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2023.08.10山东
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其中，他又提到，「战略行为经济学」的教材是《竞争优势：透视企业护城河》，而「大师教价值投资」这门课的教材是《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》。恰好这两本书同属一个作者——布鲁斯·格林沃尔德。巴菲特曾对格林沃尔德说：
“布鲁斯，我遇到过很多人，他们把自己投资的成功归功于你的课程。我在伯克希尔-哈撒韦的两位投资经理中就有一位是你的高徒，托德·库姆斯。我也多次出席过你的课程，每当看到年轻人有机会向你学习投资时，我就倍感高兴！”
*点击右上方三个点，享“朗读”功能，即可收听文本。
努力站在交易正确的一方
Greenwald比较启发我的一点是，他从有效市场开始讲起，最终落到了价值投资这件事情上，这个视角是我之前没有考虑过的。
Greenwald是这么理解「市场是有效的」这个命题的，这个理解我认为是非常有洞察的：
对于任何特定的资产类别，所有投资人赚取的平均收益（按持有资产数量加权）必然等于该类别资产取得的平均收益（即所有人的平均收益率等于指数收益率）。如果考虑交易成本，则会低于该类别资产取得的平均收益。
也就是说，每当你预期某证券能够提供高于市场平均的收益而买入时，必然有人认为该证券能够提供的收益低于市场平均水平而卖出。你们两个人至少有一个人的预期是错的。如果该股票不涨不跌，那么卖方损失了交易成本，买方损失了交易成本+无风险收益率。
所以，主动投资人必须找到充分的理由，说服自己是站在交易正确的一方。
从这一点出发，Greenwald围绕投资的全过程，讨论了为什么说价值投资方法大概率是站在交易正确的一方。全书就围绕投资的四个环节展开：
而在全书中占了一半以上篇幅的，是关于价值评估方法的讨论，这也是这本书的核心。虽然如此，从结构上来说，还是要综合考虑以上四个环节。
如何找股票？哪些股票容易获胜？
A股有5000多家公司，全球有几万家公司，那么缩小观测范围，找到一类胜算比较高的标的是投资研究中的第一个需要解决的问题。
书中提到，对于搜寻策略，永远要问的问题是：身处高度竞争的投资市场，面对无数精明的投资人，为什么只有你发现这个机会？为什么你更可能站在交易正确的一方？
作者提到了两种策略：专业搜寻策略和价值导向搜寻策略。
专业搜寻策略，是指基于自己的专业或能力圈进行寻找。关于上述问题的答案是，从专业角度考量，你特别具备辨识价值的条件。
价值导向搜寻策略，是指在被冷落的地方进行寻找。关于上述问题的答案是，因为投资人受到行为偏差和机构偏差的影响，但你能够不受这些偏差的影响。
价值导向搜寻策略又可以分为两大类：
两类搜寻策略是互补而非替代关系。在实践中，往往两种策略都要考虑，只是不同人的侧重点不同。如果投资的标的范围较小、投资经验更老到、持仓更集中，那么会更重视专业搜寻策略，反之，则会更重视价值导向搜寻策略。
如何给公司估值？三要素估值法
相对估值法的问题：较大的误差和不确定性
绝对估值法的问题：理论上完全正确，但实践中有三个问题
事实上，我们很难对未来那么多假设做出精确的估计，我们只能对企业的竞争地位做出策略性的判断。有效的价值评估方法应该能够整合此类假设，将其展示在估值中。
一套具有可操作性的价值评估方法，应该具备：
作者在书中提出了三要素估值法（Three-ElementApproachtoValuation）。这种估值方法是说，企业价值包含三大部分：资产（Assets）的价值、盈利能力（EarningsPower）的价值、盈利性成长（ProfitableGrowth）的价值。这三种价值的可靠性逐次降低。
资产价值的评估
清算价值的计算方法，往往是将非现金类资产进行打折处理，然后将负债全额计算。总的来说，清算价值计算出来的净资产往往会小于或远小于账面净资产。
重置价值评估的核心是，如果给你足够多的钱，你需要花费多少钱才能够构建一个相同状态的企业。
按重置价值进行评估时，一些科目的注意事项：
应收账款：在评估应收账款时，如果这些应收账款都是经营产生的，那么要加回坏账准备的金额。加回以后的应收账款总额是经营所产生的。
土地使用权：应该采用土地的市价，这个市价可能远高于账面价值（由于通胀或者其他原因增值）。
厂房设备等固定资产：按照现在的采购价进行估值。但是有一个非常容易忽视的点，书中提到，有可能成本会远远低于这个数字，因为有可能现有产能扩展就可以实现同样产能（这样会省掉大量固定资产投入），如果有过剩产能，甚至都不需要扩产。
