关键词：证监会；内幕交易；信义义务；平等获得理论；证券监管
长此以往，这样边界模糊的执法不仅将影响到资本市场对《证券法》的可预期性，更有可能将本不应担责的一般市场参与人牵扯其中。更为值得忧虑的是，这将进一步涉及到与之相应的刑事责任、民事责任范围。究其原因，这是证监会因《证券法》规定狭隘而导致的现实无奈？还是证监会自身的任意而为？面对各种各样偷偷看牌的市场参与人，《证券法》和证监会应该以何种理论作为内幕交易执法的基础依据和规范，进而实现依法行政与维护资本市场秩序的协同并进？
一、内幕交易查处对象的身份特质：1994-2016
图1中国证监会内幕交易处罚对象身份特质分析:1994～2016
（二）内幕交易处罚对象的身份特质分析
究其原因，同样有两种可能：其一，证监会内幕交易的打击力度和技术手段不断增强，使得更多的远距离内幕交易暴露在阳光之下。比如，2010年，证监等五个机构联合发布了《关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》，强调了内幕交易案件交易主体的复杂化、内幕交易方式的多样化以及交易操作手法的隐蔽化的现实问题，如图2所示，藉此加大了内幕交易的惩治力度。此后，国务院又相继出台了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》和《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，再加上“深圳证券市场多层次监察系统”和上海证券交易所的3GSS系统，可能在相当程度上促使证监会加强了对内幕交易的处罚力度。其二，2011年《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》加强了内幕知情人的管理，但在有效削弱传统内幕信息知情人直接参与内幕交易的激励的同时，可能也改变了其行为模式，使其倾向于利他性地泄露内幕信息，或通过他人为自己牟利。当然，这有待于进一步考证，但内幕交易实行人身份范围的扩大，给证监会带来的依法行政新挑战却是毋庸置疑的。
图22001-2016年证监会行政处罚数量中的内幕交易案件
（一）基于身份联系的内幕交易处罚模式
（二）证监会内幕交易执法的自我扩展
三、在龃龉中演进的美国内幕交易监管理论
“以古为鉴，可知兴替；以人为鉴，可明得失。”美国内幕交易监管的理论与实践深刻地影响着各个发达证券市场，我国证券市场从建立之初既已深受美国法的影响。与此同时，由于美国证券法律的域外管辖权设计，其对全球资本市场亦产生了持续的外部性影响。当然，法律如语言一样，很多语词的真正意涵存在于具体而特定的环境中，倘若脱离此地语境而移植他处，终会带来很多困扰，这是我们不能通盘移植美国内幕交易理论与法治的原因所在。但尽管如此，作为内幕交易监管的执牛耳者，美国内幕交易监管的发展历程仍然对我们富于启发，其功过得失更是我国发挥制度后发优势的“垫脚石”。
在美国证券市场发展早期，“投机”与“证券”难舍难分，诚如斯密所言，哪里有财富，他们就飞奔而去。彼时，各种证券产品也像牧场的牧草一样自由生长，法无禁止即自由。在1934年《证券交易法》出台之前，美国政府除了以刑事与刑事共谋责任对付利用邮件的欺诈外，对内幕交易无计可施。美国的法院往往要通过“多数规则”、“少数规则”和“特定事实”（SpecialFacts）规则来追究当事人责任，因为当时的法院面对的还是一个面对面交易的时代，这与今天通过计算机网络撮合的市场模式显著不同。在经典的Strongv.Repide案中，正是因为被告处于内部人（董事及总经理）位置、内幕信息是重大的特定事实而理应进行告知，法院创设了基于这种特定事实的义务。但是，随着证券集中和大规模交易的开始，交易双方并不知道对手方是谁且彼此各自独立决策，难谓有足够的因果关系和损害。因此，在Goodwinv.Agassiz等案中，法院并未支持信义义务理论下的诉求，而1934年美国《证券交易法》的立法目的之一也正是为了遏制日益泛滥的内幕交易。
目前，美国内幕交易监管的历史脉络中的经典案件，美国学界已经达成共识，国内学界的阐述也相对充分。简而言之，美国内幕交易的监管实践起始于InreCady,Roberts&Co.案，SEC认为其内幕交易的行为可能违反了Rule10b-5，并藉此确立了“披露或戒绝交易”原则。1970年，在著名的SECv.TexasGulfSulphurCo.案中，第二巡回法院再次重申了Cady案的原则，提出了“平等获得理论”，即“任何拥有重大内幕信息的人都需要进行公开披露该信息，或者是戒绝交易（在无法披露或不愿意披露的情况下）”。法院认为“内幕信息知情人，比如公司董事或管理人员，根据规则当然应该被禁止参加如此不公平的交易，同时，该规则也适用于持有内幕信息的任何人，哪怕他们并不严格地被认为是16(b)项下的内幕信息知情人。”可以看到，“平等获得理论”将利用内幕信息的“任何人”都涵括其中，担负“披露或戒绝交易”的责任，促进了美国议会对投资者平等对待的目的实现，这与我国证监会《内幕交易认定指引》采取的是相似的理论基础。不过，在1980年以后的美国司法实务见解中，平等获得理论势力减弱，信义义务理论成为了内幕交易监管的基石，强调内幕交易规制的基础在于公司内部人对股东所负有的信义义务。
