随着商业银行不良贷款率连续上升，银行资产质量压力较大，监管部门对于银行不良伪出表的规范力度也随之加大，商业银行加快不良资产处置迫在眉睫。经过我国多年的资本市场改革，在银行业、证券业的风控能力已经有所提升，可在一定程度上为银行不良资产证券化这类风险较大的金融产品提供发展环境。
基于这些保障以及经济持续下行的压力等综合因素的影响，2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布实行《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，标志着不良贷款证券化重启，试点总额度为500亿元，工、农、中、建、交和招行6家银行作为首批试点单位。
此次重启不良资产证券化具有扩大银行处置不良贷款途径和丰富证券化产品的双重作用。一方面，商业银行通过不良资产证券化可加快不良处置，提高资产流动性，加大金融对实体经济的支持；另一方面，逐步完善多层次资本市场、满足投资者对不同风险等级证券投资需求。
据统计，2016年全年在银行间市场共发行14单产品，发行金额156.1亿元，累计处理不良资产510.22亿元；2017年不良资产证券化发行数量由2016年的14单增加到19单，发行规模虽有所下降，但参与试点范围进一步扩大，监管部门在今年4月份将试点范围由去年的6家银行扩至18家银行，民生银行、兴业银行等多个股份制银行以及城商行获得“入场门票”（图16）。
图16：2016年、2017年不良资产证券发行情况对比
（二）不良资产证券化运作原理
1、资产重组原理
资产重组即不良资产标的的选择。根据发起人自身融资需求确定证券发行规模，从所有不良资产中选择合适进行不良资产证券化的标的项目，组成基础资产池。资产池中项目的选择要根据预计未来现金流来确定，能产生相对稳定现金流的项目组合是比较合适的，同时也要考虑项目的地域和行业以及借款人的规模、抵押担保情况等等，这些因素在项目组合中越分散对未来现金流的稳定性越有利。
2、风险隔离原理
不良资产证券化交易的核心是特殊目的机构（SPV），它是交易结构的中介机构，连接着发起人和证券投资者。发起人将资产出售给SPV后，对这些资产不具有享有权和追索权，即使发起人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，资产池内的现金流的享有权仍归投资人所有，投资人并不承担任何风险，即破产隔离。只有在发起人对SPV实现真实出售的前提下，才能实现破产隔离，也便实现了风险隔离。
3、信用增级原理
信用增级的作用是使得不良资产支持证券可以摆脱发行人的自信，以低成本发行，吸引更多的投资者，同时投资者的利益也不会受到损害。信用增级包括内部增级和外部增级，发行人可以通过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级，或请外部机构如担保、保险公司进行外部增级。
（三）不良资产证券化交易结构及其流程
1、交易结构
不良资产证券化业务的主要参与机构包括发起人、特殊目的载体（SPV）、资产服务商、受托机构、信用/增级机构、信用评级机构、承销机构以及投资者。其交易结构的设计相对其他融资方式，在分散风险、配置资源方面的功能更突出（图17）。
图17：资产证券化交易结构图
2、操作流程
1）组建资产池
发起人首先要分析自身对资产证券化的融资要求，确定证券化的目标，然后对能够证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。
2）资产尽职调查、预测现金流
3）信用增级
在进行信用评级之前，特殊机构要聘请信用评级机构对所设计的证券化结构进行考核，其内部评级的结果往往不够理想，为了能最大限度的吸引投资者，通常要对资产进行信用增级。
4）证券定价
发行前与投资者反复沟通，在询价的基础上分别确定投资级和次级资产支持证券的收益率和存续期间，在基础资产池估值的基础上，扣除各项费用，最终确定资产支持证券发行规模。
5）构建SPV，实现“真实出售”
SPV可采取公司、合伙、信托等不同形式。在我国，由于《证券法》对以公司、合伙形式发行证券设定了限制，因而信托成为SPV的唯一选择。信托设立的同时信托财产转移至SPV，实现“真实出售”。
6）证券后续管理
后续管理包括资产的处置服务以及信息披露、现金流分配等信托的日常管理。
（四）不良资产证券化案例分析
建设银行是第一个作为发起方不良资产证券化的银行，在2008年发行了“建元2008-1重整资产证券化信托”，并实现了全部兑付（图18）。
1、交易结构和主要参与方
