太平洋证券上市路径（《证券市场周刊》刊发）
附1：谁批准了太平洋证券上市（作者博文）（删）
附2：证监会副主席屠光绍出任上海副市长
附3：证监会副主席屠光绍：继续加快资本市场开放进程
附4：屠光绍：外资入股券商比例将逐步扩大
太平洋证券上市路径
李德林
这一切如何发生？从参与上市公司股改、到中介机构尽心操作，再到监管层顺利放行，太平洋证券的上市给我们提供了一个独特的上市模本
太平洋证券上市之旅颇为独特，一些关键的细节无法为外人所知。我们对此的兴趣在于：这是不是现行法律框架下的一种制度安排？如果答案是肯定的，那么这种制度安排其完整的标准化程序是什么？这个程序是否应广而告之？中国20多万家类似的公众化公司是否都有可能循此路径申请上市交易其股票？
如果答案是否定的，那么其上市模式，是中国资本市场的制度创新还是与现行法律的博弈？是否意味着一个技术含量很高的寻租游戏诞生了？
上市完美三级跳
太平洋证券上市之后，记者曾致电上海证券交易所采访，但交易所拒绝就太平洋证券的实际控制人回答任何问题，对太平洋证券的上市程序也是三缄其口。记者通过调查发现，在“明天系”逐渐退出太平洋证券控制权后，众多人物纷纷通过增发扩股进入太平洋证券，其中一个重要人物是律师出身的涂建通过持有太平洋证券大股东北京华信六合投资有限公司（下称“华信六合”）28％的股权成为太平洋证券股东按首日收盘价计，涂建掌握的太平洋证券的股权价值高达23亿元。
太平洋证券成立于2004年1月6日，是云南省政府为了托管“问题券商”云南证券而专门成立的。公开资料显示，中国对外贸易经济信托投资有限公司（下称“外经贸信托”）、泰安泰山投资控股有限公司（下称“泰山投资”）与泰山祥盛技术开发有限公司（下称“泰山祥盛”）三家分别持股22.56%，成为太平洋证券并列第一大股东。有资料证实，这家看上去是为政府解决云南证券而成立的证券公司，实际上已经纳入“明天系”的行列。
2004年是资本大鳄“德隆系”崩盘的一年，这一年证监会加强了对民营企业进入券商的监管，基本封闭了民营资本进入券商的通道，但是政策门槛并没有难倒“明天系”实际控制人肖建华。这个15岁就考上北京大学的才子，借助对外经贸信托的央企控股招牌，通过控股太平洋证券的股东泰山祥盛、黑龙江世纪华嵘投资管理有限公司等公司（下称“世纪华嵘”），实际控制了太平洋证券60％以上的权益。知情人士透露，即使到了现在，“明天系”控股的泰山祥盛、世纪华嵘合计持有太平洋证券15.77％的股份，而“明天系”的盟友外经贸信托以及中能发展电力（集团）有限公司（下称“中能发展”）合计持有16.67％的股份。使得目前“明天系”仍能影响到的太平洋证券决策权的股权比例在30％以上。
“太平洋证券成立之后本没有任何历史包袱，但是却进入二级市场冒险，导致2004年亏损1623万元，到了2005年更是巨亏2亿元，离规范类券商的标准相去甚远，没有任何上市的希望。”一位知情人士表示。
此时，云南国资方面已经开始就太平洋证券借道云大科技（原股票代码600181）上市，进行了秘密谈判。2006年6月，泰山投资普华投资有限公司（下称“普华投资”）；当年8月，泰安市泰山华信投资有限公司也因股权转让迁址并更名为华信六合；11月，世纪华嵘又将其所持有的2852万元股权转让给云南崇文企业管理有限公司（下称“云南崇文”）。
太平洋证券股东变化中存在一些微妙之处。云南崇文企业规模不大，注册资金200万元，第一次取得“明天系”持有的太平洋证券2852万股后不久，又花4000万元参加太平洋证券的增资扩股，前后共动用了6800多万元资金，所以其真实的实力不可小视。2007年2月，太平洋证券通过增资扩股将注册资本由6.65亿元增至13.98亿元，之后太平洋证券进行股份化改制。在增资扩股的过程中，作为云南国资委全资控股的云南国资公司拿出了5000万元现金参与太平洋证券的增资扩股。
太平洋证券的上市之旅也在另一条战线展开。2006年11月，公司同云南国资主导已经处于终止上市边沿的云大科技重组领导小组达成了“云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案”。云南省政府以《云南省人民政府关于通过股权分置改革解决云大科技股份有限公司风险请求支持的函》云政函[2006]113号（下称《请求支持函》），由当时云南省副省长李新华亲自提交证监会。云南省政府的这份公函中提出了太平洋证券定向增资、参与云大科技股权分置改革、重组上市这样一个不可分割的完整方案。
2007年3月28日，太平洋证券通过了规范类券商的评审。随后，在2007年4月10日改制为股份制公司后太平洋证券由北京冠阳房地产开发有限公司、深圳天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东（下称“四家股东”）定向增资1.02亿元。至此，太平洋证券股本增至15亿股。根据2007年4月14日云大科技的股改方案透露，四家股东增发获得的太平洋证券股权将部分用于同云大科技的全体股东进行换股，云大科技非流通股每8股换成1股太平洋证券的股份，流通股每4股换成1股太平洋证券的股份，即换股比例分别为8∶1和4∶1。
