不良资产证券化（NPAS,Non-performingassetsecuritization），就是以不良资产（主要是不良贷款）所产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券的业务过程。不良资产证券化包括不良贷款（NPL）、准履约贷款（SPL）、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化，其中不良贷款证券化占据主导地位。
不良资产证券化的基本模式
NPAS常用的基本交易结构有三种：商用房产抵押贷款支持证券结构（CMBS结构）、抵押贷款债务证券结构（CDO结构）和清算信托结构（LT结构）。
何谓CMBS？
为更好理解CMBS，先介绍一下美国的资产证券化产品。
按底层基础资产，美国资产证券化产品可分为地产抵押贷款支持证券(MBS,mortgage-backedsecurities)和资产支持证券(ABS,Asset-backedsecurities)两大类。MBS又可分为住宅抵押贷款支持证券(RMBS)和商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)及其衍生证券(CMO)；ABS则包括以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为基础资产的ABS及担保债务凭证（CDO）。CDO主要是以公司债、杠杆化银行贷款为基础资产的衍生证券，包括债券抵押债券(CBO)和贷款抵押债券(CLO)。
电影华尔街之狼里解释的还是很好的：MBS分为RMBS(住宅房贷)和CMBS(商业房贷)，就是把不同贷款成捆打包然后分摊风险。比如说100个房贷你如果你一共只有一个，那一个正好还赶上破产了，那你的损失就是100%；但如果买了MBS100个房贷你的损失就是1%。MBS分为两种：AgencyMBS就是房利美房地美吉利美之类国企发的;NonAgencyMBS(PrivatelabelMBS)就是私企发的。大部分Sub-primeMBS都是私企发的。
房利美、吉利美、房地美
房利美（FannieMae）即联邦国民抵押贷款协会，成立于1938年，政府成立房利美的目的即增加贷款资金的流动性，降低购房成本。1968年，美国出台了《住宅与城市发展法》，原先的房利美被一拆为二，新成立的部门全称为美国政府国民抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation），即吉利美（GinnieMae），为政府机构，而原先的房利美虽保留名字但成为私有股份制公司。吉利美成立之前，美国RMBS市场并不活跃，主要是由于之前投资者经常会遇到拖欠本息的情况导致现金流的不确定性。吉利美虽然自身并没有直接发行RMBS，但它为二级市场的购买者提供了及时还本付息的担保，再由FHA和VA[1]贷款人自己将这些贷款打包发行证券。吉利美的担保计划掀起了资产证券化的浪潮。
1970年，美国国会通过了《紧急住房金融法》成立了联邦住宅贷款抵押公司（FederalHomeLoanMortageCorporation）即房地美（FreddieMac），并同时授予房利美和房地美购买经联邦保险的抵押贷款和一般按揭贷款同时将贷款证券化的权力。这基本确定了房利美和房地美在资产证券化交易中起到了SPV的作用。此外它们作为政府发起机构可以在证券化交易中获得一系列优惠政策如它们的收益可以减免州或地方税，在必要的情况下，它们还可以获得财政25亿美元的支持。
美国商业地产及其债务规模
CMBS
在美国，CMBS一般主要由私人机构发行，吉利美、房利美和房地美等住房抵押贷款机构也是重要发行人。银行、寿险公司、养老基金等是主要投资机构。作为贷款人，银行将符合条件的商业地产抵押贷款转售给信托公司，后者进行资产证券化打包成不同层级的债券，并发售给投资人。通过这种结构性融资安排，银行在让渡部分收益的同时，提前将贷款回收，从而提升了放贷能力。
美国CMBS市场诞生于1983年，在2000年后进入蓬勃发展阶段，发行量从2000年的不到500亿美元飙升到2007年的2300亿美元。受金融危机影响，2008-2010年CMBS发行市场完全冻结，发行量几乎为零，2010年后才逐渐复苏。
典型的CMBS是如何建立的？
图1：典型的CMBS构成示意图
美国不良资产证券化的工作流程大致分为如下几个步骤。
（a）原始权益人对能产生未来收入的现金流的资产进行清理和估算，确定可用以证券化的资产，而后将这些资产进行汇集组合形成一个可证券化的资产池。
（b）设立特定目的载体（SPV），实现资产的真实出售或转让，与指定的资产服务公司签订服务合同，与原始权益人一起确定托管银行，签订托管合同。
（c）由特设机构委托投资银行对拟发行的资产支持证券进行证券设计，包括证券品种、发行期限、发行额、发行利率、发行价格等，并请信用评级机构对交易机构及设计好的资产支持证券进行信用评级，同时提高资产支持证券的信用等级并向投资者公告。
（d）由证券承销商负责向投资者销售证券。
CMBS的利息如何派发？
