党的十五大确立的公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，是中国特色社会主义制度的重要组成部分，也是完善社会主义市场经济体制的必然要求。在近年经济发展放缓的局面下，中央一再强调大力支持民营经济发展。然而，民营经济在发展过程中同样面临较多的阻碍因素。2018年11月的民营企业座谈会上指出，民营企业在“平等使用生产要素”方面仍有较大差距。民营企业融资难、融资贵的问题尤其突出。中国人民银行统计数据显示，企业融资手段依然以银行贷款为主，95%的企业通过银行贷款融资，居于其次的票据融资占比仅为18%,其他融资渠道占比合计不超过5%。然而，与民营经济在国民经济中的份额形成鲜明对比的是，民营企业贷款余额占比长期维持在40%~50%的低水平上。根据McKinnon(1973)提出的“金融抑制理论”，这会在长期带来资源错配的问题，导致资本积累缓慢，进而抑制经济高质量发展。同时，还会加大经济波动，让经济过热时出现投资过度和产能过剩，经济衰退时反而加剧投资不足（陈晓光、张宇麟，2010)。
本文的研究显示，国有企业作为执行政府经济调节目标的重要中介，借助更多的不动产抵押品价值获取信贷，形成了与作为地方融资平台的城投公司几乎相同的融资方式。本文的研究观点与Mo(2018)如出一辙，该文献基于中国区县数据研究了地方政府土地融资对经济增长的影响。与商业银行被迫向地方政府融资平台提供更多资金的观点相反，该文献认为，商业银行向地方政府融资平台提供更多信贷是市场化决策的结果，因为城市土地作为优质抵押品，偿债风险较低。值得警惕的是，无论是城投公司还是一般性质的国有企业，都潜在地将货币政策的信贷通道与房价深度绑定，一旦城市化进程放缓或者房价下跌之后，地方政府资产质量下降将直接降低偿付能力，从而蕴含了较大的财政金融风险和经济波动风险。
二、文献综述
在相同条件下，国有企业获得更多的信贷支持不仅造成过度投资和低效投资问题，同时也挤占了非国有企业的信贷资源（喻坤等，2014)。长期以来，对银行信贷所有制歧视的研究形成了一个比较有意思的局面：研究者普遍认同国有企业获得更多银行信贷的基本事实，但围绕是否存在信贷所有制歧视并未达成一致。国有企业获得更多信贷支持并不必然表明存在信贷歧视，其信贷优势也可能来自自身具有的财务指标禀赋优势。到底是来自财务指标禀赋优势，还是来自自身身份，就直接关乎银行是否存在偏向于国有企业的信贷所有制歧视。
本文梳理以上文献发现如下三点。其一，针对信贷所有制歧视的已有研究受限于数据可得性等多方面因素，均未考察持有不动产市值是否通过抵押品渠道加大了国有企业获得信贷支持的自然优势并直接导致了信贷所有制歧视的现象。其二，针对抵押品效应的研究也没有详细论证不动产的持有存量和不动产的投资增量之间是何种关系，如果完全出自逐利动机，很容易陷入像“滚雪球”一样自我加强的恶性循环；如果部分出自抵押品动机，则可能出现持有不动产对新增不动产投资的抑制作用。其三，如果国有企业因为持有更多的不动产抵押品价值而获得更多信贷支持，虽然没有信贷歧视问题，但不动产持有市值的所有制差异是否显著影响了资本配置效率，依然值得研究探讨。本文通过估算上市公司持有的不动产市值，试图同时弥补以上三点研究不足。
三、上市公司持有不动产市值的典型事实
（一）不动产市值的估算方法
（二）估算结果及所有制差异
我们针对2007—2018年剔除房地产行业的全部上市公司，按照企业所有制类型分别求出每年不动产市场价值的平均值，如图1所示，国有企业持有的不动产市值确实比非国有企业高，所有年份平均是后者的3.85倍。而且两类企业持有的不动产市值差距总体上加大，2007年是两类企业持有不动产市值差距最小的年份，国有企业大约是非国有企业的1.93倍。而到了两类企业持有不动产市值差距最大的2017年，国有企业相比非国有企业的倍数达到了惊人的4.68倍。2009年、2010年前后两类企业有一个向上凸出随后又恢复的趋势，究其原因，可能是四万亿元财政刺激计划下企业获得了更多的信贷支持，流动性宽松造成了持有不动产的数量和单价双双提高（杨国超等，2020),相比而言依然是国有企业凸出的态势更为明显。使用泰尔指数嵌套分解方法剔除行业间差异、省份间差异、所有制部门内企业间差异以后，所有制差异依然显著存在，且整体在波动中呈现越来越大的趋势。
（三）所有制差异的历史因素探析
四、信贷所有制歧视的实证检验
（一）样本选取
（二）模型构建
