本篇宏观年度展望报告的题目“地中生木”，取自《易经》，强调变化，方向上可能出现好的变化。自2023年中我们正式提出“中国经济修复式增长”新框架以来，修复式增长即将步入第3个年头。岁末年初之际，我们对2025年中国经济增长怀有积极的预期，预计2025年GDP增长5.1%，通胀企稳，2025年上半年保持对利率债的配置，下半年权益资产存在机会。
回首2024年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”，其根源在于中国经济处于修复式增长的新格局。前3季度广义财政赤字扩张不及预期，经济改善程度不及预期，全年物价低迷，但出口和制造业投资成为超预期的支撑项，房地产也从“防风险”转向“止跌回稳”。中国经济修复式增长不是典型的复苏态势，居民、企业、地方政府三大主体动能不强，经济预测的难度加大。
通胀企稳，但回升仍然偏慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升可能滞后于经济回升。近期股市企稳和一线城市房地产市场改善有利于居民财富增长，2025年财政可能进一步加大对民生和消费支持的力度。我们预计，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平减指数跌幅收窄至0.4%左右。
海外经济：风未平又起。回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价为近期美债收益率上行的主要贡献因素，比起“二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化以及风险偏好的不稳定做定价。从通胀来看，2025年美国实际通胀难下，主要由于降息周期+收紧非法移民。相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。从经济层面来看，“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策以及向下的经济增速，偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。从货币政策来看，预计2025年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。
欧元区可能存在的风险不容忽视：1）在消费和投资低迷下，欧元区经济更易受到外部冲击影响。2）能源价格若出现反弹，将重新限制欧洲央行的政策操作空间，进一步延伸至债务主权风险。
风险提示：外部风险加剧，房地产市场下滑，财政政策不及预期，美国货币政策扰动超预期，地缘政治不确定性。
正文
序言
中国经济修复式增长的新变化
本篇宏观年度展望的题目“地中生木”，取自《易经》，更加强调变化，而且边际上可能出现好的变化。
自2023年中我们正式提出中国经济修复式增长框架以来，修复式增长即将步入第3个年头。岁末年初之际，我们对2025年中国经济增长怀有积极的预期。
回首2024年，宏观经济层面上出现了一些预想不到的事情。首先，前3季度广义财政赤字扩张不及预期。但随着9月底政治局会议之后增量政策密集出台、债务置换逐步推进以及专项债支持范围的扩大，财政政策取向变得积极。其次，物价改善程度不及预期，年初市场可能低估了“债务-价格”循环的影响，背后还是反映了经济增长动能不强。往前看，能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。再次，出口和制造业投资成为超预期的经济支撑项。考虑到2025年出口面临潜在下行压力，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。最后，房地产的定调从“防风险”转向“止跌回稳”。2024年以来，房地产政策的侧重点由供给端逐渐转向需求端，9月政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”。我们理解要实现这一目标，需要推动地产成交量、一二线城市房价和房地产开发投资三个指标持续改善。
2024年9月政策大幅调整之后，经济修复出现了一些积极变化，宏观经济指标有所企稳，这种态势在政策的加持下，有可能继续延续到2025年。
2025年中国经济将面临三大挑战，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否企稳、财政政策加力提振内需。我们认为，没必要高估特朗普上台之后的贸易政策的影响，虽然出口增速可能放缓，但预计仍能保持正的增长；房地产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，财政政策将发挥更加积极的作用。
在岁末年初之际，对2025年的中国经济和市场，投资者可以持有一些期待。
是为序。
一
