第十一讲封控导致对赌失败，创业企业该咋办？
第十二讲案析对赌与疫情的关系
第十三讲股权转让后的对赌责任
第十四讲对赌的行权期限
第十五讲对赌与IPO
第十六讲定增保底承诺
然而，并非所有的对赌双方都能够如此赚得“盆满钵满”，俏江南对赌鼎晖就并不顺利。2008年，鼎晖向俏江南增资两亿元，同时双方签订对赌协议，约定如果俏江南无法在2012年底上市，那么鼎晖有权要求回购。同时，协议还约定了领售权条款和优先清算条款。2012年底，俏江南上市失败，并且也无力支付回购鼎晖股权的款项。于是，鼎晖启动领售权条款，俏江南创始人张兰需一并参与其出售交易。同时，由于售出的股份数量超过了50%，又触发了优先清算条款，即这笔出售交易要优先保证鼎晖的收益要求。最终，CVC收购了俏江南，张兰不但失去俏江南的控制权，而且出售股权获得的转让款相当大部分给了鼎晖。
从上述两个经典案例，相信大家已经对“对赌”的大致意思有了一些了解，接下去我们就来简单介绍一下对赌。“对赌”是从境外引入的概念，它的学名叫“价值调整机制”（VAM,ValueAdjustmentMechanism），为什么引入中国后被称为“对赌”呢？蒙牛对赌案已经给出了标准答案，因为这种机制是投融资双方对于未来不确定情况，约定了能够对投资方和融资方在标的公司的权益进行“双向”估值调整，因此被形象地称为“对赌”。
那么，为什么要进行估值调整呢？通常情况下，虽然投资机构会委托律师、会计师对标的公司进行尽职调查，但是，无论如何，创始人对标的公司的了解仍然远远超过投资机构，信息不对称是客观存在的。而另一方面，创始人往往又特别看好标的公司的未来发展，因而对标的公司的估值会比较高。而投资机构则会比较谨慎，并且希望尽可能压低估值，为将来退出留出较大的空间。如果没有估值调整机制，双方的谈判可能就难以打破僵局。而有了这种估值调整机制，就可以按照创始人坚持的估值和增长预期签订协议，但是，同时约定如果未来未能达到设定的目标，就要对估值进行下调，如果超出了设定目标，则对估值进行上调。这就是对赌，大家看是不是很形象？
当然，在我国的商业实践中，这种双向对赌的情形比较少，而比较普遍的情形是私募投资机构对创始人进行单向的考核，即只约定如果未来未能达到设定的目标怎么下调估值，而并不约定如何上调估值。
那么估值究竟怎么调整呢？我们刚才介绍的蒙牛对赌案中的股份补偿是一种方式，另外一种方式则是现金补偿。我们来具体看看：
我们假定：创始股东与投资机构确认，标的公司B公司在2015年投后估值为5亿元，在2016年和2017年的净利润分别达到2200万元及4900万元(以下简称业绩目标)，投资机构A公司向B公司投资1亿元，因而，其持股比例为20%。创始股东承诺，在2016年和2017年的净利润须分别达到2200万元及4900万元(这就是对赌业绩目标)。假设某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%，也就是说，它的估值应当下调10%；再假设某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%，则它的估值应当上调20%。我们分别看看股份（股权）补偿方式和现金补偿方式是怎么操作的。
首先，如某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%，也就是说，它的估值应当下调10%，我们看投后估值，原来约定的是5亿元，现在应当调整为4.5亿元，则投资机构A公司所投的1亿元应当占B公司股权比例为1/4.5=22.22%，而原约定的A公司的持股比例为20%，因而，创始股东必须额外将其所持B公司2.22%的股权以1元的象征性价格转让给A公司。
反过来，如某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%，则它的估值应当上调20%。同样看投后估值，原来约定的是5亿元，现在应当调整为6亿元，则投资机构A公司所投的1亿元应当占B公司股权比例为1/6=16.67%，而原约定的A公司的持股比例为20%，因而，A公司必须将差额部分，也就是其所持B公司3.33%的股权以1元的象征性价格转让给创始股东。
首先，如某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%，也就是说，它的估值应当下调10%，其投后估值，原来约定的是5亿元，现在应当调整为4.5亿元，则投资机构A公司持股比例20%所应对应的投资额应当是4.5*20%=0.9亿元，而A公司实际投资了1亿元，因而，创始股东应当补偿A公司1000万元。
反过来，如某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%，是不是也应当将它的估值上调20%呢？在私募投资实务中，私募基金投资金额通常是确定的，没有额外增加投资或者补偿创始股东的安排，因而，通常不会约定超额实现业绩目标的现金补偿。
以上我们介绍的是以利润指标为对赌目标的案例，在实践中，还有以业务收入或者非财务指标为对赌目标的，比如KPI、用户人数、产量、销量、技术研发进展等。这些都需要在投资协议或者增资协议中具体、详细地约定对赌目标以及未实现对赌目标的估值调整的具体方式。
有些投资机构还会约定：标的公司净利润在投后三年内需具备一定比例的持续增长能力，比如每年平均不低于20%。如在三年内无法达到持续增长指标，也要求创始股东回购投资机构持有的标的公司的股权。
蒙牛乳业集团成立于1999年，也就是说，在2001年底，蒙牛创始人牛根生与摩根士丹利等投资机构接触的时候，距离他创立注册资本仅100万元的蒙牛乳业尚不足三年。可以说，蒙牛在当时是一家典型的初创企业。当时企业发展面临的一大重要的问题便是融资困难。蒙牛乳业管理层和摩根士丹利等投资机构为了实现“牵手”，在2002年6月至10月间，摩根士丹利等投资机构和蒙牛的创始人团队以及部分雇员先后在开曼和英属维尔京群岛注册了多家离岸公司，进行了一系列复杂的股权架构设计。2003年，摩根士丹利等投资机构通过“可换股文据”（也就是看涨期权）向蒙牛注资3523万美元。为了使预期的增值目标能够实现，摩根士丹利等投资机构与蒙牛管理层签订了对赌协议，协议约定：从2003年～2006年，蒙牛的复合年增长率应不低于50%。若达不到50%，蒙牛管理层需向摩根士丹利无偿转让6000多万股的上市公司股份；如果达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己持有的相应股份奖励给蒙牛管理层。
在此次注资后，蒙牛充分利用资源，扩大生产，增加产品种类。最终，蒙牛业绩增长超过了预期目标，蒙牛乳业管理层的股份奖励得以兑现；由于蒙牛业绩快速增长，其股价达到6港元以上，摩根士丹利等投资机构因而行使了换股权，根据约定，其换股价格仅为0.74港元/股。我们可以看到摩根士丹利等投资机构在短短一年多就获得了超过8倍的收益，而蒙牛管理层则既获得奖励的股份，又享受了股价上涨的利益，双方均实现了巨大收益。蒙牛乳业管理层对赌摩根士丹利因此也被称为“最经典的双赢对赌案例”。
而就像我们在上一讲所提到的，对赌并非是保证投融资双赢的万能法宝。对赌失败可谓司空见惯。而对赌失败不仅可能导致投资机构无法收回投资本金和获得预期的收益，也会使企业股权结构产生大变动，甚至陷入泥潭。俏江南对赌鼎晖投资便是一个典型的目标公司对赌失败的案例。
2011年3月，俏江南向证监会提交了于A股上市的申请，但迟迟没有回音。2012年1月30日，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南就在其中。于是，俏江南为完成上市目标转战港股，然而最后也以失败告终。由于俏江南冲击上市失败，同时也无力支付回购鼎晖股权的款项，鼎晖启动对赌协议中约定的领售权条款，俏江南创始人张兰需以其所持有的72.17%的股权一并参与鼎晖的股权出售交易。同时，由于此次售出的股份数量超过了50%，又触发了优先清算条款，即这笔出售交易获得的股权转让款要优先保证鼎晖的回报要求。2012年4月，欧洲最大的私募股权基金CVC收购俏江南，鼎晖通过此次出售股权的交易回笼资金约4亿元，创始人张兰失去俏江南七成股份，痛失俏江南控制权。此后，由于一系列政策的发布，高端餐饮回暖遥遥无期，CVC便放弃偿还银行的并购贷款，任由债权方处置已质押的俏江南股权。