回过头来看，云南省政府上报的《请求支持函》中明确强调了云大科技的股改、重组上市等重大问题。但是2007年4月14日云大科技公布的股权分置改革方案的唯一核心内容就是云大科技的股东集体持有的云大科技股权，跟上述四家股东持有的太平洋证券股权换股。云大科技的流通股股东在股改过程中到底获得了什么呢？拥有证监会核准保荐资格的保荐人安信证券陈若愚的解释是，云大科技的股改方案核心是向云大科技的股东们差别支付换股权，也就是云大科技的股东们获得跟上述四家股东进行股权交换的权利。那么上述四个支付者不是云大科技的股东，为什么要支付换股权呢？
“股改应该是非流通股股东向流通股股东支付股改对价，或者为了股改重组，非流通股股东集体缩股，降低重组方的重组成本，达到保留上市公司壳资源的目的。云大科技的股改既没有支付对价，也没有对上市公司本身进行重组。相反，云大科技的股东跟太平洋证券的股东借着股改的名义进行换股之后，云大科技彻底退市了。”证监会重大重组审核委员会一名委员对此觉得不可思议，“上市公司股东跟非上市公司股东之间的换股权是股东私有财产的一种交易，这种权利是个体行为，怎么可能作为一种股改对价来支付呢？况且云大科技的股改跟太平洋证券公司本身没有任何关系，这又该如何解释呢？”
2007年5月30日，云大科技2.8万多名股东投票表决了云大科技的股权分置改革方案，通过律师在股东大会现场证明，云大科技的股改是独立进行的，与具有独立法人主体资格的太平洋证券公司没有任何法律关系。陈若愚所说的“换股权”在事后也证明，上述四家公司并不是借壳，而太平洋证券也并没有借用云大科技的壳资源进行上市。太平洋证券的董事会秘书林荣环在云大科技的股改路演中也反复强调，太平洋证券上市不是借壳，是自己申请上市。很显然，云大科技的股改跟太平洋证券上市没有必然联系。
问题却刚刚开始，两家公司的股东换股后，原本20个股东的太平洋证券股东人数达到28975人。保荐机构安信证券、法律顾问德恒律师事务所出具的保荐意见书以及法律意见书均称，按照《公司法》的规定，股东人数超过200人的公司为公众化公司，公众化公司可以进行公开的股权转让流通等交易。原定于6月就挂牌交易的太平洋证券，由于《证券市场周刊》提出异议（详见本刊2007年5月12日《明天系券商借壳内幕》）而被推迟上市。2007年12月27日，太平洋证券终于发布了上市公告书，次日在上海证券交易所挂牌交易。没有经过证监会发审委的审批，直接成为挂牌交易的上市公司。上市首日一度摸高到49元的高位，让太平洋证券的市值突破600亿元。
于是，太平洋证券在2007年实现了三步跨越：增资扩股、成为规范类券商、上市。
上市资格研究
如果说太平洋证券没有借壳云大科技就成了上市公司，那它是如何通过上市的准入程序的呢？
翻遍太平洋证券的公开资料以及证监会的官方网站，却找不到太平洋证券的上市审批的信息资料。从云大科技的股东大会表决结果看，排除了太平洋证券借壳云大科技上市的可能，由于没有详细的资料公布，很难判断太平洋证券到底是IPO还是通过新的上市模式上市。不过，有一点可以肯定，那就是太平洋证券上市发行并没有经过证监会发行审核委员会以及重大重组审核委员会等上市交易审核机构的审核。然而，在太平洋证券上市公告中公布的德恒律师事务所的《法律意见书》中，却明确指出，太平洋证券申请上市符合《公司法》、《证券法》、以及其它一些法规的要求，经中国证监会审核后，可以向上证所申请股票上市。
太平洋证券上市是创造公众化公司上市交易新规？它是通过什么程序获得上市资格的呢？
太平洋证券上市公告书上，列举了几个与太平洋上市有关的文件，除了前述“275号文”，还有证监机构字[2007]81号《关于太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司及增资扩股的批复》（下称“81号文”），在这份2007年4月6日签发的证监会的批复中，显示的内容也主要是诸太平洋证券变更为股份有限公司和云南国资等公司增资太平洋证券的事宜。
那么，太平洋证券变更为股份公司及增资扩股后的章程是否报批了呢？《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》第2条规定：证券公司变更业务范围、公司形式、股东或者股权、公司名称、住所和高级管理人员，资本金的增加或者减少，合并与分立，修改公司章程，分公司的迁址，证券营业部的迁址与转让等事项，应当报经中国证监会批准。对照这一规定，记者从证监会官方网站上没有查阅到证监会在81号批复中特意强调的太平洋证券修改公司章程的批复。按惯例，证监会对其他证券公司章程修改都要单独实施批准，太平洋证券也不应该不用批复吧。
