关键词：货币危机模型演化路径理论逻辑现实困境
一、引言
二、第一代货币危机模型理论逻辑
（一）模型的假设前提第一代货币危机模型的假定前提包括五个方面：一是政府将内部均衡视为宏观经济政策的核心目标；二是外汇市场信息完全，国际资本自由流动，国内外资本可完全替代，且投资者进行理性决策；三是政府发行货币不受限制；四是外汇储备规模有限，可以持续耗尽，但购买外汇的本国货币规模不受限制，可以自由得到；五是外汇市场实行固定汇率。
（二）货币危机预期模型――金融恐慌模型金融恐慌模型是货币危机预期模型的另一个理论模型，其中比较著名的是戴蒙德和戴维格（Douglas.W.DiamondandPhilip.HDybvig，1983）首先提出来的银行挤兑模型，又被一些学者称为D-D模型。为了更清楚地说明银行挤兑模型的基本原理，许多学者采用保罗克鲁格曼（1998a）对该模型的简化形式。
（1）D-D模型的假设条件。模型有四个假设条件：银行的存贷款业务遵循大数定律，存贷款业务按照一定储蓄进行；假设存在三个时期T（T=0，1，2），银行客户均在T=0时刻向银行存款，当取款发生在T=1，2时刻时，假定对应的回报分别为1+R，（1+H）2（H≥R）；按照提款时期将存款者共分为两类：类型1（T=1时期提款消费）和类型2（T=2时期提款消费）；银行不知道存款者的类型，只有本人知道。
四、第三代货币危机模型的理论演进
（一）第三代货币危机模型的假设条件从第三代货币危机模型的假设条件来看，主要包括五个方面：通过建立开放的小国经济模型来研究以劳动和资本作为投入要素的单商品生产，且国内商品对进口商品具有不完全替代性；假定收入不存在剩余，即企业将收入全部用于投资，工人将收入全部用于消费，并将柯布-道格拉斯生产函数作为研究投入―产出的基本工具；国际资本流动和国际贸易都在开放条件下运行；国内企业在国际市场融资不存在国内障碍，被允许任意借债经营，其投资规模受最优化条件约束，即：Rtd=（1+Rft）-1，在约束条件中，Rtd、Rft、Rt分别表示国内、国外资本投资回报率和国内价格水平；假定国际市场的资金供给方对国内企业附加了约束条件，其融资规模取决于国内企业的净财富水平和融资能力。
五、三代货币危机模型的现实困境
（二）危机模型的封闭性无法扩展对现实的解释从三代货币危机模型的理论体系来看，都是在分析个别案例的条件下形成一种只是局限于特殊现象的解释，而无法建立预测模型。因此，这种封闭的特性决定了三代模型的理论局限。对于货币危机来说，导致其爆发的诱因较多，如经济因素、政治因素、制度因素等等，因此，每一次货币危机爆发后都有其特殊原因，如果仅仅是从局部范围来进行原因分析，每一次货币危机爆发都会提出一种新的理论，且这种理论无法逐渐成熟，因为当下一次危机爆发后引起经济学者对原因的寻找又会掩盖前一次理论的发展。如此循环下去，最后留下的仅仅是讨论货币危机爆发的零碎的理论片段。
（三）危机模型研究方法上的“形而上学”从三代危机模型寻找到的危机爆发原因来看，都是对危机现实表面原因的描述。当然，西方学者所描述的政府宏观经济政策、公众心理预期、金融体制的脆弱等等看上去的确符合当时的危机表象。但是，他们没有进一步寻找这些原因其背后的原因又是什么？因为那将涉及对整个资本主义制度合理性的思考。从历次爆发的货币危机来看，其主要原因均可以归结为市场的缺陷，而市场缺陷其根源又在于资本主义制度的缺陷。从马克思经济学理论视角考察，货币危机是西方新自由主义失败的象征。因为新自由主义鼓吹市场的“万能性”，用“最小的政府、最大的市场”来为资本主义的发展定“良方”，想必这样的逻辑正是货币危机爆发的真正诱因。因此，三代货币危机模型在各自局限的范围解释独特的危机现象，而使用这种“形而上学”的研究方法来寻找货币危机爆发的原因，最终很难建立一套能全面防范、治理和预测各种货币危机的理论体系。
六、结论
参考文献：
［1］吴有昌：《货币危机的三代模型》，《世界经济》2000年第3期。
［2］吴有昌：《现代货币危机理论及其启示》，《财贸经济》1999年第3期。
［3］邢毓静：《现代货币危机理论的演进及其发展趋势》，《当代财经》2001年第1期。
［4］Paul.Krugman.AModelofBalanceofPaymentsCrises，JournalofMoney，CreditandBanking，1979.