建设银行作为发起方，以其所持有的不良贷款资产组建资产证券化信托的“资产池”，设立特定目的信托，截至2007年6月20日，不良贷款的未偿本金和利息总计为113亿；建设银行作为发起机构，同时还作为资产服务商，对债务人进行催收和重组等，负责资产日常管理维护，制定和实施年度资产处置计划、资产处置方案，进行日常费用的开支等工作。
建设银行委托中诚信托以信托财产为基础发行资产支持证券。其中，优先级资产支持证券21.5亿人民币，由主承销商中金公司组织承销团在全国银行间债券市场公开发行并上市交易；次级资产支持证券6.15亿人民币，委托中金公司向中国信达资产管理公司定向发行。
中诚信托指定工商银行为资金保管机构，并开立独立的“信托账户”，工商银行提供“信托财产”有关的资金保管服务，资产服务商进行资产处置的收入将直接支付到在资金保管机构设立的独立“信托账户”，并按照一定顺序进行现金流分配。
中债登在资产支持证券发行过程中提供登记托管、代理本金、利息或收益兑付的服务。
信达公司作为资产服务顾问，主要负责监督“资产服务商”对资产的维护和管理，对资产处置计划提供咨询意见、为“资产服务商”的资产处置工作提供必要的咨询服务等。
图18：建设银行不良资产证券化交易结构图
2、现金流分配机制
受托机构中诚信托在资金保管机构工行开设信托专户，为分别记录不同用途现金流，在该专户之下设有三个二级子账户，即用来归集基础资产池不良贷款项目处置所产生的现金流的“回收款账户”、用于记录按合同约定对资产服务商提供服务所需支付费用（按当期处置收入的计提）的“处置费用账户”、用于存放用于分配资金的“可分配现金账户”。
图19：“违约事件”发生前后的现金流偿付顺序
3、项目完成情况
该项目于2009年9月23日提前终止。根据信托终止协议的约定，建设银行将剩余信托资产（本金约32亿元，借款人242户）交付给信达公司。至此，“建元2008-1”重整资产证券化项目提前兑付、提前结束，完美收官。在此期间，建设银行出色地完成了“资产服务商”职责，累计实现现金回收33.55亿元（含剩余信托资产返还对价），累计收取各项资产服务报酬和费用合计2.26亿元。项目存续期间，信托产品本息先后共兑付5次，累计兑付证券本息27.24亿元，其中：优先级产品本金21.5亿元，优先级产品利息9106万元，次级产品本金4.83亿元。
（五）地方AMC参与不良资产证券化的方式
虽然存在上述障碍，河北资产可以凭借其不良资产管理优势，积极拓展渠道参与不良资产证券化。可考虑采用的方式包括以下三种：
一是合作开展资产证券化。河北资产可探索联合其他地方不良资产公司，以资产证券化的模式进行融资和业务创新，即几家AMC共同提供基础资产和流动性支持来进行资产证券化融资，可以有效避免基础资产不充分、评级不高的问题。
二是担任银行不良资产证券化顾问。可作为资产服务顾问，一方面，负责监督对资产的维护和管理；另一方面对资产处置计划提供咨询意见、为资产处置工作提供必要的咨询服务等，帮助不良资产证券化产品实施后续的不良资产处置回收。
三是以投资人身份参与不良资产证券化。AMC作为投资人介入次级产品投资，有助于优先级的发行，提高一般投资人对产品的认可度。
二、债转股模式与案例分析
（一）债转股重启的经济背景
2016年上半年，国务院提出供给侧改革要落到实处，在“三去一降一补”政策目标下，国家发展改革委、财政部、人民银行、银监会会同国资委等有关部门在大型商业银行进行市场化、法制化债转股试点，在辟新径积极盘活不良资产。2016年9月22日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）及其附件，标志着债转股正式被重新启动（表6）。
（二）债转股的模式及案例分析
1、一般模式
债转股是债务重组的一种方式，顾名思义，即“债权转股权”，债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权。
在一般模式下（图20），债转股是企业面临危机时采取的非常规手段，可以是单独进行债转股，也可以是债务重组中的一项。对于转股后的股权，原债权人可能是暂时持有，择机推出，也有可能是为了达成战略目标，长期持有。比如舜天船舶、渤钢集团、中钢等债转股。
图20：债转股一般模式
2、本轮债转股模式
图21：债转股实施总体框架
图22：债转股业务商业模式
基本业务模式有三种：一是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权；二是银行将债权转让给AMC，由AMC转股处理；三是银行通过设立股权投资基金方式入股企业，置换出企业债权。
目前银行实施债转股大部分采用基金模式（图23），即由银行实施主体、转股企业、社会资金成立基金，以基金的形式入股企业，置换企业债权。基金模式备受市场青睐，一是先股后债避免对债权打折，同时减少了道德风险、操作风险等，二是债转股市场化募集资金也需要基金形式进行。