再回首：2024年宏观经济的“预期差”源于何处？
1、财政：被掣肘的广义财政赤字扩张之路
从财政预算的角度看，2024年财政政策的力度并不低。根据财政预算报告[1]，2024年一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账合计，广义财政预算赤字9.8万亿元，比上年实际数增加2.5万亿元。如果年内预算执行进度符合预期，广义财政赤字的扩张本应成为支撑经济增长的重要因素。但2024年1-8月一般公共预算和政府性基金两本账少支出约2.4万亿元，财政支出增速的下滑反而成为制约经济企稳回升的因素之一。9月以来，随着政策取向变得更加积极，财政赤字扩张力度显著增加，9、10月一般公共预算和政府性基金两本账赤字同比分别扩张4796亿元和4347亿元，带动基建投资加快增长。
广义财政赤字扩张力度不及预期的背后是财政收入下滑、化债压力以及优质专项债项目的缺乏。一方面，1-8月一般公共预算收入、政府性基金收入分别偏离预算-8956亿元、-7202亿元，8月前两本账收入同比增速触及年内低点-12.3%。财政收入增速偏低是限制支出扩张的重要因素。9月以来，财政收入显著加快，前两本账赤字也显著多增。另一方面，在化债方案落地之前，地方政府需要投入较多资金和精力以实现2028年底前隐性债务清零目标，这也在一定程度上掣肘了广义财政赤字的扩张。此外，9月10日全国人大发布的调研报告[2]明确提到，“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少，专项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面的目标难度加大”。
往前看，上述因素对广义财政赤字扩张的拖累将逐渐减轻。一是随着增量政策的密集出台，4季度财政收入增速已显著加快。二是11月8日财政部公布一揽子化债方案以来，各地加快发行再融资债券用于置换存量隐性债务，从已披露的发行计划看，预计11月各地已发行或拟发行的再融资专项债规模将接近1万亿。化债压力的减轻将释放更多地方财政的资源用于提振经济。三是地方政府专项债的支持范围和用作资本金的领域、规模、比例有望扩大，专项债项目不足的情况将得到改善。11月8日财政部表示将结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，其中明确提到“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例”。随着上述制约广义财政赤字扩张的因素逐渐改善，预计2025年财政收支较预算偏离的幅度有望收窄。
2．物价：改善程度不及预期
2025年经济能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。2025年大宗商品价格下滑的输出压力可能仍存，如果美国对全球进口商品加征关税，将拖累全球GDP增长和石油需求，这可能成为扰动2025年PPI走势的重要因素。对于国内而言，我们认为“促进房地产市场止跌回稳”的目标不仅是成交量和价格，也包括房地产开发投资。随着城中村改造政策支持范围扩大至近300个地级及以上城市，钢铁、水泥、建材价格或有望得到支撑。此外，在居民、企业和地方政府的资产负债表有待修复的背景下，要解决国内供需不平衡的问题，核心在于中央政府能否加码财政政策以刺激总需求。从2024年的情况来看，面向投资端的财政扩张效果较为平淡，但消费品“以旧换新”等需求端的财政刺激效果已经显现，汽车、家电等领域的消费显著回暖，这有望成为2025年财政政策扩张的重要抓手，进而带动经济摆脱“债务-价格”循环。
3．出口和制造业投资：超预期的经济支撑项
在财政收支进度偏慢、房地产市场尚未止跌回稳、居民消费需求较弱的背景下，超预期的出口和制造业投资是2024年经济增长的重要支撑项。1-10月我国出口金额同比增速为5.1%，高于年初市场的预期。从外部看，出口超预期的原因是海外部分经济体进入补库存周期以及全球半导体需求进行上行周期。从内部看，出口的超预期增长很大程度上源于机电产品的贡献，1-10月机电产品出口金额同比增长6.9%，占出口金额比重为59.4%，较2023年增加0.9个百分点。此外，制造业投资的超预期增长也是年内经济的重要支撑项，1-10月我国制造业投资同比增长9.3%，显著快于基建和房地产开发投资的增长。
2024年制造业投资的超预期增长的驱动因素主要有二：1）出口增速较快。从历史数据来看，出口增速的变化整体领先于制造业投资的变化，且二者的走势较为一致。2024年出口增速的超预期实际上带动了制造业投资的增长。2）大规模设备更新政策。2024年3月国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出实施设备更新行动，推动钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业设备更新改造。7月25日发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提出，统筹安排1500亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新。截至9月底，1500亿元资金已全部下达，安排到4600多个设备更新项目。在大规模设备更新政策的带动下，9、10月制造业投资增速显著提升。