面对现在日益突出的新问题和由计算机、网络与通讯技术迅速发展带来的信息传播的新挑战，美国的证券市场也走向了信息化的新阶段，美国证券法下内幕交易查处对象的传统范围和理论日益捉襟见肘，原有基于路径依赖的信义义务理论给美国证券法治带来了很大的困扰。譬如说，利用黑客或者盗窃所得的内幕信息是否算得上内幕交易这个问题，在美国就面临艰巨的法律论证挑战，因为传统的信义义务、私取理论都无法充分涵射、解释这些新现象（因为这里不含“欺骗”这个要素），2009年，在SECv.Dorozhko案中，法官最后意见仍对在此能否适用Rule10b-5存疑，只能建议对黑客行为下的内幕交易是否含有欺骗要素再作考虑。再比如说，传统的信义义务理论也无法涵射债券内幕交易的情形。可见，对于到底谁应该是内幕交易的查处对象这个问题，即便在成熟的美国证券法治体系下，也已经困扰了六十多年，并相继产生了平等获得理论、信义义务理论、信息传递理论和私取理论等，使得内幕交易的处罚理论在路径依赖的作用下非常之繁复。时至今日，有关各种理论、法律规定和司法实践的争议批评仍旧不断，美国内幕交易的监管依旧在探索中前行。
四、利益衡量视角下内幕交易监管的法理进路
（一）平等获得理论的法理证成
第三，平等获得理论在世界主要国家和地区的新近立法实践中，得到了广泛的重视。随着目前金融科技的迅猛发展，我们今天所面临的是一个互联网背景下信息爆炸式传播的证券市场，信息正在以前所未有的方式利用计算机网络和各种通讯设备传播，这与美国对内幕交易监管之初的市场环境大有不同。同时，由于多数国家和地区内幕交易立法规制起步较晚，信义义务理论亦尚未如美国那样造成路径依赖的负担，因而平等获得理论易被广泛地接纳和适用。目前，国内学者就主要国家内幕交易监管的理论基础、民事责任和因果关系等已经有所论述，国外学者RichardAlexander与AlexanderLoke教授分别对欧洲大陆国家和普通法系国家的监管理论进行了详细的阐释，其大多反映了平等获得理论被逐渐接受的趋势。
（二）内幕交易的区别法律责任
当然，平等获得理论下的内幕交易责任不是漫无边际、毫无差别的，毕竟行为人的行为性质和危害性各有不同，接下来自然而然的逻辑就是有所区别的法律责任，以更有效地促进行政执法资源和司法资源的合理配置。从比较法上看，欧洲除了丹麦与西班牙，很多国家将内幕人分为直接内幕人和间接内幕人，欧盟前述指令也采取了首要内部人与次级内部人的分类我国曾洋教授提出在“行为识别主义”下将知情人分为“直接知情人”和“间接知情人”，其主要是基于信息发生与传递的立场，即以“直接接触或知悉内幕信息”作为区分直接与间接的重要标准。
在此，笔者建议将内幕交易处罚对象分为“核心内幕人”和“一般内幕人”，这是一种基于身份、相对位置和行为危害的综合性立场，即综合考虑内幕人在整个证券交易过程中的角色与作用，再科以不同类别的法律责任。从经济分析的角度看，内幕交易规则最重要的就是实现外部成本的内部化，由违法者应该承担其行为引起的社会危害，因而，设置责任阶梯下的区别法律责任将促进平衡司法成本与社会收益之间的关系。目前，内幕交易的区别责任在奥地利、我国台湾地区的规定中得到了一定的呼应，奥地利《证券监管法》对不同的内幕交易情形设置了不同的法律责任，台湾地区“证券交易法”对消息传递人、受领人有不同的责任规定，如在传递人仅泄露内幕信息而没有交易的情况下，只承担民事责任而不承担刑事责任。目前，有学者主张的“反欺诈型内幕交易合法化”理论，亦是对内幕交易责任区别化的一种努力。因此，面对形形色色的内幕交易行为，我们应该根据其性质的恶劣程度及外部性影响而予以区别。
一般内幕人是指除却核心内幕人之外的利用内幕信息进行交易的机构和个人，包括内幕信息多次传递后的知悉者（如第三层级内幕信息使用人）、通过线索推断者等。这一类群体并不是直接参与公司及项目运营的机构和个人，往往是偶然得知、冒险推断出一些内幕信息及线索而进行的交易，也承担着推测失败的投资风险，且同等买卖金额下其社会危害性相对较小。结合前述实证考察来看，我国2013年之后的第三层级内幕信息利用人被查处的情况已经屡见不鲜。可以想见，未来或许有第四、第五层级内幕信息的传递、利用人进入监管的视野，他们彼此之间或许并不认识，更谈不上如何信任。就此而言，他们的行为性质和危害程度是相对有限的。同时，由于一般内幕人所获得的信息优势并不是基于对工作职位、身份的滥用，也不是基于违法犯罪手段而获得，故理应有所区别对待。因此，笔者认为，法律对于一般内幕人的惩罚应以证监会的行政处罚手段为主，只有在涉及与核心内幕人的共谋责任，才考虑刑事责任。如此一来，不仅有利于给予其公平的结果和责任承担，也有利于缓解公安机关论证此类链条相对复杂漫长的内幕交易案件的压力，让好钢用在刀刃上。
五、结语
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