图23：基金模式交易结构图
基金可以是单GP，也可以是双GP，也可以是双LP，LP资金可以做优先、劣后分层，优先级对接的资金一般是银行理财等安全性要求较高的资金，劣后一般由银行实施主体认购。
资金投入转股企业后，投资方式大致有三种：一种是真实股权投资，多数采用优先股形式。在股权投资模式下，银行除了争做股东积极争取一票否决权、派驻董事、监事等权利以保障自身股东权益外，一般会有对赌协议，对转股企业的业绩、杠杆率、上市预期等做出要求。另一种是债权投资，即“明股实债”，该方式目前存在争议。第三种是介于股权和债权之间的、多层次形式的投资。总体来说，本轮债转股没有固定模式，企业根据各自情况，“一企一策”量身定做相应方案（图24）。
图24：债转股交易结构图
3、案例：*ST超日通过债转股破解“生死劫”
上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日太阳”）是国内较早从事太阳能光伏生产民营企业，拥有从多晶硅锭至晶体硅太阳能电池组件的完善的晶体硅太阳能电池产业链。
但超日太阳自2010年上市以来，不断扩大对外融资的力度，一直采取纵向一体化战略，大量的资金被投入到生产线建设，生产网点铺设和固定资产、无形资产的购进，导致企业货币资金大量流出。2012年3月，超日太阳完成发行共10亿规模的11超日债，2014年3月4日，公司无力付息，“11超日债”正式违约，ST超日债务黑洞高达58亿，公司申请破产重组。
长城接手，寻找破产重组“最大公约数”
在众多机构试图出售拟ST超日的不良债权中，长城资产看到破产重组的投资机会，接手ST超日，选定“破产重整+资产重组”的重组方案。首先，通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，以此保证2014年底ST超日净资产为正、利润为正，满足2015年恢复上市的基本要求；最后，向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。
为确保ST超日在2014年完成经营性保壳目标，长城资产将目标锁定行业龙头企业，最终选择与超日太阳互补性较强的光伏巨头江苏协鑫进行产业整合，帮助ST超日快速恢复经营。
“超日债”全额偿付解决债务黑洞
在江苏协鑫参与重组后，长城资产和协鑫一同制定破产重整方案。首先依据超日太阳的资产评估情况，对债权进行分类与统计以及清算条件下的债权价值估算，最终确定债务重组方案：职工债权和税款债权全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。按照此受偿方案，原来共计约59.6亿元的债权最终清偿金额仅为约18亿元。重整执行完毕后，原有债权关系自动解除。
资产入注，超日太阳破解“生死劫”
为使超日太阳恢复经营能力和盈利能力，投资人开始资本注入，投资人支付对价14.6亿元，合计19.6亿元用于重整事项。其中18亿元用于偿债，1.6亿元用于公司后续经营的流动资金。转增股本后，江苏协鑫持股21%，成为公司新的控股股东，负责日常生产经营。为使公司满足恢复上市的条件，协鑫采取了系列重整经营措施：剥离不良资产，改善资产结构；提升管理水平，增强经营效率；导入先进材料和技术，提高产品竞争力；加强生产成本控制，提升利润空间；调整产业结构，适时注入资产。
在协鑫公布的2014年报中显示，2014年营收26.99亿元，总资产为31.08亿元，净资产为3.24亿元，整体扭亏为盈。在2015年，江苏协鑫实现了实质上的借壳上市，同时也完善了光伏产业链的布局。
小结
我国当前经济环境中，结合目前债转股业务实施情况来看，债转股在“募、投、管、退”方面仍存在一定困难，即资金募集难、目标企业选择难、持有期间管理难、退出难，同时受明股实债、可能被迫接盘、转股银行权益难保障、能否真正市场化、对银行专业技术的挑战等质疑，这些因素一定程度上也影响了银行和企业的积极性，导致债转股落地实施较慢。
但总体来看，本轮债转股的实施效果整体是利大于弊。一方面有利于解决当前企业面临的高杠杆问题。短期来说，债转股后企业负债降低，付息压力明显下降，有利于提升企业效益；长期来看，金融机构实施主体从市场、客户、产业链等宏观角度考虑企业发展，对企业实施赋能式管理，有助于促进企业转型升级，从根本上解决企业债务问题。另一方面，随着银行息差的收窄和中间业务利润的平均化，银行业面临转型发展，债转股的实施可能会为银行混业发展提供了可能性。此外，从政府角度，债转股企业基本是行业龙头、实体经济。债转股后，银行积极参与公司治理，使资金投入实体企业，支持实体经济发展，符合国家战略要求。
