美国房地产市场已再度步入上行周期，有望带动MDI需求增长
我们结合美国抵押贷款利率和“哈里森模型”推测，本轮美国房地产周期处于快速上行阶段，房屋销售量价齐升，我们认为这将直接和间接刺激建筑保温材料和冰箱冷柜市场需求，从而带动1.4%全球MDI消费边际增长。2021年海外装置或存不可抗力等因素，坚定看好万华化学作为全球巨头或将充分受益。我们上调公司盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为100.42、169.24（+24.72）、190.88（+9.54）亿元，对应EPS分别为3.20、5.39（+0.79）、6.08（+0.30）元/股，当前股价对应PE分别为41.2、24.5、21.7倍，维持“买入”评级。
复盘美国上一轮房地产周期，房地产上行对MDI消费量具有显著促进作用
根据“哈里森模型”推测，1992-2005年是美国房地产为期14年的上行阶段，于2005年达到顶峰；2006-2009年为崩溃期。据IHS和美国商务部数据，2000-2018年美国建筑用MDI消费增速与美国新开工私人住宅增速走势基本一致，因此我们认为在美国新开工的房屋面积持续增长的同时，MDI消费量将得以明显提振。我们选取美国新房销售量和冰箱出货量进行对比，可观察到2010年后冰箱出货量增速和新房销售量增速基本一致，2012年新房销售量同比大增20.3%，相应的冰箱出货量于2013年增长了7.9%，或存在一年滞后期。我们认为房地产高景气可拉动后地产链冰箱冷柜的消费，从而最终引发上游MDI需求增长。
当前美国房地产周期上行，MDI供给或存变量，为MDI需求和价格提供支撑
2011年至今美国房地产已经历了为期10年的向上周期，并有望继续维持12个季度高景气。据我们测算，美国房地产在2021年预计将带动10万吨建筑用MDI需求增长，和2.8万吨冰箱冷柜用MDI需求增长，共带动12.8万吨MDI需求增长，占据全球MDI产能的1.4%。据百川盈孚统计，2021上半年共计234万吨海外装置或存不可抗力和检修计划。在MDI需求走强、供给端或存变量的背景下，MDI价格将得到有力支撑，万华化学作为全球MDI巨头或将充分受益。
风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑等。
01
MDI产业下游需求主要来自建筑保温材料和冰箱白电
1.1全球74%的MDI消费量来自中国、西欧和美国
聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯，是20世纪30年代由德国科学家O.Bayer发明的一种新型材料。聚氨酯是指分子结构中含有氨基甲酸酯基团（-NH-COO-）的聚合物，一般由异氰酸酯和聚醚多元醇反应获得，目前异氰酸酯的种类以MDI和TDI为主。其中MDI多用于生产制造聚氨酯硬泡，TDI多用于生产聚氨酯软泡和CASE体系。聚氨酯材料是一类产品形态多样的多用途合成树脂，它以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品形式，广泛地应用于家电、交通运输、建筑、纺织服装领域。随着聚氨酯化学研究、生产制造和应用技术的进步以及应用领域的不断扩宽，聚氨酯逐渐成为了继聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、聚酯（PET）之后的第六大合成材料。
根据IHS数据统计，2017年，中国、西欧和美国是MDI的主要消费国家和地区，三者消费量合计占比全球总消费量的74%。其中，中国是MDI最大的消费国，占比全球MDI总消费量的33%，西欧地区和美国分别占比22%和19%。2007-2017年，全球MDI消费量保持高速增长：2007年全球MDI消费量为380.2万吨，2017年全球MDI消费量为616.8万吨，年均复合增速约为5%。其中，中国MDI消费增速全球领先，2007年中国MDI的表观消费量为71.6万吨，2017年攀升至205.2吨，十年间年均复合增速为11.1%，是全球MDI消费量年均复合增速的2.2倍；2007-2017年美国MDI消费量年均复合增速为3.9%。
1.2在中国和美国，建筑保温材料和冰箱冷柜是两大最主要的MDI消费领域