［5］Flood，RobertandPeter，Garber.CollapsingExchangeRateRegime:SomeLinearExample，JournalofInternationalEconomics1984.
［6］Diamond，DouglasW.andPhilipH.Dybvig.BankRuns，DepositInsurance，andLiquidity，JournalofPoliticalEconomy，1983.
［7］Paul.Krugman，WhatHappentoAsian？Mimeo.Cambridge，MA，MIT，1998.
［8］Paul.Krugman，Fire-SaleFDI.Mimeo.Cambridge，MA，MIT，1998.
关键词:货币危机;银行危机;早期预警模型
一、货币危机和银行危机理论:文献回顾
危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说，新型市场中的银行风险更大。
决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差，是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素，这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上，宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。
二、预测金融危机
(一)开发早期预警模型的原因
第二，简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明，在亚洲金融危机的发展过程中，利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明，3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说，这类指标不是平坦就是下降，只是对泰国给出了断断续续的信号。
在新兴经济体中，预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境，结果表明，传统的银行脆弱性指标，如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等，在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说，传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之，仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统，则更可能获得成功。
三、总结
国家应该预期到未来的金融危机，并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应，需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用，特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是，国家要不断改进其整体激励框架，以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平，包括适度的汇率管理，并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。
主要参考文献:
关键词：货币危机美元之谜金融黑洞资本逆转
一、引言及问题的提出