不良资产管理行业现阶段处于风口期，已是行业共识。抓住外部机遇，高速成长，稳健发展，则是各家不良资产管理公司（AMC）必须要思考的问题。每个企业的资源禀赋、发展阶段、面临的问题，各不相同。各地方AMC公司首先需要立足自身，对于公司的优势资源和现存问题进行分析，明确自己现阶段所处位置；其后要跳出自身，结合宏观经济和区域发展，对于外部的机会和威胁进行分析；最后内外结合，进行战略取舍和适配，明确战略定位和业务发展路径，通过做好顶层设计、夯实业务能力、优化组织竞争力三个层面的系统提升，发展成为专业的不良资产管理者。
一、立足自身，全面评价资源优势与短板
地方AMC公司的资源优势主要还是集中在牌照资源和政府资源。AMC牌照作为特许经营牌照是地方资产管理公司的护城河。地方AMC牌照将不持牌的资产管理公司隔绝在不良资产的一级市场之外，减少了直接竞争者的数量，将区域内最直接竞争者限制在了两家之内。
图25：淄博市企业重组发展基金模式
除了这两大共性优势以外，各地方AMC还可以充分发掘自身独特的优势，比如制度方面的优势、股东带来的业务协同和资源网络等优势，并将各类优势充分发掘，不断强化。
二、跳出自身，系统分析外部机会与威胁
在对自身有清晰认知的同时，企业也需要把握外部的机会，并需要清晰认知对公司发展存在的威胁。AMC面临的外部机会除了不良资产管理行业迎来爆发期之外，作为地方的不良资产管理公司，各地方AMC还需要充分结合宏观趋势和区域内的发展机遇。从宏观经济来看，中国经济总体从“高速度”向“高质量”转变，“三期叠加”的形势下，供给侧改革的推行也为不良资产管理行业带来发展机会（图26）。
图26：针对经济发展的需求端刺激及供给侧改革
供给侧结构性改革是引领中国经济适应新常态、寻找新动力、实现新发展的破题之举。着力推进供给侧结构性改革，核心要义是“三去一降一补”，即去产能（淘汰实体经济的落后过剩产能）、去库存（减少房地产行业的库存）、去杠杆（降低政府的负债水平）、降成本（降低实体经济企业的成本）、补短板（在一些被忽视或滞后领域增加有效供给）。如此而言，新一轮国企改革、经济结构调整、产业转型升级、上市公司重组就必然成为主题。对以化解金融风险、处置不良资产为本的金融资产管理公司（以下简称AMC）来说，可以充分发挥其自身的优势，持续履行稳定金融、优化资源和促进经济的社会责任，为服务供给侧结构性改革作出贡献（图27）。
图27：供给侧结构性改革核心要义“三去一降一补”
1、AMC在供给侧改革过程中的三大功能优势
第一，发挥不良资产处置的专业优势解决“僵尸企业”退出问题
供给侧改革“去产能”、“去库存”的过程中，“僵尸企业”的平稳退出成为一大难题。有研究表明，中国27个大行业中有21个行业存在产能严重过剩的情况，在钢铁、煤炭等产能过剩行业的淘汰、重组整合、转型升级过程中，出现大量经营陷入困境、技术水平低下的“僵尸企业”，不论是实行政策性破产还是市场化处置，AMC在“僵尸企业”不良资产的兼并整合、组合出售、打包处置、资产转让、资产置换、资产重组等方面具有丰富的专业经验和成熟的技术手段，成为实现“僵尸企业”平稳退出的重要渠道。
第二，运用丰富手段支持政策鼓励行业领域的困难企业
供给侧改革过程中，对于部分重点行业中发展前景较好、技术水平较强但遭遇暂时困难的大中型国企或优质民企，AMC通过流动性支持、债转股、基金、结构化融资等方式合理配置金融资源，实现国家鼓励发展的重点行业和企业的平稳过渡和创新发展。四大AMC自成立以来通过债转股已成功帮助一大批国企摆脱财务负担，提升了经营活力和市场竞争力，同时培养了具有丰富股权重组经验的高素质队伍。
第三，服务实体企业，发挥综合金融服务优势
四大AMC在市场化转型过程中不断完善综合金融功能，普遍布局银行、证券、基金、租赁、信托等多元金融牌照格局，目前均已形成集团化综合经营架构。在供给侧改革过程中推进企业降成本、转型升级，AMC可以充分发挥其综合金融平台优势，通过不同金融产品的协同，采取业务“组合拳”方式，以“存量+增量、金融+产业、债权+股权、自主资金+结构化融资”等金融手段，为企业提供全生命周期、全产业链金融服务，有效解决实体企业融资难、融资贵等问题。
2、AMC在供给侧改革过程中的具体工作思路
首先，以市场化原则创新不良资产化解模式
AMC不良资产处置应按照市场化原则，使市场在资源配置中起决定性作用。在推进商业银行向AMC公开批量转让不良资产外，应加大创新不良资产证券化、公募基金、私募基金、并购基金等新型手段。由AMC发起不良资产证券化，充当收购人、发起人、发行人、管理人、投资人（次级）、增信人等六个角色，全程参与不良资产化解。由AMC作为实质管理人，分行业、分区域组建专项不良资产基金，以基金名义收购和持有不良资产，对收购后的资产进行细分甄别，对行业龙头公司或者上市公司通过资产重组、债务重组、企业重组、股权重组等“投行化”运作手段，帮助其实现产业链的完成布局和行业转型升级。
