7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议罕见地对资本市场发展作出表述，提出“要活跃资本市场，提振投资者信心。”这也进一步体现了近年来决策层对于资本市场的高度重视。
纵观历史，中国资本市场股票发行制度经历了审批制、核准制到注册制的渐进式改革之路。股票发行权利属性由纯粹的政府授予的特许权，发展成为政府实质审查的权利，随着政府逐步放权于市场，回归资本市场的市场属性，我国采取以信息披露为核心的注册制，股票发行权利回归其关涉公众利益的商事权利法律属性。
中国资本市场全面注册制改革的实施背后，存在着对资本市场改革的迫切需求和发展目标的重新定位，是对曾经备受争议的所谓“政策市”、“圈钱市”和“投机市”困局的反思与破局。本文旨在分析中国注册制的法律逻辑和灵魂，为更好地理解注册制，并为注册制的生根与深度推进建言献策。
1.美国证券发行制度的经验
美国资本市场是股票发行注册制的先行者，《1933年证券法》奠定了＂披露型监管＂为核心的发行审核制度。美国证券市场采用集中立法型监管模式，核心的法律体系包括《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，并配套了关联法和各州的“蓝天法”。这些法律构成了美国证券市场的基本法规。作为全国性的证券监管机构，美国证券交易委员会（SEC）在证券市场监管方面扮演着核心角色。SEC制定了一系列的规则和规定，以进一步细化和解释核心法律中的监管要求。其中，监管规则S-K涉及企业的信息披露要求，而监管规则S-X则涉及企业财务报表的披露要求。这些规则和规定确保了证券市场的透明度、公平性和合规性。
此外，为了加强对信息披露的监管，美国政府在“安然公司财务造假案”之后通过《Sarbanes-Oxley法案》（SOX法案）加强了企业信息披露的要求和监管。该法案要求企业加强内部控制、审计和财务披露程序，并建立独立的审计委员会。另外，《JumpstartOurBusinessStartupsAct》（JOBS法案）则降低了中小型企业的信息披露要求，以便它们能够更轻松地进行融资和发展。
美国证券市场采用了信息披露最大化的“双核心文件”披露制度和审查最小化的以形式审查为本的证券注册制度。这意味着申请发行的企业信息以两份文件形式呈现，一份是面向公众和交易所必须公开的招股说明书，另一份是供SEC审查使用的注册说明书，无需对外公开。
高质量的披露文件对投资者至关重要，因为它们提供了对公司财务状况、经营业绩、风险因素和管理层讨论与分析等关键信息的洞察。这些信息帮助投资者评估公司的价值和风险，并做出明智的投资决策。因此，在美国的证券市场中，发行人对披露文件的真实、准确和完整性负有最终责任。市场中介机构也在这一过程中发挥着重要作用，承担相应的鉴证责任。
通过这样的制度安排，确保了美国证券发行过程中的信息披露和审核的合规性。这有助于保护投资者的利益，提升市场的透明度和健康发展。同时，这也有助于增强市场参与者对证券市场的信心，并促进资本的有效配置。
2.香港特别行政区证券发行制度经验
中国香港特别行政区早期受英国影响，沿袭了自律型监管模式，即以证券交易所以及协会等组织实施自律监管。但在经历1987年股市危机后，香港对监管制度进行大幅度改革，成立证券以及期货监察委员会SFC。进入21世纪后，联交所自律监管职能的移交以及《证券以及期货条例》的出台，加快了自律监管向集中监管的转变。
香港资本市场早期受英国影响实行的是核准制，并且采用了发行与上市一体化的特殊审核方式，这一制度节约了企业上市发行的审查成本，缩减了审查环节，有利于企业上市效率的提高。香港证券市场另一个鲜明特色就是保荐人制度，保荐人充当信用提供者，建立申请上市公司和交易所之间的信用关系，而由于港股发行审核二合一的制度，保荐人的地位更加突出。
总的来说，香港特别行政区的证券制度通过集中监管、发行与上市一体化、双重存档制和保荐人制度等特点，确保了证券市场的透明度、高效性和投资者保护，促进了市场的健康发展。
3.证券发行国际实践对我国实行全面注册制的启示与借鉴