2025年出口的预期差可能来自美国关税政策落地的节奏，制造业投资的预期差可能源于出口承压的幅度和财政支持大规模设备更新的力度。如果美国关税政策在2025年上半年落地，年内出口承压幅度可能较大；如果在下半年落地，“抢出口”效应下2025年出口增速可能呈现前高后低的态势。此外，2025年出口增速承压意味着外需对制造业投资的提振难以延续。如果大规模设备更新的财政支持力度加码，有望对冲出口增速下滑对制造业投资的拖累。整体来看，2025年出口和制造业投资或难以继续成为驱动经济增长的主要因素，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。
4．房地产：从“防风险”转向“止跌回稳”
从增量政策的空间看，能够有效促进房地产市场止跌回稳的政策依然是收储。此前已实施的存量房收储通常采取折价收储的模式，且保障性住房再贷款使用进度偏慢，其政策目标依然在供给端，即“加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求”。未来要实现房地产市场的止跌回稳，收储的政策目标也需要转向需求端，即“稳房价”。随着专项债用于收购存量商品房用作保障性住房的规模增加，预计折价收储的比例将逐渐减少，从而带动一、二线城市房价止跌回稳。值得注意的是，保障性住房供给的增加可能会分流部分刚性和改善性购房需求。因此，目前各地政府收储的商品房普遍以小户型为主，配租型保障房大多要求单套面积小于70平方米，配售型保障房要求在120平方米以下。
5．预期差产生的根本原因
第二，政策定力超过市场预期。面对经济发展中、转型中的问题，7月召开的中央政治局会议提出“我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。整体来看，前三季度政策定力较强，与市场的预期产生偏差。但9月以来，这一维度的预期差显著收窄。
第三，外部因素的不确定性增加。2024年是全球大选年，同时俄乌冲突、巴以冲突尚未结束，地缘政治不确定性有所增强。海外方面，欧元区经济整体低迷，美国的通胀韧性较强，对美联储货币政策的节奏产生扰动。
往前看，2025年宏观经济的预期差可能收窄。增量宏观政策有助于居民、企业和地方政府修复资产负债表，随着政策的持续发力，中国经济的修复态势将有所好转。对于居民部门而言，9月召开的中央政治局会议提出“努力提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”的目标，有助于改善居民财产性收入，进而修复资产负债表。同时，一揽子化债政策的出台，不仅能够减轻地方政府债务率考核的压力，政府应付账款的偿还也有助于企业部门修复资产负债表。此外，2024年9月以来宏观政策取向积极，未来的预期差可能不在于政策的力度和方向，而是政策落地的节奏。市场预期的“抢跑”可能是2025年的扰动因素。
二
2025年宏观经济展望
1、政策加力推动年内经济回升
国内宏观政策力度加大。9月26日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作[4]，提出加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳。9月下旬以来，各部委陆续出台多项宏观经济政策，促进经济企稳回升。
随着政策力度加大，4季度国内经济开始企稳。制造业PMI连续三个月回升，已重回50%以上。服务业生产指数增速明显加快，10月份同比增长6.3%。零售增速企稳回升，10月份同比增长4.8%。固定资产投资增速略有回升，10月份同比增长3.4%。我们预计4季度GDP同比增长5.1%，较3季度增速4.6%明显加快；2024年全年GDP增长4.9%，基本实现5%左右的增长目标。
2．外部不确定性上升
特朗普当选美国总统，给全球经济带来不确定性。11月6日，美国共和党候选人特朗普当选总统。特朗普在竞选中曾宣称将对中国征收60%关税[19]。11月25日，特朗普在其社交媒体上宣布，将对加拿大和墨西哥商品加征25%的关税，对中国商品加征10%的额外关税[20]。特朗普将在2025年1月20日就职下一任美国总统。美国对全球贸易摩擦可能加剧，给外需带来扰动。