从俏江南对赌案我们可以看到，当对赌协议与领售权条款、优先清算条款等相结合，如果无法依约定支付给投资方股权回购款和收益，将面临公司股权结构大调整和创始人退位等诸多风险。同时，如果不能找到很好的接盘者，投资机构也很难全身而退。
除了在私募股权投资中对赌条款几乎成了标配，影视行业中的对赌协议也层出不穷。在影视行业中，对赌协议主要充当的也是估值调整机制的角色，常见的对赌协议类型有发行保底协议和业绩对赌协议。
与其他行业不同，大部分影视企业都是轻资产公司，而影视项目对于资金的需求却不小，因此存在融资的需求。但投资者对于拟投资的影视项目的了解并不如影视公司充分，同时影视文化创作本身也存在着较大的不确定性。我们常说现在的影视行业“新剧迭出、爆款难求”。同一个导演执导或者同一个演员出演的影视剧，其最终收益都可能天差地别。故而投资者就有通过签署对赌协议控制风险的强烈需求。
以周星驰为例，2016年其执导的电影《美人鱼》一经上映便斩获了33亿票房，刷新了当时国内单部电影的票房记录。但是，周星驰与上海新文化传媒有限公司及其实控人旗下公司系以公司净利润为对赌目标，最后却未能完成业绩目标，对赌失败，甚至不得不抵押10亿豪宅。
除此之外，演艺圈的对赌实例还有很多，如冯小刚与华谊兄弟以业绩对赌最终失败，补偿现金6821万元。杨幂在嘉行传媒与尚世影业对赌期间密集工作，最终因主演剧目走红而险胜。吴京所主演的《战狼2》同样涉及保底发行的对赌协议，由于《战狼2》票房爆棚，发行方和制片方实现了双赢，都获得了巨大的收益。
值得注意的是，对赌与我们常说的“打赌”有着天差地别。雷军在CCTV第十四届中国经济年度人物评选颁奖现场与董明珠打赌五年之后营业额更高者获得另一方的10亿，这就并不是我们所说的对赌协议，而只是纯粹的口头赌约。
那么，司法机关是如何看待对赌的呢？对赌协议是不是都是有效的呢？
对于对赌，大家可能会有一个疑问，对赌究竟有没有法律效力呢？对赌能够得到法院或仲裁庭的认可吗？本讲我们就围绕对赌的效力问题展开讲解。
对于投资机构与被投企业的创始股东或者实际控制人对赌，法律圈几乎一致认为这是双方的自由约定，应当予以尊重，也就是说一致认为是有效的。而对于投资机构与被投企业对赌，因为涉及被投企业的债权人和其他股东的利益，司法机关在审理时就会有种种顾虑。
我们来看两个最有影响的案件：
首先，让我们来走近被称为“对赌第一案”的海富案。2007年10月，私募基金海富投资决定投资甘肃的世恒公司，并与世恒公司及其母公司，以及世恒公司法定代表人兼总经理签订了对赌协议，约定了世恒公司2008年应当达到的净利润目标，如世恒公司达不到目标，应对海富投资进行补偿，如其不履行补偿义务，海富投资有权要求其母公司和实际控制人进行补偿。
遗憾的是，世恒公司未达到业绩目标，海富投资在要求补偿未果后诉至法院。该案经兰州中级法院一审和甘肃高级法院二审，两级法院分别以不同的理由认定对赌条款无效，海富投资不服，向最高法院申请再审，最终最高法院再审后于2012年作出终审判决：被投企业世恒公司承诺补偿的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司及债权人利益，因此无效。而被投企业的母公司迪亚公司和实际控制人对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
简单说，海富案确立的原则就是与标的公司对赌无效、与实际控制人对赌有效。这个原则得到私募圈和法律界的共同认同和遵循，此后签订的对赌协议一般均会尽可能避免与标的公司对赌，而是与创始股东或者标的公司的实际控制人对赌。但是毕竟仍有大量对赌纠纷系基于海富案判决前订立的对赌协议，法院在审理这些对赌纠纷案件时一般也会依照上述原则作出判决，但私募投资机构及其律师不能坐以待毙，均会想方设法寻找各种法律或法理依据，试图挑战这一裁判原则。江苏华工案的一审、二审都是按照海富案的原则判决的，然而，生效判决在再审中被推翻了。我们来看看：
对于私募投资机构华工创投公司与被投企业扬州锻压机床公司及其股东的对赌纠纷，一审、二审法院皆遵循“海富案”确立的原则，认定与被投企业对赌协议无效。2019年4月，江苏省高级人民法院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈水面的宁静。江苏省高院再审判决认为，《公司法》并不禁止公司回购本公司股份，并且各方约定的8%年回报率与同期融资成本相比并不明显过高，不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况，而且回购具备法律上及事实上的履行可能。因此，回购约定有效，并据此判决被投企业向投资机构支付回购款。
华工案在判定对赌协议的效力时综合考虑目标公司债权人的利益以及投资者作为债权人和股东的利益，在两者之中寻找平衡点，并在确认不会损害目标公司债权人利益的基础上，保障了投资者的利益。
正当私募圈、法律界正在热烈讨论江苏高院作出的“华工案”再审判决的时候，最高人民法院于2019年8月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》，并于11月正式发布了该纪要（业内俗称《九民纪要》）。对于对赌协议的效力，《九民纪要》首先确立了审判原则：
因而，对赌协议的效力应在遵循该审判原则的前提下予以确认，即：投资机构无论与标的公司的股东/实际控制人对赌，还是与标的公司对赌，只要没有法定无效事由（原合同法第52条），一般应认定有效。
但是，对于是否能够实际履行，《九民纪要》规定了区别对待的处理思路。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效的同时，支持实际履行，这在实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，在实践中存在争议。对此，《九民纪要》确立了如下处理规则：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求标的公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
听到这里，可能会有小伙伴一头雾水。《九民纪要》一边认定投资机构与标的公司之间的对赌协议有效，一边又为对赌协议的实际履行设置很高的条件，究竟有没有可操作性呢？减资对于股权回购、利润对于现金补偿又有什么影响呢？
值得注意的是，虽然《九民纪要》终结了关于对赌协议的效力的争执，但是与此同时，《九民纪要》也强调了投资方与标的公司对赌的实际履行的一些问题。本讲，我就对《九民纪要》关于对赌协议的规定展开评析。
一方面，对于私募投资机构与标的公司的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，也就是说，私募投资机构诉请要求标的公司的股东或者实际控制人履行回购义务或者金钱补偿义务，可以获得法院的支持。
而另一方面，对于私募投资机构与标的公司对赌，《九民纪要》认为：
投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
简言之，也就是说，对于投资方与标的公司对赌，《九民纪要》认为需要针对不同情况决定是否予以支持。如果符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，那么人民法院可能会支持投资方主张实际履行的诉讼请求。如果不符合，则法院不予支持。那么针对投资方对标的公司的股权回购和金钱补偿的两种请求，法院应当如何适用法律进行判断呢？
对于投资方请求标的公司回购股权，《九民纪要》规定：
人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，标的公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
也就是说，投资方与被投企业对赌，如果要求目标公司回购股权，应当以公司完成减资程序为前提。如果标的公司未完成减资程序，法院应当驳回投资机构请求标的公司回购股权的诉讼请求。