二战以后，西方国家确立了以“美元和黄金为基础的金汇兑本位制”，即布雷顿森林体系，它结束了战前货币制度混乱和各自为政的局面，并为战后近30年的经济增长和货币稳定提供了较强保障。但是，布雷顿森林体系拥有天生缺陷――特里芬难题，美元发行速度受制于黄金增长速度，远远满足不了世界经济快速增长需要，从“美元匮乏”到“美元泛滥”的过程就是美元不断贬值和布雷顿森林体系崩溃的过程。1973年布雷顿森林体系彻底崩溃，国际汇率制度逐步演变成牙买加体系，汇率制度和币值稳定再次成为国际焦点。自此，世界各国均努力追求“经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡”的内外均衡，但是“三元悖论”①存在使得各国追求理想状态下的“内外均衡”成为泡影，各国不得不退而求其次追求“次优”，其中发展中国家大多选择了汇率稳定性和资本自由流动性而放弃了货币政策独立性，货币政策无效使得这些国家调控内部均衡出现“失灵”，经济基本面恶化，投资信心丧失或资本流动逆转都可能导致发展中国家外汇市场动荡不安和固定汇率制度崩溃的货币危机。
自布雷顿森林体系崩溃以来，人类再次进入了汇率制度混乱和货币市场动荡不安时代，无实质内容的牙买加国际货币体系不能确保货币稳定，相反汇率制度多元化和无实质约束的国际货币体系更容易滋生危机，汇率的人为固定和无约束的货币增长机制都容易将人类带入货币危机的深渊。20世纪七八十年代以来，人类先后经历了拉美债务危机，英镑危机。墨西哥金融危机、东南亚金融危机、巴西金融危机、俄罗斯金融危机和阿根廷金融危机，从这些危机表现来看，危机国大多出现货币大幅贬值、外汇储备大幅减少和资本流动逆转，是名副其实的货币危机，危机的发生与货币的贬值紧密相连。由表一可以看出，20世纪90年代以来的各次金融危机均伴随着货币大幅贬值，其中以印尼盾和阿根廷比索贬值幅度最大，分别为85.24％和73.33％，即使是发达资本主义国家英国也在英镑危机中贬值29.99％。因此，金融危机必然影响本国币值稳定，货币贬值是历次金融危机的突出表现。
值，这与历次金融危机中危机国货币大幅贬值相悖，美国次债危机不断加深恶化与美元走强违背常理，我们称之为“美元之谜”。
二、“美元之谜”的可能原因
根据现代货币危机理论，一国经济基本面(EconomicFundamentals)出现恶化，那么该国货币将贬值，甚至发生金融危机。据美国最新公布的经济数据显示，2008年第三季度经济增长率为-0.3％，为2001年以来最大跌幅；2008年10月失业率达到6.5％，创下14年新高；2008年美国财政赤字预计将达到4550亿美元，再创历史新高，美国存在较大的财政赤字货币化风险。同时，学者和国际金融机构均对美国经济前景持悲观态度根据BMOCapitalMarketCompany的经济学家MichaelGregory预测，美国2009年失业率将达到8.75％，而IMF最新预测美国2009年经济增长率将为-0.7％。因此，美国经济基本面将发生明显恶化，且学者和国际金融机构对美国经济前景持悲观态度，美国金融危机有进一步加深和恶化趋势，美元前景更令人担忧。然而，在美国经济基本面不断恶化、投资者信心不断丧失和金融危机日益加深之时，美国最有可能发生货币危机，但是美元却走上强势升值之路，美元指数较历史低点累积升值23.52％，较次债危机前升值5.87％，“美元之谜”很难用传统货币危机理论解释，我们有必要深入研究“美元之谜”产生的可能原因。
(一)美元政策逆转是美元走强的直接原因。2001年1月，布什上台后放弃了克林顿政府执行数年之久的“强势美元”政策，取而代之的是“弱势美元”政策，放任美元贬值，以解决日益严重的贸易逆差问题。但是“弱势美元”政策并没有减少贸易逆差，2000年美国贸易逆差为3787亿美元，而2007年达到7116亿美元，几乎是其2倍，美元贬值并不能解决美国贸易逆差问题，甚至还会动摇美元的绝对“货币霸主”地位。经过近七年政策实践，布什政府逐步认识到“弱势美元”不利于美国长远利益，不利于维持美元的国际霸权，美国要想实现全球利益最大化必须牢牢掌握“全球货币霸权”，通过输出美元让世界为美国巨额的贸易逆差“买单”。因此，布什于2008年7月2日正式放弃了“弱势美元”政策，重申美国支持“强势美元”政策，并认为经济相对强势应该在汇率上得到体现，“强势美元”政策再次成为美国政策取向。美元政策逆转带动了美元升值2008年7月1日美元指数探底后强劲反弹，从历史低点7070大幅上涨到87.84，上涨幅度高达24.24％，目前美元指数仍在85左右运行，可见美元政策逆转直接推动美元走强，是“美元之谜”的直接原因。