在太平洋证券的上市公告中，还披露了云大科技股东大会以及太平洋证券股东大会所通过的换股的决议，即同意云大科技的股东与太平洋证券的股东进行换股。应该说，按照《证券法》以及上述的监管意见，太平洋证券的重大股东变更应该报证监会进行审批。但是记者并没有找到证监会的这个批复。
云大科技的股东换股持有太平洋证券之后，太平洋证券的股东人数从20人一举上升到2万多人。从太平洋证券上市后的新的证券代码可以看出，太平洋证券不属于借云大科技之壳上市。证券代码是上市公司通过证监会审核后，在上交所选定的一个代码，这个代码标志着上市公司可以在交易所交易，具有流通权。那么有了新代码的太平洋证券是否属于新股发行呢？
既然不是借壳上市，那么是IPO吗？2006年11月签署“云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案协议”的太平洋证券就应该适用新《证券法》之规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合的条件之一是：“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”。那么，核准的条件又是什么呢？《首次公开发行股票并上市管理办法》第33条规定的发行人应当符合的条件之一是：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。而太平洋证券2004至2006年净利润则依次为－1623.40、－20051.26、13192.19万元。显然，过去3年中太平洋证券只有1年盈利，累计亏损8482万元的太平洋证券，达不到公开发行股票的标准。
太平洋证券的业绩注定其不具备IPO的资格，那么太平洋证券上市是否还有特殊的模式呢？太平洋证券上市的唯一批复就是证监会机构部的81号文，这个文中对股票总数以及股东人数做出了非常详尽的约定，这个时候虽然是股份公司，但是股东人数低于200人，太平洋证券依然属于非公众化公司。那么太平洋证券的公众化是怎么形成的呢？通过四家股东跟云大科技的股东进行换股，太平洋其他的股东为四家提供换股的股东进行补偿，也就是说太平洋证券通过换股的方式使股东人数超越了200人的公众化底线。
新《证券法》第10条所界定的将证券公开发行包括下列几种情形：(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过200人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。
又据《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须经批准已向社会公开发行。据此规定，就是说，太平证券股东跟云大科技股东的换股必须经过证监会的审核同意方可实施。但是，公众没有看到证监会的批准文件。
“事实上，太平洋是对云大科技定向换股，而不是非公开发行，也不是向特定的对象发行。所谓发行股票，一定是公司增加股份，太平洋证券通过换股，只不过带来了股东人数超过200人的后果，对于太平洋证券总股本没有任何的影响，所以不能定义为非公开向特定对象发行。”一位证券律师认为，“太平洋证券股东跟云大科技股东之间的这种非流通性股权与流通性股权的交换，实际上已触及了流通权的产生根据问题。对于云大科技的股东以及太平洋证券的股东们来说，他们是没有权利决定股权的流通性的。在云大科技与太平洋证券这两种不同法律主体的股权的交换问题上，能否交换、怎样交换，需要证监会来进行审核批准。”
“公众公司并不等同于上市公司。”上述律师认为，云大科技股权的流通性是证监会通过行政审批程序赋予这个公司的，这种流通性不会因为股东的变更而转移。也就是说，云大科技的股东转换成太平洋证券的股东，并不能使太平洋证券的股票直接拥有流通性。证监会发审委一名委员告诉记者，太平洋证券股东人数超越了200人，按照证监会新成立的机构二部的要求，凡是股东人数超过200人，未经证监会批准的公司要想上市，必须按照证监会的要求将股东人数整合到200人以内，证监会方可按照上市程序进行审批，太平洋证券这种通过换股后人数超越200人的公众化公司，要想上市的第一步就是要整合股东人数，以达到证监会的监管要求。
而上述律师认为，从法律意义上说，由于公众公司与上市公司是两个不同的概念，太平洋证券即使通过换股使其成为公众公司，无论其怎样整合200人以上的超额股东，也不能直接得出其已上市发行的结果来，这种公众公司的股票如果要上市，依然应该按照公开发行股票的程序进行上市审核，必须满足上市公司需要具备的资格和条件。