上轮美国对华加征关税后，中国对美国出口出现下跌，但此后又创新高。特朗普上一次担任美国总统期间，美国对中国商品平均关税税率从3%上升至21%，2020年初中美签署第一阶段贸易协议后回落至19%。受美国加征关税影响，2019年中国对美国出口额下降13%。但是2020年疫情以来，中国对美国出口再度增长，并创下新高，2021年中国对美国出口额比2018年增长了20%。
中国对美国实际汇率贬值提升中国商品竞争力。2018年1月，美元兑人民币汇率为6.44元/美元，2024年10月为7.11元/美元，2018年以来人民币对美元累计贬值9.4%。由于同期中国通胀水平低，美国通胀水平高，中国对美国实际汇率出现更大幅度贬值。2018年1月至2024年10月，考虑双方CPI差异后，中国对美国实际汇率累计贬值21.6%。中国对美国实际汇率提升了中国产品的相对竞争力，一定程度上减轻了美国对中国商品加征关税的效果。
2025年美国可能再次加征关税，中国如何应对？
首先，和2018年相比，中国国际收支发生了较大变化，维持汇率相对稳定可能是更好选择。一方面，2018年，中国经常账户顺差处于较低水平，经常账户顺差相对GDP比例为0.2%。2024年前3季度，经常账户占GDP顺差1.8%，较2018年大幅上升。另一方面，中国非储备性质金融账户2018年为顺差，现在为逆差。受直接投资和证券投资账户影响，2022年以来连续三年出现逆差。人民币汇率贬值能够促进经常账户顺差增长，但是有可能加剧资本流出，总体而言对国际收支可能造成不利影响。而且中国通胀水平目前仍然低于海外，即使名义汇率维持不变，实际汇率有贬值压力。维持名义汇率相对稳定可能是更好的政策选择。
其次，应对逆全球化，中国应当坚持扩大开放。二十届三中全会[21]提出，“必须坚持对外开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我国超大规模市场优势，在扩大国际合作中提升开放能力，建设更高水平开放型经济新体制”。近期的对外政策显示中国积极扩大开放的姿态。
和2018年相比，美国占中国出口比例大幅下降，美国对中国加征关税对中国影响边际减弱。2018年，美国占中国出口比例19.2%，2024年前10个月美国占中国出口比例已经降至14.6%。中国对美国出口相对中国GDP比例从2018年的3.4%下降至2024年前3季度的2.9%。如果美国此次对中国加征同等幅度的关税，对中国经济冲击可能小于上一轮加税。因此，特朗普宣称对中国额外加征60%的关税，通过更大的加税幅度以提升加征关税的影响。
另一方面，中国占美国进口比例也出现大幅下降，美国对中国加征关税的收益边际减弱。2018年，中国商品占美国进口比例21.2%，2024年前3季度中国商品占美国进口比例降至13.3%。由于中国占美国进口份额下降，美国继续对中国商品加征关税对其贸易赤字的改善作用将比2018年下降。因此，特朗普不仅提出对中国加征关税，还宣称将对其他国家加征关税。
应对外需扰动，中国需要积极扩大内需。特朗普就任总统后，何时以及如何对外加征关税仍然存在不确定性。我们预计，如果美国3月对中国加征10%关税，3季度再给中国加征10%关税，可能给2025年GDP增速带来0.4个百分点的影响。应对外需下滑，2025年需要提振内需。一方面，稳定房地产需求，降低房地产对经济拖累；另一方面，进一步扩大财政政策力度，促进消费和投资。
3．稳定房地产市场
房地产销售和投资连续三年下滑，给经济造成拖累。商品房销售下滑直接降低房地产业增加值。2024年前3季度，房地产业增加值同比下降4%，拖累实际GDP增速0.2个百分点。房地产开发投资下滑，会降低建筑、钢铁、水泥等上游行业需求。2024年前3季度，房地产开发投资扣除土地购置费同比下降12.1%，影响名义GDP增速0.7个百分点。2024年房地产销售和投资给经济造成拖累仍然较高。
政治局会议提出促进房地产市场“止跌回稳”，9月以来房地产政策放松力度加大。全国首套房和二套房贷最低首付比例已经统一为15%，降至历史最低水平。10月份新发放个人住房贷款加权平均利率3.15%，较2021年4季度下调2.48个百分点，也降至历史最低水平。10月份商业银行下调存量房贷利率，LPR加点幅度高于-30基点的存量房贷利率，统一调整为LPR-30基点，即3.55%。主要城市进一步放松或取消房地产限购政策，取消普通住宅和非普通住宅标准。税收方面，住房交易环节契税优惠力度加大，土地增值税预征率下限降低。
随着一系列房地产放松政策推出，房地产市场开始部分“止跌回稳”。10月份，商品住宅销售面积同比下跌1.3%，跌幅明显收窄；北京、上海、深圳等部分城市二手住房价格环比回升。
但是房地产市场能否稳定仍然存在不确定性。2023年初国内积压购房需求集中释放也曾经带动房地产销售和房价暂时回升。但是随后房地产销售和房价再次下滑。房地产市场能否全面回稳，仍然取决于政策能否进一步改善房地产市场供求关系。
1）城镇住房需求
城镇住房需求主要来自三方面：城镇化过程中城镇人口增长带来的城镇化需求，旧房拆除带来的更新需求，人均居住面积扩大带动的改善需求。我们对这几块需求分别进行估算。