其次，以基金化手段参与“去产能、去库存、去杠杆”
AMC依托自身丰富的问题企业重组和投行业务经验以及多元化的产融结合资本运作平台，在配合国家实施化解过剩产能、出清“僵尸企业”以及防范化解因担保圈等引起的区域金融风险，促进产业结构优化和转型升级等方面发挥创新引领作用。由AMC成立专门的基金管理公司，同时选择有政府背景的机构，合作设立重组并购基金（双GP），运用财政注资、贴息（专项奖补）、增信等方式引导LP资金参与。其中，重大重组和破产重整可由政府提供职工安置、“僵尸企业”等呆坏账的核销、税收优惠等政策配合。
最后，以合作化方式参与地方金融风险化解
AMC依托自身长期积累的专业技术和人才优势，加强与地方政府合作，通过联合组建地方资产管理公司，或成立产业整合基金、重组并购基金等“引子基金”方式，在地方政府的支持下，以国家支持整合的重大项目为切入点，加大对新兴产业和市场竞争力较强企业的扶持力度，以合作化方式参与地方金融风险化解。同时，在财税、金融和职工安置等方面争取地方政府支持，对过剩产能和“僵尸企业”，通过“消化一批”“转移一批”“整合一批”“淘汰一批”等方式，助力地方经济结构调整和转型升级，共同完成供给侧改革目标，实现地方经济的健康持续发展。
在各项激发经济活力的改革中，国企改革是其中的重点，目的在于充分释放国有企业的活力，地方AMC作为专业的资产管理者，也要充分发挥主动的资产管理的意识，结合国企改革的三个维度即国资证券化、并购重组、混合所有制改革，充分发挥AMC在国企改革的中的作用，撬动大批原本低效的国有资产，推动国企改革的进程。
AMC公司面临的一大威胁在于宏观经济如果持续下滑，会导致收购的不良资产升值的不确定性上升，处理的风险增加；另一大威胁在于区域系统性金融风险的上升，给不良资产管理公司的风险资产处理能力带来了更大的挑战；第三类威胁，则是行业的竞争日趋激烈。行业内已经逐步形成了“4+2+N”的竞争格局，同时，随着债转股和不良资产证券化的重启，银行自身处理不良资产的手段的日趋多元化，也进一步加剧了行业的竞争。这些外部的威胁对于不良资产管理公司的发展和业务能力都提出了更高的要求。
三、结合内外，做好全面发展的战略三步走
清晰内外部环境后，公司需要结合自身的需求，明确“两点-三图-四线”的战略图谱（图28），两点是指使命愿景和目标格局，三图是产业布局图、商业模式图和资产配置图，四线是指公司的公司治理结构、组织结构、管控体系、激励机制。并在此基础上，做好战略三步走（图29）。
图28：“两点-三图-四线”打造核心能力
图29：不良资产管理公司战略三步走
第一步，做好顶层设计，明确使命愿景
企业要明确两点，即使命愿景和目标格局。公司需要理清使命愿景和价值观，为公司后续发展提供准绳。“战略是一种取舍”，取舍的标准就要回归到使命和价值观上。比如说有些短期的盈利性非常好的业务，但与公司长期发展目标不符，对于打造公司的核心竞争力帮助不大，这个时候做还是不做，就需要回归到使命愿景上去考虑。
第二步，做好模式设计，释放结构效率
对于任何一个公司来说，结构效率都大于运营效率，因此企业明确三图，即产业布局图、商业模式图和资产配置图，使得结构效率最大化。产业布局图重点回答区域资产管理的产业布局命题，应当展开什么样的产业布局？内在的逻辑关系是什么？产业布局的展开次序与推进节奏如何安排？商业模式图重点回答公司特有的战略定位、产业逻辑、资源能力、赢利模式是什么？资产配置图则重点回答轻资产与重资产、软资产与硬资产、长资产与短资产、经营性资产与投资性资产等如何配置。
针对不良资产管理公司来说，在产业布局上，由于不良资产管理属于周期性比较强的业务，同时回收期也比较长，如何进行业务结构的设计，搭配什么样的可以协助平滑周期的业务，又如何在各业务之间形成相互促进的正向循环，就需要结合公司的资源优势和外部机会，对于业务结构和商业模式进行设计。
理清结构以后，公司还需“产业为本、专业立身”，从募投管退的各个环节，夯实专业能力，打造业务的核心竞争力。
首先在资金募集方面，资金缺乏是地方AMC所面临的共同的难题，主要原因在于不良资产管理是个资金密集型的行业，需要大量资源，第二个原因在于地方AMC不是金融企业，筹资渠道有限。因此，地方不良资产管理公司需要做好资金筹措规划，充分利用增资、发债、结构化融资等各种手段，运用多种方式筹集资金，为发展备足“弹药”。
在“投”的环节，地方AMC需要转化意识，从单纯的不良资产的收购的简单关系，变成与银政企各方有不良资产管理需求的组织形成深度战略合作关系。
