1、理财替代需求叠加纯债产品收益下行，助推“固收+”产品发展
（1）“理财新规”及“资管新规”推出以后，银行理财产品强制打破刚兑，向净值化产品转型。过往银行理财产品所特有的稳定可观且无风险的保本收益优势被大幅削弱。与此同时，随着货币市场收益率的不断走低，银行理财产品的预期收益率也逐年下滑。根据统计，2021年以来全市场理财产品的平均收益率在3.8%左右，较2018年初5%左右的平均水平降幅超100bp，已无法满足普通投资者的收益预期。
（2）与银行理财产品类似，传统的纯债型公募基金产品的投资收益也出现了下跌，2019年-2021年，中长期纯债型基金的平均收益率分别为4.47%、2.88%和3.55%（2021年结果为基金年初以来的年化收益率），较银行理财产品无明显优势。与此同时，信用市场环境恶化所引发的信用债违约事件，也加大了纯债基金的波动和损失风险。根据统计，2019年-2021年单年收益出现亏损的中长期纯债基金数量分别为7只、30只和63只，在全部基金中的占比分别为0.75%、2.24%和3.53%。投资收益下行叠加亏损风险加大，共同削弱了纯债基金的投资性价比。
相较于债券市场的不佳表现，2019年和2020年股票市场表现亮眼，主动权益基金平均收益连续两年超过40%，为持有人赚取了丰厚的投资回报。在此背景下，增配一定比例的权益资产，通过适当放宽产品净值波动，换取组合投资收益的提升，成为各家基金公司的破局之道。
2、产品策略存在差异，股债组合产品为绝对主流
目前市场对于“固收+”产品并无明确的定义。一般意义下，以下几类公募基金产品均可视为“固收+”产品。
（1）偏债混合型基金：以债券资产作为主要投资标的，辅以一定比例的股票投资。一般而言，偏债混合型基金的股票投资比例上限不超过40%；
（2）混合债券型一级基金：同样以债券资产作为主要投资标的，不可直接从二级市场买入股票，但可参与一级市场新股申购。在先行打新规则下，一级债基在无股票底仓的情况下，无法参与新股申购，因此基金经理大多通过积极转债投资来提升组合收益。
（3）混合债券型二级基金：与偏债混合型基金类似，投资策略均为股债组合投资，区别在于二级债基的股票投资比例上限相对较低，大多不超过20%。实际运作时，部分二级债基产品在股票投资基础上，额外进行可转债投资，穿透后的权益资产投资比例超过20%。
偏债混合型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金通常被统称为含权债基。
（4）低仓位灵活配置基金：灵活配置基金的股票投资比例范围为0-95%，部分基金的股票仓位长期保持在40%以下的较低水平，从而实现与偏债混合型基金或二级债基相近的风险收益特征。除此之外，部分灵活配置基金仅保留最低规模要求的股票底仓，通过积极参与新股申购赚取无风险投资收益。
（5）积极投资可转债的中长期纯债型基金（以下简称“投资转债纯债基金”）：在投资利率债、信用债等纯债资产外，积极配置可转债资产以增厚投资收益。
（6）量化对冲基金：运用量化或基本面选股方式构建股票多头组合，同时通过卖空股指期货等衍生工具来对冲多头组合的beta风险，在有效降低系统性风险所导致的组合波动的同时，赚取组合相对市场指数的alpha收益；
（7）偏债型FOF基金：以债券型基金作为主要投资标的，权益型基金投资比例不超过50%的公募FOF基金。
为便于统计分析，我们进一步明确以上各类基金的筛选标准。
（1）含权债基：以Wind分类标准下的偏债混合型基金、混合债券型二级基金和混合债券型一级基金作为总样本，剔除可转债主题基金，以及股票投资比例上限超过40%且过去5个季度（2020Q1-2020Q2）股票及可转债合计仓位均值超过60%的基金；
（2）低仓位灵活配置基金：以Wind分类标准下的灵活配置型基金作为总样本，剔除过去5个季度（2020Q1-2020Q2）股票最高仓位超过40%的基金；
（3）投资转债纯债基金：以Wind分类标准下的中长期纯债型基金作为总样本，剔除可转债主题基金，筛选出过去5个季度（2020Q1-2020Q2）可转债平均仓位超过5%的基金。
根据以上筛选标准，我们对全市场固收+产品进行筛选和梳理，统计各类固收+产品的数量和规模。截止最新，全市场共有满足筛选标准的固收+产品1191只，合计管理规模1.74万亿元；其中含权债基的数量和规模最高，742只产品合计规模1.20万亿元，在全部固收+产品中的占比分别为62.3%和69.0%；低仓位灵活配置基金紧随其后，271只产品合计规模3478.76亿元，占比分别为22.8%和20.0%；除此之外，其余类型固收+产品的数量和规模均相对较小，占比不足10%。
3、招商基金：积极布局“固收+”产品，管理规模行业第四
II招商“瑞”系列，固收+产品明星品牌
1、坚持绝对收益目标，打造固收+产品明星品牌
招商“瑞”系列产品具备有以下四大特点，保障其为持有人提供良好的投资体验：
下跌力争保护：股市下跌时，将最大回撤控制在一定幅度之内，组合收益接近纯债型产品收益；
