2万亿元增至66.7万亿元，CAGR8.30%。其中公募基金管理规模从8.4万亿元上升至26.0万亿元，CAGR17.54%；私募基金从5.2万亿元增至20.3万亿元，CAGR21.43%。在管理基金产品数量上，同样呈现高速增长趋势。2015-2022年，公募基金产品数量从2722增至10576，CAGR21.40%；私募基金产品数量从14533增至92604，CAGR30.26%。产品规模和数量的增加将推动资管行业信息化建设需求。
资管新规之后，银行纷纷设立理财子公司。为了防范金融风险，2018年，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，要求金融机构开展资产管理业务时打破刚性兑付、资管产品净值化管理、禁止资金池业务。各大银行设立理财子公司承接原有银行理财产品。2018年12月，银保监会发布商业银行理财子公司管理办法，对理财子公司的准入条件、业务规则、风险管理等方面做出具体规定，进一步规范了理财子公司的设立与管理。2019年开始，各大银行相继设立理财子公司，理财子公司数量从2019年末的11家上升至2022年末的31家，同时银行理财产品资金余额在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台后经历了回调后的恢复，2018-2022年，银行理财产品资金余额从22.0万亿元上升至27.7万亿元，CAGR5.83%。我们认为，伴随着公募基金、私募基金的蓬勃发展，以及理财子公司的设立，由此衍生出基金/理财产品管理需求、金融公司整体的信息系统建设需求，将扩大资管信息化市场。
投资倍发科技、上海复融，完善资管业务布局。2021年，公司投资倍发科技，与倍发科技联合推出“新一代智能财富管理平台W5”，帮助财富管理机构进行财富数字化升级。同年，公司投资控股上海复融，为券商、基金、资管等金融机构投资研究领域提供投研整体数据整合及一体化投资研究业务支撑软件产品及信息化服务。目前已推出两大核心产品：一体化投资研究业务支撑平台、一站式投研数据赋能平台。
4盈利预测
我们采取自上而下的方法预测公司的未来业绩。经过2022年收入下降，在“活跃资本市场”的背景下，未来证券公司营业收入有望反弹。IT投入占比方面，《三年计划》将促进证券公司提升IT投入占比。同时，行业信创刚刚起步，未来对于软硬件的投入将得到提升。考虑到公司在核心系统信创方面具备多年积累，具备信创先发优势，这有望提高公司的市场占有率。综上所述，预计2023-2025年公司营业收入达到8.39/10.93/13.68亿元（+34.4%/+30.2%/+25.2%）：
（1）定制软件，我们认为公司核心交易系统产品实现国产化，在信创政策之下有望以点带面，增加市场份额的同时推动一系列周边软件销售。预计2023-2025年营收分别为5.82/7.56/9.45亿元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。（2）产品化软件，公司形成了“3+1”基础平台，将极大赋能产品化软件开发。预计2023-2025年营收分别为1.25/1.63/2.03亿元（+35.0%/+30.0%/+25.0%）。（3）软件运维服务，随着更多软件在客户端的使用，产品运维随之提升。预计2023-2025年营收分别为1.17/1.52/1.89亿元（+30.0%/+30.0%/+25.0%）。（4）系统集成设备，公司已基本支持国产生态，信创趋势下设备国产化更新有望带动收入提升。预计2023-2025年营收分别为0.16/0.22/0.30亿元（+40.0%/+40.0%/+35.0%）。
毛利率：伴随着薪资结构调整完成，以及行业薪资提升增速有所缓解，叠加公司提升产品质量，聚焦高毛利业务，预计毛利率下降趋势将得到缓解。预计2023-2025年整体毛利率为68.9%/71.2%/71.8%。费用率：伴随收入增长，规模效应逐步体现。预计2023-2025年销售费用率6.9%/5.9%/5.4%、管理费用率13.5%/13.5%/13.5%、研发费用率22.0%/22.0%/22.0%。归母净利润：归母净利润分别为2.42/3.23/4.00亿元（+45.7%/+33.5%/+23.9%）。