(二)美元“霸主”地位是“美元之谜”的根本原因。二战以后，美元成为仅次于黄金的国际硬通货，美元不仅充当了国际计量单位、国际交易媒介和国际支付手段，还是各国主要储备货币，美元取得了绝对“霸主”地位。布雷顿森林体系瓦解在一定程度上削弱了美元国际“霸主”地位，但美元的绝对“霸主”地位并没有动摇，虽然欧元建立在一定程度上威胁了美元国际“霸主”地位，但美元仍处于绝对优势地位。根据国际货币基金组织(IMF)统计，截至2007年末各国外汇储备总额中美元占比仍高达63.9％，而欧元仅为26.5％，并没有动摇美元国际“霸主”地位。由于美元特殊国际地位，2007年末世界各国美元储备高达2.6万亿美元，如果美元大幅贬值，各国外汇储备将大幅缩水，各国均不希望看到“弱势美元”，这也是在次债危机不断恶化时各国没有明显抛售美元的主要原因。而且，美元是主要国际计价货币，石油。矿石、农产品和黄金等大宗商品均以美元计价，如果美元大幅贬值，这些商品价格将大幅上升，从而加剧全球性通货膨胀，只有美元走强，世界各国才能避免输入型和成本推动型通货膨胀。因此，美元特殊的国际地位造就了“美元之谜”。
(四)美国次债危机与以往金融危机具有质的区别，次债危机爆发、恶化和蔓延的过程就是全球性流动性枯竭的过程，也是美元由“泛滥”走向“紧缺”的过程。拉美债务危机实质上是拉美国家经济危机在债务上的表现，英镑危机实质上是货币危机，东南亚金融危机实质上是企业危机，而美国次债危机表现为债务危机，实质上是衍生品危机，是衍生品成倍放大次级债规模，存在巨大“金融黑洞”，当房地产市场出现萧条，次级债标的资产质量恶化，次债危机才会爆发、恶化和蔓延，通过金融衍生品所创造的流动性就会“枯竭”。由于美国次级债投资者是全球各大银行、投行等金融机构，甚至是各国中央银行，美国次级债早已不是美国人的次级债，而是世界人的次级债，全球各大金融机构通过金融衍生品层层放大次级债规模的过程，既是创造全球流动性过剩的过程，又是全球金融危机风险不断积聚的过程，一旦次级债的泡沫破灭，全球流动性很可能从“过剩”转为“枯竭”，由次级债所产生的“金融黑洞”大大吸收了全球流动性；美元很可能由“泛滥”转向“紧缺”，美元升值将不可避免。
三、“美元之谜”对发展中国家的影响
“美元之谜”对发展中国家来说既是机遇又是挑战，美元升值有利于改善发展中国家外贸形势，加快石油、矿石和农产品等大宗商品价格的回落以减轻输入型和成本推动型通货膨胀，保全各国多年积累的美元财富。同时，美元升值将导致”资本
流动逆转”，发展中国家很可能因此出现资本外逃和货币危机，应该引起发展中国家高度重视。
一、金融安全在现代经济生活中至关重要
2.金融风险对国家经济安全的威胁。金融风险关系着一个国家的贸易收支，影响着资本的流入和流出。当金融风险日趋严重时，由于投资者对本币资产的恐慌性抛售和私人资本外逃，进一步加剧了本国货币汇率下跌。为了阻止汇率下跌，中央银行往往用外汇储备入市干预。而为摆脱金融危机，危机国家则通过增加外债来救急。这样，会使本来就已经债务累累的危机国家进一步加重债务负担，恶化其债务状况。
二、我国的外汇储备
上面已经提到当一国金融风险日趋严重时，中央银行往往会用外汇储备入市干预，以阻止本国汇率下跌，防止进口商品价格的大幅度上涨，降低通货膨胀。那么，外汇储备到底能发挥哪些作用，我国的外汇储备情况又如何呢？下面我们来做进一步的分析：
（一）外汇储备的涵义
外汇储备属于国际收支平衡表储备资产项目中的一项重要组成部分，是国际储备的一部分，主要由国际收支顺差形成，是弥补国际经济交往中自主易不平衡的主要手段。
外汇储备既可以是外币现金或相当于现钞的支付凭证，也可以表现为以外币计值的短期金融资产，具有灵活性、方便性和流动性的特点，可直接用于各种经济交易和国际支付，并可根据本国需要进行区域调拨和币种转换，必要时可用作外汇市场的干预，以保持汇率稳定。
（二）我国外汇储备的特殊性