商誉：收购价格的溢价可能和竞争威胁有关，也可能单纯是个错误。新进入者想要参与竞争，并不需要复制这个成本。因此，商誉的重置成本往往被调整为零。
无形资产：重估中最需要评估的项目，因为这部分没有体现在原先的资产负债表中。作者将无形资产区分为四个子项：
如果分别估计比较困难，也可以简单地使用研发费用、管理费用、销售费用之和，在乘以特定倍数来估算。
盈利能力价值的评估
企业的盈利能力价值（company’searningspowervalue，简称EPV），被定义为企业当前的盈利能力（currentearningspower，简称EP）除以企业的资本成本（company’scostofcapital）。评估盈利能力一般是依据当期的净利润，但是要经过适当调整。
盈利能力的价值(EPV)=盈利能力(EP)÷当期衡量的未来资金成本（R）
盈利能力价值的关键假设是，企业当前的盈利能力在未来始终保持不变。未来的变化，将在盈利性成长价值部分考虑。
为什么要这么做？
盈利能力，也叫可持续可分配利润（sustainabledistributableearnings），是指如果公司的基本业务不发生变化，公司在未来将产生的平均利润。
盈利能力(EP)=NOPAT+折旧摊销-更新资本支出(replacementCapEx)+调整折旧带来的税金调整
此定义包含以下含义：
股东盈余=财报上披露的净利润+非现金费用（比如折旧、损耗、摊销等）-维持竞争地位的资本支出
这两个概念在我看来，其内含是一致的，Greenwald的版本在实操上更加精细化一些。
在书中，作者给出了一个一般形式的盈利能力计算过程：
第一步，是计算NOPAT：
第二步，是计算更新资本支出。更新资本支出（replacementCapEx），也可以叫做「实际折旧」，是指将公司固定资产在年底状况恢复到年初状况的成本，也代表过去一年中公司资本存量折损的价值。
如何计算？主要有两种方法：
当然，如果公司自身提供了更新资本支出，或者根据专业知识能够更精确地估算更新资本支出，则更好。
综上，盈利能力的公式可以细化为：
盈利能力=(当期营业收入×平均营业利润率-未合并业务利润)×(1-平均税率)+折旧摊销-更新资本支出
资产价值和盈利能力价值的比较
根据上面的计算，对于同一家公司，我们可以得到两个价值，一个是资产价值（AV），一个是盈利能力价值（EPV）。接下来我们需要对这两个数字进行比较，然后再考虑要不要对第三部分进行估值。
上面的论述，有一个隐含的问题，在实际中一定要注意，那就是盈利能力价值计算的是企业价值（可以理解为业务价值），而非股东价值。而上面的资产价值，计算的是股东价值，而非企业价值。
1.盈利能力价值调整后的权益价值、资产价值、公司市值三者衡量的都是公司股权价值，在这个维度上是可比的。
盈利能力价值是用盈利能力除以公司资本成本，代表企业持续经营的核心营运价值，是公司层面的价值，之前的资产价值以及公司市值计算的是股东层面的价值，无法直接比较，因此需要进行调整。
公司的权益价值=盈利能力价值+与营运无关的资产价值-广义债务价值（不包含自发性负债）
2.盈利能力价值、基于资产价值的企业价值、企业价值三者衡量的都是公司价值，在这个维度上是可比的。
基于资产价值的企业价值(AEV)=资产价值(AV)-现金、有价证券等非核心资产+非自发性债务
企业价值(EnterpriseValue)=市值-现金、有价证券等非核心资+非自发性债务
注意：考虑公司整体价值的安全边际比考虑股权价值的安全边际要更可靠，因为如果公司的财务杠杆较高，EPV的一点点误差可能导致股权价值的巨大波动，股权价值的安全边际可能荡然无存。
在统一比较口径之后，我们就可以来比较基于资产价值的企业价值（AEV）和盈利能力价值（EPV）了。
如果AEV＞EPV：
如果AEV=EPV：
如果AEV＜EPV：企业存在竞争优势和护城河，两者的差额被称为「特许经营权价值（franchisevalue）」，需要考虑盈利性成长（ProfitableGrowth）价值。
盈利性成长价值的评估
成长的价值是基于盈利能力而非资产的。对盈利能力的评估，偏定性评估，而传统的价值投资是偏定量的。投资成长股有可能遇到的问题：
价值投资者普遍能够接受这样一个观点，即只有满足以下两个前提条件的成长股才是有投资价值的：
另外一个成长股投资需要注意的地方是，成长股的价值往往脱离现实的资产价值（或者可以叫做在资产价值的基础上有比较高的溢价），那么一旦企业的竞争优势开始萎缩（甚至都不需要萎缩到完全没有竞争优势），企业价值的缩水也会非常严重，这体现在以下方面：
作者这里所说的「盈利性成长（ProfitableGrowth）」，指的就是能够创造价值的成长，也就是成长的收益要大于资本成本的成长。
什么情况下，成长的收益大概率大于资本成本？作者认为，需要企业在成长的领域具有可持续的竞争优势（阻挡他人的进入壁垒），具体来说，往往表现为以下两种情况：