该律师指出：“太平洋证券股份化以及增资扩股、换股、上市是多个法律行为，每个行为都有其特定的条件和法律后果，需要分别遵循不同的法律程序。增资扩股不等于上市发行，股份化也不是上市发行；太平洋证券的股东同云大科技的股东换股，只是股东之间的股权交易行为，不是公司的公开发行股票行为。将这三种行为再怎么组合，都不能组合出太平洋证券直接上市的后果来。即使证监会批准了太平洋证券与云大科技股东之间的换股，使太平洋证券成为合法的公众化公司，太平洋证券要想上市，也必须按照上市程序通过审核，也起码应该满足3年连续盈利的基本要求。”该律师质疑，对于云大科技来说，上市资格已经终止，壳资源消失了，不是借壳也不是IPO就直接上市的太平洋证券，这是否意味着其在中国资本市场打开了一种全新的上市模式呢？
涂建与太平洋证券上市
太平洋证券的股东从2006年以后连续发生变化，一些新股东通过股权转让的方式和增资扩股的机会相继进入太平洋证券。这也使得很多自然人成为太平洋证券的间接持股股东。其中，颇为引人注目的就是持有北京华信六合投资有限公司28%股份的涂见，而华信六合目前持有太平洋证券13.2%的股份。
涂建生于1960年，毕业于北京大学经济系，曾任中国律师事务中心(现德恒律师事务所)证券部副主任、主任，德恒上海律师事务所主任，全国律师协会金融证券委员会委员，中国市场经济研究会理事，中国市场经济研究会第三产业专业委员会主任，中国管理科学研究院投资与市场研究所副所长、研究员，高级咨询委员会委员等职。
1997年，当时身为德恒律师事务所合伙人、上海分所主任的涂建被聘请担任为上交所首席法律顾问。有了上交所首席律师这个头衔，涂建在资本市场的名气也很快蹿升。华夏基金、国联安基金、歌华有线(600037行情,股吧)（600037）等多家公司先后聘请涂建担任独立董事，另有多家上市公司聘其为法律顾问。
虽然身为上交所首席律师，涂建却在2003年的律师资格审批过程中遭遇举报。具体原因是聘请上交所法律部以及办公室职员担任德恒律师事务所上海分所兼职律师，由于这两个人特殊的身份以及不符合兼职律师资格问题，之后这两人因涉嫌职务腐败被上海司法局查处。
2005年，中国上市公司股权分置改革开始全面推开，这期间一些绩差上市公司推出了将资产重组与股权分置改革相结合的方案。
2006年，涂建辞去了多家公司的独立董事职务，成为民营企业华信六合的第一大股东，持有该公司28％的股份。后又从“明天系”手中，利用华信六合收购了太平洋证券15.03％的股权，并不断主导太平洋证券的增资扩股、股份制改造以及后续的上市工作。
据了解，太平洋证券由于业绩不能满足3年连续盈利的硬性指标而不能上发行审核委员会审核，也不满足券商借壳3年利润不少于1亿元的标准。太平洋证券的上市问题一直得不到解决。
2007年12月27日，太平洋证券公布《上市公告书》，12月28日，也是2007年的最后一个交易日，太平洋证券在上交所上市。
上市批文研究
证监会办公厅的一纸批复似乎决定了太平洋证券的上市之路。
记者在向国家行政学院法学部副部长杨晓军教授、中国政法大学刘莘教授、中兆律师所李江律师探究有关行政法规时，众教授给出这样近乎一致的说法：中国证券市场上，几乎所有的上市公司都是在现行法律公示的模式下遵照相同的规则进入资本市场的。作为制度安排，如果需要有一种有别于以往的上市通道，这种安排至少也应该是预先公示的，对所有人都是公平适用的。再好的制度和规则，如果只是少数人秘密掌控的“专利”，难免不会成为寻租的工具。如果未经公示便成为一体遵行的规则，那它压根就不成其为好的制度。
中国政法大学刘莘教授指出，行政机关因为实施行政行为需要正式行文的时候，其行文主体只能是依法享有行政权力的行政机关。如果说证监会实施行政行为对外行文，法定行文主体只有一个，那就是“中国证券监督管理委员会”。那么，证监会办公厅作为行文主体下发275号文件，行使证监会所享有的行政审批权力，怎么讲都是不符合现行行政程序有关行政行为合法性的要求的。
证监会办公厅的这个函具体的内容就是回复上海证券交易所《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》，证监会办公厅是否有权利对这一请示代表证监会通过函的形式进行批复呢？
根据证监会自己公布的发文字号的规定看，证监会办公厅是有权利使用“证监办函”的文号，但主要是用于“无法界定具体业务归属的对外发文”。那么太平洋证券上市的批准是否适用呢？从证监会14个会发文代字中我们可以看出，证监发行字这个文号是证监会发行部专门就公司上市、重组审核使用的字号，属于具体业务的代字文号，证监公司字这个代字主要是上市公司监管，也属于具体业务的代字文号，那么上海证券交易所关于太平洋证券重组上市这样明确的业务请示，为什么证监会办公厅在行文的时候不采用证监发行字或者证监公司字这两个具有明确业务指向的文号呢？