20世纪80年代，中国银行具有政策性银行的管理职能，其外汇结存也计入国家外汇储备，我国的外汇储备就由国家外汇库存和中国银行外汇库存两部分构成。随着我国金融体制改革的深化，中国银行逐步向自主经营、自负盈亏的商业银行发展，政府不再无条件地使用其所持有外汇，而划入国际清偿能力的范畴。自1993年起，中国银行的外汇结存不再计入我国外汇储备的范围，现阶段我国外汇储备只包括国家外汇结存。
2006年11月，我国外汇储备突破1万亿美元大关。这是继2006年2月，我国取代日本成为全球外汇储备最多的国家之后，又成为世界上第一个外汇储备超过万亿美元的国家。
三、外汇储备与国际金融危机
外汇储备对于一个国家有着极其重要的意义，在金融市场开放的大背景下，虽然开放可以促进金融市场的运作效率，优化资本资源的合理配置，但是另一方面却也能够加剧金融市场的动荡，增加了金融危机爆发的可能性。同时，随着经济全球化的延伸，世界各国及地区间的经济联系前所未有地紧密，这使得一个国家或地区的金融危机，随时有可能通过经济链条蔓延成全球性的金融危机，此时外汇储备在规避国家的金融风险及危机，保护国家金融与经济安全方面就扮演了一个极具分量的角色。
（一）在金融市场开放条件下，外汇储备在规避金融潜在风险中的作用
1.金融市场开放下面临国际游资冲击的风险。通常，非国际货币的发展中国家在开放金融市场的情况下，实行浮动汇率，其宏观经济政策都会存在弊端，国家内部的金融体系机制不十分健全，可能存在大量经济泡沫，此时如果该国大规模举借外债，其货币就会面临投机性资本冲击的强大压力，若本国缺乏足够的外汇储备以应对冲击，就会抵挡不过投机资本的力量。当一国经济发展呈现疲弱的态势时，投机资本就会抓住该国金融体系机制上的缺陷，利用其可兑换的固定汇率下被高估的弱势货币进行投机性打击，牟取暴利，这种国际游资带来的风险往往会诱发并加速一国的金融危机。
20世纪90年代以来的货币危机正是如此，不管是拉美的债务危机还是墨西哥、亚洲货币的大幅度贬值最终都表现为：缺乏足够的外汇或外汇储备保持本币汇率稳定，对外债务支付困难和要求延期。但是如果一国拥有强大的外汇储备就会有与强大国际资本相抗衡的实力，足以让恶意投机止步。我国所拥有充足的外汇储备，就可以给投机资本以威慑作用，使他们不敢对中国进行恶意或蓄谋的投机，有利于中国经济的持续增长和稳定发展。不断增加的外汇储备，事实上提高了中国的国际地位，降低了企业境外筹集资金成本，能够使国际金融市场感受到中国的力量和重要。并且能够使得周边的国家，尤其是发展中国家感觉到中国的经济实力所能给予的支持和帮助，增强了外界对我国经济金融实力的信心。
2.金融市场开放使一国的宏观经济调控效果被削弱，发展中国家有丧失经济的风险。金融市场开放下，金融衍生工具增加了资产的可替代性，国家金融当局对市场货币总量和货币实际供应量难以进行准确的估计和判断，一国的宏观调控政策措施的有效性大大降低。随着金融资产规模膨胀和外资的不断流入，货币当局干预市场的能力以及对货币政策的自主性在很大程度上被削弱，中央银行对外汇市场的干预能力降低，中央银行的监管难以真正实现其监管目标和发挥作用，变得力不从心。
与此同时，在当前国际金融体系中，全球金融资本越来越集中于发达国家垄断资本集团，为其所操纵和控制。这些垄断资本在国际金融市场上兴风作浪，开放了金融市场的发展中国家，不可避免地使本国经济处于发达国家强大的垄断资本摆布之中。然而强大的外汇储备在这种情况下，可以保证我国政治、经济的稳定尤其是利率的稳定，使我国真正有能力实现浮动汇率。通过市场机制保持汇率稳定，在与国际垄断资本的长期较量中获胜，保护国家的经济，保证国家的金融安全。
（二）外汇储备在规避金融危机的国际传播风险中的作用
金融危机的国际传播主要通过两种渠道：一是商品市场渠道；二是金融市场渠道。
1.商品市场渠道的国际货币危机传播，是指一国货币危机的发生通过商品市场的传播时，另一个国家实际的宏观经济变量发生改变，从而在另一个国家诱发和产生金融危机的可能。货币危机在商品市场上的传播，是通过两国间直接或是由第三国产生的间接联系完成。假设A国经济稳定、低通货膨胀、汇率水平适当、无国际收支逆差，B国遭受了一次货币冲击，将引起外汇市场对A国的投机性冲击，表现为：