（1）城镇化需求
2016年以来城镇人口增长放缓降低了城镇化住房需求。2016年以来，中国城镇新增人口明显下降。城镇新增人从2016年的2622万人下降到2021年的1205万人。2022年城镇经济受疫情影响较为严重，新增城镇人口只有646万人。2023年疫情结束后，城镇新增人口回升至1196万人。2022-2023年两年平均新增城镇人口921万人，相当于2016年的35%。
预计未来十年城镇新增人口降至800万人附近，每年仍可带动3亿平米城镇住房需求。我国人口总量已经见顶开始回落，联合国预测2035年中国人口降至13.73亿人。但是城镇化率仍有上升空间，如果2035年城镇化率上升至75%，结合联合国人口预测，预计2023-2035年城镇人口年均增长811万人左右。按照2020年人均居住面积38.6平米计算，城镇化每年可带动约3亿平米城镇住房需求。
（2）更新需求
根据近两次人口普查数据，居住在老旧住房中的家庭户数大幅减少。根据2020年人口普查数据，居住在1999年以前建成的住房中的城镇家庭约为9701万户，比2010年人口普查统计的居住在相同年代建成住房中的城镇家庭减少3173万户，居住面积减少20.3亿平米。我们假定老旧住房居住面积减少主要是房屋拆除带动更新需求。
保守估计未来几年住宅更新需求3亿平米左右。考虑上述估算存在很多不确定性因素，而且考虑随着建筑行业发展，越晚建造的房屋质量可能更高。我们保守估计，假定2020-2030年老旧住房面积减少量为上述估计结果（39.4亿平米）和2010-2020年老旧住房面积减少量（20.3亿平米）的平均值，即30亿平米左右。年均住宅更新需求大约3亿平米。
（3）改善需求
改善需求取决于两方面因素，一是城镇总的居住面积，二是人均居住面积增长速度。
首先估计当前城镇住房总面积。根据2020年人口普查数据，2020年城镇住房总面积为295亿平米。2021年以来城镇居住面积进一步增长。2021年以来，商品住宅竣工面积23.8亿平米；按照1-10月累计同比增速推算2024年全年，预计2021-2024年商品住宅竣工面积合计26.3亿平米。但是，过二十年商品住宅竣工面积持续低于销售面积，反映竣工面积的统计可能存在低估。2010-2020年，城镇住房建筑面积净增加115.6亿平米，高于同期城镇商品住宅竣工面积73.6亿平米。2021年以来城镇住房面积增量应该高于竣工面积。我们假定2024年底城镇住房总面积增长至330亿平米。
人均居住面积保持增长，但增速有所放缓。根据最近几次普查数据，2010城镇人均居住面积30.3平米，2020年城镇人均居住面积38.6平米，十年年均增长2.4%。2000-2010年，城镇人均居住面积年均增长3.1%。2010-2020年人均居住面积增速比2000-2010年增速明显放缓。
改善需求估计3-4亿平米。随着城镇人均居住面积继续增长，2020-2030年人均居住面积增速可能比2010-2020年年均增速2.4%进一步放缓。在2024年330亿平米城镇住房总面积假定基础上，如果城镇人均居住面积增长1%，可带来3.3亿平米改善需求；如果城镇人均居住面积增长1.5%，可带来4.9亿平米改善需求。由于人均居住面积的增长有很大的不确定性，取决于未来房地产市场的预期、居民收入、房屋供给等多方面因素。考虑当前房地产市场仍在下行，我们尽量低估改善需求，假定3亿平米。但是如果房地产市场“止跌回稳”，4亿平米改善性需求也有可能。
以上三类住房需求粗略估计，城镇化需求3亿平米左右，更新需求3亿平米左右，改善需求3亿平米左右，合计9亿平米左右。
当然，上述估计仍然存在很多不确定性因素。例如，如果人口形势更加严峻，或者城镇化速度低于预期，可能导致城镇化住房需求更低；如果拆迁政策力度加大，可能增加更新改造需求。人均居住面积增长则受到居民收入、房价预期的影响。如果居民收入增长缓慢、房价预期下降，改善性需求可能不强；如果宏观政策能够提振居民收入和房价，改善居住的意愿也会上升。
2）城镇住房供给
2024年商品住宅销售面积预计降至8亿平米左右，已经低于我们估计的9亿平米城镇住房需求。
保障房：十四五期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套[25]，年均174万套。如果按照每套70平米计算，可提供1.2亿平米居住面积。
二手房交易量：根据贝壳研究院估计[26]，2023年全国二手房交易面积5.7亿平米。但是二手房交易有一部分是置换需求，如果卖房的一方另外买入一套房，就并没有增加商品房市场的供给。如果卖房一方没有置换需求，而是因为手里有多套房屋并且预期房价下跌而卖出，则形成房地产市场的供给。