规则很清晰。可是可能有小伙伴要怀疑自己的耳朵了：《九民纪要》究竟什么意思？一边认为私募投资机构与标的公司之间的对赌协议是有效的，一边又要先减资才能回购，这行得通吗？
是的。根据《公司法》第43条的规定，有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；《公司法》第103条规定，股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。在实践中，私募投资机构一般不会持有标的公司30%以上的股权（或股份），除非创始股东同意，或者标的公司股权非常分散，否则私募投资机构就没有可能成功推动标的公司作出减资决议。换名话说，如果标的公司能够作出减资决议，那一定是获得了创始股东的支持。在这种情况下，减资之后即可向私募投资机构返还投资款甚至收益，私募投资机构完全没有必要再向法院起诉要求回购。而如果私募投资机构不能获得创始股东的支持，标的公司就不可能作出减资决议，此时如果起诉，按照《九民纪要》的规定，又不可能得到法院支持，因此，起诉完全没有意义。因而，私募投资机构按照《九民纪要》设计的路径，推动标的公司减资，再起诉要求标的公司履行回购义务的可能性非常小。
对于投资方请求标的公司承担金钱补偿义务，《九民纪要》是这样规定的：
人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
简言之，如果标的公司有足够利润可以补偿投资方，那么投资方的诉讼请求可以得到支持。如果标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资机构，人民法院应当驳回或者部分支持投资机构请求标的公司金钱补偿的诉讼请求，当然，今后标的公司有利润时，投资机构依据该事实另行提起诉讼时，其诉讼请求可以获得全部或者部分支持（视标的公司利润而定）。
《九民纪要》的上述规定，实际上是先强制标的公司分红，再由私募投资机构取得优先分红的权利。一家公司是否分红，通常由公司股东会作出决议，法律或者法院均没有强制公司分红的权利。显然，《九民纪要》这样的规定是不合适的。而从另外一个角度看，协议双方约定的是标的公司对私募投资机构进行金钱补偿，《九民纪要》的规定实际上是让私募投资机构享有优先分红权，这显然改变了协议双方的约定，同样是不合适的。
所以说，《九民纪要》关于用利润补偿私募投资机构的规定是不合适的，而其关于先减资再回购的规定则是不可行的。但是，在《九民纪要》出台之后，私募投资机构自然会参考《九民纪要》的规定，尽可能与创始股东协商减资回购的方案。但是，这样做真的可行吗？
在上一讲中我们提到，《九民纪要》支持被投企业向私募机构支付回购款的前提是“被投企业完成减资程序”，显然，在这个场景下的减资只能是定向减资，也就是说只向投资方支付减资款，不向其他股东支付。那么，这种仅针对投资方的“定向减资”是不是可行呢？我先给大家讲一个真实的定向减资的故事：
我们有个做创业投资的客户，就叫它同甘共苦创投公司吧。同甘共苦创投公司投了一家百毒不侵疫苗公司，最近收到百毒不侵疫苗公司召开股东大会的通知，百毒不侵疫苗公司为了履行其对白猫黑猫基金公司在对赌协议项下的股权回购义务，打算实施定向减资。于是同甘共苦创投公司就来咨询我们，这种定向减资是否合法，同甘共苦创投公司应当如何应对。
经了解：同甘共苦创投公司早在多年前就投资了百毒不侵疫苗公司，属于典型的创投，后来私募机构白猫黑猫基金公司也投资了百毒不侵疫苗公司，但百毒不侵疫苗公司及其创始股东马杰克先生在包括同甘共苦创投公司在内的其他股东不知情的情况下，与白猫黑猫基金公司签订了以限期上市为对赌目标的对赌协议。不过，因新冠防控等因素的影响，百毒不侵疫苗公司未能如期上市，白猫黑猫基金公司便要求百毒不侵疫苗公司及其创始股东马杰克先生履行回购义务。但创始股东马杰克先生没有支付能力，就与白猫黑猫基金公司协商，由百毒不侵疫苗公司履行回购义务。因此，百毒不侵疫苗公司在创始股东马杰克先生的操控下，打算按照《九民纪要》的规定进行定向减资，并按对赌协议的约定向白猫黑猫基金公司返还投资款以及约定的收益。
那么，百毒不侵疫苗公司为了履行股权回购义务，准备实施的定向减资的行为是不是合法有效的呢？是否损害了对赌协议当事人之外的其他股东的利益呢？下面我们就通过几个司法判例来看看司法机关对这个问题的认定。
第一则判例是陈玉和与江阴联通实业有限公司公司决议效力确认纠纷，该案一审法院认为，根据《公司法》，除非章程另有规定或者全体股东一致同意，公司的增资、分红都要遵循“同股同权”原则。而公司股东减资与增资的法律性质相同，在章程没有特别约定的情况下，未经全体股东一致同意，不按股权份额实施同比例减资，违反了“同股同权”的原则，直接损害了其他股东的财产权益，应当认定为无效。
二审法院同样认定不同比减资决议无效，但理由不同。二审法院认为，根据《公司法》，股东会作出减资决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。该规定中“减资”仅指公司减少注册资本，而并不包括减资在股东之间的分配。此外，在公司亏损的情况下，不同比减资将直接导致部分股东持股比例上升，在实质上增加了该股东所承担的风险，损害了其股东利益。因此，大股东利用优势地位，以多数决的形式通过了不同比减资的决议，违反了《公司法》关于“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。
上述两个案例的裁判观点均认为，有限公司如需定向减资，应在章程中另行规定，或经全体股东一致同意，否则便无法实施。
我们非常认同上述观点。众所周知，在PE投资中，PE投资机构向被投企业增资时，需被投企业的全体股东与PE投资机构共同签订《增资协议》（通常，既有股东还需明确放弃优先认缴出资的权利），换句话说，被投企业的全体股东通过签订《增资协议》就股权架构（包括出资额、股权比例等）达成了一致，如果要改变这种全体股东一致认可的股权架构，当然应经全体股东协商一致。《公司法》所规定的，有限公司减资必须经代表三分之二以上表决权的股东通过是以“同股同权”的原则为基础，就“同比例”减资作出的规定，不应适用于定向减资。
我们再从另外一个角度看，大家都知道，私募投资机构投资被投企业，通常都是以比较高甚至非常高的溢价投入，其中能够计入注册资本的资金很少，大部分资金计入资本公积。在被投企业实施回购时，就需要将计入注册资本和资本公积的投资款，再加上约定的收益全部返还。那么，假设百毒不侵疫苗公司的定向减资能够得到法院认可，其是否能用资本公积去返还投资款以及约定的收益呢？
根据《公司法》，公司的公积金用于弥补公司亏损、扩大生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积只能用于扩大生产经营或者转增资本，不能用于其他任何用途，包括不能用于弥补亏损，当然也包括不能用于向股东返还投资款。对此，最高法院在（2009）民二终字第75号侵权纠纷案中明确，资本公积金是公司资产，股东不能主张资本公积金中与自己持股比例相对应的部分归属于自己；最高法院在(2013)民申字第326号公司增资纠纷案中明确，股东已向公司交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。
而根据《公司法》，减资就是指减少注册资本，并不包括减少资本公积。因此，我们回到我们前面的案例中，百毒不侵疫苗公司尽管能够作出定向减资决议（姑且不论其效力如何），也不能动用资本公积向白猫黑猫基金公司返还投资款及约定的收益。
那么，在这种情况下究竟怎么操作回购？投资机构总是想回购，而创始股东却不愿意个人承担责任，在《九民纪要》之后究竟应该怎么对赌？
在上一讲中，我们通过案例分析可以知道，被投企业通过简单粗暴的定向减资履行股权回购义务是不可行的。那么有小伙伴要说了，你杨律师不能只告诉我们不可行啊。是的，作为律师只说不可行，只能说有诊断能力，经验丰富的律师还必须有开方子、动手术的能力。