我们构建模型(1)来检验信贷所有制歧视的存在性，构建模型(2)来考察企业不动产市值对信贷所有制歧视的影响：
其中，Yit为被解释变量，我们选取信贷规模(creditb)、信贷期限(cretimeb)以及信贷成本(crecostb)三个维度；ownershipi,t-1为企业所有制类型；propertyi,t-1为企业持有不动产市值，interi,t-1为企业所有制类型与不动产市值的交互项；controlsi,t-1为控制变量集合；μi为个体固定效应，λt为年份固定效应，δp为省份固定效应。本文基准回归部分采用面板固定效应模型进行回归，考虑到影响的滞后性和控制因果倒置内生性偏误的需要，我们将固定效应以外的所有解释变量都滞后1期处理。
（三）变量说明
1.被解释变量
信贷指标：参考杨慧辉等(2018),信贷规模(creditb)以企业向银行借款总额占企业总资产的比重乘以100来衡量。考虑到部分文献在信贷规模歧视以外，还探讨了国有企业信贷成本偏低、信贷期限偏长的优势，故而此处我们也进一步变换被解释变量做了实证检验。信贷期限(cretimeb)指标参考陈耿等(2015)的做法，以长期借款占借款总额的比重乘以100来衡量。信贷成本(crecostb)指标则参考杨慧辉等(2018)的做法，以企业利息支出占借款总额的比重乘以100来衡量，回归剔除了信贷成本大于100的极端值样本。
2.解释变量
不动产市值(property)：以上市公司持有不动产市场价值的自然对数来表示，我们在缩尾之前参考2018年百强上市公司的股票市值总额，删除了持有不动产市场估值超过2万亿元的极端值样本。
企业所有制类型(ownership)：国有企业取值为1,非国有企业取值为0。如果信贷所有制歧视不存在，那么在加入持有不动产市值等禀赋特征控制变量后，所有制类型应当是不显著的，否则就意味着存在信贷所有制歧视。
企业所有制类型与不动产市值的交互项(inter)：考虑到信贷所有制歧视不仅仅是相同禀赋下得到的信贷规模在不同所有制企业间不同的截距差异，还可能是相同禀赋下不同所有制企业的边际影响不同这种斜率差异，故而在单独的企业所有制类型以外，我们额外控制了企业所有制类型与不动产市值的交互项以捕捉这种可能的信贷歧视。
3.控制变量
为控制其他可能影响企业信贷的因素，本文同时控制了企业年龄(age)、企业年龄平方
(age2)、利润率(profit)、流动性(flu)、成长性(rgrowth)和企业规模(size),其中，流动性指标以“（现
金及现金等价物余额+0.7×应收账款+0.5×存货－应付账款）／固定资产净额”计算得到，成长
性指标以企业营业收入的同比增长率衡量，企业规模则采用期末总资产的对数值。在控制了个体固定效应、年份固定效应、省份固定效应之外，我们统一加入了企业层面的聚类标准误，后文也根据研究需要考虑了联合固定效应和行业聚类标准误等不同设置。除固定效应虚拟变量以外的变量描述性统计如表1所示。
（四）基准回归结果
（五）稳健性检验
考虑到上述分析有可能存在指标设定不合理或内生性等问题，本文进行了多种稳健性检验。①1.更换被解释变量
由于抵押借款数据缺失多，且质量较差，本文未以其进行基准回归，而是将其作为稳健性检验使用。基于抵押借款的回归结果也发现，信贷所有制歧视并不存在。
2.改变样本数量
考虑到银行可能拒绝将资金配置给审计结果较差的企业，从而干扰本文回归结果，故仅针对审计结果类型为“标准无保留意见”的子样本重复上文基准回归，信贷所有制歧视依然被证伪。
3.遗漏变量的内生性探讨
加入年份－省份联合固定效应、省份－行业联合固定效应、年份－行业联合固定效应后的回
归结果均与基准回归结果保持一致。同时也参考Oster(2019)提出的方法补充了统计检验，利用可观测变量来度量未观测变量可能带来的偏差，结果显示遗漏变量问题不足以颠覆原有结论。
4.更换聚类稳健标准误
5.企业所有制改革的干扰
民企国有化和国企民营化可能会干扰本文的研究结论，我们对所用样本进行了溯源分析，发现国企民营化的样本量为317,约占2.947%;民企国有化的样本量为506,约占4.705%;所有制性质在样本期内保持不变的样本约占92.348%。“噪声”样本的占比很难给我们原有的结论带来颠覆性影响。我们也针对“噪声”样本单独回归，结果显示，它们之间原本就不存在信贷规模差异，加入不动产市值后亦无影响。我们也将企业所有制类型转变看作一次“准自然实验”的冲击尝试了两组PSMDID回归：一是以样本期内保持国有企业性质不变的样本为对照组、以国企民营化样本为处理组的PSMDID回归；二是以样本期内保持民营企业性质不变的样本为对照组、以民企国有化样本为处理组的PSMDID回归。这样的处理方式也能够减轻自选择偏差，使得准自然实验更加近似随机。两组PSMDID实证检验均显示，企业所有制类型(ownership)的系数估计值不显著，意味着并不存在所有制歧视。