房地产市场止跌回稳需要政策支持。8亿平米商品住宅销售面积加上1亿多平米的保障房，基本上匹配我们估计的9亿平米城镇住房需求。二手房向市场提供多少供给很大程度上取决于市场对于未来房价的预期。由于住房既有消费属性也有资产属性，房价预期和房地产市场的供求会互相影响。如果房价继续下跌，二手房市场卖盘增加、购房需求减少，会加剧房地产市场供需不平衡；如果房价止跌回稳，二手房市场卖盘减少、购房需求增加，将有利于房地产市场供求关系改善。
收购存量房作为保障房政策有助于改善房地产市场供求关系，但是需要财政加大支持力度。10月12日财政部发布会提出两项政策。一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，优化调整保障性安居工程补助资金的支持方向，适当减少保障性住房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。收购存量商品房用于保障房有助于改善房地产市场供求关系。但是收购存量房政策发挥效果，需要加大财政支持力度。我们预计，2025年可能增加地方专项债发行收购存量房。如果2025年能够在一定程度上实现房地产市场“止跌回稳”，或者房地产销售和投资跌幅收窄，房地产对经济拖累将会减弱。
4．财政政策力度进一步加大
预计2025年赤字率提升，政府发债总规模进一步扩大。2024年财政预算安排一般公共预算赤字4.06万亿元、超长期特别国债1万亿元、地方专项债3.9万亿元，加上4季度新增4000亿元地方政府债务结存限额资金，全年政府债券净融资9.36万亿元。我们预计2025年财政政策力度进一步加大。其中，一般预算赤字增加至5万亿左右，赤字率提高到3.6%；特别国债发行规模增加至2万亿，支持商业银行补充资本金；地方专项债增加至4.5万亿左右（不包括2万亿元存量债务置换），加大对保障房收购支持力度。预计2025年政府债券净融资合计11.5万亿元，相对GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2个百分点左右。财政支出可能进一步向居民部门倾斜，加大对消费、社保、生育支持力度。
货币政策方面可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间有限。2024年3季度货币政策执行报告[27]提出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。2022年4季度以来，有7个季度GDP平减指数出现负增长。预计2025年货币政策总体维持宽松。为配合财政宽松和存量债务置换，央行可能进一步降准并且继续增持国债。3季度货币政策执行报告表示，“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”。2025年央行仍有可能降息，但降息幅度有限，预计2025年公开市场操作利率下降10-20个基点。
5．预计2025年经济和通胀企稳回升
预计2025年GDP增长5.1%，比2024年加快。2024年前3季度，GDP同比增长4.8%，随着宏观政策逆周期调节力度进一步加大，预计4季度GDP增速增长5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美国对中国加征关税可能给出口带来扰动，但预计影响有限。国内需要增加内需对冲外需放缓风险，促进房地产市场止跌回稳，降低房地产对经济拖累，同时加大财政政策力度支持消费和投资。随着房地产支持政策和财政政策力度进一步加大，2025年内需有望改善，缓解外需下滑风险。预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。
通胀企稳，但回升仍然较为缓慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升往往滞后于经济回升。截至2024年10月，CPI同比增长0.3%、核心CPI同比增长0.2%，仍处于较低水平；10月份PPI同比下降2.9%，过去几个月跌幅再次扩大。9月底以来，股市回升，一线城市房价企稳，有利于居民财富增长。2025年财政可能加大对居民收入和消费支持力度。我们预计，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平减指数跌幅收窄至0.4%左右。
三
海外经济：风未平又起
回顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价是近期美债收益率上行的主要贡献因素。2024年10月，实际风险溢价、预期未来平均实际短端利率、通胀风险溢价和通胀预期分别上行23.4、15.6、9.2和7.8个bp。通胀风险溢价和通胀预期对美债利率上行的贡献度低于未来平均实际短端利率和实际风险溢价，或表明市场在应对特朗普交易的时候，比起“二次通胀”，更多的是在对未来美国经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化、以及风险偏好的不稳定做定价。从数据来看，2024年美国10月份联邦预算赤字相较去年同期665.6亿美元增长近四倍，至2574.5亿美元，且赤字扩大的主要驱动因素包括卫生与公众服务部和国防部。