就我们上一讲中客户同甘共苦创投公司咨询的案例来说，百毒不侵疫苗公司正确的操作路径应当是：由全体股东签订减资协议，协议应当包括以下内容：首先以全体股东一致同意的方式将资本公积定向转增为白猫黑猫基金公司的出资额，并完成公司变更登记；再以全体股东一致同意的方式通过定向减资决议，然后在按照《公司法》第177条的规定履行法定程序后，完成公司变更登记并向白猫黑猫基金公司返还投资款及约定的收益。显然，这不是一个轻易能够实现的目标，特别是在公司处于亏损状态下时更加困难。
那么，面对这样的现实，特别是很多创业者已经将自己甚至家庭的全部身家性命都投入创业企业中了，不愿意再个人承担对赌责任，PE投资机构还能签对赌协议吗？还是就只能选择签订“赤膊”投资协议吗？当然不是，这一期我们就来给广大PE投资机构和创业者们都“支点招”，看看怎样个“赌法”才能让双方都安心。
我们还是先看两个最高法院的判例：2017年的通联案和2018年的瀚霖案。这两个判例的基本案情几乎没有差别，都是约定如果标的公司没能在限定期限内实现成功上市，那么私募投资机构有权要求标的公司的控股股东回购投资人持有的股权，同时，标的公司对控股股东的回购价款支付承担担保责任。这都是根据海富案确立的原则作出的新尝试，投资机构都有个朴素的认识，钱投到了标的公司，对赌失败后当然应当由标的公司返还投资款，但是海富案确立的原则是与标的公司对赌无效，因此，很多律师就想出用标的公司承担担保责任这样的“曲线救国”的方案。
我们律师有诉讼律师与非诉讼律师之分，非诉讼律师精于交易架构设计，但是，任何设计最终都得经得住法院的考验。我们看看法院怎么看这样的“曲线救国”的方案，先告诉大家结果，通联案中标的公司为股东担保条款被认定无效，而瀚霖案中则被认定有效。
什么情况？法院瞎判嘛！不是！最高法院表示这锅我不背。怎么回事？我们看看法院判决的理由是什么。
对于通联案，最高法院确认投资人与控股股东的对赌条款有效，但是各方约定标的公司为股东承担连带担保责任，这个约定没有经过标的公司股东会批准，违反了公司法第16条的强制性规定，因此，关于标的公司承担担保责任的约定无效，最终判令标的公司承担担保约定无效的一半的过错责任。我们来看一下公司法第16条是怎么规定的：
公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。
前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
您看，公司法的规定很清楚，如果约定由控股股东回购股权（或者承担补偿义务），标的公司承担连带担保责任，必须经过标的公司的股东（大）会批准。大家可能已经能够想像出为什么瀚霖案中标的公司为股东担保条款被认定有效了。是的，你是对的，因为这个担保约定经过标的公司股东会的批准。
从这两个案例我们可以看出，律师设计交易方案也要遵循胡适先生的教诲“大胆假设、小心求证”。从另外一个角度看，非诉讼律师也要有诉讼的经验，特别是证据运用方面的经验。
我们再回到这两个案例，我们知道了股东会决议的绝对重要性。但是，在商业实践中，让标的公司召开股东会并形成决议也没那么容易。还有没有替代方案？当然有！
我们还是来看《九民纪要》。《九民纪要》强调了决议的表决程序必须符合《公司法》第16条的规定，但同时也规定了无须股东会决议的例外情况，那就是，如果“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意”，“即便债权人知道或者应当知道没有公司机关决议，也应当认定担保合同符合公司的真实意思表示，合同有效”。
大家想到解决方案了吗？请听好：在《九民纪要》出台后，对于PE投资机构而言，最佳的对赌方案应当是：与标的公司的股东或者实际控制人对赌，同时，由标的公司对其股东或者实际控制人的支付回购款的义务承担担保责任。这点前面的两个案例都用到了，关键是怎么确保担保条款的有效性，如果由标的公司通过一份符合公司法第16条规定的股东会决议当然最好，如果做不到，可以将担保条款写入投资协议中，投资协议总是应当由全体股东签署的，公司登记机关在办理公司变更登记时本来就有这样的要求。在此情况下，当然符合了《九民纪要》的例外规定。也就是说，全体股东都在投资协议中同意标的公司为创始股东担保，它相当于标的公司全体股东一致同意通过了股东会决议。
刚才讲的由标的公司提供担保的方案，可以由标的公司实质性地承担对赌责任。不过，在商业实践中，有些创始股东还是不愿意由其个人来承担对赌责任。毕竟他们可能已经将全部身家性命都投入企业，甚至有的还借了高利贷，有的将家庭住房都抵押了。
本讲要为大家讲述一个高端餐饮品牌的创始人因对赌而丧失控制权的故事，顺便给各位介绍一下私募股权投资中的几大经典的风险控制条款。
这事儿得从十几年前说起，当时啊，国内的餐饮连锁品牌还不多，这其中就有一家做得风生水起的改良川菜连锁品牌俏江南，而且啊，掌门人张女士还是位白手起家的女性，可以说，这在当时是很不容易的一件事儿。不少PE机构很快就注意到了俏江南的存在，于是纷纷上门寻求投资机会，这张女士挑了半天，最终选择了一家著名的投资机构鼎晖投资，双方迅速签订了增资协议。根据协议约定，鼎晖投资向俏江南餐厅注入两个亿人民币的资金，并相应持有俏江南餐厅不到11%的股权。当然了，作为著名的私募股权投资机构，鼎晖投资当然不会忘了跟张女士约定对赌条款，咱来看一下怎么个赌法：
如果俏江南没能在2012年底上市的话，那么鼎晖投资就有权要求张女士回购其持有的俏江南的不到11%股权。
我们在前几讲中介绍过对赌条款的几种赌法，俏江南的赌法是典型的股权回购，一旦俏江南无法达到对赌指标（也就是在3年内成功上市），作为创始股东的张女士就得按照对赌协议约定的价格和数量去回购鼎晖投资所持有的俏江南的股权。这个条款能够让鼎晖投资掌握一定的退出主动权，不过，也许有人会问，那万一张女士到时候拿不出那么多钱来回购股权呢？这个回购条款不是“白搭”了嘛！各位看官别着急，鼎晖投资可是“老司机”，人家时刻掌控着大局呢，咱后面再慢慢给大家揭晓谜底。
言归正传，俏江南究竟能不能赌赢呢？增资协议签订两年之后，也就是在对赌条款约定的上市期限之前的1年半吧，俏江南向中国证监会提交了上市申请。在提交上市申请10个月之后，不幸的事情发生了，证监会决定终止审查俏江南的上市申请（这原因咱就不细说了哈），张女士迫于对赌条款设定的上市期限，只能转战港股，很可惜还是没能成功。
由于最终没能够在对赌条款约定的期限内实现上市，就触发了前面提到的回购条款，然而当时啊，俏江南所处的高端餐饮行业极度不景气，俏江南自身正处于经营比较困难的情况，全国门店数量也骤降近30%，所以说啊，作为创始人的张女士根本无法拿出足够的资金用来回购鼎晖投资手里的股权。不过，鼎晖投资早就做好了这样的思想准备，你们想啊，这做生意哪有只赚不赔的道理，商业风险无处不在，咱做股权投资也是一个道理。所以说，鼎晖投资在增资协议里不仅仅约定了回购条款，还约定了一个“杀手锏”——领售权条款。这可是个杀伤力极强的武器，领售权条款呢又被称为强制出售权条款，它在英文中称为Drag－alongright，通常也称为“拖带权”或“强卖权”，多被应用于国外的私募投资领域，意思是私募股权投资机构在向第三方转让被投企业股权时，有权按照与创始股东的事先约定，强制要求创始股东以相同的交易条款和条件与其一同转让被投企业股权给第三方。
那为什么会设置这样一个条款呢？其实原因不难理解，因为PE机构通常只做财务投资，一般只会持有少量的被投企业股权（比如，鼎晖投资只持有俏江南不到11%的股权，还有更多的投资机构持有被投企业的股权比例在5%或以下），而一旦被投企业经营不善，无法实现预期业绩目标，PE机构可能就面临“退出难”的困境，因为它对被投企业的经营决策并没有多少“话语权”，在这种情况下，让第三方来“接盘”就成了PE机构极为重要的退出渠道之一了。那么谁会有兴趣接盘一个“烂摊子”呢？通常是被投企业的竞争对手，出于整合行业资源、扩大市场占有率的考量，可能会有意接盘。而被竞争对手接盘显然是张女士们不愿接受的，此时就很难推动并购交易了。因为，接盘方的最终目的是通过收购被投企业的全部或大部分股权而实现对被投企业的控制，因此，仅收购PE机构所持有的少数股权并没有什么意义，PE机构就必须拉着创始股东一起卖，而且必须事先约定，否则没法做到。