6.抵押品结构差异的干扰
由于不同类型不动产变现能力有差别，故而在实际抵押贷款时能够得到的贷款额度有差异。如果国有企业持有更多的是变现能力较弱的厂房类不动产，那么其凭借质量更差的抵押品获得相同规模的信贷资金也将是信贷歧视的一种体现。基于此，我们进行了不动产中固定资产占比的逐年统计检验，显示国企只在前几年持有的不动产类固定资产占比显著偏高，且高出的比例均在5个百分点以内，差别非常有限，自2013年开始两类企业持有的不动产类固定资产占比再也没有显著差异，甚至非国有企业平均占比还要偏高一点。由此可见，不动产持有结构并不能让某一类企业相比另一类企业处于抵押品劣势。
五、不动产持有存量与投资增量的关系检验
不动产价值积累较多可能是企业创立伊始购建了大量的不动产，也可能是在中间历史进程中不断追加了更多的不动产。企业资产增值后又可以作为抵押品获得银行贷款，从而出现一个自我循环的逻辑闭环。只要不断推动资产价格上涨，就能驱动企业购买更多资产，并减少对实体经济的投资，导致经济基本面的“脱实向虚”（陈彦斌等，2018)。前文梳理的文献也出现了一个有趣的分野：一方面，企业持有存量不动产能够通过抵押品渠道获得更多的信贷资源（钟腾等，2020);另一方面，企业获得更多信贷资源后会不断进行涉房投资，购进更多的不动产（杨国超等，2020)。如果将两者结合在一起来看，是否国内企业持有不动产陷入了一个“存量不动产—贷款—不动产投资”的恶性循环，让企业持有的不动产市值不断翻滚增多？果真如此的话，那么前文图1中持有不动产市值走高的趋势不仅仅由房价高涨的价格因素所致，还有不断追加投资的数量因素发挥作用。这一部分将实证检验上市公司是否存在持有不动产市值的“滚雪球效应”，从而解答这一具有现实迫切性的重要命题。
（一）模型构建
这一部分分析企业存量意义上的持有不动产市值是否显著推高了企业增量意义上的不动产投资，采用如下模型：
被解释变量均为企业不动产投资衡量指标(estavestb),采用三类不动产投资当年净增值除以企业总资产再乘以100得到。模型(3)旨在考察企业持有不动产是否有“滚雪球效应”，模型(4)中加入的interi,t-1为企业持有不动产市值(property)与信贷规模(credit)的交互项，以探究两者在对企业不动产投资行为影响中的交互作用。控制变量我们沿用了上一部分的变量集合，考虑到分地区房价水平可能会影响企业不动产投资行为，我们还额外加入了分省份商品房平均售价的自然对数。
（二）回归结果
（三）不同货币政策时期的异质性分析
根据喻坤等(2014)的研究，不同类型货币政策冲击会影响国有企业和非国有企业的融资约束差异。进一步划分不同货币政策时期进行异质性分析显示：相比货币紧缩时期，货币宽松时期信贷规模对企业不动产投资的正向带动作用更强，同时其持有不动产市值的负向调节作用也更强。相比国有企业，非国有企业信贷规模对企业不动产投资的正向带动作用更强，同时其持有不动产市值的负向调节作用也更强。货币因素对企业持有不动产的影响体现出了工具和目的的二重性，货币既是进行不动产投资的目的，也是进行不动产投资的要素工具，一方面因为持有货币让企业有更多闲散资金去投资不动产，另一方面也因为持有不动产让企业进一步将闲散资金投入不动产的动机变弱。①
（四）稳健性检验
为验证上述结果的稳健性，我们依次采取了额外控制理财产品价值、单独针对投资性房地产回归、按照信贷高低划分子样本回归、改为行业聚类标准误等不同的稳健性检验，研究结论均保持不变。②
六、进一步扩展分析：不动产持有对资本配置效率的影响
如前文所述，国有企业凭借更高的不动产市值获得更多抵押借款本身是基于市场化原则得来的结果，但市场化结果并不必然意味着效率最优。国有企业获得更多的信贷支持不仅造成国有企业低效投资问题，同时也挤占了非国有企业信贷资源，从而带来双重效率损失。那么，国有企业偏高的不动产市值所带来的信贷优势是否有助于提升其资本配置效率？这一部分，我们将实证分析不动产市值对企业投资效率的影响。