全球冰箱冷柜行业已全面进入“中国时代”。2018年初，全球权威市场调研机构欧睿国际发布了2017年全球大型家用电器零售量报告。据欧睿国际数据显示，2017年全球冰箱TOP3分别为海尔、LG和三星，其中，海尔冰箱以17.3%的市场份额位居全球第一；2017年全球冷柜TOP3分别为海尔、美的和惠而浦，其中，海尔领先第二名超3倍，且大于后四名之和，引领全球冰箱冷柜行业全面进入“中国时代”。2021年1月25日，欧睿国际再次发布2020年最新数据，数据显示海尔冰箱品牌零售量再次位列全球第一位，这是海尔冰箱品牌零售量连续13年蝉联全球第一，冷柜品牌零售量连续10年蝉联全球第一。由于中国是冰箱冷柜制造大国，目前已成为MDI消费的主力地区。
1.3建筑保温材料：聚氨酯保温材料性质卓越，政策助推美国市场普及进程
在多方政策和环保法案的推动下，美国建筑节能得以顺利推行。美国在上世纪六十年代意识到绿色建筑的重要性，出台了多项政策法规以减少建筑能耗，其中包括制定建筑物最低能耗标准、对绿色节能建筑进行税收减免、支持对绿色节能建筑材料的研究等。1992年，美国环保署（EPA）和美国能源部（DOE）联合启动“能源之星”住宅计划，旨在建设能源效率更高的新型住宅，该计划通过对建材、住宅进行环保认证，要求制造商必须提交具备资质的实验室出具的测试结果，以保证建材产品符合“能源之星”计划的要求，否则不能纳入政府采购名单。2009年6月26日通过的《美国清洁能源安全法案》也对建筑节能进一步提出了要求，法案明确要将新建住宅和商业建筑的节能效率提高到30%-50%。
1.4冰箱冷柜：冰箱冷柜主要采用聚氨酯材料，为MDI带来稳定需求
得益于出色的隔热保温能力、较低的加工难度，PU硬泡材料较多应用在冰箱、冷柜中。除热导率低以外，PU硬泡材料可浇注或喷涂成型，浇注在冰箱的壳体与内衬之间，形成整体。此外，如果保温材料不均匀，保温材料较薄的区域由于隔热性能较弱，就会充当传递外部温度的桥梁，这种现象被称为“热桥效应”。PU硬泡材料浇筑后易于成为均一的整体，可避免材料局部不均匀，能有效避免“热桥”效应的产生。如果保温材料效果良好，就可以在冰箱使用过程中降低大量能源浪费，起到节能环保的作用。在美国MDI消费结构中，冰箱冷柜用MDI占比总消费的8.2%，属于MDI的第四大应用领域。在美国，冰箱的普及度已经较高。根据咨询机构Statista的数据，截至2020年，美国的冰箱普及率已经达到89%，在主要家用电器的普及率中仅次于微波炉，属于成熟度较高的存量市场。
1.对旧有冰箱的换新：根据美国当地电器维修公司Mr.Appliance的测算，美国家庭冰箱的使用寿命在10-18年，平均使用寿命14年。紧凑型冰箱的使用寿命在4-12年，平均使用寿命为8年。总体来看，美国家庭常规冰箱的更换周期约为10年。
2.对现有冰箱的升级：在已经相对饱和的冰箱市场中，差异化、智能化成为了各大家电企业的发展重心。受益于产品智能化的趋势、消费者购买力的增强、以及对食品安全需求的上升，智能冰箱未来前景较为广阔，也为冰箱市场的进一步需求增长提供了催化剂。2018年，北美市场在全球智能冰箱市场占据了最大份额。北美较高的收入水平、较大的人口基数为智能冰箱的推广奠定了基础。根据咨询机构Acumen的测算，2019年全球智能冰箱市场规模约为26.19亿美元，未来预计将以13.1%的年均复合增速增长，到2026年全球智能冰箱市场规模有望达到62亿美元。
3.配套新购置房产：新购置的房屋交付后，购房者会选择为新购入的房产购置包括冰箱在内的家电产品。除去一定比例维持使用原住所家电的家庭外，仍有部分家庭将购买新的家电。因此，房地产市场的景气将有利于带动家电市场的需求。
02
复盘美国上一轮房地产周期：房地产上行对美国MDI消费量具有显著促进作用
“哈里森模型”适用于美国上一轮房地产周期（1992年-2009年）。由于房地产受到宏观经济发展、人口变化、财政政策、政治等诸多因素影响，房地产经济呈现出一定的周期性波动。根据对历史数据的研究和统计，学术界普遍认可英国经济学家弗雷德·哈里森提出的“哈里森模型”。该模型认为，自第二次工业革命以来，完整的房地产周期约持续18年，其中房地产市场的上行周期会持续7年，此后可能会发生短期的下跌，然后再经历5年的快速上涨，之后会经历2年的疯狂期，最后是历时4年左右的崩溃期。如果以新房销售量和美国房价指数作为依据，可以观察到1992年至2009年间，美国新房销售量和房价指数均呈现一轮鲜明的周期变化：1992年左右，新房销售景气度升高，新房销售量在1992年-1998年经历了7年左右的稳定增长；此后于1999年-2003年开启快速增长模式；2004-2005年经历了两年的疯狂期，并于2005年达到顶峰；2005年后，美国房地产市场步入下行阶段，房屋销售量走低，景气度减退，2006-2009年经历了4年左右的崩溃期，形成了一轮完整的周期波动。我们可以从这一轮房地产周期中复盘其对MDI需求量的影响。