在管理方面，则需要发挥主动的资产管理意识。在传统的处置方式的基础上，不断创新不良资产管理的模式，优化业务流程，以最大程度的发掘和提升资产的价值。在竞争日趋激烈的情况下，对于AMC来说，传统的竞争比如依靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，提升资产管理和处置能力，拓宽处置渠道成为AMC发展的关键。未来不良资产处置的发展方式是要运用投行思维，尝试运用新的工具和模式，联通各个市场，整合各种资源，最大限度地挖掘不良资产的潜在价值。
新常态下的不良资产处置需要投行思维。投行思维的本质是以资源配置的角度去思考问题，将资产进行深度价值发现，挖掘其中被忽视或低估的价值洼地，并通过自上而下的研究和产品或方案的设计来主动引导资源流动，最终实现资产的高效增值。例如，对于有可重组价值的资产，通过资产重组、债务重组、企业重组、股权重组等“投行化”的手段运作后，年化率通常在30%以上，以实现资产包的盈亏平衡。
投行思维的价值体现在：一是更加主动地寻找价值洼地和投资机会而非被动地作为买方配置现有金融产品；二是更加主动地寻找解决方案和操作方法而非被动地比较现有标准化产品哪个更好；三是更加主动地深入到企业和项目当中去寻找可能的战略合作机会而非被动地仅仅作为财务投资者进行投资。
例如，湖北资管就充分发挥了“投资思维”，积极主动的进行资产管理和资源整合。比如对于一些主营业务未出现太大问题，企业因为受到当地金融生态环境恶化的波及，而导致资金链断裂的企业，湖北资管会联合地方政府和行业内的龙头企业成立了基金为该企业进行注资，让企业重新运转，以实现多方共赢。同时，湖北资管也将不良资产管理的环节向前端推移，主动将风险资产的识别和管理纳入业务范围，这些举措都可以作为AMC创新管理方式的借鉴。公司将湖北省一家造纸厂作为运用投行思维进行资源整合的对象。银行将该造纸厂以6000万元债权打包转让给湖北资产，湖北资产对该企业进行调研和研究后发现，该企业主营业务并未出现太大问题，一年利润能达到3000万元到5000万元，受当地区域性金融环境恶化的波及是其资金链断裂、出现暂时性经营问题的主要原因。为此，湖北资产连同当地政府和业内龙头企业成立一支产业基金，由基金注资，使该造纸厂重新运作起来，同时实现多方共赢。
见诚资产网借助国际不良资产处置经验，通过两年多的实地调研，大量走访农商行、城商行、股份制银行及四大国有银行，掌握市场现状，以投行思维主动管理存量资产的模式，通过LLc型化解（图30），寻找资产的内在价值，包括被低估的资产、公司及证券，对资产进行盘整，重生其价值，挖掘核心优势，将不良资产盘整为优良资产，使资产值得投资。LLc型化解从“募、投、管、退”四个方面分析如何对不良资产进行投资，切实解决了退出端的行业痛点。
一个企业的能量有多大，关键看它能配置多少资源。不良资产处置凭借简单手段已难以取得收益，以投行思维开展不良资产处置市场空间广阔，这是地方资产管理公司实现差异化竞争，打造自身核心竞争力的法宝。
图30：LLc型化解-不良资产处置中的一种化解形式
第三步，优化组织竞争力，保证运营效率
为了保障战略落地和业务的快速发展，企业还要从组织保障层面对业务发展形成良好支撑，完善公司治理结构、组织结构、管控体系、激励机制四线的设置。
首先是理清公司的治理结构。很多AMC仍然是国企控股或者国资全资的企业，如何避免政府的过度干预，保障公司决策的独立性和市场化运作，是保障地方不良资产公司发展的一个重大命题。因此，地方AMC需要理顺公司治理结构，建立科学健全的公司治理体系。
其次，是组织结构要跟随业务的发展不断优化、调整和完善，以适应业务的不断发展；科学的组织结构能够为战略落地实施提供有效的组织动力支持与保障。
再次，建设管控体系，则是为了适应AMC未来可能多元化和协同化的业务布局，及时防范系统风险，确保公司战略成长和扩张过程中保持安全的边际范围。同时，不良资产管理行业本身的高风险性，决定了风控体系建设的重要性。AMC在发展的过程中，要不断强化风控体系的建设，一方面完善风控体系和风控流程，另一方面也要注意风控系统和业务适配性的问题，不同的业务风险系数不同，一刀切的僵化的风控系统也很容易导致业务贻误战机。
最后，一切最终要落实到人身上，不良资产管理行业对于人才的要求很高，各个企业也需要从“选、用、育、留”各个层面加强人才体系的建设。人力资源体系建设，一定要基于公司的战略管理。通过人才的选用、考核、培育对公司战略发展形成有效支撑。考核业绩指标设定需要考虑公司战略，构建导向性强的业绩考核体系，以形成对核心战略的支撑。有条件的企业也可以通过股权激励等长期激励措施加强对人才的激励。AMC可以建设灵活的，包括薪酬、福利、股权激励等方式结合的激励机制，充分释放企业核心人才的内在动力，并进一步吸引外部优秀人才加盟。
