靳毅：2024年，房地产的三重变化

短期内，从30大中城市商品房成交面积数据来看，11月以来30城楼市成交再度超季节性走弱，其中三线城市地产成交的拖累较为明显。从二手房挂牌价来看，10月中下旬以来二手房挂牌价格环比下行斜率加大，目前尚未明显改善。我们认为，这一迹象也不利于后续楼市成交回暖。

中期来看，2024年上半年房地产投资面临三方面变化：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束后，总施工面积增速下降；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。我们估算，在不考虑城中村改造带来房地产投资增量的前提下，2024年上半年房地产投资同比增速或在-13%左右。

对于宏观管理部门而言，2024年上半年房地产投资仍面临一定下行压力。除了加强对于正常经营房企的融资保障外，通过多重措施改善商品房销售是施政重点。不过回顾8月底以来“认房不认贷”等政策落地效果，我们发现，对于一线、核心二线城市商品房销售，本轮政策有提振效果，但对三线以下城市楼市成交提振作用不大。

报告正文：

更重要的是，站在2023年年末的时点展望2024年，我们判断房地产中期形势还将出现3方面的新变化，并可能对债市产生影响。

变化一：新开工再度走弱

从数据关系来看，房地产新开工面积增速（如无特殊说明，以下“增速”均指“同比增速”）大约滞后于百城成交土地规划建筑面积增速半年左右（图3）。2023年下半年，受地产销售不佳及房企资金压力的影响，百城成交土地规划建筑面积增速明显回落。2023年7至10月份，百城成交土地规划建筑面积同比2022年同期下滑33.1%，我们预计前期土地成交的下滑将制约2024年上半年新开工供给，后续新开工面积增速可能再度回落。

考虑到新开工是房地产投资的重要环节，历史上看新开工面积增速基本上决定了房地产投资增速方向（图4），我们认为2024年上半年新开工的再度走弱，可能并不利于房地产投资增速的回暖。

变化二：竣工高峰即将结束

根据这一关系我们推测，2023年末本轮竣工高峰即将结束。进入2024年后，受2021年下半年以来销售面积增速快速下滑的影响，竣工面积增速也将被动回落。这一现象背后意味着施工在建面积的整体走低，或不利于地产投资的回暖。

变化三：建安施工强度下降

建安施工强度，即单位施工面积建安开支增速，与商品房销售形势有关。历史上看，当房企销售回款增加时，会加大在建项目的施工强度（图6）。而2021年下半年以来，受房地产销售形势下行影响，在建项目建安施工强度也总体下行。

2023年下半年，建安施工方面出现新的变化。在商品房销售增速较2022年底部略有回升的前提下，单位施工面积建安开支增速却较2022年底部进一步下降，两者出现剪刀差（图6）。我们认为出现这一现象，与近期房企信用环境恶化有关。11月17日，央行等三部委召开金融机构座谈会，要求对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，满足不同所有制房地产企业合理融资需求。

我们认为，在宏观管理部门的政策要求下，房企融资需求得到更好满足，后续单位施工面积建安开支增速或停止下跌。不过近期地产销售形势的再度走弱，将会制约施工强度的回升，并对2024年房地产投资的回暖提出考验。

对债市有何影响？

总体来看，2024年上半年房地产投资面临三方面变化：①新开工面积增速下降；②竣工高峰结束后，总施工面积增速下降；③房企资金链压力下，施工强度回升困难。我们估算，在不考虑城中村改造带来房地产投资增量的前提下，2024年上半年房地产投资同比增速或在-13%左右。

对于宏观管理部门而言，2024年上半年房地产投资仍面临一定下行压力。除了加强对于正常经营房企的融资保障外，通过多重措施改善商品房销售是施政重点。不过回顾8月底以来“认房不认贷”等政策落地效果，我们发现，对于一线、核心二线城市商品房销售，本轮政策有提振效果，但对三线以下城市楼市成交提振作用不大（图1）。

风险提示：房地产企业信用风险，房地产政策不及预期，城中村改造落地不及预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)