2025年实际通胀难下，或主要由于降息周期+收紧非法移民。从宏观背景来看，2016-2017年美国货币政策处于缓慢的加息周期，流动性收紧抑制需求以减少通胀压力。但是目前FedWatch隐含的降息次数仍然包括2024年12月的一次、以及2025年的两次，M2流通速度处于上行趋势、M2同比增速低位反弹，或使得通胀难以下行。截至2024年9月，美国M2同比增速已经上升至1.97%（前值0.89%），M2流通增速在6月为1.39%，也在不断爬升的过程中。从收紧非法移民来看，和特朗普第一任期对比，一方面当前薪资通胀的中枢有所提高，另一方面，非法移民主要从事制造业、建筑业和低端服务业，为疫情之后劳动供给较为短缺的领域，特朗普严厉限制移民入境，收紧劳动力市场供需比，或进一步反馈至服务价格粘性增强。
2025年美国通胀若出现大幅上涨，商品价格贡献因素大概率超过服务价格。从服务价格来看，虽然住房租金在2025年上半年韧性较强，且薪资价格在收紧移民下中枢上行，但是两者对整体通胀的贡献度仍可线性外推。根据标准普尔/CS20个大中城市房价指数来看，2025年上半年住房租金或小幅回升，但是幅度远不及2023年时期。另外，在特朗普第一任期，2017年1月至2019年1月，美国非农企业平均时薪增幅为0.8%，涨幅也相对有限。反观商品价格，一方面需要警惕特朗普欲结束俄乌战争下，能源价格可能存在的供给端扰动。另一方面，若特朗普对全球征收关税，可能的供应链中断或对商品价格形成提振。
“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。从经济层面来看，虽然美联储进入降息周期，但是10年美债收益率仍然维持高位，对居民的消费形成抑制的同时也约束资本开支。另外，当前众议院两党席位相对接近，导致后续财政大规模扩张的政策可能受到阻碍，经济或仍然呈现边际放缓的状态。从财政的角度来看，截至2024年2季度，美国联邦债务占GDP的比重为120%，且利率高位的背景下，联邦政府对于利息的支出不断创下历史新高。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策、以及向下的经济增速，财政的进一步扩张很有可能一方面导致货币供应量高于市场需求，拉动通胀预期；另一方面偿债成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市场产生扰动。
关税本身也将反噬美国经济。回顾2018-2019年中美贸易之间不断升级，美国国防部研究报告中表明贸易摩擦显著拖累美国的经济增长和就业，美国实际GDP损失约为0.3%，且造成了近30万的工作岗位流失。另外，纽约联邦储备银行的研究表明由于美国对从中国的进口商品征收关税，美国公司的股票价格至少损失了1.7万亿美元。从中美贸易摩擦的结果来看，虽然美国对中国的贸易逆差有所减少，但其整体贸易逆差并没有减少。特朗普对中国的单边关税转移了来自中国的贸易流，但导致美国与欧洲、墨西哥和韩国的贸易逆差因此而增加。根据TAXFoundation的测算，若美国对全球征收10%的关税，将拖累美国实际GDP0.5个百分点。
相较之下，欧元区可能存在的风险不容忽视。首先，在消费和投资低迷下，欧元区经济更易受到外部冲击影响。特朗普上台区域之间的摩擦加剧，全球经济增长放缓，欧元区在内外部需要寻找新的平衡。其次，由于欧元区前期的通胀压力更多来自于能源价格，虽然当前能源价格的下行给欧央行货币政策更多降息的空间，但是考虑到2025年地缘政治风波或难以停止，能源价格供给侧的扰动或会重新限制欧洲央行的政策操作空间，约束内需复苏，进一步延伸至债务主权风险。
四
大类资产：反转的逻辑仍需等待
我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产2025年下半年存在机会。近期一揽子增量政策持续加码，包括10万亿化债方案落地、央行创设买断式逆回购等，政策的底层逻辑发生边际转变。往后看，从海外角度来看，特朗普上台后可能出台的关税政策路径仍存不确定性，短期或对风险偏好产生一定的扰动，财政增量促进内需对冲外围风险的必要性上行。从国内的角度来看，人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，本轮宏观政策的调控或更加注重价格，在确保价格回到温和上行通道之前，政策或持续发力促进宽信用扩张，且更依赖于宽财政路径。在价格的上行空间大于下行空间背景下，企业盈利或有所回暖，从分子端对股价形成助力。另外，货币配合财政扩张，政策利率仍存调降的空间，短端无风险利率下行亦会对股市形成支撑。从配置的角度来看，近几年下降存款利率，导致居民资产回报率较低，权益市场情绪回暖有利于吸引居民存款搬家，对风险资产形成正反馈。