在介绍了领售权条款的由来之后，我们再回过头来看，鼎晖投资精不精？虽然它只持有俏江南不到11%的股权，但却可以利用领售权条款来“逼迫”持有俏江南超过70%股权的张女士跟它一起把俏江南给“卖了”！不过，这回看上俏江南的并非什么竞争对手，而是一家当时欧洲最大的私募股权基金CVC，鼎晖投资在约定的上市期限届满后不到1年就硬拉着张女士，把合计近83%的俏江南股权（其中包括张女士持有的70%多的股权）卖给了CVC。而在被迫出售俏江南股权后的张女士，也不再担任俏江南的法定代表人和董事，至此彻底失去了对俏江南的控制权。
大家看到这儿，是不是觉得鼎晖投资太狠了？其实最狠的一招还不是领售权条款。你们想啊，鼎晖投资是拉着张女士一起卖股权了，但问题是当时俏江南的经营状态不咋地，接盘侠又是趁火打劫，自然会狠狠压价，这鼎晖投资掐指一算：这么卖法，别说是投资收益了，就是那两个亿的本金，也未必都能拿得回来啊！您别急，人家还有后手呢，这“清算优先权条款”就粉墨登场啦！
这个条款可谓是“压死骆驼的最后一根稻草”！让张女士输得彻彻底底。根据俏江南的投资协议约定，只要鼎晖投资和张女士合计出售俏江南的股权比例超过50%，就可以视作清算事件。而一旦发生清算事件，鼎晖投资就可以启动“清算优先权条款”：按照协议约定，鼎晖投资有权优先于张女士获得初始投资价格2倍的回报。也就是说，假如张女士和鼎晖投资一并出售俏江南的股权，所收到的股权对价款中，必须优先保证鼎晖投资初始投资额2倍的回报，在此基础上，如果还有多余的钱，才能分给张女士，如果没有多余，那张女士就不能参与分配，也就是白白“出送”俏江南的股权给CVC。
说到这儿，大家有没有觉得鼎晖投资着实厉害啊？先是用限期上市来对赌，如果俏江南能在约定期限内成功上市，那自然皆大欢喜；如果万一上不了，咱也不陪你玩儿了，有愿意接盘的买家就拉着你张女士一块儿卖呗；如果卖了个好价钱，咱就不来打你张女士的主意了，可如果贱卖了呢，你张女士还得把你卖得的钱吐出来。一句话：哪怕俏江南经营得再差，只要有买家愿意接盘，鼎晖投资多数都是稳赚不赔的（除非以极低的价格贱卖）。但是，即便如此，鼎晖投资对俏江南的投资也并不成功，因为从此前媒体报道的收购价格来看，CVC收购俏江南股权时给予的估值很低，所以说，鼎晖投资的投资回报率也是极其有限的。从这个意义上来说，一旦创业企业达不到预期的对赌目标，对投融资双方来说，并没有赢家，可以说是“双输”！
问：对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用（《上市公司重大资产重组管理办法》）？
答：（1）无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
（2）在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
由此可见，在企业并购过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估作价的话，是必须签订明确可行的补偿协议的。这种补偿协议的性质其实就是我们常见的对赌协议，是基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价的一种操作方式。那么并购与对赌在实践中是如何运行的呢？
好了，讲到这里，细心的小伙伴们肯定注意到蓝色光标案中李芃被免去经理职务和法定代表人身份这个案件事实了，那么在对赌义务人无法实际经营目标公司时，它还需要承担由于业绩不达标所触发的对赌责任吗？
对赌义务人以丧失经营权进行抗辩能否得到法院的支持呢？这一期我们就通过几个案例来看看司法机关是如何看待“标的公司经营权与对赌业绩之间的关系”的。
法院认为，总经理是公司经营的实际运作人，对公司经营至关重要，转让方股东艾伦锋先生是否担任收购方上海劳莱斯门业有限公司的总经理并负责经营该公司是实现对赌业绩的前提。因此，法院认为资产收购协议中的对赌条款是附生效条件的合同，并认定神飞公司不让转让方股东艾伦锋先生经营目标资产，阻碍了对赌目标的实现，作为对其违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现。
京福中心作为投资方与兰益中心等13家合伙企业、原股东、实际控制人徐征签订一揽子《股权转让协议》，约定原股东将其所持有的三家医院（“目标医院”）99.9%股权转让给京福中心。同时，徐征先生与受让方京福中心签订对赌协议作出业绩承诺。双方约定，若业绩承诺期限届满目标医院未能完成业绩目标，则原股东需要对京福中心进行现金补偿，并由徐征承担连带责任。但是，在业绩承诺期内，受让方京福中心决定暂停徐征先生董事和董事长职务。此后，因目标医院业绩不达标，受让方京福中心起诉要求徐征先生支付业绩补偿金。随后，目标医院及徐征起诉要求解除案涉各方签订的《业绩承诺之补充协议》。
四川省高级人民法院认为，目标医院原实际控制人徐征先生继续担任董事长管理目标医院，是控制目标医院未来的经营风险及实现业绩承诺的重要条件。其被暂停职务后，便无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，因此，受让方京福中心暂停目标医院原实际控制人徐征先生董事长职务导致对赌协议中的业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约，遂判令解除对赌协议中的业绩补偿条款。
大家可以看到，前面两个案件的法官思路是不同的，作出判决的法律依据也是不同的，一个是不正当地促成对赌条件的成就，一个是根本性违约。但是，两个法院均认为原股东继续经营管理标的公司是实现业绩补偿目标的重要条件。
山东高院也同意此观点，不过，理由与前面两个法院又不相同。山东高院认为，对赌义务人不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿违反权利义务对等原则和公平原则。我们来具体看看这个案例：
新华医疗通过发行股份及支付现金的方式购买成都英德公司85%股权。成都英德创始股东隋涌等9名自然人对收购方新华医疗作出业绩承诺，承诺成都英德2014年至2017年分别实现净利润3,800万元、4,280万元、4,580万元、4,680万元，若成都英德未能按约定实现上述净利润目标，则隋涌等9名自然人承诺将以现金方式给予新华医疗以补偿。最终，由于各种原因，成都英德连续四年都未能实现业绩目标。因隋涌等未履行2016年度和2017年度业绩承诺，新华医疗向法院提起诉讼，要求隋涌等9人支付成都英德2016年度和2017年度业绩补偿款。隋涌等则抗辩是因新华医疗介入成都英德的经营而影响了业绩承诺的实现。
山东省高级人民法院认为，新华医疗参与标的公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法和合同法一般原则。如果创始股东隋涌不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，则违反了权利义务对等原则。投资者作为控股股东参与公司的经营管理，在公司业绩下滑之时还要求创始股东按双倍业绩补偿显然违反公平原则；考虑到导致标的公司业绩下滑的因素很多，包括外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化等等这些。根据现有的证据，无法判断得出市场因素以及管理者更换在成都英德业绩下滑中所起到的比重，故而山东省高级人民法院最终酌定创始股东不需要承担二倍的业绩补偿，而仅需负担一倍业绩补偿70%的责任。也即仅支持了新华医疗35%的赔偿请求。
我们可以看出，三个法院都认同对赌义务人享有标的公司的经营管理权是实现对赌业绩的前提，也是投资者依据对赌协议获得业绩补偿的前提。在瑞锋案与京福案中，对赌义务人均被剥夺了标的公司的经营管理权，故而法院对投资者的业绩补偿请求不予支持。而在类似于新华医疗案的更多的案例中，对赌义务人并非被完全剥夺了标的公司的经营管理权，而是其经营管理权受到干预或者限制，或者并购方或投资方介入了标的公司的经营管理，对此，我国司法机关有无共识呢？
在张伦、何州、谢启胜与大族激光股权转让纠纷一案中，大族激光分别与骏卓公司及其股东张伦、何州、谢启胜等人签订股权转让协议和增资扩股协议，同时约定了业绩对赌条款。如果骏卓公司2016-2018三年合计净利润低于1676万元，或者2016-2018年内某年度净利润低于当年承诺净利润的70%，则大族激光有权要求张伦、何州、谢启胜以现金回购大族激光持有的标的公司51%的股权，回购金额为投资额加8%的年息。后对赌条件成就，大族激光诉至法院，对赌义务人主张张伦是标的公司的主要经营者，其具有不可替代性，其被免去总经理职务，对标的公司业务的开展是毁灭性的打击,导致公司业务严重下滑。