商业地产抵押借款人会按照贷款合同约定定期还本付息，发行人将收到的资产池中的所有本息，按照层级以“瀑布”结构(waterfallstructure)自高而低向CMBS投资人派发本息。即优先向层级最高的投资人派发利息，直到这一层级的投资人全部收到利息后，再向次高层级的投资人派发利息，以此类推。本金部分也是如此。
如果借款人不能按期付息还款，或者商业地产被强制执行清算拍卖，而资金又不够偿还全部层级的投资人，最低层级投资人（即清偿顺序最靠后的投资人）将最先面临损失。从这个角度看，次级MBS对优先级MBS起到了风险“缓冲”保护，这就是CMBS的优先/次级结构(senior-subordinatedstructure)。评级机构一般也根据不同层级所面临的风险状况对CMBS进行评级。
图2：CMBS的优先/次级结构示意图
CMBS有哪些提前偿付保护条款？
对于一笔贷款，借款人提前还款会使贷款人遭遇再投资风险，但CMBS底层资产所附有的提前偿付保护条款大幅降低了借款人提前还款的风险。按照这种条款，如果借款人要提前还款，必须支付一定罚金，以弥补贷款人因其提前还款受到的收益的损失。提前偿付保护条款主要有以下四种：
CMBS是次贷危机的“始作俑者”吗？
提到MBS，很多人或许会马上联想到次贷危机。但MBS（特别是CMBS）并非引发次贷危机的根本原因。确切来说，CMBS并不是08年金融危机的“始作俑者”，而应该算这场危机的“受害者”之一。
实际上，2001年互联网泡沫破灭以后，美联储大幅降息并长期维持1%的超低利率水平，导致美国房地产泡沫逐渐形成并膨胀。此后，为抑制通胀和经济过热，美联储在2004年6月开始连续加息，大量次级住宅抵押贷款(Subprimemortgageloan，指借款人信用纪录较差，还债能力较低，未能达到正常贷款标准的贷款）出现违约，大量房产被银行收回并在市场出售，引起恶性循环。危机首先从次级住宅抵押贷款市场爆发，迅速传导至次级债券产品并向其他金融领域蔓延，引发了美国自1930年以来最大的金融危机。
从下图可以看出，从2008年危机爆发开始，次级RMBS60天以上拖欠债务比率远远高于优先级RMBS和CMBS，整体CMBS60天以上的拖欠债务比率一直不超过15%，且一直低于优先级RMBS。可见CMBS的风险要低于优先级RMBS，更是远低于次级RMBS。（优先级RMBS指的是信用等级达标准的RMBS，相比于次级RMBS，优先级RMBS底层贷款的借款人偿付能力更高）
图4：不同债券60天以上的拖欠债务比率
除了RMBS，美国金融机构还发行了大量CDO。CDO结构和MBS一样，主要区别在于底层基础资产。MBS的底层资产是地产贷款，而CDO的底层资产是任何信贷类资产，CMBS和RMBS都可以作为CDO底层资产。费城美联储工作报告的数据显示，1998-2007年间发行的CDO中，底层资产是CMBS的平均仅占8.7%，而底层资产是次级RMBS的平均约占55.7%，10年间两者占比明显此消彼长。
次贷危机发生后，次级贷款拖欠比例攀升，使得次级RMBS价格大幅下跌，以次级RMBS债券作为主要底层资产的CDO价格随之下挫，持有大量CDO的金融机构，包括LehmanBrothers、MerrillLynch和美国国际集团AIG都遭遇巨大损失。
图5：债务担保凭证(CDO)底层资产变化
次贷危机给CMBS市场带来哪些影响？
如前所述，08年金融危机后，CMBS市场发行一度停滞。根据达拉斯美联储的工作报告，这一方面是因为整个金融市场在危机后面临信用紧缩，各大银行从2007年第三季度开始大幅度收紧商业地产放贷标准；另一方面是因为宏观经济恶化，商业地产贷款需求相应减弱，从而影响CMBS的发行供给。直到2010年后，随着信贷市场复苏，CMBS市场才逐渐回暖，发行量开始逐渐回升。
图6：CMBS发行规模
这场危机也促进了CMBS市场变革。2008年后，华尔街启动了CMBS的升级补丁程序，推动了产品演变和条款强化，打造出“CMBS2.0”版本。
“CMBS2.0”的基本结构较危机前没有太大变化，但对底层资产的筛选更为严格，并降低贷款价值比率（LoanToValueRatio），而且评级机构也要求各层级的CMBS拥有更多的信用增级。例如，“CMBS2.0”中的A级CMBS需要大约12%的来自附属层的现金流支持，而危机前同级的CMBS只需大约7.5%，这相当于60%的信用增级。
同时，2008年之后，美国监管部门开始对资产证券化产品的道德风险展开调查，并提议信用风险留存(riskretention)规则。该规则要求发行人（sponsor）必须至少持有一定比例的资产证券化债券，而不是如金融危机之前那样，将所有证券化债券都卖给投资人。
2014年10月，美国政府发布《多德-弗兰克法案》第941章，公布了风险留存规则。风险留存规则对MBS已于2015年12月生效，其他资产将在2016年12月24日实施。该规则要求发行人必须持有新发行证券化债券5%的信用风险，并不得对所持有证券化债券的信用风险进行出售、对冲或转移。这一规定使得发行人和投资人的利益一致化。虽然新规实施后，CMBS的发行成本可能会有所上升，但CMBS的投资风险预计将会降低，这将促进CMBS市场更加成熟的发展。