作者：北京市中伦（上海）律师事务所周兰萍孟奕孙明晶
引言
明股实债，主要是指在形式上投资人以股权的方式对目标公司进行投资，但在具体交易结构上却包含了刚性兑付的保本约定，其实质是一种债权债务关系。由于这种交易安排能为投资人带来更为稳定、风险更小的回报，“明股实债”一直受到众多投资人，特别是金融机构的青睐。
1、财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知（财金〔2015〕57号）
严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
2、财政部、发展改革委关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知（财金〔2016〕32号）
要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资。
3、财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》的通知（财金〔2016〕92号）
政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。
4、财政部《政府和社会资本合作项目财政管理办法》（征求意见稿）
第三十一条社会资本全资或控股投资项目公司，要按照《公司法》等法律以及PPP项目合同规范运作。
严禁通过固定回报承诺、回购安排、明股实债以及借助抽屉协议将项目运营返包政府等方式进行变相融资。
严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
二PPP项目“明股实债”的法律风险
在PPP项目中，“明股实债”主要表现为在与社会资本方签订股东协议或合资经营协议时，由政府方或政府平台公司承诺在项目合作期内向社会资本方逐年支付固定费用或按照固定价格回购社会资本方在项目公司中的股权，以满足社会资本方投资本金的收回和投资回报的实现。无论“明股实债”采取的是固定回报还是股权回购的方式，其本质都属于政府的变相融资行为。
（一）股东协议约定股权回购、固定回报的效力分析
但对于股东之间的股权转让，《公司法》第七十一条明确规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。
因此，公司股东相互之间的股权回购约定未违反《公司法》规定，若是回购协议也不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效情形的，依法应认定有效。
2、根据司法实践，股东之间约定固定回报不必然认定无效
根据《公司法》第三十四条规定，股东之间可以约定不按照出资比例分取红利。据此，在满足《公司法》第一百六十六条规定的公司利润分配条件后，就公司弥补亏损和提取公积金后的所余税后利润，股东可以在公司章程中约定某一股东享有固定回报。但是在公司亏损的情况下是否还能由某一股东享有固定回报，《公司法》没有明确规定。
最高院在（2012）民提字第11号甘肃世恒与海富投资案再审判决中的观点表明，当公司处于亏损状态时，如果仍然为满足某一股东享有固定回报，脱离公司的经营业绩而向该股东支付收益的，则损害了公司利益和公司债权人利益，根据《中华人民共和国公司法》第二十条规定应当予以禁止。但是，公司一方股东向另一方股东关于固定回报的承诺并不损害公司及公司债权人的利益，属于当事人的真实意思表示，不违反法律法规的禁止性规定而应认定为有效。
（二）PPP项目采用“明股实债”安排的法律后果
(1)对政府方可能产生的后果
《预算法》第九十四条规定，“各级政府、各部门、各单位违反本法规定举借债务或者为他人债务提供担保的，责令改正，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员给予撤职、开除的处分”。
《财政违法行为处罚处分条例》规定，“对于不依照预算或者用款计划核拨财政资金的行为，将对单位给予警告或者通报批评。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予记过或者记大过处分；情节较重的，给予降级或者撤职处分；情节严重的，给予开除处分。”
②政府方承诺“回购安排”或“固定回报”可能产生的法律后果
后果二：政府方应承担民事赔偿责任
作为合同一方，因自身过错给他人造成损失的，除了承担相应的行政责任之外，还应依照有关民事法律规定承担违约等造成的民事责任，按照合同约定的违约机制对社会资本进行赔偿。
(2)对社会资本方可能产生的后果
《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金[2015]166号）规定，“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”。
《预算法》第十三条规定，“各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出”。
③PPP项目约定“回购安排”或“固定回报”对于社会资本方可能会产生的后果
后果一：存在项目无法依法纳入项目库的风险