法院认为，张伦、何州、谢启胜作为具有丰富市场经验的主体，应对其与大族激光的约定及其后果有合理预期，其未提供证据证实当事人双方就张伦、何州、谢启胜不担任骏卓公司主要经营管理人员则免除回购义务作出约定，且三人中何州、谢启胜仍在骏卓公司工作，何州担任骏卓公司总经理，并无证据证明张伦是否担任总经理并负责经营管理骏卓公司系实现对赌业绩的前提条件。《增资扩股协议》第五条第2点约定：“董事长由大族激光提名，总经理由丙方（张伦、何州、谢启胜）提名”，该条款并未约定必须由张伦担任总经理，而是由张伦、何州、谢启胜提名。董事会任命何州担任总经理，何州仍代表丙方利益，并没有改变卓俊公司的经营管理权，也并无证据证明该提名有违反约定的情形。并且创始股东无法证明免去张伦的职务与目标业绩未实现之间存在直接因果关系。
所以，从大族激光案我们可以看出，如无法证明某个特定的创始股东系标的公司主要经营者，则即使其被免除经营管理职务，只要其他创始股东仍担任标的公司高管，则无法证明创始股东已丧失标的公司经营管理权。
（1）尽量避免直接剥夺创始股东的经营管理权。在实践中，如果投资机构认为接管标的公司，改变标的公司的发展方向，仍可实现投资目标，则应在实际控制标的公司的经营管理权时，基于公平原则与创始股东签订补充协议，酌减甚至免除创始股东的对赌责任，以免争议。
（2）建议在投资协议中约定阶段性业绩对赌目标以及目标不能实现的后果，使投资机构在此情形下可选择退出。
（3）投资机构在投资协议中应详细约定各种风控条款，并确保各种风控条款之间的内在逻辑，使之环环相扣，以保障其在各种不同情形下的合法权益。在约定委派董事权、一票否决权、知情权等保护性措施的同时，应当明确该等权利的行使并非介入标的公司的日常经营管理。
天有不测风云，上海这几个月严厉的封控，不仅导致绝大多数上海的企业不得不停工停产，而且全国各地的很多企业因为处于产业链的上下游，同样经营受困，难以为继，甚至关门大吉。这从国家统计局公布的三、四、五月的数据也能看出。很多创业企业多半经历过一轮或数轮融资，也与投资机构签过对赌协议，他们是否能把封控当做“挡箭牌”，不承担对赌义务呢？这一讲我们就来聊聊这个话题。
所以说，创业企业是不是能把封控当做“挡箭牌”来免除部分或全部对赌义务，需要结合企业所处的具体行业，所从事的具体经营活动，防疫措施的具体影响，以及此前设定的具体对赌目标进行分析，才能得出基本判断。
面对突如其来的封控，坐以待毙肯定不是正确的打开方式，本讲，我们想给创业企业出一些“金点子”，以便你们能够尽可能控制风险：
1、积极自救
对创业企业来说，只有努力活下去、努力控制甚至降低封控造成的不利影响，才能真正避免对赌失败的风险。当然，自救的前提是合法、合规。
2、积极与投资方互动
根据我国《民法典》的规定，遭受不可抗力的一方不能履行合同的，应及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并应在合理期限内提供证明。也就是说，如果百毒不侵公司的经营已经或可能受到封控影响，它就得立马通知投资方同甘共苦公司，否则，它不仅违反《民法典》的规定，还可能涉嫌违反《公司法》或投资协议约定的股东知情权，这是其一。其二，及时通知投资方，可以动员同甘共苦公司运用其一切可能的资源协助百毒不侵公司走出困境，以期在“共苦”之后实现“同甘”。其三，也是更重要的一点，如果封控可能导致对赌目标实现不了，积极地与投资方沟通和互动，可以促进双方的关系，为将来就对赌事项的友好协商打下基础。需要强调的是，百毒不侵公司在告知同甘共苦公司时，应当说明两点：不利影响+主张免责，这样才符合《民法典》的规定。
（2）因政府征用导致不能按原计划生产、经营以及因此造成的损失；
（3）因交通中断或管制导致原材料供应短缺，致使产能闲置的损失；
（4）因封控导致原材料价格上升，致使生产成本增加；
（5）因交通中断或管制、门店不能开张、网点布局计划受阻等等导致销售量及销售收入下降；
（6）客户因不可抗力取消订单、解除合同的具体情形；
（8）产品实验人员被隔离、主要实验用材料因交通中断而不能到货等导致研发计划不能完成；
（9）既定的融资计划因投资方不能进场尽职调查、谈判等被延迟或取消；
（10）因封控直接导致的政府政策措施变更、市场环境变化、消费习惯改变等对企业的主营业务产生的负面影响；
（11）本企业所在行业受封控影响的整体情况以及逐步恢复的过程；
（12）本企业积极自救，努力减少因封控造成的损失的具体措施。
4、适时、积极与投资方协商变更对赌条款
不过，创业企业也要做好“调不了”的思想准备，万一同甘共苦公司不愿与百毒不侵公司“同甘共苦”，这该怎么办呢？在这种情况下，百毒不侵公司只能退而求其次，尽可能争取调低补偿/回购金额了。
协商调整对赌目标，或者调整补偿/回购义务，说白了，就是为了尽量避免让创业企业和投资机构“法庭上见”。我们相信，只要百毒不侵公司能本着共克时艰的精神，提出有理有据、公平合理的调整方案，应该会得到同甘共苦公司的积极回应。不管用什么方式去调整对赌目标或补偿、回购义务，都应该及时落实到纸面上，也就是说，投融资双方应当及时签订书面补充协议。
不过，百毒不侵公司也要有充分心理准备，谈判可能会非常艰苦，还极有可能破裂。如果谈判破裂，那就得进入仲裁或诉讼了。对创业企业来说，如果能够在谈判的时候就做好了“法庭上见”的准备，设定好谈判的底线，也许能取得勉强能够接受的谈判结果。
第二个案子是关于电影投资收益的对赌纠纷。周金金和电影出品方于2019年8月签订了《电影投资收益转让协议》，约定：出品方向周金金转让由其出品的某部电影的0.3%投资份额，并由周金金取得该投资份额对应的收益。影片暂定于2020年底公映。出品方同时承诺，如果影片没能按时完成上映，那么出品方就得回购周金金持有的投资份额。协议还约定了不可抗力条款。后来影片没能如期上映，周金金便向法院起诉要求解除《电影投资收益转让协议》，并要求出品方按约定回购投资份额。出品方提出，是疫情导致电影被迫停拍，这属于投资协议约定的不可抗力啊！一审和二审法院的法官相视一笑说道：你说对了一半，新冠疫情确实属于不可抗力，但你仔细看过协议约定的不可抗力条款吗？你把电影因疫情被迫停拍这事儿及时通知周金金了吗？疫情防控措施解除后，你及时恢复电影拍摄了吗？你一没通知，二没恢复履行，已经构成违约，周金金自然有权单方面解除协议，再要求你回购投资份额啦。所以说，出品方没能履行协议约定的“及时通知+恢复履行”义务，没能最大限度减轻可能给周金金造成的损失，所以不能受到“不可抗力条款”的保护。
第三个案子是关于国有资本作为投资方参与对赌的投资纠纷。昭苏县国有资产投资经营公司与新疆永兴路桥集团签订投资协议，约定该国企以土地所有权入股。协议还约定，标的公司每年应向国企支付分红60万元，否则永兴路桥集团须回购该国企持有的标的公司的股权。2021年3月，该国企因连续二年没收到分红，通知永兴路桥集团要求限期支付固定分红款，否则投资协议自动解除。永兴路桥集团认为标的公司受疫情影响严重，请求减免。该国企肯定不答应啊，这分红款可是国有资产呢！
第四个案子是个比较典型的上市对赌纠纷。2017年12月，范华英与芳新公司、芳通公司签订《增资扩股协议》，芳新公司承诺，如芳通公司在2020年底前没能成功上市，则其全额回购范华英所持有的标的公司的股权。此后，标的公司未在约定期限内完成上市，范华英便诉至法院。芳新公司便跟法官诉苦：公司上市滞后是疫情造成的，不是我的错！法官则正色道：增资协议约定了三年的上市期限，2020年疫情爆发的时候，已经到了三年期限的最后一年，要是你们之前两年经营得足够好，疫情的这点影响根本不足以让标的公司无法在2020年底上市。更何况，现在距离2020年底已经过去5个月了，还是没看到任何上市的动作。你们别想拿疫情当“挡箭牌”！最终，法院支持了范华英的诉讼请求。
好了，本讲内容咱们就到这里，我们下讲讨论关于股权转让后的对赌责任的问题，也就是说在股权转让之后，股权回购义务是否也一并转让给受让方了呢？