美元指数预计维持强势，核心变量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化。从货币政策来看，预计2025年上半年美国货币政策延续降息状态，叠加减税若能够落地，也将支撑居民消费可支配收入。相较之下，3季度以来欧元区经济增长的下行风险正在加大，消费和投资均走弱，通胀符合预期的下行给予欧央行更大的货币政策操作空间，在美国经济韧性相对可观的背景下，欧元区何时从底部复苏决定美元指数的方向。从风险偏好来看，特朗普上台，对内政策、地缘政治、以及全球贸易的变动都可能推升美元的风险溢价，进而对美元指数形成强支撑。
美债收益率波动加大，长端收益率的拐点或在2025年上半年。从经济层面，零售销售、就业和通胀数据来看，短期美国经济韧性有余，且特朗普的减税政策有利于居民可支配收入，市场为此有所定价，推升长端美债收益率上行。从货币政策层面来看，2025年上半年仍处于降息周期下，短端美债收益率或仍处于下行通道中，10年-2年美债收益率之差上半年或将继续回升。反观2025年下半场，利率高位约束投资端复苏，利好货币政策维持边际宽松走向，但是新一届政府税收、贸易和移民等方面的政策主张以及其产生实际效果，对美国经济、通胀以及金融市场所产生的影响也将对货币政策形成扰动。
美股2025年半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。目前宽松的货币政策+宽财政对美股形成有利的局面，但是2025年上半年特朗普政策的落地+对全球地缘政治的扰动可能短期对风险偏好形成扰动。下半年，更多的是警惕货币政策的边际变化以及特朗普减税政策落地带来的预期差。回顾2018年，美国内部经济基本面开始放缓，外部中美冲突贸易加剧，而宽财政带来的估值压力加剧，美股出现回调。在通胀粘性较强、财政赤字压力增加、经济下行的背景下，2025年下半年美股或出现阶段性压力。
黄金中长期配置性价比仍存，铜价则弹性相对有限。特朗普上台，金价出现一轮较大的回调，一方面是美元指数和美债收益率的上行，对金价形成压力。另一方面，市场预期特朗普上台之后，市场对于其结束俄乌战争的乐观预期增强，地缘政治风险溢价回落，促使黄金价格回落。展望2025年，虽然美元指数或维持强势，但是大国博弈和地缘政治因素依然是黄金的安全垫。除此之外，持有美债收益率的风险补偿溢价处于较高的位置，对金价形成强支撑。相较之下，铜价一方面受到中美经济增速约束，另一方面受到美元指数强势带来的压力。
外部风险加剧。特朗普再次当选美国总统，可能对中国和其他国家征关税，何时、如何加征关税存在不确定性，中国如何应对也存在不确定性，外需面临较大不确定性。
房地产市场下滑。国内房价和房地产市场预期如何演变存在不确定性，地方政府收购存量房作为保障房政策力度和效果存在不确定性。
财政政策不及预期。面对外部不确定性增加，市场普遍预期财政政策扩张力度加大。倘若政策保持定力，财政政策扩张力度可能不及预期，进而扰动资本市场。同时，财政政策落地的节奏也存在不确定性。
美国货币政策扰动超预期。美国经济超预期回落，但通胀受到地缘政治扰动超预期，引发显著“二次通胀”，美联储把控货币政策的难度加大，导致风险资产超预期波动。
地缘政治不确定性。特朗普上台之后，可能引发地缘政治风险外溢，避险情绪加剧促使美元指数上行，新兴市场汇率贬值压力加剧，进而引发货币危机。
[1]《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》
[2]《全国人民代表大会常务委员会预算工作委员会、全国人民代表大会财政经济委员会关于2023年度政府债务管理情况的监督调研报告》
[24]例如，1980-1989年建成的住房在2010年房龄为21-30年，2010-2020年十年户数减少31.2%、面积减少27.4%。到了2020年，1980-1989年建成的住房房龄上升至31-40年。而2010年房龄为31-40年的房屋对应1970-1989年建成的住房，在2010-2020年十年户数减少46.2%、面积减少38.8%。
西部宏观边泉水团队
边泉水
刘鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《地中生木：中国修复式增长出新芽——2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望》
报告发布日期：2024年12月3日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
分析师：刘鎏
分析师执业编号：S0800522080001
分析师：杨一凡
分析师执业编号：S0800523020001
联系人：张馨月
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