证监会一名发审委员觉得这是不可思议的事情，一家股份制公司上市，交易所不可能在证监会批准前后进行请示，一旦证监会批准，都会以证监会的名字，用“证监发行字”这个文号直接向交易所发文，让交易所按照交易程序进行办理。在275号文中就上交所的请示，办公厅在行文的时候称：“经研究，现就有关问题批复如下”。刘莘教授质疑，证监会办公厅在行文的时候所指的“经研究”到底是经过什么样的人，什么样的部门研究的？
“在275号文中，证监会办公厅已经明确指出，太平洋证券的重组上市等事宜已经经证监会批准，那么这个以办公厅名义下发的批复就是多此一举，因为证监会批准一家公司上市或者重组都是需要在证监会的网站上公告的，不存在以办公厅的名义发文的。”证监会发审委一名委员强调，证监会批准一家公司上市重组，一定有一个业务部门在办理，那么在公示以及发文的时候一定会指出这个业务部门是谁，不会笼统地说是证监会批准的。
法律程序研究
“如果说证监会办公厅在太平洋证券上市的问题上代行了证监会的职权，已经从行政程序上暴露了太平洋证券上市程序的瑕疵，那么，在这种简单的常识性的问题背后，是不是有更为敏感和复杂的问题呢？从证监会办公厅这份文字不多但概念不少的文件中，真看不出太平洋证券的上市发行适用了何种法律程序。”李江说道。
太平洋证券之所以能上市，前提就是将云大科技的股东们置换进入太平洋证券。太平洋证券的四家股东用部分持有太平洋证券的股份同云大科技的股东们按照流通股股东4∶1，非流通股股东按8∶1的比例与太平洋证券的股票进行交换，但是通过置换形成的太平洋证券的股份不到公司总股份的5％，这么操作后太平洋证券难道就自动获得了流通性呢？
李江认为，云大科技作为上市公司，在其法人资格存续期间，其通过证监会行政审批而获得的上市流通权一直伴随着法人的存在而存在。如果退市，即意味着公司在证券市场上存续能力的丧失，此时，上市资格绝不是股东们可以随意叫卖的资产。
国家行政学院法律部副部长杨小军教授认为，证监会审批云大科技上市之后，股东的置换不能改变云大科技股份上市流通的法律属性，这种法律属性即使是云大科技的所有权转移之后，依然被云大科技股份这个法人主体拥有。法律属性只有产生与消失，在法律逻辑上，没有法律属性转移的可能。
李江也认为，太平洋证券与云大科技是两家不同性质的法律主体，他们的所有人之间发生的民事交易行为，仅仅是带来公司所有者的变化，并不导致民事主体的法律属性发生本质改变。所有权的交换并不能改变云大科技以及太平洋证券的法律属性，云大科技的上市流通权已经取得了证监会的许可，这种行政许可不能随着股东的利益交换而发生转移。
一个明确的事实是，云大科技退市了，太平洋证券上市了，云大科技的证券代码消失了，太平洋证券拥有了自己的证券代码。非常奇怪的是，如果说云大科技股份的上市流通性在股东交换的过程中没有发生转移，那么拥有新上市代码的太平洋证券的上市依据是什么呢？流通性又是如何获得的呢？证监会办公厅在批复里面提到太平洋证券上市已经得到证监会的批准。这个批准到底在哪里呢？信息披露研究
上市公司面对的是公众，公众的投资行为哪怕是投机行为，都需要以知情权作为基础和保障，因此，公开性无疑就成了资本市场的基本要求。具体到证券上市发行这一重要环节上，现行法律无论是《行政许可法》还是《证券法》，都从不同角度确立了公开性的原则。刘苹教授认为，立足于依法行政的原则，任何有关证券上市发行的行政审批都应该满足“依据、过程、结果”三公开的要求。
如上所述，太平洋证券的上市个案似乎孕含着某种独特的上市审批路径的诞生，其或可理解为某种有弹性的制度设计，但是无论采用何种上市程序，都必须公布上市审批的行政决定，以满足公众的知情权。
证监会发审委的一名委员指出，公开的内容还包括财务报表、法律意见书、独立审计报告、内控审计报告、非经常性损益审计报告、纳税说明等，证监会发行部还要公布发行审核委员的名单，如果是重组还要公布重组审核的审核委员名单以及重组事项。
就目前公开的材料来看，太平洋证券公布了上市报告书，其中包括法律意见书以及审计报告，但是内控审计报告并不完整详细，非经常性损益审计也没有公布，其纳税情况也没有单独出具审计报告。由德恒律师事务所主任王丽牵头出具的《法律意见书》中只是说明太平洋证券公司已经连续经营3年，但是对于法律所要求的连续赢利这一基本条件，却未提及，更没有指出太平洋证券3年中连续两年亏损，且3年合并利润依然为亏损的事实。不知这种表述基于什么考虑，更不知《法律意见书》是如何得出太平洋证券上市符合法律规定条件的结论的。
此外，在增资扩股的过程中，太平洋证券名义上的第一大股东北京玺萌置业有限公司（下称“玺萌置业”）2004年的负债率为95.93%、2005年为85.74％、2006年为87.05％；股东中储股份(600787行情,股吧)2004年的负债率为52.35％、2005年为50.05％、2006年为64.71％。依据《证券公司管理办法》第九条规定：证券公司的股东资格应当符合法律法规和中国证监会规定的条件。直接或间接持有证券公司5%及以上股份的股东，或有负债总额达到净资产50％的不得成为证券公司持股5%及以上的股东。