2012年6月11日，赛康公司和莱恩公司、杨仲雄以及案外人上海玺望创业投资中心、胡定某、胡晓某签订《增资协议》和《特别协议》，约定赛康公司向莱恩公司增资，在公司合格上市前，杨仲雄的实际控制人地位不变。同月28日，上述各方签订《补充协议》，约定：如莱恩公司在2015年12月31日前，因公司自身原因仍未实现IPO，或协议各方有合理的理由相信公司不能在2015年12月31日前实现IPO，赛康公司有权要求公司或控制股东（杨仲雄）回购或受让赛康公司持有的公司股权，如果届时控股股东不受让赛康公司持有的公司股权，公司则有义务回购。莱恩公司2013年-2015年期间均亏损，未能依法上市。
2016年5月12日，莱恩公司召开临时股东会并形成决议，同意杨仲雄无偿转让81%股权给星莱和公司，赛康公司等其他股东均放弃优先购买权。16日，星莱和公司和杨仲雄签订《股权转让协议书》，次日签订《股权转让补充协议》，约定杨仲雄在莱恩公司相应的股东权利和义务由星莱和公司承继等。
2017年，赛康公司提出行使回购请求权。
该案件一审法院认为，杨仲雄现已并非公司股东和实际控制人，且其与受让人即新控股股东星莱和公司达成的《股权转让协议书》已约定，其原有的债权债务均由新控股股东承继，故杨仲雄原先因控股股东身份所承担的责任现由星莱和公司承担。二审法院认为，根据《补充协议》回购条款的约定，股权受让义务主体为控制股东。《增资协议》中专门就控制股东的定义进行明确约定，在星莱和公司与杨仲雄签订《股权转让协议书》及《股权转让补充协议》受让其全部股份后，即成为了莱恩公司的控制股东。所以，杨仲雄原先因控股股东身份所承担的责任由星莱和公司承担。
再审法院则和一审二审法院的观点一致，关于莱恩公司原控股股东杨仲雄经合法程序将所持股份全部转让给星莱和公司后，股权回购义务是否应由星莱和公司继受问题，法院认为案涉股权回购义务由星莱和公司承担应属妥当。因为星莱和公司对于股权回购约定应有充分了解，星莱和公司在无偿受让杨仲雄81%莱恩公司股权后，应承继受让股权所对应的所有权益和所有义务，星莱和公司在明知莱恩公司控股股东负有回购义务的情况下也未在股权转让过程中作出将该项义务予以排除的意思表示。所以最终，再审法院也认为案涉股权回购义务由星莱和公司继受是更加公平合理的。
2009年，郭建创立杭州雷龙公司，于任远投资50万元，双方各占45%股权，剩下10%给员工。2014年4月，杭州科发投资了1300万，股权结构变成了郭建持股36.5%，于任远33%，杭州科发基金持股20%。在科发基金入股同时，郭建、于任远与投资方签署了对赌协议，承诺2017年12月31日前公司未能上市的话，两人需回购科发的股份。同时科发约定了重大事项一票否决权，以及郭建和于任远的股份限售权。随后，于任远与郭建之间就公司业务发展问题产生争议，郭建被免去总经理职务，此后又以净资产的价格将股权全部转让给于任远后离开了公司。2018年年底，杭州科发基金以“杭州雷龙公司未在2017年年底完成上市”发起了诉讼，要求郭建与于任远回购股权，回购价是3830万元。一审郭建败诉，不服提起上诉。2020年6月，郭建拿到二审判决书，维持原判。
和“最惨创业者”案情类似，法院裁判认为对赌责任不因股权转让而免除的还有广东佛山中院。该院在一份判决中认为，目标公司原股东与投资方签署的股权回购条款构成了对投资方的承诺，虽投资方起诉前，目标公司原股东已将己方持有的股权转让给第三方，但《增资扩股协议》项下的回购义务并不因目标公司原股东身份变更而免除，除非其在转让股权时与股权受让方和承诺相对方达成债务转移的协议或者承诺相对方豁免了其回购义务。本案中并无证据反映目标公司原股东通过合法途径将回购义务转让给第三方，所以仍应按照《增资扩股协议》之约定履行回购义务。
当然，也有与此判决结果相反的判例：山东省泰安市泰山区人民法院在一份民事判决书中认为，王相国已将其股权转让给其他股东，且经股东会决议通过，故其在剑泉网络的权利、义务均由其他股东承担，王相国不再承担剑泉网络的债权债务。因此，原告要求被告王相国承担返还投资款的诉讼请求，法院不予支持。
通过上述案件我们可以知道，股权转让并不当然意味着回购义务也随之转让给受让方了，在实务操作中，可以考虑在签署股权转让协议时对对赌义务归属进行明确的约定，比如要求受让方承继自己的对赌义务，且要求投资人同意对赌义务转让给受让方；或者明确要求解除或者转移对赌协议约定的义务，并将此作为股权转让协议生效要件等等。
首先，让我们来看第一个案件。在本案中，上海星杉与案外人签署《股权转让协议》并约定由上海星杉受让标的公司亨达公司部分股权。同时，上海星杉、原股东与标的公司签署《协议书》并约定：如标的公司未指定期限内上市，则上海星杉有权于2013年12月30日之前要求原股东以一定金额回购上海星杉的股份。此后，各方又签署《补充协议书》约定延长原协议书约定的上市期限，并延长回购期限至2015年12月30日。但期限届满标的公司仍未上市。自2015年10月开始，上海星杉员工洪某多次联系亨达公司董秘询问股权回购事宜，但均未得到明确答复。后上海星杉诉至法院，要求其履行回购义务。一审和二审法院都驳回了上海星杉的诉请。法院认为，上海星杉应在该协议所约定的期限之前主张回购权，如超过约定的期限，则上海星杉无权行使请求回购股份权。
九江联豪九鼎、目标公司及谢锋签订《增资扩股协议》并约定，由联豪九鼎向目标公司增资。此后，联豪九鼎与谢锋签署《协议书》并约定，如目标公司未能于2014年6月30日前提交发行上市申报材料并获受理，或者其于2014年12月31日前没有完成挂牌上市，联豪九鼎有权要求谢锋或被谢锋指定的第三方回购其股权。此后，联豪九鼎同意目标公司在新三板挂牌。联豪九鼎于2018年5月诉至法院，要求谢锋履行股权回购义务，一审法院驳回其诉请后联豪九鼎提起上诉。二审法院认为，双方未对联豪九鼎的通知期限作出限制的意思表示。联豪九鼎于回购请求权可行使后近三年有权提起本案诉讼，具备事实及法律依据，亦未突破通知期限的合理性。法院支持联豪九鼎的诉请。
锐评！回购行权期限6个月？首个判例来了
投资协议约定了对赌回购条款，投资人行使回购权有没有期限限制？这原本没有什么争议，绝大多数法院都认为应当适用诉讼时效规则，也就是说期限是三年，只有极少数法官在特定案件事实背景下认为投资人应当在合理期间内行使回购权。然而，今年8月底，最高法院在其法答网上发布的“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定的问答，引起轩然大波。该问答以“稳定公司经营的商业预期”为由，认为投资人行使回购权的合理期间应以不超过6个月为宜。这个问答直接打破了私募投资界和法律界多年来的稳定预期，改变了商业生态。
当然，这只是个问答，并非司法解释。那么在司法实践中，各级法院会参考这个问答进行裁判吗？一个月后，上海一中院首个判例来了。我们来看看。
2014年7月，投资方与标的公司创始团队等共同签署《股东协议》和《补充协议》，约定如果标的公司没能于2018年12月30日前完成上市，投资方就享有一项强制回购权，投资方可以行使该项权利，也可以暂时不行使该项权利。与绝大多数故事一样，上市没有发生，投资方也很宽容，没有立即要求回购，而是与标的公司共同努力，继续推动标的公司上市或并购。
然而，十天后，最高法院法答网发布了我们视频开头说的问答，故事因此急转直下。二审法院基本参考法答网问答的思路，认为投资方未在6个月合理期间内行使回购权，因而撤销一审判决，驳回投资方的回购请求。
当然，在该案中，我们注意到，协议确实约定了投资方可以行使回购权，也可以暂时不行使回购权，确实赋予了投资方在回购条件触发时的选择权，可由投资方凭单方意志决定是否行使，具有形成权的特征。这也是与大多数回购条款不同的地方。但是，二审法院在说理部分基本直接引用法答网的问答原文，极有可能被上海乃至全国的其他法官所效仿。
对此，我们不得不说，尽管最高法院法答网的问答不是司法解释，没有经过法定程序严谨论证，却可能事实上具有实际的指导效力。
今年4月30日，中央政治局会议指出“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，此后也一再强调，甚至写进二十届三中全会的决定。而法答网的问答迫使投资方在6个月内就行权，行权的结果往往是创始股东无力履行而上失信黑名单，标的公司无法继续正常经营。因此，法答网的问答看上去是稳定预期，甚至有保护创业企业和创始股东的意思，但事实上却适得其反。