2.1美国房地产景气度上升刺激建筑保温材料需求增长，从而带动MDI需求向上
2.2美国房屋销售强劲有助于带动冰箱冷柜需求向上
冰箱冷柜市场需求同样受到房屋销售强劲的正向影响。冰箱冷柜保温材料大多采用聚氨酯材料，应用于冰箱冷柜的MDI消费量在美国MDI消费总量中占比8.2%，是第四大下游应用领域。美国的冰箱冷柜市场属于较为稳定的存量市场，在该存量市场内，存量用户对冰箱冷柜的更新换代会带动部分销量增长。由于冰箱冷柜在美国家庭的普及率已经达到89%，进一步提升的空间相对有限，因此除存量市场外，冰箱冷柜的新增需求将主要来自消费者对新购入房产的配套需求。
03
以史为鉴：本轮美国房地产周期上行和2020年房屋销量强劲有望带动MDI需求增长
3.1美国房地产再度进入上行周期，建筑保温材料需求再起
从2011年开始，美国房地产市场再度进入上行周期。2007年次贷危机爆发以来，美国财政采取了较为宽松的货币政策向市场释放流动性，按揭贷款利率持续走低，使得贷款购房的成本下降，激发了购买房屋的需求，引导房地产市场重新回到上行周期。凯斯-席勒房价指数自2009年触底后开始回升，表明房地产市场重新步入上行。据美国商务部统计，从2011年到2020年间，美国新房销量年复合增长率达到11.44%，二手房销售情况与新房走势接近，呈现持续增长态势。若从2011年开始算起，截至目前美国房地产已经历了为期10年的向上周期。
2020年美国抵押贷款利率持续创历史新低，对房屋销售起到强劲的刺激作用。根据FreddieMac数据，截至2021年2月4日，15年期、30年期抵押贷款固定利率分别为2.21%、2.73%，已经触及历史最低水平。虽然受到新冠疫情的冲击，美国经济发展速度放缓，但近半年以来美国房地产市场再度迎来强势崛起，新房和二手房销售量快速增长。2020年初新冠疫情发生初期，美国新房和二手房销售急剧下降，并分别在4月和5月触底，5月、6月迎来强势反弹。根据美国商务部数据，新房销售量于2020年7月达到高峰，同比增速为48.1%，此后增速虽有所下滑，但是截至2020年12月同比增速依然为15.18%；根据全美地产经纪商协会数据，二手房销售量于2020年10月达到峰值，同比增速为26.8%。截至12月增速依然稳定在22%左右。
3.2美国房地产高景气叠加疫情共同刺激冰箱冷柜消费，进一步激发MDI需求
2020年4月以来冰箱冷柜销量快速回暖。根据产业在线数据，2020年2月，由于受到疫情影响，工厂开工受限，我国冰箱冷柜整体销量进入较为低迷的状态，其销量分别为272.7万台、105.3万台，分别同比下降35.4%、27.3%。进入2020年3月以来冰箱和冰柜销量呈现强势的V形反转，4月冰箱销量提升至658.8万台，基本恢复至2019年同期水平；4月冰柜销量大幅反弹至291.4万吨，实现了同比增长16%。这主要是由于2020年4月国内疫情得到初步控制，购买渠道与物流渠道逐渐恢复，1月至3月积累的购买需求于4月得到释放；其次，进入4月后天气温度逐渐上升，每年4月~9月是冰箱冷柜的传统销售旺季，季节因素对冰箱冰柜销售产生一定提振作用。根据产业在线数据，2020年冰箱总销量达8,447万台，同比增长8.94%；冷柜总销量达3,720.1万台，同比增长高达39.75%。
04
全球MDI供给变化：万华化学后来者居上，成为MDI全球领军者
4.1上一轮房地产周期（1992年-2009年）供给：2005年全球MDI产能迎来集中投放，但受益于需求强劲MDI价格依旧强势