德恒律师事务所作为专业的律师事务所，并没有在《法律意见书》中指出这个涉嫌违法的事实。这并不是一个可以忽略的问题，如果说太平洋证券的增资扩股在法律上存在问题，那么他上市的法律主体资格也就不符合法律的规定。
在太平洋证券公布的审计报告上，看不到注册会计师的签名，这样的报告到底是怎么出笼，并且堂而皇之从交易所发布出来，让人费解。
规则研究
“公司到交易所挂牌上市，从成立新股发审委以来，都是证监会发行部的发审委公开审核，上市公司发行审核委员会以及重大重组审核委员会经过专门的审核委员在审核会议上审核表决通过之后，将审核结果在证监会的官方网站进行公布，然后将审核结果发送交易所，交易所按照交易程序办理具体的交易事宜。”一名交易所官员觉得上交所拿到证监会办公厅的一个文件就批准太平洋证券上市非常不合常规。从来没有办公厅发文这个规矩，办公厅作为一个行政机关的内设机构，主要职能就是联络、传达文件、档案管理等。
交易所官员强调，云大科技的股东们愿意跟太平洋证券的股东进行换股，并不能就说明太平洋证券就能直接上市了。因为云大科技的股东大会都已经表决通过云大科技彻底退市，连三板都不上的决议，这证明云大科技的股东们已经自行放弃了股票的流通权，交换成太平洋证券的股权之后，依然没有流通权。
“太平洋证券上市时，媒体用借壳一词来描述此次操作，实际上是犯了很大的错误，此次重组和借壳毫无关系，云大科技已退市，太平洋证券通过独特的路径成功上市。”“在行政法律程序中，是不允许有不明不白、似是而非的东西的。之所以要求公开性，实际上就是要保证规范性，防止并避免权力成为运载私货的工具。”这是在谈到行政许可问题时，上述几位行政法专业人士反复强调的事情。
记者了解到，现在类似太平洋证券这样股东人数超过200人的公众公司在25万家以上。现在那么多证券公司，同样增资扩股之后，找一个退市的上市公司，让他们的流通股跟证券公司的股东换股，这样证券公司的股东人数超过200家岂不就成了可以上市交易的公众公司？”上述交易所官员表示，证监会办公厅下文都能允许一家公司上市，那么证监会的审批程序也就乱套了，这样一来，不合规的审批程序会给权力部门创造出寻租空间，是对证券市场的伤害。
根据证监会的机构设置，公司上市的审核权在发审委以及重大重组审核委员会，而这个法律赋予股份公司上市生死大权的机构，在2005年发生了王小石事件，让证监会不得不改组发审委，原因就是避免权利寻租。
上述交易所官员质疑，太平洋证券的股东用了不到5％的股权交换了云大科技的股权，取得了老股东95％的流通权，从而使老股东的股权增值了42倍。这种财富急剧扩张恐怕才是太平洋证券得以快速上市的关键。
根据太平洋证券以及云大科技公告披露显示，云大科技到了2006年底将彻底终止上市，太平洋证券参与云大科技的股改重组，更多是为了维护云大科技股东利益。那么太平洋证券上市到底是拯救者还是利益瓜分者呢？
2006年4月12日，云南国资与云大科技的第四、五、八大股东签订了1元象征性转让70％股份，股改无需支付对价的《合作备忘录》，获得股权的云南国资开始为云大科技的重组奔走，滇能控股、云天化(600096行情,股吧)集团、云南白药(000538行情,股吧)集团3家开始跟云南国资进行谈判，并且3家都提出了以小水电、化工以及医药产业等资产注入上市公司的重组方案，工行、华夏银行(600015行情,股吧)等就9亿多元的银行债务提出了免除50％的条件，但是云南国资只同意归还总债务的20％，就在双方为债务化解争执的时候，云大科技的股东龙泰农业提出修改公司章程，增加房地产业务。非常奇怪的是，云南国资抛弃了3家实力重组方，选择了名不见经传的恒安房地产开发有限公司重组云大科技。在银行要求恒安房地产提交债务重组可行性方案后，重组却一直杳无音讯。
从最终结果看，云南国资这个重组的领导者成为了实实在在的受益者。2006年11月26日，也就是太平洋证券已经敲定重组云大科技之后决定增资扩股时，云南国资掏出了5000万元参与太平洋证券的增资。云南国资主导重组，并且利用其国资身份，快速推动了太平洋证券的增资扩股进程，也促成其被纳入规范类券商的行列。
云大科技的前十大流通股股东中，北方信托通过深圳、天津等公司持有3425万股云大科技流通股（注：本刊曾经详细报道过北方信托坐庄云大科技经过），使得其在云大科技的股改流通股股东类别表决中起到关健性作用，而在太平洋证券增资扩股的时候，天津顺盈科技资咨询有限公司持有太平洋证券5103.56万股，有知情人士指出，天津顺盈乃北方信托实际控制公司，而通过太平洋增发获得5700万股的北京冠阳房地产开发有限公司的股东则是云大科技的高管。