（1）造成A国出现贸易赤字及外汇储备减少。货币冲击导致B国货币汇率下降，货币贬值，而B国产品在国际市场上价格下降，竞争力增强，若B国与A国对C国出口类似产品，C国会增加B国进口商品数量，导致A国出口数量减少，甚至完全从B国进口；另外，B国商品降价会导致A国商品降价。这样B国的货币危机就通过A国商品出口减少、价格下降及进口增加引发A国的贸易赤字，从而减少A国外汇储备。当其外汇储备下降到难以维持外汇市场上该国的汇率水平时，就容易诱发对A国货币的投机冲击，导致A国的货币危机。
（2）产生多余的货币供给。B国出口商品价格下降使得A国进口商品价格下降，迫使A国国内类似商品下降，最终整体物价水平下降，从而导致A国国内的货币需求下降，经济中就产生了多余的货币供给。而其只能由中央银行向居民出售外国资产收回本币才得以消除，这样外汇储备减少，当外汇储备减少到难以维持本币汇率时，就容易诱发本币货币危机。
由此可见，一国的外汇储备在国际货币危机传播时，对于稳定本币汇率，避免本币受到投机冲击，阻止货币危机在本国的发生发挥着至关重要的作用。
2.金融市场渠道的国际货币危机传播。金融市场是货币危机在国际间传播最迅速、最重要的渠道。如果大量的A国投资者及居民提取本币将其兑换成外币，那么会造成银行大面积的支付危机，而在A国银行体系拥有大量资产的国际投资者就会面临流动性困难，并因此转向B国的金融市场上提取资金，当这种提款较为集中的发生在B国时，就有可能引发B国的货币危机。但是如果A国有强大的外汇储备就会减少国际投资者的流动性困难，也就减少了引发B国货币危机的可能性。因此，一国拥有充足的外汇储备不仅可以避免本国遭到货币冲击，也是对与本国经济联系紧密的周边国家的支持，对于维护本国的国际地位和金融信誉也有一定的作用。
四、过多的外汇储备也蕴藏着风险
虽然外汇储备在保证国家金融安全方面发挥着重要作用，但也并不是说外汇储备越多越好，要坚持适度原则，过多的外汇储备实际上也蕴藏着风险。
（一）决定外汇储备规模的因素
一般认为，决定外汇储备规模的因素首先是国家的进口规模和外债的规模，其次是汇率制度及汇率的稳定状况，再次是其他目的的外汇储备需要。按照国际公认标准，外汇储备一般应相当于一个季度的进口额。以2005年为例，我国每季度进口额大约1500亿美元，加上外债流出、外商投资回报以及其他需要，外汇储备规模应约为2500亿－3000亿美元；而统计显示，我国实际外汇储备已达8189亿美元，高出合理需要1倍以上。
（二）我国外汇储备过多所造成的影响及蕴藏的风险
我国很多专家学者都提出外汇储备过多隐含着巨大风险。外汇储备不是多多益善，必须规模适度，储备增加有利于增强国家宏观调控与防范国际经济金融风险的能力。不过，外汇储备超过合理需求、高速增长，也给我国经济金融带来负面影响（萧灼基）。拥有巨额的外汇储备不等于中国经济就高枕无忧，高额外汇储备累积了巨大的汇率风险，增加了配置这些资金的难度，还增加了中央银行和国家外汇管局管理国内各个微观经济主体的外汇管理难度。
1.外汇储备过多会增加本币升值压力，加剧国内通货膨胀的压力。一国外汇储备过多会增加对本币的需求，减少对外汇的需求，就会造成外汇供给大于需求，从而本币升值产生巨大压力。另外，央行以外汇占款的形式投放基础货币，通过货币乘数效应，又会形成巨大的货币供给量，成为通货膨胀的压力。当前，面对我国巨额外汇储备，如果要既不对人民币升值产生压力，也不对国内的价格水平产生压力，央行就必须通过发行中央票据采取对冲，由此对央行的货币政策和宏观经济都将造成很大压力。
2不利于提高我国总体经济的运行效率。高额外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀，没有参与国民经济的运作；另外，我国还存在着诸多方面的巨额资金缺口问题，如“三农”资金问题，中小企业发展中的资金紧张问题等。因此，对处于高速增长时期的中国来说，此时以较低的利率借钱给外国政府使用，从总体经济效率上看是一种浪费。