2005年MDI供给端激增并未对MDI价格造成拖累，美国房地产如火如荼，MDI需求旺盛驱动MDI价格大幅上扬。根据IHS数据统计，2005年美国聚合MDI价格约为2750美元/吨，同比增长16.0%；西欧地区聚合MDI价格约为2990美元/吨，同比增长41.7%；中国聚合MDI价格达到3267美元/吨，同比增幅高达76.9%。2005年，供给端的集中释放并未使得MDI价格出现回落，反而出现大幅增长，这是由于集中投放的新增产能迅速被下游消化，需求端保持强劲使得MDI价格大幅上扬。同时，可以观察到，在全球各地区聚合MDI售价方面，中国MDI价格在2005年至2009年间均大幅高于美国和西欧地区的售价。以2007年为例，中国MDI价格分别比美国和西欧地区的MDI价格高出24%和28%。这是因为那时中国冰箱冷柜等MDI下游应用领域正处于高速发展的腾飞阶段，对MDI需求量较大，而国内产能尚未能自给自足，对进口MDI的依赖度较大，海外巨头对于中国MDI市场价格具有较强的议价能力。
4.2本轮房地产周期供给：万华化学后来者居上，产能全球领先，海外装置是供给端的变量因素
4.2.1、2014年万华化学烟台和宁波基地集中投产，全球MDI装置迎来第二个投产小高峰
早在2002年，万华化学便成功开发出具有自主知识产权的MDI全流程生产设备，使我国成为继美国、德国、英国和日本之后，第五个拥有大规模MDI生产技术的国家，打破了欧美国家长达近60年的技术封锁。2005年底，万华化学宁波工厂16万吨MDI产能的顺利投放，标志着我国正式突破了MDI生产的关键技术，我国MDI行业开始崛起。2005-2015年万华化学宁波工厂和烟台工厂陆续全面投产，MDI产能大幅增长。2010年，万华化学于宁波大榭建设的“二期30万吨/年MDI项目”正式投产，万华化学烟台、宁波两基地总产能达到80万吨，占全球总产能的13%。2014年，伴随着万华化学烟台基地40万吨和宁波基地30万吨MDI装置的顺利投产，全球MDI产能迎来第二个投产小高峰，同比增长高达14%；而万华化学MDI产能达180万吨（未包含当时未并表的BC公司），占比全球总产能的24%，行业格局已被重塑，而国内对于MDI的定价话语权也日益增长。截至目前，万华化学已经拥有210万吨MDI产能，位于全球领军者地位。
4.2.2、未来5年MDI行业寡头垄断格局较为稳定，2021上半年供给端或存变量
05
MDI行业寡头垄断格局稳定，美国房地产周期向上，或将直接和间接带动1.4%左右的全球MDI需求边际增长
美国房地产周期上行仍将持续，建筑保温材料、冰箱冷柜有望维持旺盛需求。当前美国抵押贷款利率仍处于历史低位，房地产市场景气度较高，房屋销售量价齐升。2020上半年，新冠疫情爆发对全球经济发展造成较为严重的负面影响，为刺激经济回暖，美国或将继续维持相对宽松的货币政策，抵押贷款利率有望继续处于低位。此外，结合哈里森模型推测，本轮美国房地产周期仍处于快速上行阶段，2011年至今新建私人住宅的开工数持续攀升，截至2020年12月已开工的美国新建私人住宅增速维持在5.8%。因此，我们认为美国房地产处于本轮周期的景气上行阶段，高景气仍将持续，将直接拉动建筑保温材料市场需求。
在寡头垄断的稳定格局中，万华化学占有供给端主动权，有望在本轮MDI景气行情中充分受益。截至目前，2021年上半年海外多套MDI装置均存在不可抗力因素或有检修计划，共涉及产能234万吨，占比当前全球总产能的23.66%。MDI需求走高，而全球却有近四分之一产能存在潜在的不可抗力和检修计划，供应端收紧有望对MDI价格起到支撑作用。相比海外装置，万华化学的MDI生产装置运行平稳，且具有较强的规模优势和成本优势。此外，万华化学烟台基地、宁波基地、BC公司和福建基地均有扩能计划，未来待产能投放后，定价话语权将得到进一步提升。在MDI需求走强、供给端或存变量的背景下，万华化学作为全球MDI巨头有望在本轮美国房地产上行周期中充分受益。2020年，聚合MDI价格于4月触底，随之受益于下游需求复苏，以及美国多套MDI装置由于飓风因素遭遇不可抗力，聚合MDI价格触底反弹。目前处于MDI下游需求淡季，据Wind数据，截至2月5日，华东聚合MDI价格为19,450元/吨，处于历史价格区间的29%分位，呈现出淡季不淡的景气行情。结合需求端和供给端，我们看好春节后MDI或将迎来“金三银四”行情，MDI价格或存上行动力。