上市、打开融资平台对证券公司的发展非常重要，太平洋证券不是第一个，也不是最后一个走向证券市场的，但如何建立健全有利于市场的标准化通道，真正达成公开、公平、公正的竞争环境，才是券商真正的发展之途径。
专家对太平洋证券上市的设问有关法律专家对太平洋证券上市过程中的问题总结为几个方面：1.太平洋证券增资扩股时，持股超过5％的玺盟置业、中储股份由于负债总额超过净资产50％而不具备股东资格。2.证监会在批复太平洋证券增资扩股方案的时候，明确要求修改公司章程并报证监会审批，至今未见证监会审批的公开文件。3.太平洋证券股东与云大科技股东权益交换，属于证券公司股东变更，应该上报证监会机构部批准，至今未见批复文件。4.太平洋证券上市前三年中连续两年亏损，三年业绩累计亏损8000多万元。5.太平洋证券上市保荐人安信证券是否有未尽主体上市资格尽职调查事宜之嫌。6.太平洋证券上市法律顾问德恒律师事务所是否有未尽主体上市资格审查事宜之嫌。
1998年12月31日，中国证监会“证办〔1998〕43号”《中国证监会办公厅关于启用新的发文字号的通知》中称，“根据国务院批准的‘三定方案’，为适应证监会机构、职能调整后的工作要求，进一步规范发文管理，从1999年1月1日起统一启用新的发文字号：一、证监会对外正式行文，一律采用会发文代字和办公厅发文代字，取消原来的部室发文。如各部室工作需要，可以本部室名义，就某些具体事项印发不含政策性和业务指导性内容的便函；二、我会发文代字暂设14个：证监发、证监函、证监发行字、证监市场字、证监机构字、证监公司字、证监基金字、证监期货字、证监稽查字、证监法律字、证监会计字、证监政研字、证监国合字、证监人教字。证监会上报党中央、国务院的重要文件以及针对证券期货市场全局性问题作出的重要决定，印发会领导讲话，发布规章等，使用‘证监发’；与我会平级或不相隶属的机关商洽工作、询问和答复问题等，用‘证监函’；涉及本会某项业务内容的发文，按业务内容与发文代字相统一的原则，用‘证监××字’；三、办公厅发文代字有两个：证监办发、证监办函。主要用于不宜使用‘证监发’、‘证监函’，但又无法界定具体业务归属的对外发文。”
境外介绍上市模式
介绍上市在境外是常见的一种上市模式，目前国内还没有类似的模式。
根据香港联交所的上市规则，介绍上市是指已发行证券申请上市的一种方式。该方式不需要在上市时再发行新股，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为广泛的公众人士所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通量。可见，介绍上市与IPO上市的区别在于，介绍上市时不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。
根据联交所上市规则，在三种情况下一般可采用这种模式。
一是申请上市的证券已在另一家证券交易所上市，俗称“转板上市”。从香港创业板转到主板上市就属于这种类型。二是发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派给其股东或另一上市发行人的股东。最后一种就是换股上市有时也采用这种模式。比如，联交所规定，海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而该香港发行人的上市地位在海外发行人的证券上市的同时将被撤销。
但是，众多类似的上市，都是属于“历史遗留问题”，在证监会改革发审委成立后，历史遗留问题直接在交易所上市这种模式也销声匿迹了。众多非上市的公众化公司也一直没有明确的解决办法。
附1：谁批准了太平洋证券上市（作者博文）
谁批准了太平洋证券上市
2007年12月27日22:17中国新闻网
中新社上海十二月二十七日电(记者许晓青)屠光绍、艾宝俊今天被上海市人大常委会任命为上海市副市长。两位均未满五十岁的新任副市长，向上海市人大常委会组成人员发表履新感言。
长期从事证券市场监管和服务工作的屠光绍表示，过去十多年里，因为工作关系，有机会直接或间接参与上海金融市场和国际金融中心建设，为上海人民表现出的时代精神深深感动。
屠光绍庄严承诺：认认真真做事，清清白白做人，兢兢业业克己奉公，规规矩矩依法行政，老老实实接受人大和人民的监督，勤勤恳恳做人民和社会的公仆。
屠光绍出生于一九五九年，湖北鄂州人，硕士学历，高级经济师，一九八二年七月加入中国共产党。他于一九七七年八月参加工作，之后在北京大学经济系学习。一九八五年起，他先后担任北京市委政研室主任科员，北京市委商贸工作部宣传处副处长，中国人民银行综合计划司、金融管理司副处级干部，中国人民银行全国金融市场报价交易信息系统中心副主任，中国证券交易系统有限公司副总经理，中国证券监督管理委员会交易部主任，中国证券监督管理委员会秘书长等职。