3.外汇储备过多会造成外汇资金的闲置和积压。如此巨大的外汇储备，表明我国牺牲了自己国民消费和投资的机会向外国提供低息融资，充当别人的现金流。发展中国家投资资本回报率普遍高于发达国家，1994－2003年间，所有发展中国家投资回报率平均为13.3%，而西方七国集团平均只有7.8%，最高的美国也不过9.9%（梅新育）。
4.可能面临美元贬值风险。我国外汇储备目前以美元为主。从历史上看，美国往往不顾他国利益，不断地交替采取美元升值、贬值的政策，以解决其经济的矛盾与问题。如果我国长期持有高额美元储备，遇到美元严重贬值，可能的损失不能轻视。
关键词:货币危机债务危机主权信用等级
一引言与文献综述
20世纪90年代之前，金融危机通常表现为某种单一形式，例如60年代的英镑危机为单纯的货币危机，80年代的美国储贷协会危机为典型的银行危机，而80年代导致拉美国家进入“失去的十年”是纯粹的债务危机。然而，90年代以来，特别是在1994—1995年的墨西哥金融危机和1997-1998年的亚洲金融危机期间，在本币大幅贬值至超过政府规定的波动幅度从而被迫放弃原有汇率制度的同时，当事国均出现了较为明显的银行业危机，银行坏账率达到了非常严重的地步，甚至出现了存款抽逃和银行挤提等现象。此外，墨西哥、泰国和韩国等国家在危机发生期间还出现了外汇储备无法保证外债按期偿付的债务危机。换言之，货币危机、银行业危机以及债务危机的同时或相继爆发作为现代金融危机的一个典型特征已成为一个不争的事实，这一特征在新兴市场国家中尤为明显。这一共生性现象意味着上述三种类型的危机之间可能存在某种联系，而且从理论上分析这种联系的确存在。
既然主权债务评级中蕴含了众多基本面因素的信息，那么债务危机与货币危机是否可能通过主权债务等级这一渠道发生联系呢许多学者对此展开了研究，研究的结论大体一致，即主权债务评级并不能预测货币危机，反而只是货币危机的一个事后反应(GKR，2000；IMF，1999；RadeletandSachs，1998；Reinhart，2002)。当然，这些研究也分析了主权评级未能预测出危机的可能原因所在。
然而，对上述所提及的GKR(2000)、IMF(2001)以及Reinhart(2002)等文献进行仔细研究发现，这些文献所考虑的债务危机大多都发生在20世纪80年代，这一时期债务危机大多都是对银行辛迪加贷款发生违约。与上述研究有所不同，Amadou(2003)试图来回答在1994～2002年这一动荡时期内，主权债务等级是否有助于预测货币危机与债务危机。之所以选择这一样本时期，主要是考虑到这段时期的债务危机大多是对主权债券发生违约，这显然与80年代的银行信贷市场债务违约有所不同。他的研究发现与已有研究相同的是，主权债务评级并不能预测货币危机，反之只是货币危机的一个事后反应；而与以往研究不同的是，当选择1994—2002年为样本期，同时当债务危机被定义为主权债务利差超过1000个基点时，那些发生债务危机的国家通常在危机爆发两个季度之前就会经历资本市场规模的快速下滑以及外债利率的急剧上升，并且滞后的信用评级或评级变化(还包括不利的经济展望以及信用观测)有助于预测这样的债务危机。
二经验研究的准备工作
(一)主权信用评级数据的获得
参照Amadou(2003)的做法，我们将Moody或S&P做的字母等级转化为数值指数，取值范围为1-58，具体的对应关系可参见附表1。同时，根据信用观望为正面还是负面来决定如何进行上下调整。由此，我们可通过Moody与S&P公布的主权信用等级计算出月度平均综合评级指数(It)。考虑到评级指数可能存在的非线性，我们进一步对该综合评级指数进行对数变换：Rt=ln(It/(59-It))。
(二)对债务危机的重新界定及债务危机数据的获得
(三)对货币危机的界定及货币危机数据的获得
EMP=%汇率it／std1it+%外汇储备it／std2it
在确定是否发生危机时，一些研究者采用外生性的贬值临界值，即这一临界值对于所分析的所有国家都是相同的(FrankelandRose，1996；Kumaretal.，1998)；另一些研究者则根据各国的不同情况来确定具体的贬值临界值(KaminskyandReinhart，1999；Kaminskyetal.，1998；IMF，1998；EsquivelandLarrain，1998；GlickandMoreno，1998；Moreno，1999)。本文将汇率压力的大幅变动明确为所定义的外汇市场压力指数变化超过5%，同时超出均值2个标准差，这里的均值和标准差是根据各国的具体情况来设定的。