虽然根据目前资料反映的情况，对于不具备继续采取PPP模式实施条件的示范项目，财政部和地方政府采取的仅是调出示范项目库或试点项目库，并不再对其提供任何奖补政策的措施。但是客观上依然存在，对于不符合PPP政策规范要求的项目将无法纳入或因此被调出财政部综合信息平台项目库或地方PPP项目库的风险。而依据财金〔2015〕166号文的规定，未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任。因此，进而导致政府无法通过财政预算安排按约向社会资本方支付服务对价，且无法对社会投资人的合理收益提供保障。
后果二：政府方不再对其提供担保承诺的债务承担偿债责任
同理可知，如果社会资本方在PPP项目中通过签订《合资经营协议》或《股权转让协议》等协议作为项目公司股东实际持有了项目公司股权。即使在协议中双方另有“明股实债”的交易安排，当项目公司破产清算时，由于法院倾向于对第三人的信赖利益进行保护，社会资本方将难以基于债权人身份得到法院的支持。
综上，由于目前PPP法律框架体系的不完备，约定“回购安排”或“固定回报”对政府方和社会资本方而言都存在较大的风险。鉴于此，笔者建议，稳妥起见，对于已经约定“回购安排”或“固定回报”的PPP项目，双方可从以下角度协商并采取相应的补救措施：
（1）依据现行PPP法规政策，完善项目回报机制，在满足合法合规性要求的前提下保障社会资本方合理收益的获取；
（2）通过政府方对项目公司付费或可行性缺口补贴的调整安排，社会资本方作为项目公司股东通过分红方式获取投资收益。
三PPP项目采用“明股实债”的成因分析
“明股实债”现象的产生是多方面因素综合导致的结果，其背后也反映了现阶段PPP项目实践中存在的现实问题。
1、缺乏PPP投资法律保障，社会资本通过“明股实债”进行自我保护
2、现有PPP政策执行力度不够，各方对于违规后果认识不足
3、参与主体对于PPP的认识不足，对合理风险分配的理解不到位
4、PPP项目重融资建设、轻运营服务的观念未改变
5、社会资本方对项目退出机制有所顾虑
6、政府履约保证不够导致社会资本信心不足
7、地方政府投融资平台法律体系的不完善
8、缺乏保障管理监督的信息公开制度
四PPP项目“明股实债”应对建议
如前所述，“明股实债”现象的出现与政府方和社会资本方都有关，需要政府方和社会资本双方共同努力，转变错误观念。
1、加快PPP法律法规体系建设，培育政府与社会资本方的契约精神
2、加大PPP政策执行力度，对违规行为严格追究法律责任
3、重视政府方与社会资本方之间的风险合理分配
PPP项目的风险分配是否合理是影响PPP项目成功的关键因素之一，政府方和社会资本方都应该本着合作共赢的态度就项目的风险进行洽商并合理进行分配。在分配项目风险时，不仅应该遵从对风险最优控制力的一方承担相应风险的原则，还应遵从承担的风险程度与所得回报相匹配和承担的风险要有上限的原则；为保证政府方和社会资本方权利和义务的平衡，在合同中还应设置调整条款，当出现对项目有利的变化时，要进行对称性风险分配。风险分配作为风险管理的一个重要环节，应当贯穿项目合同期的全过程，公共部门和私人部门应该采用有效的措施管理各自分担的风险并尽可能帮助对方管理风险，从而保证项目的正常进行[1]。
4、重视社会资本方运营责任和绩效考核制度
PPP项目全生命周期包含了前期投资建设和后期运营维护两个阶段，其中多数项目的运营期长达10~30年，社会资本方需要通过后期运营并提供符合绩效考核标准的公用服务以获取收益。因此，除了融资能力、项目策划能力、风险管控能力等，实践中应当重视社会资本方的运营能力。如果运营能力不足则会对整个项目的服务质量产生影响，进而影响到社会资本投资回报的取得。另外，在具体PPP项目交易安排中，还应当重视绩效考核制度的合理设置，并将政府付费与服务绩效挂钩，从根源上杜绝固定回报的情况发生。
5、建立健全PPP项目社会资本的投资退出机制
6、建立政府违约担保基金，增强社会资本投资信心
政府违约担保基金是各级政府共同对社会资本就实施PPP项目的一种守信承诺措施，其对政府部门自律行为能够产生正面的影响。一方面，担保基金由各级政府方集体作出公开承诺，并由上一级政府进行管理，这些机制的安排，能有效避免各类不合理的利益诉求对政府管理PPP项目的影响，有利于政府和社会资本双方合理协商、平等合作；另一方面，是通过搭建担保基金这一共同平台，创建利益共同体，有助于对个别政府成员的不守信行为进行有效监督，促进成员之间互相监督、共同授信，进而确保PPP项目合同的科学规范签署及有效履行[3]。
8、建立健全PPP项目信息披露制度
五小结
PPP的核心要求之一就是要由社会资本方承担项目的投资建设和运营责任及风险。社会资本方参与PPP项目是一种投资行为，而投资既可能盈利也可能亏损。社会资本方能否如期获取合理投资回报关键要看其能否提高管理水平、有效控制成本，特别是能否通过其运营管理的参与提供优质的公共服务获取绩效付费，实现预期收益。因此，社会资本方的回报不应是固定回报。无论是固定回报还是回购安排或是明股实债，本质上都是政府方的变相融资行为，都会构成政府的债务性支出，使得社会资本方获得了实际上的债权人地位，这与PPP的内在要求是对立和冲突的，是典型的伪PPP，应当禁止。
政府与社会资本双方都应该深入了解PPP的理念精髓，让PPP在市场参与者之间充分竞争，进而实现市场资源的优化配置。政企双方只有通过事先良好的沟通和明确的约定，建立对双方都有约束力的履约保障机制，才能在平等协商的基础上实现PPP项目全生命周期的共赢目标。