一九九七年八月起，屠光绍历任上海证券交易所总经理，中国证券监督管理委员会党委委员、秘书长，上海证券交易所总经理、党委书记等职。二00二年起，任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员；二00七年十二月起，任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员，上海市委常委、市政府党组成员。
2007年05月30日04:13证券日报
□本报记者侯捷宁
昨日，中国证监会副主席屠光绍在“中日金融论坛”上表示，按照WTO的承诺，我国正在有序地、积极地推进资本市场的对外开放。到目前为止，证券业的对外开放已经取得了良好的成效，下一步根据市场发展和对外开放进程的统一安排，证券业的对外开放还会迈出新的步伐。中国资本市场的开放进程会不断深入、不断加快。
屠光绍指出，股权分置改革完成之后，境外的投资者可以以战略投资者的身份直接进入中国的市场。所以，中国市场下一步有巨大的发展潜力，同时中国资本市场对外开放又会不断地进一步扩大和进一步深化，这都为更好地加强中日两国在证券界和证券市场的合作、扩大交流提供了良好的机遇。
屠光绍表示，中日两国证券界和证券市场之间扩大交流、加强合作有着一定的基础，几年来双方进行了不同层面的合作和交流。到目前为止，日本有6家公司取得了QFII境外合格投资者的资格，另外有一家经营合资的基金管理公司，同时还有一家经营合资的投资银行。随着中国证券市场的改革开放的深化，日本公司积极参与这样的一个进程，应该说有了一定的进展。
屠光绍指出，促进中日证券界和证券市场的共同发展，符合两国的共同利益。从中国方面来看，这几年加快资本市场的发展，是推动金融改革、完善金融市场功能、促进经济发展的一个非常重要的举措。这几年中国在推进资本市场发展方面做了大量的工作，建立一个功能完善、结构完善而且效率高的证券市场是中国一直在致力于追求的。另外，近年来日本在促进金融市场的发展方面，在促进证券市场的发展方面也有了重大的举措。所以，共同促进证券市场的发展，应该说是中日两国共同的目标。
(上接A1版)
二是通过互补性，促进互动性，使中日的合作达到一个双赢的结果。从日本方面来看，这几年在互补方面，包括在互动方面也做了大量的工作。日本的监管机构很重视这个问题，包括日本的东京交易所，东京其他的机构，包括证券公司、证券经营机构也非常重视中国市场发展的潜力，也在充分地利用这样一个互补的功能，促进互动，达到互利。这是符合两国金融市场、证券市场发展共同利益的。
三是要加强合作、加强交流。从中国资本市场的发展来看，这几年在深化资本市场的各项改革，同时也在促进资本市场的对外开放。中国资本市场的发展有很好的潜力，从目前来看，市场发展的规模、功能，包括市场的结构、效率等方面，还刚刚起步，促进中日两国证券界和证券市场的共同发展，遇到了良好的机遇。中国资本市场的发展有很好的发展前景，有很大的发展潜力，尤其是近几年有些基础性的改革，例如股权分置的改革，都为资本市场下一步发展奠定了良好的基础。
2007年05月30日05:31中国证券报
□本报记者郭凤琳北京报道
屠光绍是在参加中国经济体制改革研究会等举办的中日金融论坛时做上述表述的。谈及QDII的投资范围，他说，这取决于机构自身对市场的选择，他们可能首先选择香港市场，因为相对来说对香港要熟悉一些。但随着规模的扩大，将来QDII可能的投资范围会更大。
对于QFII额度增至300亿美元一事，屠光绍表示，这表明中国积极欢迎也希望增加境外合格机构投资者在中国的份额，表明了政府对外开放的积极态度。至于额度具体怎么分配，还需要一个程序，首先要决定是否批准资格；其次，对于已获资格的QFII，取决于其已有额度的使用情况，所以还需要一个过程。
屠光绍指出，现在市场越是活跃，特别是股权分置改革之后，市场功能的完善对于监管就提出更高的要求。监管机构的任务就是按照新的市场发展情况，进一步完善监管方式、提高监管水平。至于上市公司内幕交易等问题，目前证监会已经基本建立一整套上市公司的行为制度和办法，会根据办法进行监管。
屠光绍说，日本的金融市场、证券市场比较成熟，而且在证券市场的结构、品种、功能工具、管理技术等方面都有丰富的经验。中国证券市场作为一个新兴市场也有优势，这种优势体现在资源和发展潜力等方面。因此，要通过加强合作、扩大交流，形成互补。中国市场下一步有巨大的发展潜力，目前的市场规模、功能、结构、效率等方面还刚刚起步。同时，中国资本市场对外开放又会不断进一步扩大和进一步深化，这为两国在证券界和证券市场更好加强合作、扩大交流提供了良好机遇。
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