从市场化程度、专业化程度、信息披露程度、监管力度以中介机构健全度来看，美国和中国香港特区的证券发行制度都有值得借鉴的方面：
（1）将信息披露作为审查核心
在证券发行审核中，信息披露应成为审查的核心。监管机构作为投资者的保护网，应从投资者的角度出发，仅对所披露信息的针对性、全面性和可读性进行审查，而不进行价值判断。对于可能存在的信息披露遗漏、误导或矛盾之处，监管机构有权要求发行人进行澄清或追加披露，甚至要求撤回注册文件或做出不予生效、终止生效的决定。
（2）让投资者决定
投资者是股票价值判断的主体。他们依靠发行人公开披露的信息来做出最终的投资决策。实际上，投资者扮演了决定发行是否成功的关键角色。以美国市场为例，拥有数以万计的机构投资者。即使发行人通过监管机构的注册，如果投资者对该发行人缺乏兴趣或与其期望相差甚远，发行也将面临困难。投资者应当对自己的投资决策负责，并培养风险意识，减少对政府决策的过度依赖，以便更好地掌握自己的投资命运，提升其在投资过程中的主动性和决策能力。
（3）进一步明确政府和市场的边界
注册制使证券发行过程更加规范化和透明化，这是一次重要的政府和市场关系调整。通过简政放权，市场自我调节和供需自我平衡机制逐步发挥作用。首先，简政放权可以减少政府对市场的直接干预，让市场主体更加自主，更好地适应市场需求和变化。其次，市场自我调节和供需自我平衡机制的发挥可以有效促进市场的稳定运行和公平竞争，减少不必要的行政干预。同时，原本不应当由政府承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，每个参与者都将承担起相应的责任和义务，提高了市场参与者的意识和素质。以此推动了市场化程度的提升，加强了市场主体的自律能力，并促使政府和市场在监管与自由发展之间达到更好的平衡，为投资者提供了稳定、公平和透明的投资环境。
（4）放管结合
1.注册制实施的土壤：法治环境与诚信机制
通过考察注册制最为典型的美国和我国香港特别行政区实践，得出结论，证券发行需要结合社会政治背景、法治环境，包括市场生态、信息披露、司法与执法环境等方面。我国实施注册制需要深刻认识注册制实施的土壤，即：法治环境与诚信机制。
党的十八届三中全会将“推进股票发行注册制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其后，围绕这一个改革目标，这期间经历了《证券法》大幅修订，科创板、创业板、北交所试点注册制，主要制度安排在实践中得到了检验和认可。
在宏观层面上，新《证券法》的修订工作可谓经年累月，自2015年4月启动，共经历四次审议，历时4年半之久，于2019年12月28日通过。与2014版证券法条款对比，新《证券法》的修改幅度很大，从过去的12章变为14章，共修改166条、删除24条、新增24条，在投资者保护制度的完善、信息披露要求的强化、证券违法成本的提高等方面作了较大调整。作为资本市场的“根本大法”，证券法的修订，为中国资本市场全面深化改革奠定了坚实的法律基础。
首先，在信息披露层面。全面注册制改革坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。其次，在发行审核层面。全面注册制下，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。证券交易所和证监会分工明确各有侧重，审核与注册相互衔接，提高审核注册效率与可预期性。证监会转变职能，将审核权力下放至证券交易所，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。审核重点不以股票投资价值为判断，重点在于信息披露质量，体现证券发行审核从核准制下“政府力量”向注册制下“市场力量”的转变。最后在追责机制层面，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。在全面注册制下，将“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步明晰中介机构责任。