对于竞争优势，作者提到，市场上对此存在一些误解，比如：
而作者认为，竞争优势的本质是，企业具备了别人不能模仿的能力，这种能力才能创造价值。
其逻辑如下：如果新进入者发现自己无法在相同条件下与已有企业竞争，那么多半就不会进场，那么这种竞争优势就转化为阻止其他潜在竞争者进入的壁垒。有效阻止潜在竞争者进场，是企业价值超过重置成本的主要原因。
在书中，作者还进一步比较了一般竞争优势和特许经营权。
作者认为，一般的竞争优势有很多，包括：
这些一般竞争优势的缺陷，往往在于其不可持续性。持续的竞争优势就要求，企业不仅当前的技术领先、能够俘获顾客，还要在未来依然能够实现这一点。作者提到，想要获得持续的竞争优势，关键在于规模经济。
规模经济要想创造持续竞争优势，有以下三个条件：
规模经济的三个特征：
护城河（或特许经营权）并不是简单的有或者没有，而是一个连续渐变的过程，在实际评估时需要时刻评估护城河的宽度。作者提到了两个指标，可以用来观测企业护城河的宽度：
成长股的内在价值计算精确程度有限，不足以应用于实务。传统折现模型的假设过多，且对于特定变量（增长率、资金成本）的敏感性过高，导致结果的误差可能会很大。
因此，在书中，作者通过「预期收益率法」间接处理这个问题，即不计算内在价值，转而计算预期收益率，比较特定公司按照市场价格买入所能取得的预期收益率和可取得的合理替代收益率（市场平均收益率），并将两个收益率的差值定义为安全边际，看超额收益率是够足够弥补成长股投资的风险，尤其是公司未来特许经营权「消退」的风险。
这种方法的优点：
这种方法的缺点：
在实际操作中，一般采用如下方法对这部分进行估值：
总的来说，先假定「内在价值=市值」，那么，在特定价格购买股票的收益率由以下四个部分构成：
第一步，计算「基于目前盈利能力的现金回报收益率」：
第二步，判断「内在价值的自然增长率」：
在考虑自然增长的同时，不要忘记自然增长的成本，这个成本需要在后面再投资部分提出。作者在这里计算的方式是，维持自然增长金额=营业收入×营业收入增速×单位营业收入增长需要的资产投资（包括运营资产和固定资产）。
第三步，计算「再投资收益率」：
主动投资收益率（ActiveInvestmentReturns），也可以叫做再投资收益率，是管理层利用留存收益进行再投资获取的收益率。
主动投资收益率=主动投资金额×价值创造因子÷市值
这里面要单独说一下价值创造因子。在书中，Greenwald使用的是投资收益率除以资本成本，我在网上找，也有人用ROIC/WACC的。但是，对于这个问题，我非常困惑。
比如我的资金成本是10%，如果我用这笔钱创造了每年20%的收益，按照书里讲的，这个价值创造因子（ValueCreationFactor）就应该是2，说明1元钱创造了2元的价值。
为什么这么说？于是我进行了计算：
根据价值创造因子（VCF）倒推隐含年份
不同投资收益率和资金成本下的隐含年份
通过计算可知，在正常情况下，这里面隐含了投资回收期在5~10年。
第四步，计算「特许经营权消退系数」：
特许经营权并不是永恒的，因此在估值的时候需要考虑特许经营权消退（FranchiseFade）。在估值中，比较符合实际的处理方法是，计算特许经营权消退系数。
理论上，计算特许经营权消退系数，需要进行情景分析，按照不同的情景发生的概率和该情景下企业价值的结果，计算预期企业价值，并将其和计算出来的企业价值作比，得到该系数。
特许经营权消退系数=-(72/n)%
第五步，解方程计算企业成长价值：
之所以要解方程，是因为在自然增长部分，当时计算的是基于内在价值的自然增长率，而并非是基于市值的（虽然一开始先假定了内在价值=市值）。因此，最后要将「内在价值增长率」替换为「内在价值增长收益率」。这个公式书中有明确的推导，由于太枯燥了，我只放结论：
假设公司现金回报收益率为A，内在价值自然增长率为B，再投资收益率为C，特许经营权消退系数为D，公司机会成本为r（比如全市场指数收益率），以市值投资公司的预期收益率为R，则：
然后用R或者R'来和r进行比较。
研究过程和风控的注意事项
在四个环节里，后两个环节书中虽然都提到了，但是信息更加零碎，没有那么系统。我也在这里随便记录一些。关于研究过程：
作者简介：
布鲁斯·格林沃尔德（BruceGreenwald）
美国著名经济学家、哥伦比亚大学商学院罗伯特·海尔布伦终身金融与资产管理讲席教授（荣誉退休），兼任海尔布伦格雷厄姆与多德投资学中心学术主任，并在多家业内投资机构任职。格林沃尔德教授创立了工商管理硕士（价值投资项目），被《纽约时报》称赞为“华尔街大师的宗师”，是价值投资学术与实务领域的权威。
格林沃尔德教授因其杰出的教学与实践而获得多项褒奖，包括哥伦比亚大学商学院终生成就奖和哥伦比亚大学校长教学奖等荣誉。