被解释变量(invest)为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期末总资产的比值，核心解释变量为不动产市值(property)、托宾Q值(tobinq)以及二者的交互项，考虑到被解释变量是相对值，我们将不动产市值也处理为占企业期末总资产比重的相对规模口径，控制变量与前文保持一致。该模型衡量的是资本投资对托宾Q值的敏感程度，托宾Q值是充分市场化的结果，以它来衡量投资机会。观察交互项的系数估计值能够判定不动产持有市值对企业投资－投资机会敏感度的影响方向，如果显著为正，则意味着不动产市值能够显著提高投资－投资机会敏感度，对提高投资效率有正向作用。
七、结论与启示
本文借鉴Chaney等(2012)的方法估算了2007—2018年非房地产行业上市公司持有的不动产市值，揭示了国有企业持有不动产市值更大的经验事实。基于不动产市值数据实证检验了信贷所有制歧视问题，发现加入不动产市值后，信贷所有制歧视并未显著存在，国有企业持有更多抵押品进而获得更多信贷融资是造成信贷歧视表象的重要原因。进一步实证检验了不动产持有存量和不动产新增投资之间的关系，发现“滚雪球效应”并不存在，反而存量越大的企业新增房地产投资越少，从侧面验证了企业购进不动产的重要动机之一是积累抵押品。尽管不存在主观信贷歧视，但客观不动产市值差异带来的信贷支持差异同样影响了资本配置效率，基于投资－投资机会敏感度的异质性分析显示，不动产的抵押品效应对非国有企业投资效率提升的作用明显，但并没有显著提高国有企业内部的资本配置效率。本文的研究结论对于中国当前经济发展有如下几点启示。
首先，应当在抵押品以外着力引入更多元的企业增信手段。银行通过不动产抵押价值筛选合适的贷款对象尽管符合市场化原则，却难掩弊端：不动产的价值变现过程存在多重不确定性，同时也人为加剧了民营企业贷款难的现实问题。本文的研究并未囊括广大的小微企业样本，抵押品不足的问题对于它们更加突出，未来应着力推进涉企信用信息共享的金融基础设施建设，加快税务、海关、电力等单位与金融机构的信息联通，为民营企业特别是中小微企业努力营造良好的融资生态。特别是通过“银税互动”提升银行对民营企业的信息对称程度，同时增加企业逃税的机会成本和合规纳税的潜在收益，从而实现纳税遵从度和信贷可及性的良性循环。与此同时，还应借助公募REITs手段拓宽国有企业融资渠道，减轻国有企业对非国有企业的信贷挤占效应。国有企业持有不动产规模巨大，但存在资产闲置、低效使用的问题，借助REITs手段能够盘活资产，打通不动产投融资的业务闭环。
其次，多管齐下引导企业资金“脱虚向实”。从本文研究来看，企业持有不动产的动机是多元的，不仅仅局限于抵押品动机，还有较强的逐利动机。不动产投资收益偏高造成其本身具有金融投资品属性，驱使更多逐利企业将资金投向虚拟经济部门，严重阻碍了企业的实体经济投资，扭曲了经济的整体配置效率。创新和完善金融调控，加强信贷资金用途监管，坚决避免资金在资产上的沉淀效应，降低其在虚拟经济部门空转的风险，引导资金投向实体经济部门。无论是抵押品动机还是投资品动机，减轻企业生产经营活动对不动产的依赖程度也能够有效规避房价波动通过影响现金流进而对经济发展造成的负面冲击。特别是国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，货币政策要体现前瞻性和精准性，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，主动而为引导货币流向实体经济，为中国经济稳增长涵养内生动力。
最后，要进一步加强国有企业的分类管理。无论是跨周期调节，还是逆周期调节，国有企业在中国情境下都成为宏观调控的重要工具，在一定程度上充当了财政政策和货币政策的传导媒介。与此同时，国有企业导致资本低效配置的问题也一直存在争议。未来，我们要在国务院国资委、财政部、国家发展改革委2015年联合发布的《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》基础上进一步细化和加强国有企业分类管理，对重要行业和关键领域的商业类国有企业实施政策性保护，但在民营资本已经广泛进入的行业和领域应当加强国有企业混合所有制改革，在“混改”进程中实现国有企业和非国有企业的公平待遇，提升国有企业的市场竞争活力和灵活性，持续减轻由信贷支持差异带来的资源配置效率损失问题，促进经济高质量发展。