证券发行审核权力重构，是回归证券发行系关乎公众利益的商事权利的本质属性；追责机制是为了构建诚信机制，共同为注册制实施培育土壤。
2.注册制的法律逻辑：精密构建的法权模型、理性回归证券市场属性
核准制和注册制最大的区别就是，注册制回归市场属性，底层逻辑具体围绕以下五点展开：
（1）法治要求：法治经济和法治思维
社会主义市场经济本质上是法治经济。法治经济强调经济活动的合法性和规范性，是根植于市民社会以及政府有限理性理论下构建的法权模型。它确保经济参与者在公平竞争和透明环境中运作。法治思维是一种以法律为核心的思维方式和行动准则，强调依法行事、尊重法律权威、遵循法律程序、确保公平正义、培养法律意识和依法解决争议。权力限制与权利保护可谓法治思维中的核心精神。它强调行使权力的合法性和合规性，并建立起相应的制约机制，以防止权力滥用和侵害个人的权利。可以说，法治思维是维护社会秩序和促进公平正义的基石。
（2）政府：法治干预、放管结合
注册制的逻辑在于，政府简政放权，进一步梳理政府与市场的关系，让市场发挥自身决定性作用。我国的证券发行制度，从审批制到核准制，再到全面注册制，是政府干预转向市场机制的过程，但是减少干预不代表消极监管，而是从严进宽出的发行审核转变成宽进严出的状态，这要求在证券发行活动的前中后端，政府明确其作为监管者的角色，做证券市场的裁判者而非运动员，有效监管证券市场行为，确保市场健康有序的发展。
（3）投资者：提高投资者质量
（4）发行人：压实发行人的信息披露第一责任
（5）证券服务机构：压实看门人责任
证券中介机构作为证券发行者和证券投资者之间沟通和交易的桥梁，往往扮演证券市场“看门人”的角色，将不合格的发行人阻挡于资本市场门外。中介机构的看门人依据在于严厉的法律责任和声誉机制的约束。
1.信息披露制度是注册制的灵魂
综上，信息披露制度是注册制的灵魂。信息披露制度为投资者提供了充分的信息基础，使其能够做出明智的投资决策并参与市场交易。但信息披露制度不是静态的存在，是动态的平衡，需要建构信息披露的一整套闭环的制度机制，包括信息披露人、信息披露内容、方式、责任以及确保信息披露真实、准确、完整、及时的运行机制。
2.转向投资者导向的信息披露制度
经过二十多年的发展，我国已经建立了一套形式上较为完备的信息披露制度体系。但是现行信息披露制度是证监会主导之下强制性制度变迁的结果，带有市场发展初期的阶段性特征，体现出明显的监管者需求导向。随着市场的逐步发展，这种行政权力主导下的信息披露制度缺陷越来越明显，不仅对资本市场有效价格的形成造成负面影响，还影响到市场的资源配置，长期来看不利于资本市场的健康持续发展。具体体现在：
在全面注册制的背景下，应当转换信息披露制度的导向，由监管需求导向向投资者需求导向，响应注册制回归市场决策的逻辑。将“披露什么”以及“如何披露”的话语权交还给投资者，使信息披露成为投资者和上市公司之间进行博弈的有力工具。
3.信息披露制度的责任
全面实施注册制的逻辑起点在于使中国资本市场回归市场属性，逻辑终点以保护投资者利益为目标，通过平衡发行人信息披露与投资者风险承担实现回归资本市场本质属性的终极目的。信息披露制度作为注册制的灵魂贯穿始终。通过政府简政放权，加强了市场的自律性和竞争性。在实现宽准入的同时，通过加强后端监管，压实发行人的信息披露第一责任和中介机构的看门人责任，确保了市场的公平、透明和稳定。
本文作者：范兴成（大成律师事务所高级合伙人）、林晨（大成律师事务所合伙人）、杨翔宇（大成律师事务所实习生）
广东21市半年“成绩单”出炉！一图看懂各市经济发展韧性
小鹏汽车概念股早盘爆发，多股一字涨停，一图看懂产业链
广东70家公司入榜中国500强，这些行业带来新动能，一图看懂！
南财智库简介
21健讯Daily｜波士顿科学、美敦力等主动召回产品；首款个体化mRNA癌症疫苗组合疗法启动三期临床
21健讯Daily｜药品、医疗等领域行贿将从重处罚；全球MRI放疗巨头申请破产
21健讯Daily｜2023下半年医改重点工作发布；研究首次证实“新冠超级免疫者”存在
营商环境周报（第99期）｜世界银行宜商环境“促进市场竞争”指标解读