结合内外部分析，地方AMC在认清内外部发展环境的基础上，通过提升结构效率、强化运营效率、优化组织竞争力三步走，充分发挥优势，补足短板，突破瓶颈，以积极抓取机遇，应对威胁，趁势而起，快速成为专业不良资产服务商，并结合自身和区域特色，在立足专业的基础上，发展中进行业务的升级转型，为区域经济发展和金融生态的建设作出专业贡献。
一、互联网+在不良资产管理行业中的应用
加速不良资产处理需要从两个层面入手，一是增加不良资产处理的机构和处理的方式，二是提升不良资产的处置效率。目前政府所做的包括放开AMC牌照、重启债转股和不良资产证券化等措施，主要是通过增加处理的方式和资产管理的组织数量来加大不良的处理力度；而互联网+则是从提升不良资产管理的效率出发，来提升不良资产管理效率。
目前四大AMC纷纷触网，地方AMC和不持牌AMC也先后加入到这一行列。然而，作为不良资产管理的新兴方式，互联网的应用目前还不是很广泛，且存在一系列的问题，其模式还需要不良资产处理的参与者们不断去探索和完善。
（一）互联网应用的三种形式
目前不良资产的互联网应用主要有三种形式：不良资产信息发布平台、不良资产买卖交易平台、不良资产委托处置撮合平台（表7）。
表7：不良资产的互联网应用主要形式
第二种形式是由AMC或者第三方搭建互联网交易平台，用于不良资产的买卖交易。一些AMC积极建设自己的互联网金融平台，如四大之一的东方公司的“东方汇”、安徽省国厚资产的“壹号资产”等。但是目前互联网在其中发挥的主要是还是渠道的作用，有待进一步建设。例如，东方汇是中国东方资产管理股份有限公司旗下综合性互联网金融资产交易服务平台，是国有四大资产管理公司中最早组建的互联网金融资产交易服务平台。其业务主要有两部分，一是以线上线下相结合的方式开展互联网（P2P）借贷业务；二是希望借助东方资产集团的资产包资源，业务协同，提高不良资产处置效率。但是截至2017年7月，该平台尚未开展第二项业务。
淘宝资产处置平台是目前规模较大的一家第三方发起的不良资产交易平台。截至2017年7月，共有16家政府机关、19家AMC（含四大和15家地方AMC）、163家银行（分行）、62家交易所/公共资源、97家拍卖行、51家商业公司进驻该平台。2015年，信达、华融先后试点在淘宝资产处置平台上线40亿、515亿不良资产。
除淘宝外，还有一些第三方发起的不良资产处置平台，也是各具特色，例如搜赖网、分金社、银资网等。例如搜赖网通过数据挖掘寻找债务人的隐匿财产，向不良资产投资机构与处置团队提供以债务人财产信息为主的数据服务，并根据处置难度与回报情况对不良资产项目进行分层，最终向投资者提供不良资产收益权的金融产品。分金社为投资者提供各种不良资产投资机会，投资者通过众筹方式购买该不良资产，由平台委托某机构处置该不良资产，买卖差价形成投资收益。
（二）“互联网+”的创新之处
不良资产处理的本质是不良资产价值的发掘和提升，以及风险的转移和消化。不良资产会从风险处理能力由低到高的组织间进行转移。相比与银行和其他非银金融机构等，专业的AMC对于不良资产的风险控制和化解要更加擅长；不同于银行的“信贷思维”，不良资产管理公司的核心竞争力体现在“投行思维”上，即价值发现能力和价值重组能力提升能力。不良资产从银行批量转让至持有牌照的AMC，即四大AMC和地方AMC,持牌AMC可以通过各种手段自行处置，也可以将其转让给下游买家。由于不良资产管理涉及到多方参与者，流程很难标准化，有时也会涉及到跨区域追偿等问题。背后涉及到的关系也错综复杂，因此就会存在有组织专长于某种类型的不良资产的情况。互联网最容易突破的点，就是降低交易成本。像第三类交易撮合平台，就是通过集成海量的资产数据，提供信息搜索，线下汇聚律师所、评估拍卖，二手车房等专业机构，让不良资产业务链条的参与方能够全面接触到不良资产的信息，打破时空限制，把最合适的资源配置到最合适的环节上，即对于信息流有所提升。
资金流的改善主要体现在分金社这类互联网不良资产管理平台的模式上。不良资产管理行业是个资金密集型行业，对资金要求高，分金社的这种众筹模式，实际上是对资金效率的一种提升。然而，一级市场（从银行到持有牌照的AMC）不良资产包收购环节的资金动辄千万级到数十亿级，互联网的众筹模式很难满足如此巨量的资金需求，因此对于持有AMC牌照的四大和地方AMC,目前看来意义不大。但对于不持牌AMC以及其他的不良资产管理环节的参与者是一种比较好的筹集资金的模式。
（三）现阶段存在的问题
目前的不良资产互联网平台由于处在初创阶段，存在功能单一、缺乏专业性等一系列的问题。