三主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机
我们首先采用logit概率回归模型来估计主权信用等级对货币危机的预测能力。其中，因变量是货币危机(危机发生时取值为1，否则为0)，而解释变量是前面所构建的平均综合评级指数。值得注意的是，在估计过程中，我们将采用不同间隔期的指数变化、不同的指数构成来进行压力测试，以保证估计结果的一致性与可靠性。具体的估计结果参见表1。
从估计结果可看出，在新兴市场国家中，主权信用等级的变化并不能显著地预测货币危机的发生。尽管对数综合评级指数的3月期变化与Moody评级的3月期变化在5%的水平上是统计显著的，但相对应的边际效应却分别仅仅达到-0.2%和-0.6%，意味着影响可忽略不计。此外，综合评级指数的12月期变化与6月期变化的估计系数的方向与预期的相同，但在统计上却并不显著。同时当分别采用S&P的评级指数、简单的评级指数作为解释变量时，也出现同样的问题。这一结果基本上与Amadou(2003)以及GKR(2000)的研究结论一致，前者选取了1990-2002年期间的13个新兴市场经济体发生的30次货币危机为样本，后者则选取了24个新兴市场经济体中的21次货币危机为研究样本。
既然主权信用评级不能显著地预测出货币危机的发生，那么主权信用等级是否在货币危机发生后进行了调整IMF(1999)通过对亚洲金融危机发生前后评级机构的表现进行调研，发现评级的变化通常滞后于货币危机的发生，意味着降级通常发生在危机爆发之后而并非之前。这一事实似乎进一步印证了前面所提到的观点：由于评级机构大多都是对被评客户直接收费，同时为了避免受到其降级行为可能引发危机的指责，因此评级机构通常没有动力在金融危机真正爆发之前主动地降低主权信用等级。当然评级机构对此也做了反驳，认为它们不会冒着损害自身信誉的风险而只考虑当前的利益。然而，无论原因究竟是什么，研究货币危机发生后评级的变化情况无论对于市场参与者还是决策者而言都是非常有意义的。就这一问题，GKR(2000)以及Amadou(2003)针对不同的样本集合分别采用有序probit概率回归模型来估计货币危机的发生是否有助于预测主权信用评级的下降。在他们的估计中，因变量为主权信用评级的3月期变化，具体地说，当主权信用等级出现升级时，因变量取值为1，当未出现变化时，因变量取值为0，而当出现降级时，因变量取值为-1；而解释变量则为滞后3个月的货币危机二元变量。
我们最后来研究主权信用等级是否可以代表主权违约发生的可能性为此，我们采用1990—2004年期间18个新兴市场国家中的隐含违约概率(IPD)数据与综合评级指数数据构成的面板数据库来进行回归估计(结果见表3)。从估计结果可看出，无论我们采用综合评级指数的3月期变化、6月期变化、12月期变化，还是采用单独的Moody评级指数或S&P评级指数，R2均表现显著，在54%-72%的范围内波动，模型中解释变量的估计系数在5%的水平上统计显著，且估计系数的方向也与预期的相同，表明主权信用等级的变化在一定程度上可代表主权违约的可能性。
本文参照Amadou(2003)的研究方法，针对所选择的样本国(18个新兴市场国家)，通过采集样本期间(1990-2004年)JP—摩根银行的EMBI指数以及样本国相对美国国库券的收益率利差数据，在假定利率期限结构不变且回收率为30%的情况下，运用一个基于强度(intensity-based)的非参数模型计算风险中性的IPD。这些IPD值给出了样本国在样本期间发生违约的可能性。通过比较这些IPD值在货币危机发生前后的变化情况，我们不难发现平均IPD值在货币危机发生前后并未出现明显的变化，用t—检验统计量做进一步的验证，仍不能拒绝原假设“在货币危机期间的平均IPD值=整个样本期间的平均IPD值”，这与Amadou(2003)的研究结果是相同的。