穿越股市涨跌：长期来看，穿越股市牛熊，实现明显超过纯债型产品或银行理财产品的收益回报；
回撤控制目标：预先设定最大回撤控制目标并直接应用于产品业绩及基金经理的内部考核，力争将组合风险严格控制在回撤目标之内。
（2）“瑞”系列偏债混合型基金：成立以来全部季度均实现正收益
（3）无畏市场调整，“瑞”系列产品2021年全部实现正收益
“瑞”系列产品今年以来的出色表现，得益于基金经理对于市场行情的预先判断，以及及时的调整操作。根据调研所了解到的信息，基金经理的市场行情的预判及应对操作如下：
王垠+余芽芳（瑞庆、瑞文、瑞恒、瑞信）：春节前即适当降低仓位，在年初开始布局顺周期的行业和个股，在节后震荡市中表现平稳；固收部分以票息策略为主，不做激进的信用下沉。
王景+马龙（瑞泽）：增配顺周期、低估值品种，市场下行过程中将增持核心资产、捕捉被“错杀”的好公司；增加固收仓位，新配置的债券中以流动性好的银行债券为主，在严格控制信用风险的前提下积极寻找票息较高的个券。
3、坚定执行投资纪律，严格控制回撤波动
除追求绝对收益目标外，“瑞”系列产品还尤为重视回撤和波动的控制，以期为持有人提供良好的持有体验。招商基金基于多年的投资实践，构建了体系化的绝对收益机制和回撤控制机制，明确将回撤管理作为投资纪律要求，并且由风控部门对基金表现进行独立监控，严控下行风险，将组合风险控制在最大回撤目标之内。
在具体实践中，各只产品均预先设定了最大回撤控制目标（瑞庆、瑞文、瑞阳、瑞信、瑞德5只产品回撤控制目标为-5%，瑞泽回撤目标为-3%，瑞恒回撤目标为-2%，瑞和回撤目标为-1.5%），同时建立净值波动安全底线。产品运作初期，股票仓位上限随着净值的积累而逐步提升；产品运作过程中，组合以可容忍的最大回撤作为动态价值底线，若净值跌至价值底线附近，立即执行被动减仓操作。
4、双基金经理强强联手，合作管理配合默契
2、大类资产配置：严控股票仓位上限，精准研判灵活择时
实际运作过程中，自余芽芳女士接管产品以来，严格控制股票投资比例上限，不同季度基金的股票仓位始终保持在35%以下；不同季度时点，基金经理基于其对于市场行情的研究和预判，灵活调整股票仓位。例如，2018年二季度，金融去杠杆叠加中美贸易摩擦，基金经理预判市场迎来调整，果断进行择时操作，将基金的股票仓位有一季度末的26.0%大幅调降至5.7%，极大规避了市场下跌给基金净值带来的回撤影响（2018Q2基金最大回撤仅为1.06%，同期沪深300指数最大回撤13.07%）；2019年二季度，金融数据超市场预期，股市行情向好，基金经理进行加仓操作，股票仓位回升至31.4%的高位水平，并长期保持30%左右的仓位水平，成功把握住了股市上涨机会，赚取了不菲的投资回报（2019年下半年基金实现收益7.84%）；2020年末，市场行情过热，部分抱团板块估值出现明显高估，基金经理逐步减仓以兑现收益，同时调整方向布局低估值顺周期板块，有效规避了节后的市场下跌，逆势实现正投资收益。
4、持股风格：组合配置趋于分散，低估值小市值风格明显
从全部持股的情况来看，自2019年以来，招商瑞庆的持股数量逐渐增加，前十大重仓股在整个股票组合中的市值占比逐渐降低，从2019年之前的70%左右回落至40%左右，组合集中度特征明显趋于分散，有利于分散组合风险。与此同时，基金股票仓位相对较低，单一重仓股市值占比大多不超过3%，股价波动对基金净值的影响极为有限。
5、债券投资情况：买入持有信用债券，择机进行利率交易
债券投资方面，招商瑞庆以债券资产作为底仓配置，为基金提供安全垫收益，故不同季度基金的债券仓位始终高于60%。券种配置方面，基金主要投资于信用债券，利率债和可转债的配置比例较低。2019年之前，基金长期配置较高比例的短期融资券，辅以同业存单或中期票据；在此之后，基金主要的信用持仓转向中期票据，短融和同业存单的配置比例明显下降，企业债券的配置比例有所提升。
利率债投资方面，基金在国债和政策金融债之间灵活轮动配置。结合不同季度基金所持有的利率债券的平均剩余期限，我们认为基金主要以波段交易为目的进行利率债投资，基金经理根据债市行情变化，灵活配置长短久期债券，以期把握债市趋势性行情机会，赚取资本利得收益。例如，在2018年的债券牛市行情中，基金所持利率债券的平均剩余期限在4年以上，充分把握了市场利率下行所带来的收益；2019年之后，债市行情转向震荡，基金利率债券平均剩余期限降至1年以下，债券投资策略转向票息策略。
信用债投资方面，基金以买入持有作为主要投资策略，以赚取票息收益。持债期限方面，基金重仓持有的中期票据/同业存档的平均剩余期限长期稳定在3年左右，2019年下半年一度升至5年左右；信用等级方面，基金持仓以AAA级债券为主，2018年-2019年一度持有一定比例的AA+和AA债券，通过信用下沉来增厚投资收益，2020年之后，随着市场信用环境的变化，基金经理择券风格趋于谨慎，重仓债券均为央企或国企发行的AAA级债券，尽力规避违约风险。