一是标准化问题无法解决，线下工作无法迁移到线上。由于不良资产管理的各项目之间差异性大、专业性强，未形成统一的业务模式；各阶段需要反复沟通，对线下工作依赖性大；互联网平台大多仅承担“信息展示”、“交易服务”这一头一尾两个环节，线上的贡献度相比线下要低的多。
二是专业性问题。以淘宝为代表的平台，不具有不良资产处置的专业知识。而AMC作为不良资产市场的主要参与主体，在该领域具有最广泛的业务许可和政策支持，但是发起建设的平台刚刚起步，受众较小。
随着不良资产管理行业的快速发展，互联网+和大数据作为提升效率的手段也在不良资产行业不断得到推广。然而，从现阶段发展情况看来，“互联网+”并未对不良资产管理行业产生颠覆性的改变，更多的是增加了信息渠道，通过提升资源与资产匹配度来提升效率。在目前阶段，行业还是处于“+互联网”的阶段。但随着不良资产管理行业的日趋成熟，各种类型AMC纷纷触网，互联网+模式也必将会随之进化完善，未来在不良资产管理行业将具有广阔的应用前景。
二、不良资产管理行业的发展趋势
从不良资产行业发展趋势来看，行业内呈现了四大类趋势。
趋势二：资本化运作成为一大趋势。不良资产行业属于资本密集型行行业，登陆资本市场可拓宽资本渠道，降低融资成本，并可以不良资产企业品牌的提升起到积极推动作用。同时AMC在债转股业务，以及股权投资业务等方面均可以与不良资产管理公司开业务合作，因此也有不少上市公司入股了不良资产管理公司。
AMC持有上市公司或自身登陆资本市场是大势所趋，已有多家AMC已经上市或者存在上市预期，同时有多家上市公司参股了AMC公司（表8）。
趋势三：地方AMC业务逐渐由被动管理转向主动管理。凭借牌照资源，低买高卖等简单的不良资产处置手段已经不能满足需求和保障盈利，行业内多家经营良好的不良资产管理公司，均围绕不良资产整条产业链的需求搭建业务，主动开展资产管理，把握全产业链的盈利机会（表9）。
趋势四：规范化、市场化是地方AMC的发展方向。随着竞争加剧，国有控股的地方AMC必将通过引入包括国资、民资乃至外资等各种所有制资本来放活机制，同时将加强市场化用人机制，提高效率。
表8：已上市AMC及参股地方AMC的上市公司
表9：不良资产管理公司在产业链上要主动发掘业务机会
三、地方AMC未来的可能的战略发展方向
国企改革研究中心认为，AMC未来有逐层递进三种发展战略：
一是以AMC为核心业务搭建资产管理生态圈
在此战略选择下，AMC核心任务是做好AMC本职工作，完成供给侧改革下的任务，做好债务处理，化解地方金融风险，成为国企改革顺利推进的护航者。
不良资产处理的首要难题是处置经验不丰富，能力不突出。为解决该难题，AMC可整合相应资源，建立以自己为核心的服务商孵化平台。可整合的资源包括专业领域的不良资产智库机构、不良资产处置平台、不良资产信息服务商、不良资产数据服务商、律师事务所、交易服务商、征信机构、资产评估机构等各类型机构等，AMC可以牵头建设形成一个紧密合作、各有分工、各有所长的服务商生态圈（图31）。
图31：不良资产管理服务商“生态圈”
二是提供多元金融和资产管理服务，走向金控平台。
在做好自身业务的基础上，AMC可以进一步整合相应金融资源，朝着满足当地产业的多元金融服务需求的方向演进,促进区域金融业发展，建设金控平台，以多层次金融服务促进当地中小企业发展，推动产业升级。
四大资产管理公司均以不良资产管理业务为核心，基于不良资产管理延伸出来的需求，布局其他金融业务，发展成为金控平台。以信达资产为例，信达起家于不良资产管理，在不良资产业务经营的过程中，发掘了对象企业对于投资和金融服务的机会，因此配套形成了不良资产经营、投资和金融服务三大业务板块。三大业务板块之间，形成了良性互动和业务协同。不良资产业务积累了广泛的客户基础和遍布全国的网络，可以为投资和资产管理业务以及金融服务业务带来众多机会；投资和资产管理业务可以为不良资产经营提供更为灵活的交易结构，把握未来的增值机会；而金融服务业务可以为核心客户提供多元化的产品和服务。三种产品的业务协同可以实现多种产品的整合设计开发，为不同发展阶段的客户量身打造金融解决方案。地方AMC可以借鉴信达等四大AMC的发展路径，以AMC业务为核心，结合当地企业的客观需求，配套金融服务，并发掘投资机会，打造地方金控平台。
三是打通产融互动，成为地方综合资产管理和运营平台
基于AMC“本职工作”中积累业务资源（客户、渠道、资产、资本等），以及金控的综合金融服务能力，AMC可以“更上一层楼”，进一步培育投资控股的能力，发育产业经营能力，投资于区域产业结构发展方向，投资本省招商引资方向，以“资本换产业”吸引优势产业落户地方，成为地方的综合资产管理和运营平台。在此战略方向下，企业需要具有筛选产业投资方向和运营板块的慧眼。