IPO是一个非常常见的对赌目标，但是，对赌又可能对IPO产生负面影响。本讲我们从立法规定、监管态度和拟上市公司关于对赌的处理方式三方面出发来讲讲IPO退出情况下对赌条款的处理的问题。
《首次公开发行股票注册管理办法》的第十二条第二款第二项规定发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更；
从这条规定我们可以看出，如果IPO前对赌协议没有执行完毕的话，就会存在导致拟上市公司股权架构面临需要进行调整的可能，那么拟IPO企业股权的稳定性和股权清晰度就在一定程度上存在瑕疵，会对企业上市构成重大法律障碍。
那么监管机构对此的态度如何呢？
在过往，证监会对于拟IPO企业存在的对赌协议通常采取的是“一刀切”的监管态度。证监会认为拟IPO企业存在的对赌协议必须已经履行完毕，或者在申报前进行清理，否则企业的IPO申报之路就会遭遇重大阻碍。
4-3对赌协议
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:
一是发行人是否为对赌协议当事人;
二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;
三是对赌协议是否与市值挂钩;
四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。
由此我们可以看出，证监会对于拟IPO企业的对赌协议的监管态度发生了一系列的转变和松动，现在基本形成了“以清理为原则，同时满足四个例外条件则可以豁免”的监管思路。在全面注册制下，根据新的监管规则的规定，拟上市企业对对赌协议的处理态度应要更加谨慎。
(1)首次递交申报材料前无条件终止对赌条款
首先，如春秋电子、皇马科技等多数已过会公司在上市前虽与多名投资机构签订了对赌条款，但在申报前都和投资机构股东签署补充协议终止对赌条款，从而使得自身满足股权清晰这一上市发行条件，打消监管层对公司股权真实性、稳定性及有无纠纷情况的疑虑。
(2)签署附带“对赌协议效力恢复条款”的中止协议
再者，为满足拟IPO企业申报IPO的要求，投资方通常愿意配合在拟IPO企业申报IPO前中止执行对赌条款，但为了进一步保障自身的利益，通常也约定在IPO失败或一定期限内未完成IPO的情况下恢复对赌条款的效力。
作为“四项豁免条件”后极少数保留对赌条款过会的科创板上市公司，参考铂力特的对赌过会模式，我们可以发现，可以通过设计“对赌协议效力恢复条款”消除对赌协议对于IPO可能发生的影响，条款的具体内容可以设计为“若申请文件未被中国证监会受理、或申请文件被撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证监会终止审查或不予注册或否决，以及因为其他原因导致铂力特未能上市的，则各方恢复执行对赌协议。”
结合一众IPO案例，除铂力特等极少数附带“效力恢复条款”的对赌协议顺利通过审核外，大部分签署附带“对赌协议效力恢复条款”的拟IPO企业（如热景生物、传音控股、赛诺医疗等），均在后续审核或上会过程中与投资人签署了彻底解除对赌条款的协议，以更快推动公司上市审核进程。
因此，可以说，现阶段在首次递交申报材料前无条件终止对赌条款的方式仍是拟IPO企业处理对赌条款最主流和稳妥的方式。
2023年2月17日，证监会发布的《上市公司证券发行注册管理办法》中的第六十六条对定增保底承诺进行了明确的规定：
2022年6月24日，最高人民法院最新发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第九条则进一步规定：
一般来说，《上市公司证券发行注册管理办法》并不属于《民法典》第一百五十三条关于“违反法律、行政法规”无效的规范性文件范围之列。而根据最高院《九民纪要》第31条的规定：
违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
在《注册管理办法》以及《实施细则》颁布之前，最高法曾通过一则判例对定增保底承诺的效力进行过认定。在该案中，工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；并且约定如果明朝勇认购的全部股份的出售或处置所得超过明朝勇认购金额及固定收益，明朝勇应向工投公司支付20%的超额收益。最高法认为工投公司的非公开发行股票行为程序合法，保底承诺仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于公开劝诱形式。而且，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。综上，最高法认定案涉的“保底保收益”协议有效，该案例成为此后法院裁判此类案件的重要依据和参照。
河南省商丘市中级人民法院做出的（2019）豫14民初225号判决就是参照最高法做出类似判决的法院其中之一。在该案件中，上海小村资产管理有限公司与科迪食品集团及其法定代表人张清海签订《协议书》约定：小村资产公司或其指定主体参与认购科迪乳业公司2016年非公开发行股份认购。各方承诺，如小村资产公司或其指定主体于抛售期内未能实现双方约定的最低综合收益，则科迪食品公司应当对小村资产公司以现金方式进行补偿。法院经审理认为，案涉非公开发行股票行为已经得到证监会的批准,该非公开发行股票行为程序合法。定增保底承诺仅是科迪食品公司与原告之间的内部约定,并非针对不特定多数人,不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。而且,保底承诺的主体股东科迪食品公司,该约定本质上系股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定,不违反法律、行政法规的禁止性规定。因此，该协议合法有效。
值得一提的是，在境外资本市场，特别是香港市场，收益锚定是常见的做法，如果发生纠纷，并不适用境内的监管规定和司法指导意见，而是尊重合同自由原则，认可其效力。
投融资、并购、私募基金、电商专家律师
★大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员，具有上市公司独立董事任职资格。
★★复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
★★★执业29年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。
★★★★2004年起多次入选TheLegal500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到AsiaLawProfiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体ChinaBusinessLawJournal“100位中国业务优秀律师”，荣获LeadersinLaw-2021GlobalAwards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录；多次荣获LawyerMonthly及FinanceMonthly“中国TMT律师大奖”和“中国并购律师大奖”等奖项。
★★★★★系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。
>>>点击上方“主持律师”栏目获取更多信息。
Add:上海市世纪大道100号环球金融中心9层/24层/25层邮编:200120
9th/24th/25thFloor,ShanghaiWorldFinancialCenter,100CenturyAvenue,Shanghai200120,China
E-mail:chambers.yang+dentons.cn(+=@)Tel/WeChat:13901826830
PE法律桥，私募问不倒！7x24
全站共34999297字，已写一本列夫·托尔斯泰的《战争与和平》了！