据IHS数据，2017年全球MDI消费量为616.8万吨，2000-2017年复合增速达5.0%，我们假设2017-2020年复合增速依旧维持在5%的水平，则2020年全球MDI消费量预计达到714.02万吨。根据IHS数据，美国MDI消费量约占全球MDI消费量的20%，因此我们预计2020年美国MDI消费量为142.80万吨。据美国商务部数据，2020年12月共授予新房开工许可13.36万套，较11月增长11.33%，我们认为2021年新屋实际开工增速仍将维持高景气，结合美国商务部数据，我们假设2021年新屋开工增速为7%。据IHS数据，2018年美国建筑用MDI消费占比为35.05%，假设美国MDI消费结构不变，则2020年美国建筑用MDI共50.06万吨。通过对比往年新屋开工增速和建筑用MDI消费增速，2003、2004、2010、2014这四年新屋开工增速与7%接近，分别为8.4%、5.9%、5.9%、8.5%，对应的当年MDI消费增速分别为25.1%、24.4%、18.5%、18.2%，因此我们假设2021年MDI消费量增速约为20%。我们可测算出，2021年在美国建筑保温材料领域，预计将新增10.01万吨MDI需求。
在美国销售的冰箱冰柜有较大比例来自海外进口，中国是家电制造大国，根据产业在线数据，2020年我国冰箱冰柜出口量占总产量比例高达55%，对美出口的冰箱冰柜约占总产量的11%。据IHS数据，冰箱冰柜用MDI消费占比为8.16%，假设美国MDI消费结构不变，则2020年美国生产冰箱冰柜所消费的MDI共11.65万吨。据IHS数据，2012-2017年美国MDI消费年均复合增速为7.1%,在美国房地产周期向上带动后地产链复苏的情况下，我们假设2021年冰箱冰柜用MDI消费量增长8%，则美国本土制造冰箱冰柜对MDI消费量将增长0.93万吨。
据百川盈孚数据，2020年中国MDI消费总量为198.35万吨，假设2021年我国MDI消费增速为10%，与过去10年年均复合增速相近，则2021年中国MDI消费总量预计218.18万吨；2019年我国冰箱冰柜用MDI消费占比为43%，假设2020和2021年消费结构不变，则2020年中国冰箱冰柜领域消费MDI共85.29万吨，2021年则为93.82万吨。据产业在线数据，2020年我国有54%左右的冰箱冰柜用于出口，其中20%用于出口美国；由于美国等海外地区冰箱冰柜需求较为旺盛，我们假设2021年我国将有56%左右的冰箱冷柜用于出口，其中21%用于出口美国。据此我们可测算出，2021年中国对美出口冰箱冰柜所带动的MDI消费量增长为1.82万吨。至此，我们可测算出，2021年由于美国房地产景气上行，所带动的建筑用和冰箱冷柜用MDI的消费增长为12.77万吨，占比全球总产能的1.4%，即可拉动1.4%的全球MDI消费边际增长。
06
盈利预测与投资建议
我们对公司盈利预测做了如下假设：
（1）聚氨酯系列：2021年，受益于下游需求向好，主营产品MDI价格具备良好支撑，销量较2020年实现回升。
（2）石化系列：百万吨乙烯项目已于2020年第四季度顺利投产，将于2021年全面释放业绩。原油价格逐渐回暖，下游化工品需求持续复苏，石化板块业绩将较2020年实现修复。
（3）精细化学品和新材料系列：2021-2022年，我们假设公司PC、PMMA、HDI、PBAT、尼龙12等新材料产能投放并贡献业绩，2021-2022年精细化学品和新材料业务营收保持29.68%、24.47%的高速增长，我们假设其2021-2022年的毛利率分别为25.30%、25.90%。
我们看好，万华化学作为MDI行业龙头，拥有极高的技术壁垒和突出的产业链一体化优势，在本轮美国房地产上行周期中，将充分受益。同时石化、精细化学品及新材料板块将进一步完善聚氨酯产业链，我们坚定看好万华化学向全球综合性化工巨头迈进。我们上调公司盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为100.42、169.24（+24.72）、190.88（+9.54）亿元，对应EPS分别为3.20、5.39（+0.79）、6.08（+0.30）元/股，当前股价对应PE分别为41.2、24.5、21.7倍，维持“买入”评级。
07
风险提示
下游需求放缓、产品价格大幅下滑、产能投放不及预期等。
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研报发布机构：开源证券研究所
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